1、家族管理与 CEO 支配力对企业价值之影响家族管理与 CEO 支配力对企业价值之影响陈辉格张天西林秀风内容提要本文以台湾上市公司为研究对象，实证探讨家族管理与 CEO 支配力对企业价值之影响，研究结果发现:控制股东之家族成员参与高阶管理团队时，若增强 CEO 结构支配力，减弱 CEO 股权支配力，对企业价值具有正面影响。因此，从本研究可获得启示，若控制股东家族希望能够借由参与高阶管理团队以提升企业价值，应同时考虑 CEO 支配力之影响。关键词家族管理 CEO 支配力企业绩效高阶管理团队人力资本中图分类号 :白 30 文献标 i 只码:A 文章编号:10-7636(2011)01一 01 一 0
2、7 一、引言近年来有许多股权结构文献发现大部分上市公司普遍存在最大控制股东，而且以家族控股为主要形态1 斗。根据 LaPota et al. 2的研究，若以 20%作为决定公司是否存在控制股东的判断标准时，在 27 个经济富裕国家的大型企业中，控制股东介入公司经营决策之情况，其比率高达68.599 毛;Faccio and Lang4研究欧洲 13 个国家，亦发现有 68.45%的公司存在控制股东;Claessens et al. 3指出，亚洲 19 个国家有超过半数的企业掌控在控制股东的手中。由上述的文献可知，大部分国家之上市公司不但没有所有权与经营权分离，反而存在所有权与经营权高度重叠的现
3、象，家族控制为全球企业主要经营类型之一。台湾约有一半以上之上市公司为家族企业阳，家族企业研究之重要性受到许多学者之认同，均将家族企业纳为经营绩效重要因素之一6 刑。对于家族管理研究议题的文献，可分成两个部分，一是偏重于探讨权益代理问题与核心代理问题，甚至是两者同时存在的问题9另一则是管家理论(stewardshipthe。可) ，认为家族经理人存在着如管家般的心态，夺专心致力于促进企业绩效之发展 8-10然而，若家族成员参与高阶管理团队能否增进企业价值，则需要进一步分析探讨。虽然在高阶管理团队之中，CEO 仅为管理团队成员之一，却是组织中最具影响力者，甚至在一些企业中，CEO 为所有主要策略之
4、决策者11。在高阶管理团队中 CEO 是否愿意分享、聆听、收稿日期:2010-11 句 05 作者简介:陈辉格朝阳科技大学讲师，上海交通大学安泰管理学院会计学博士研究生，台湾，41349; 张天西上海交通大学安泰管理学院教授，博士生导师，上海市，200052; 林秀风东海大学副教授，台湾，407040100 企业管理接纳其他管理人员之意见，会直接影响团队决策与互动的效率川，故 CEO 权力大小对于高阶管理团队运作方式之影响举足轻重。然而，在家族管理下 CEO 支配力与企业价值之关联性如何，究竟会造成代理问题愈趋严重，或者更倾向支持管家理论，又是一个极需了解的问题。本研究分别从代理理论(agen
5、cytheory)、管家理论(stewardship 出 eory)及高阶理论(upper echelons) ，将高阶管理团队之家族管理与 CEO 支配力等可能影响企业价值之因素纳入考虑，期望有助于企业实务方面追求良好企业价值时，能了解高阶管理团队之重要性。三、文献回顾与假说提出 Braun and Sharma 叫指出，虽然各学者对家族参与管理优劣的研究呈现不同的结果，但一致发现家族管理与否对于企业绩效确实存在一定的影响力6 刑。文献对于家族管理之良赢常以代理问题或是管家理论加以诠释卜 IOJ。主张家族管理不利于绩效者认为，企业的所有者与经营者因为家族管理的关系而结合使得所有者与经营者之间
6、的利益更趋一致，虽较不会发生专业经理人基于自利而导致主理人(股东)与代理人(管理者)间目标对立的传统代理问题川匀，然而，董事会掌控于家族实难对家族经理人形成良性制衡，管理者的特权消费、怠情之情形等代理问题可能因家族参与管理更为严重。不同于代理理论，管家理论强调管理者对于提升公司价值有着一份使命感，为追求更高的目标而出现利他(altruism)行为，管理者努力达成企业价值极大化之同时，将增加自身所能得到的金钱、声望等有形与无形利益16J 主张家族管理能提升绩效者即认为家族经理人犹如管家，对公司有强烈的认同感，较不会短视近利町，此外，家族经理人不仅能够满足个人成就感，亦重视家族利益与和谐，会为了维
