1、家族控股企业之多角化经营决策：以台湾上市公司为例家族控股企业之多角化经营决策:以台湾上市公司为例陈更生壹、绪论家族控股与多角化营运是两个重要的企业组织特性在美国 SP500 家企业中，有 1/3 是属於家族控股。在台湾前一百大公司之中，多数企业的股权是由家族或个人所掌控。美国的企业中大约有半数从事不同程度的多角化营运活动。 （Comment and Jarrell, 1995）台湾股票上市公司中约有三分之一（228 家）隶属於多角化企业集团。壹、绪论(续)现有文献对此两个现象分别进行探讨，有关家族企业探讨的文献很多，例如：La Porta and Shleifer (1999)调查 27 个成
2、熟国家的大型上市公司的股权结构，发现其中过半数的公司存在控制股东，尤以家族控股最为常见。另外，Claessens and Djankov and Lang (1999)等人也发现东亚 9 国的上市公司也有类司的现象。Demsetz and Lehn (1985) 指出家族控股企业结合所有权与控制权，将有助於化解经理人与股东之间的利益冲突，使监督与控制成本较低，因此有助於企业绩效的提升。Stein (1988) 与 James (1999)则认为家族企业持股时间较长，关心长期的营运绩效，其对公司的控制有助於解决经理人投资决策的短视近利问题，而提升营运绩效。Maury (2006) 指出，家族控股
3、对企业经营效率的影响好坏参半：一方面，家族企业内部管理的代理成本较低，故经营效率提高。另一方面，家族企业内部之专业人才将受到很大的限制，少了外部专业人士的竞争，家族企业可能会因此产生较差的企业绩效。壹、绪论(续)Ronald et al1. (2003)指出由创业家族所掌控的企业绩效显著较佳，但一旦第二代接手，营运绩效将会降低。Fama and Jensen (1985) 指出家族企业的大股东为了追求私人利益而影响公司的投资决策，因而导致企业的价值。DeAngelo and DeAngelo (2000)指出家族股东对特别股股利的渴望将可能导致企业资本支出计画的效率降低。Burkart and
4、 Gromb and Panunzi (1997) 与 Shleifer and Summers (1988) 等人认为家族为追求自身利益的作为将可能损害员工的努力动机，导致家族企业的效率低落。壹、绪论(续)探讨多角化决策的相关文献很多，其中有一些专注於多角化策略的财务效果，包括：Weston (1970)与 Stulz (1990)等人指出多角化营运可以创造内部资本市场，解决因为金融市场资讯不对称而造成的投资不足问题。Majd and Myers (1987) 认为企业多角化可充分利用税盾利益，节省租税支出。Lewellen (1971)指出多角化营运可以降低营运现金流量的波动性，因而提高企
5、业的举债能力。Stultz (1990)与 Jensen (1986) 指出多角化企业可能会出现过度投资的现象，因而使营运绩效不佳。Meyer, Milgrom and Roberts (1992)指出多角化企业可能导致企业内部部门之间交叉补贴，使资金的配置无效率。 Bernardo, Cai and Luo (2001)指出多角化将使企业内部的资讯不对称问题更为严重，因而导致投资决策的效率降低。 壹、绪论(续)家族企业的家族股东持股集中且多为长期的投资者，对公司的营运具有不寻常的影响力，此与一般企业所有权与控制权分离的情况显然不同，然而现有文献对於家族控股企业的多角化决策的讨论却付之阙如，因
6、此本研究的主要目的在於探讨家族企业之多角化决策及其可能动机。1.代理成本假说2.分散风险假说壹、绪论(续)代理成本假说 Demsetz and Lehn (1985) 待验证命题家族企业经营多角化程度大於非家族企业多角化程度。假设二：家族企业从事多角化营运后，其投资决策与资金运用将比为多角化集团更有效率。假设三：多角化经营所造成企业价值减损的部份，家族集团多角化超额价值减损小於非家族集团。壹、绪论(续)风险分散假说 Rajesh and Andrew (2003)待验证命题家族企业经营多角化程度大於非家族企业多角化程度。在多角化经营策略相关程度上，家族企业为了分散风险，因此家族企业多角化相关程
7、度小於非家族企业。家族企业可能为了分散风险而从事无效率的多角化经营，故家族集团多角化超额价值减损大於非家族集团。贰、资料来源与样本资料来源与描述原始样本取自台湾经济新报资料库 (TEJ) 。排除金融保险业之样本； 选取年间为为 1996 年2005 年，采取上市日期早於 1996 年 1 月 1 日并且营业至今的企业集团，研究期间共十年。一集团旗下只有一个上市公司者：单一企业集团；一集团旗下有两个以上的上市公司：多角化企业集团；参、变数定义家族企业的定义家族定义采用 TEJ 中，家族持股之四个部份：家族个人持股、家族未上市持股、家族基金会持股、家族上市公司持股。利用 La Porya 等人 (
8、1999) 的定义，最大股东为持有 20%投票权标准为判定标准，将上述家族持股四个部份持股比例加总后，超过判定标准 20%者表示家族持股对企业经营有举足轻重的影响，因此家族持股大於等於 20%者设为家族集团，小於 20%者设为非家族集团。 参、变数定义(续)超额价值的定义 超额价值的衡量方法为公司真实价值 (actual value) 对其宣称价值(imputed value) 比率的自然对数值真实价值为公司市场价值 (在外流通股数股价) 宣称价值为公司各部门之会计变数 (资产、销售、EBIT)乘以各部门同产业下对照样本的市场价值对会计变数 (资产、销售、 EBIT)比之中位数，其计算公式如下
