1、近期中国通货膨胀的成因及对策分析基于人民币升值压力的视角近期中国通货膨胀的成因及对策分析 基于人民币升值压力的视角 周 克 摘要本文构建了一个含有升值压力变量的宏观开放经济动态模型，并用其分析近期人民币升值压力上升对 中国宏观经济尤其是对物价水平的影响。理论分析表 明，在固定汇率体 系下，或者当试图维持汇率稳定时，货 币升值压力上升将会导致经济出现过热。实证检验对此提供了支持。从2000 年第一季度到 2012 年第四季 度，人民币升值压力每上升 1 ，中国和美国的通货膨胀率之差就会扩大033。只要升值压力没有消除，经 济容易出现过热的状况就不能有效改善。只有改变中国当前生产与收入 的不匹配以
2、及生产与消费的不匹配， 才能真正纠正中国经济的外部失衡，消除升值压力。 关键词】通货膨胀；人民币；升值压力；宏观开放模型；贸易顺差 中图分类号：F822 文献标识码 ：A 文章编号：1004-3926(2014)o40l16 一-06 基金项目：西南民族大学青年教师基金项目“人民币汇率变动对西部地区贸易结构及经济增长的影响”(13SQNI9)、 四川省哲学社会科学研究规划(金融专项)项目“四川产业升级现状与金融支持研究”(SC13JRI2)阶段性成果。 作者简介：周克(1974 一)。男，河南淅川人，西南民族大学经济学院副教授，博士，研究方向：宏观经济和国际金融。 四川 成都 610041 进
3、入 2l 世纪，中国分别在 20032004、2007 2008 和 20102011 年经历了三次较大幅度的 物价上升。与此相应，研究中国通货膨胀成因的 文献也大量涌现。但是，现存文献忽略一个重要 现象，就是人民币升值压力在进人 21 世纪后也开 始大幅上升。这显然不是巧合。本文将从人民币 升值压力的视角分析中国近期发生通货膨胀的原 因并提出相应对策。 一、文献综述 总体上看 ，研究者从内部和外部两个方面分 析了近期中国通货膨胀的成因。 国家统计局课题组对比了 20 世纪 8O 年代以 来中国历次通货膨胀的成因，认为 2003 年以前发 生的通货膨胀主要是由于供给不足导致的，而此 后发生的通
4、货膨胀则主要是由于经济增长过快引 发的。?贺力平等检验了 2001 年 1 月至 2008 年 7 月中国发生通货膨胀的原因，他们认为，虽然需求 因素和供给因素都共同影响 国内 CPI 变化趋 势，但是需求方面的因素较大。-2 黄益平等分析了 1998 年 1 月到 2009 年 7 月的月度数据，认为流动 性过剩和产出缺口是导致中国发生通货膨胀的重 要原因。-3 张志文等则强调了通货膨胀惯性的作 用。 。 分析外部冲击对物价影响的文献在近年来引 入瞩目。中国经济增长与宏观稳定课题组利用附 加预期的菲利普斯曲线及向量 自回归模型研究了 外部冲击对中国物价水平的影响。他们的实证结 果表明，短期内
5、国际食物价格上升是导致中国国 内物价上涨的主要因素。总体上看，外部冲击只 是导致中国发生通胀的因素之一，而经济增长率 仍是影响物价的最主要因素。_5 纪敏认为，外部冲 击通过需求拉动、成本推动和货币冲击三个渠道 对国内物价波动产生影响。但是，我国宏观经济 结构失衡、增长方式不合理、资源价格扭曲等问题 才是深层次的原因。_6 另外，樊纲的输入型观点也 极具影响力。 尽管不同研究者的结论不尽相同，但是，趋于 一 致的观点是，中国国内货币供给增长过快是导 致近期中国发生通货膨胀的主要原因，外部冲击 只是加剧了物价上涨的幅度。问题在于，现存文 献缺乏对中国货币供给增长原因的解释，其中尤 为重要的是忽略
6、了 2003 年以来人民币升值压力 大幅上升对中国物价水平的影响。 宏观经济 117 从理论上说，人民币升值压力上升会加大人 民币的升值预期，这将提高人民币资产的预期收 益率，国际投机性资本因此会大量流人中国。虽 然中国存在资本管制，但是管制的效果非常有 限。 儿 对人民币升值压力上升时期中国国际收 支结构的简单分析，就可以清楚地观察到投机性 资本的流动情况。20012004 年中国储备资产大 幅增加的主要原因在于其它投资 、证券投资和错 误与遗漏项 目资本的流人，即非 FDI 的流入。 】 。 国际资本流人导致中国的基础货币以外汇占款的 形式而被动投放，货币供给由此不断增加。 在现存文献的研
7、究基础上，本文进行了如下 两个方面的创新：第一，建立了一个含有升值压力 变量的宏观开放经济动态模型，从理论上分析了 人民币升值压力变化对中国宏观经济，尤其是物 价所产生的影响。第二，构造了一个货币升值压 力指数，实证检验了人民币升值压力变化对中国 物价和利率的影响。 二、含有升值压力的宏观开放经济模型 Mundel1 分析了不同汇率体系以及不同资本 流动条件下宏观经济的动态调整过程。_1 周克对 该模型进行了线性化处理。 】 考虑到中国对人民 币汇率仍然存在较强的干预，本文采用固定汇率 体系，并在该线性模型中加入了升值压力因素。 (一)基本结构 开放经济的均衡包含 了内部均衡和外部均 衡。内部