7、护家族声望而努力18J。由于家族成员忠诚度高，以及存在利他主义等因素，将有助于彼此沟通及互助合作川，对于决策形成及执行更为有效与及时，因此，家族参与管理能影响企业价值。故本研究建立以下假说:Hl :控制股东家族管理与企业价值有关 O 高阶理论观点认为，最高领导者(CEO)在大多数组织中拥有最大支配力(power)2O-21J 所谓支配力是赋予其有能力处理组织内外不确定的状况。CEO 支配力可能来自于许多正式与非正式的来源22-23J0 Finkelstein24J 定义支配力的来源，分别来自于结构支配力(structuralpower)、股权支配力(ownershippower)、专家支配力(
8、ex?pert power)、声望支配力(prestigepower) 叫。结构支配力所凭借的是其在组织中之正式职位;股权支配力则是来自于 CEO 所拥有公司股权之多寡，过去文献使用CEO 持股数占管理团队成员平均股权之比率即着眼于 CE。在管理团队之内部支配力14卫而透过 CEO 位于董事会中是否是董事长之职位则可捕捉结构支配力25J。关于 CEO 支配力对企业价值之影响有两派冲突的论点，一派认为个意志坚强及处于极高支配地位的 CEO 会压抑部属(团队成员)的杰出表现，更严重地削弱整体企业组织各种制度原有功能之发挥，例如 CEO 同时担任董事长职务，决策执行者与决策监督者合而为一，董事会之客
9、观性及监督力量易受投资人质疑，将大幅削弱董事会缓和代理问题之功能26 叫，董事长兼任总经理可能释放出公司治理机制差或不重视董事会独立性之讯息，不利于市场评价;另一派认为，一个有力量的 CEO 可能会改善管理团队的凝聚力间，例如 CEO 兼任董事长职务，常被外界诠释为 CEO 有较强之统驭力，公司政策方向明确叫，职务双重性可避免 CEO 与董事长之间意见分歧或潜在冲突的可能性，暗示公司经营上较有效率30J。然而，CEO 支配力的负面影响22-23J 也有可能借由控制股东家族参与经营管理而扩大。控制股东家族参与经营管理程度愈高之情况下，若 CEO支配力过强，易使得决策由 CEO 一人决定，低阶层管
10、理人员之意见不易受到高阶管理人员采纳31J 扩大内部管理阶层之间的信息不对称，而且也对市场释放出公司治理机制不良或监督力量薄弱之讯息，对企业价值也可能产生愈大的负面影响。对于此一问题发展以下假说:101 经济与管理研究(2011 年第 1 期 IResearch on Economjcs and Management H2;CEO 支配力减少家族管理对企业价值影响的正面效果。兰、研究设计(一)变量定义与实证模式本研究主要系以多元回归模型，控制其他可能影响因素下，检测台湾上市公司控制股东家族管理、CEO 支配力与企业价值的关系，有关多元回归模型依变量(企业价值)、实验变量及控制变量之衡量，兹说明
11、如下:在依变量(企业价值)衡量方面，本研究主要是依循家族管理相关文献1)创刊的做法，以 Tobins q 作为企业价值之代理变量。 Lindenbergand Ross 丑提出之 Tobins q 值系以市场价值为分子，以公司有形资产的重置成本为分母所构成之比率。受限于企业市场价值不易客观衡量，而企业资产重置成本资料取得亦有其困难，故本研究参酌 Chungand pruitt33以股价代表市场价值概念，依文献叫刃作法，分子包含普通股市值、特别股清算价值以及负债账面价值，至于分母则径以总资产账面值计算，本研究采用 Tobins q 之简易计算方式(以 TQ 表示之)列示如下:TQ = (普通股市
12、值+特别股账面价值+负债账面价值)/总资产账面价值普通股市值=普通股期末市价普通股流通在外股数企业价值可能与所属产业密切相关，故本研究参考 Villalongaand Amit 作法，除 Tobins q 外，依变量另使用调整产业效果(即减除同产业Tobins q 平均值的的 Tobins q(以 adjTQ 表示之)。在实验变量衡量方面，本研究分别使用两种方法衡量 CEO 支配力。第一种是以 CEO 持股数占管理团队成员平均股权之比率来衡量 CEO 在管理团队中之股权支配力(以 POWER表示)14)且。第二种以 CEO 是否同时担任董事长职务来衡量结构支配力，CEO 兼任董事长被认为有较强
13、之支配力叫，故以 CEO 双重性(以 DUAL 表示)为另一支配力衡量指标。家族管理之代理变量(以 FM 表示)，本研究以控制股东之家族成员担任公司高阶主管占高阶管理阶层(以年报所列示经理人总人数计算)之比例来衡量。至于控制股东，本研究则依文献上对最终控制者(ulti?mate controller)的定义，故将控制股东界定对公司决策具有最后或最大影响力者。通常是指公司之最大股东、董事长或总经理等及其家族或经营团队36。家族成员担任董事之管道包括;(1)家族成员以个人名义出任董事席次;(2)家族成员通过其所控制之未上市公司出任董事席次;(3)家族成员通过其所控制之财团法人(基金会、医院、学校)