9、：参、变数定义(续)V：股东权益市值与总负债帐面价值之总和I(V)：多角化集团之单一部门设算价值之总和(AIi)：i 部门之会计项目(销货、资产、EBIT)所计算的乘数n：公司部门数目Indi(V/AI)mf：i 部门所属产业内单一企业之会计项目 (销货、资产、EBIT) ，取其中位数；销货乘数为公司价值除以销货EV：公司的超额价值参、变数定义(续)多角化程度的衡量DIV：采用虚拟变数 D 与 Herfindahl indexes。一集团有一个企业设为单一集团，DIV 为 0；一集团旗下有两个以上企业设为多角化集团，DIV 为 1；此外本研究采用 Herfindahl indexes，公式如下
10、：其中，i：集团、j：部门、t：时间；学者 Herfindahl 提出以市场集中度的概念，予以计算多角化之程度，介於 0、1 之间，H 值愈靠近 0 表示多角化程度越大，越靠近 1 表示集中度越大、多角化程度越小。参、变数定义(续)家族企业的定义：依照 TEJ 中，家族持股四个部份：家族个人持股家族未上市持股家族基金会持股家族上市公司持股加总持股比例后，超过 20%者设为家族企业集团，小於者为非家族企业集团；当集团属於家族集团者，FAM=1，其它为 0。参、变数定义(续)多角化相关程度的衡量多角化相关性：多角化企业两个以上的上市公司之产品是属於相同的产业名一者为相关多角化，REL=1；多角化集
11、团经营两个以上产业者定义为无相关多角化，REL=0；多角化相关程度：Berger Ofek (1995) 定义相关多角化：部门数与产业数之差异；利用部门数减产业数来估计企业多角化相关程度，值越小表示多角化相关程度越无关，值愈大则为多角化相关程度越高。肆、样本叙述统计样本企业一共 228 间单一企业集团有 138 间多角化集团有 36 个集团，共有 90 间企业200%38.89%61.11%48.55%51.45%组内百分比100%8.05%12.64%38.51%40.80%百分比17414226771集团个数非家族家族非家族家族总和多角化集团单一集团总样本分类肆、样本叙述统计一、叙述统计-
12、表 4-1 样本公司叙述统计*：达 0.01 显著水准，*：达 0.05 显著水准，*：达 0.1 显著水准10,085,71811,503,031* 13,997,97611,179,99416,255,33447,764,4498,208,93427,758,365固定资产44,042,61353,435,127* 56,564,41252,544,01568,123,817208,696,48441,399,755121,558,944市值1,463,9533,931,918* 3,700,2511,496,8222,832,97616,549,1271,439,2946,764,893
13、权益总额17,793,81610,899,609* 20,499,71015,342,34124,279,61756,520,54318,890,35935,179,226负债总额39,819,77229,662,687* 41,061,35440,051,62455,609,936132,460,13539,517,21285,272,623资产总额MedMeanSTDMedMeanSTDMedMean组别统计量differenceFAMNON-FAM表 4-1 样本公司叙述统计(续)*：达 0.01 显著水准，*：达 0.05 显著水准，*：达 0.1 显著水准1,572,082504,9
14、682,908,2831,794,8242,761,5965,009,5411,537,5693,266,565研发费用0.3913-0.00640.10440.39840.39980.11150.3910.3934负债比率-2,562,975-2,684,290* 3,956,738-2,978,368-4,087,79813,322,237-2,374,607-6,772,088资本支出20,060,83513,372,985* 41,198,42922,963,11136,417,15988,565,36819,251,56349,790,143销售额4,133,6916,968,148
15、* 9,660,0173,936,7418,128,53533,321,3144,236,81815,096,683长期负债8,629,9454,478,393* 11,526,8307,191,62812,016,25022,669,09310,140,49916,494,643流动负债11,002,5456,394,465* 16,822,05410,180,59417,408,56235,239,38712,372,10823,803,028流动资产MedMeanSTDMedMeanSTDMedMean组别统计量differenceFAMNON-FAM表 4-2 变数叙述统计*：达 0.