14、出任董事席次;(4)家族成员通过其所控制之上市公司出任董事席次。在控制变量方面，本研究参酌现有文献，在回归模式考虑下列控制变量，以增加模型设定(specification ) 之正确性，说明如下:许多学者认为团队规模与企业绩效存在显著关联性，故在研究高阶管理团队特性时将团队规模视为重要变量之一阳叫 2 叮 3)刃 37 町(以 LEV 表示)可能会影响绩效变量的波动性口川川叫 11 川亦纳人为控制变量。公司历史将对企业绩效造成影响，本研究沿用文献以其公司创立至今的年数为公司历史(以 AGE 表示)之衡量指标39。本文亦对研究发展支出加以控制，Andersonand Reeb8以研究发展支出来表
15、示成长机会，另一方面，McConneland Muscarella40指出研究发展支出虽无法资本化，但研究发展支出愈高，公司未来成长潜力愈强，投资人预期公司价值也愈高，故会予以正面评价，本研究以研究发展支出除以销货收入加以衡量(以 RD 表示)。最后，本研究在 OLS 模如减除同产业中位数，实证结论亦不受影响。102 企业管理型中加入产业虚拟变量(以 Ind 表示)以及年度(以 Year 表示)虚拟变量以控制产业效果与年度效果。本研究验证假说之回归式以下式表示:(dj)TQit =。+FM+2POWERi+3 DUAL+4FMit X POWER+5FMit X DUALitit it it
16、+LEVAGE6TMTsize; +7it +8it + uRD+平协吗+zkYeark+8; (1) 9it 本研究之变量定义及衡量汇整如表 1 所示:表 1 变量定义及衡量二)样本选取与数据源本研究以上市公司管理团队为研究 FM 控制股东之家族成员担任高阶主管人数占高阶管理团队人数比例对象，管理团队是由两位以上负责规划及 POWER ICEO 持股数占管理团队成员平均股权之比率执行组织策略的经理人所组成。过去主 DUAL ICEO 是否同时担任董事长职务，若是为1，否则为 O 管机关对于揭露对象及揭露之事项未有 TMTsize 高阶管理团队人数取自然对数明确之规范，近年来主管机关加强公司有
17、 LEV 长期负债除以总资产关经理人信息之揭露，依据台湾证期局于 AGE 公司历史，公司创立年数 2003年 3 月 27 日发布之台财政三字第 RD I 成长机会之代理变量，研究发展支出除以总收入 0920001301 号函令规定，须于公司年报揭 M |产业虚拟变数露经理人之相关背景数据，适用对象包 Year 年度之虚拟变数括:(1)总经理及相当等级者，(2)副总经理及相当等级者，(3)协理以及相当等级者，(4)财务部门主管，(5)会计部门主管，(6)其他有为公司管理事务及签名权利之人。本研究即以2003 至 2008 年之年报涵盖期间为研究期间，样本未包括金融、保险与证券业，系因其行业特性
18、及法令规章异于一般产业;排除非历年制公司以获得一致之比较基础;删除管理团队股权为 O 以及 CEO 于年度中更换，且离开管理团队之样本;最后剔除数据缺漏不全的观察值。本研究由台湾证券交易所公开信息观测站搜集有关经理人相关背景及职级之详细信息。财务数据取自台湾经济新报(TEJ)数据库，上市公司一合并报表;对于无须编制合并报表之公司则取自上市公司一般产业数据库，另为了避样本选择之偏误，亦将下市与困难公司纳入样本中。至于家族管理数据除由年报与公开说明书获得外，亦核对 TEJ 公司治理数据库中的集团家族表，以提高数据之正确及完整性。其他数据主要参考台湾证券交易所编制的;上市公司公开说明书;以及;上市公
19、司财务报告书;。根据上述的筛选条件，本研究最终样本共计 3053 个观察值。四、实证结果与分析首先，将本研究变量的叙述统计量汇总列示于表 2，数据显示作为公司价值的代理变量 TQ 存在相当大之差异，最大值为 10.528，最小值为 0.330，平均数 1.151。家族管理之代理变量 FM 之差异也相当大，最大值为百分之百，最小值为 0，平均数17.4%。此外有 31.9%的公司 CEO 担任董事长职位(DUAL)，并且管理团队中 CEO所占股权(POWER)为 57.7%，显示台湾企业之 CEO 对于董事会存在着高度之影响力，也印证了台湾企业所有权经常是与经营权结合之特性，而经营管理权力之集中
20、化亦为普遍之情况。表 3 汇整各变量间之相关系数，由表中可发现，各自变量之间的相关系数并不高，相关系数大多未超过 0.3，相关系数最大为 FM 与TMTsize(Pearson 相关系数一 0.433;Speannan 相关系数-0.342)呈现显著负相关，整体而言，各自变量问之共线性问题并不严重。103 经济与管理研究(2011 年第 1 期 IResearch on Economics and Management 表 2 备变量之叙述统计量(0=3053)家族管理、CEO 支配力与企业价值之关联性的多元 TQ I 1. 151 I 0.641 I 0.330 I 0.828 I 0.89
21、71 I 1. 229 I 10m 回归分析结果列示如表 4，从响 0.1260.573 I -1.398 I -0.117 I 0 删 I0.180 I 9 阴表 4 中可发现，依变量使用修 m I 0.174 I 0.180 I 0.000 I 0.031 I 0.133 I 0 万 oI 1.000 正产业效果之 adjT 可模式的 2 为 POVVER I 0.577 0.314 0o 0.318 0.576 0.887 1.000 调整后 R0.08;未修正产 DUAL 0.319 0.466 0.000 0.000 0.000 1. 000 1. 0 业效果之 TQ 模式的调整后
22、2回 TsizeI 2. 108 0.612 0.000 万 2I 2 阴 I 2 硝 I 4522 R 为 0.23，两模型的整体配皿 VI 8.537 I 9.934 I 0.000 I 0.000 I 5.091 I 14.214 I 70.436 适度皆在 1%下具显著水 A 臼 I 27.254 I 12.594 I 1.139 I 17.503 I 26.369 I 36.103 I 63.006 平 ，并且，依变量不论是使 RD I 2.438 I 7.240 I 0.0I o.删 I 0.910 I 2.940 I 316.880 用 TQ 或是修正产业效果之 adj 吨，所得
23、之结果十分接近。注:(adj)TQ 企业价值指针，以(调整产业效果)Tobin , s q 衡量 ;在家族管理与企业价值 FM 控制股东之家族成员担任高阶主管人数占高阶管理团队人数比例;DUAL 虚拟变量，当 CEO 担任董事职位，其值为 1，否则为 0;关系的测试(假说一)方面，POVVER CEO 持股数占管理团队成员平均股权之比率;主要实验变量 FM 之系数显 TMTsize 高阶管理团队人数取自然对数;著为正，代表控制股东家族参 I 且 V 负债比率，总负债除以总资产;与经营管理程度愈大，企业价 AGE 公司历史，公司创立年数;值愈高，两者呈现正相关，显RD 成长机会，研发支出除以销货
24、净额。示投资人对家族管理能够强表 3相关系数矩阵(0=3053)化管理团队之忠诚度及沟通而予正面评价。FM I 0.282 ., 0.149 一 0.433 一 0.100 0.194 0.007 在 CEO 支配力与企业价 DUAL 0.037 I 0.316; 0.310; 一 0.061 0.0150.093 值关系之测试(假说二)方 POVVER 0.166 0.302 -0.315 0.051 ., -0.011 0.026 面，表 4 显示 POWER 系数显 TMTsize -0.342 -0.078 -0.310 0.145 -0.017 -0.044 著为正，交乘项 FMPO
25、WER LEV -0.039 椒-0.008 0.179 0.054 -0.084 -0.075 ; 系数显著为负，意味着市场对 AGE 0.204 一 0.060 事-0.007 0.096 -0.211 0.066 控制股东家族参与经营管理RD 一 0.1110.072 一 0.040 0.039 -0.130 -0.406 的正面评价，随 CEO 集权程注:本表右上方为 Pearson 相关系数，左下方为Spearman 相关系数。町、;与*分别表示 1%、度之提高而减弱。然而，观察 5%与 10%的显著水平。表 4 却发现，交乘项 FM 事 DU?(FM 控制股东之家族成员担任高阶主管
26、人数占高阶管理团队人数比例;AL 系数不具显著性，意味着 POVVER CEO 持股数占管理团队成员平均股权之比率;市场对控制股东家族参与经 DUAL 虚拟变量，当 CEO 担任董事职位，其值为 1，否则为 0;TMTsize 高阶管理团队人数取自然对数;营管理的正面评价，并不因对 LUA 汀 GR vpbnu 负债比率，总负债除以总资产;CEO 兼任董事长而有明显改公司历史，公司创立年数:变。本研究另以 WaldTest 检成长机会，研发支出除以销货净额。2(Villalonga and Amit (2006 )亦发现使用修正产业效果的整体模型，调整后之时明显低于未修正产业效果的模型(调整后