16、01 显著水准，*：达 0.05 显著水准，*：达 0.1 显著水准-0.12010.01790.1734-0.1064-0.17340.1532-0.1231-0.1629CAPX0.32230.01560.13810.33890.31760.815360.31170.3332CAPEX0.06540.00550.04240.06750.0740.06260.06390.0787RD0.10340.0347* 0.3740.21780.35820.21210.30370.2695DEMKT1.41110.1369* 1.50171.42681.90870.76131.41041.6369CR
17、0.08190.0195* 0.22540.08050.13160.06360.08210.0792ROE17.49990.12751.267517.505617.45441.023817.492217.434SIZE1.0000* 0.0793* 0.8499-0.13160.90910.4966-0.13150.4286REL0.0000* 0.0521* 0.499100.45450.453400.2857REL0.5527* 0.0163* 0.17080.58640.54860.11240.51470.6174HMedMeanSTDMedMeanSTDMedMean组别统计量diff
18、erenceFAMNON-FAM集团表 4-3 超额价值之叙述统计*：达 0.01 显著水准，*：达 0.05 显著水准，*：达 0.1 显著水准-2.8581*-2.4777*Difference1403.4449-0.4332-3.0071-2.4867-1.9662Non-Family firms2202.0997-0.2712-2.0415-1.5614-1.3264Family firmsUsing EBIT multiples-3.1323*-2.4154*Difference1401.3495-0.036-1.2412-0.992-0.6771Non-Family firms22
19、01.125-0.0205-0.9633-0.563-0.4839Family firmsUsing sales multiples-2.9873*-4.8952*Difference1401.0035-0.0661-0.5952-0.5333-0.3231nonFamily firms2201.07610.321-0.3862-0.1947-0.0945Family firmsUsing asset multiplesObsSTD3rd1stMeanMedImputed ValueQuartiles伍、实证分析(续)衡量成长机会资本支出/SalesCAPX衡量资本支出Fixed Assets
20、/Total assetsCAPEX企业独特性RD/SalesRD资本结构Long-term Debt/Market valueDEMKT资金流动性Current Assets/Current DebtCR获利能力EBIT/SalesROE公司规模LN(Assets)SIZE意涵公式控制变数名称伍、实证分析(续)回归模型(一)多角化分析采用 Heckman 二阶段估计方式。第一步先利用全样本与 logit 模型，估计家族因素对多角化与否的影响，在第一条模型估计结果计算 inverted Mills ratio，作为第二阶段估计式中的调整项，伍、实证分析(续)检测多角化程度 (H)：伍、实证分析
21、(续)检测多角化相关程度 (REL)：伍、实证分析(续)（二）超额价值家族因素对多角化之实证分析0.0993-0.2633* Mills ratio0.0815-0.2085* CAPX0.21130.8509* CAPX0.0466-0.025ROE0.09610.2046* ROE0.0481-0.1219* SIZE0.03750.7365* SIZE0.0307-0.1209* FAM0.08250.3600* FAM0.93732.9948* 常数项0.6272-13.0610* 常数项STD估计系数HSTD估计系数DIV三、家族因素对相关多角化的影响0.21890.8269*Mil
22、ls ratio0.24641.0111*CAPX0.21050.5449*CAPEX0.9863-5.1704*RD0.7723-5.1956*RD0.5079-0.9990*DEMKT0.3529-2.2193*DEMKT0.0321-0.024CR0.0195-0.01CR0.23170.3946*ROE0.14840.2269ROE0.12140.5914*SIZE0.05060.9903*SIZE0.09120.5936*FAM0.09140.4040*FAM2.2361-9.9299*常数项0.827-16.5167* 常数项STD估计系数RELSTD估计系数DIV表 4-8 超额
23、价值之实证分析 1*：达 0.01 显著水准，*：达 0.05 显著水准，*：达 0.1 显著水准1.426*-0.782*-1.509*1.111-0.76*-1.352*0.665-0.636*-1.382CAPX1.272-3.013*-1.323*1.189-2.997*-1.273*0.936-2.944*-1.073*ROE0.725*0.245*0.324*0.620*0.253*0.376*0.749*0.241*0.362*SIZE0.941*-0.1551.025*1.900*0.2190.891*RELFAM-2.112*0.387*-0.494*-2.303*0.171
24、-0.578*REL0.474*0.226*-0.0340.445*0.235*0.134*DIVFAM-0.794*-0.171*0.219*-0.449*-0.242*-0.057DIV-12.861*-4.448*-6.992*-12.32*-4.661*-7.398*-14.624*-4.121*-7.210*constEBITASSETSSALESEBITASSETSSALESEBITASSETSSALES变数321Model表 4-9 超额价值之实证分析 2*：达 0.01 显著水准，*：达 0.05 显著水准，*：达 0.1 显著水准1.638*-0.727*-1.249*1.596*-0.702*-1.192*0.665-0.636*-1.382CAPX1.214-2.926*-1.090*1.285-2.88*-1.1*0.936