27、 R 分别为 0.10 与 0.38)。104 企业管理测 FM 与 FM 事 DUAL 系数和，发现其值显著为正(1+5 系数0.3072，t 值 1.96) ，表示在 CEO 兼任董事长情况下，家族管理比率愈高，企业价值也愈佳。有鉴于兼任董事长职务之 CEO 系属控制股东家族领导人，1Ward41 指出家族成员忠诚度高，内聚力有助巩固领导中心，家族成员担任CEO 相较于聘任外界人士担任 CEO，能降低内部管理阶层之间的信息不对称，增加公司价值，实证结果支持此一说法。表 4 家族管理与 CEO 支配力对企业价值之影晌(0=3053) 最后，本研究将实证模型连续性之变量超出其标准偏差三倍之观察
28、值予以剔除，所? 1. 1551 *事得结论一致，未因极端值而影 Constant 12.15 0.4009 * 4.34 FM ? 晌实证结果。0.3133* 2.78 0.2843 * 2.59 POWER ? O. 1986 * 4.21 0.1905 * 4.10 五、结论 DUAL ? -0.0710* -1.83 -0.0642* -1. 67 FMxPOWER 以往文献对于家族管理 I -0.2956 * 一1.78 -0.2336 * -1. 43 FMxDUAL 之良艇常以代理问题或是管 I + 1-0.0061 -0.05 -0.0290 -0.24 TMTsize + I
29、 0.0448 * 1. 88 0.0433 * 1. 84 家理论加以诠释，然而，在家 LEV |一 0.0055*事-4.33 -0.0051 ，.事-4.08 族管理情况下一个总经理同 AGE ? 配力，究竟会造一 0.0114-9.21 -0.0113* -9.33 时拥有较大支; RD 重，或者愈+ 0.0059 * 1. 56 0.0061 1. 61 成代理问题愈趋严 Yr2004 ? -2.38 -0.0488 一 1.能支持管家理论，目前相关之-0.0791; 50 Yr2)5 ? -0.0079 -0.22 -0.0175 -0.49 研究实有不足。本研究检验 Yr2006
30、 ? O. 1848 , 4.58 0.0309 0.77 控制股东家族涉入公司经营? 0.2143 Yr2oo7 5.60 0.0240 0.64 管理阶层的情形，希望借由精 Yr2oo8 ? -0.1910 -6.11 -0.0550 -1. 81 确的衡量控制股东家族参与 Wald 经营管理程度，而能更正确的 stat + 0.3072 * 1. 96 0.2553 1. 63 (;1 + ;5) 评估控制股东管理家族化下 2 Adjusted R0.23 0.08 CEO 支配力与企业价值间之 797 (22) : 20 47. 11 Adams R B, H Alme 坤，D Fer
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44、ult shows that as family members as controlling shareholders in top management team, if the enhanced structural dominance CEO and CEO equity dominance weakens, it has the posit ve effect on the value of the enterprise. Therefore, we can find the inspirat on that if fam ly members as con?trolling shareholders want to enhance corporate value by joining in senior management team, they should also con?sider the impact of CEO dominance. Key words: Family Management; CEO Dominance; Corporate Performance; Senior Management Team; Human Capital 责任编辑:罗曼 107