8、均衡是指 GDP 达到潜在产出水平以及物 价保持稳定。通常用商品市场均衡来衡量经济的 内部均衡，即总产出正好满足总需求。外部均衡 的定义则要复杂得多。早期的研究者将外部均衡 定义为国际收支平衡。该定义主要适用于存在严 格外汇管制的环境。当不存在外汇市场干预时， 经常账户顺差(逆差)必然等于资本账户逆差(顺 差)，即国际收支 自动平衡。从这个意义上说，国 际收支平衡并非真正的外部均衡。现代的研究者 大多将外部均衡定义为经常账户余额(盈余或赤 字)的可持续性。考虑到中国外汇管制和国际收 支双顺差的实际情况，本文采用国际收支余额来 衡量外部均衡状况。 在固定汇率制度下，实际汇率(即价格)的调 整使物
9、品市场达到均衡，利率的调整使国际收支 达到均衡。 下文中的小写字母表示各个变量的 自然对数(利率除外)，加星号的表示相应的国外 变量。当采取 自然对数时，变量前的系数具有非 常明确的含义，即为该变量的弹性或者半弹性。 首先分析内部经济均衡。国内产品和服务的 总需求包括四个部分：消费、投资、政府支出和净 出口。总需求正向地取决于实际收入，负向地取 决于实际利率。政府购买取决于财政政策，一般 假设为外生变量。净 出口与国内实际收入反相 关，与实际汇率和国外实际收入正相关。我们不 考虑外国收入对净出口的影响，将国外的收入简 化为 1。 总需求函数为： e=( c 一 m)，一 8rr+ 口 g+g
10、(1) ，8m， ， ，s 口0； m 式中，e,y、g、r 和 q 分别表示总需求、国内总 产出(即总收入)、政府购买、国内利率和实际汇 率。占 和 分别表示国内商品的需求收入弹性 和进 口商品的需求收入弹性。从消费习惯来说， 人们会更偏爱国内商品，因此 。 是投资 的利率弹性， 表示净出口的实际汇率弹性。本 文中实际汇率采用的是直接标价方法，即用本国 商品来衡量外国商品的价格。q 上升(下降)表示 本币实际贬值(升值)，因此 。0。投资与实际利 率反相关，实际利率等于名义利率减去通货膨胀 率。本文采取的是粘性价格假设，名义利率和实 际利率相同。在短期，产出不变，总需求主要取决 于实际利率、
11、实际汇率和其他外生变量。 在固定汇率制度下，实际汇率的调整使国内 商品和劳务市场达到均衡： 口=一 Ol(eY)；or0 (2) 式中，审；dqdt。当 eY 时，q 下降，即本币 将实际升值；当 eY 时，q 上升，本币将实际贬值。 系数仅代表实际汇率对商品市场超额需求的调整 速度。 我们接着来分析外部经济均衡。根据前文的 分析，我们用国际收支平衡来衡量外部均衡。不 考虑错误和遗漏项 目，国际收支包括经常账户和 资本账户，二者的余额之和就是国际收支余额或 者官方储备。经常账户余额通常用贸易账户余额 来代替。资本账户余额一般用净资本流入(出)来 表示，正(负)向地取决于国内外资产的预期收益 率
12、之差。为了便于分析人民币升值压力上升对中 国经济的影响，本文用本币利率与预期升值率之 和来衡量本币资产的预期收益率，用外币资产的 利率来表示外国资产的预期收益率。 国际收支余额取决于： l18 西南民族大学学报(人文社会科学版)2014 年第 4 期 bp=eemy+ rz(emp)一 r ， 。 、 z ()0 j 其中，bp 代表国际收支余额(即资本账户与 经常账户目余额之和)，r 表示国外利率，z 表示本 币的市场预期升值率。与实际汇率一致，名义汇 率采取的也是直接标价法，预期本币升值时 z 下 降，预期贬值时上升，因此本币资产的预期收益率 为 rz。为了简化分析，将 z 假设为仅仅是升
13、值压 力 (exchange market pressures，emp)的函数。 ()0 表示本币的预期升值率与本币的升值压 力反相关。 表示资本流动对预期收益率差额的 敏感程度，反映了资本账户的开放程度。当 =0 时，资本不流动；当 一时，资本完全流动。 当采取固定汇率制度时，货币政策被用来实 现外部均衡，即国际收支平衡： ，=一卢 ； 0 (4) 式中， ，-=drdt。B 反映了利率对国际收支余 额变化的调整速度。当国际收支出现盈余时，利 率下调使资本流出，出现赤字时就上调以吸引资 本流人。把式(1)代入式(2)，式(3)代人式(4)， 就可以得到资本不完全流动时含有升值压力因素 的固定
14、汇率动态系统： 【 -讹 Otq q】 r (1 一 。+ )yg1 【 GaY+ (r + )J 上述系统显示，外部冲击(Z)直接影响国内利 率(等价于货币供给)，然后通过国内需求变化间 接影响实际汇率。 (二)经济均衡 当内部经济达到均衡时，实际汇率保持稳定。 当外部经济达到均衡时，利率保持稳定。由式(5) 可以得到内部均衡线 口=O 和外部均衡线 ，=0 的 斜率分别为： 譬 l 一= (6) aq 8， 、 I 一 ：一一 eq (7) a 口 0 一 、 资本不完全流动时(0 oO)，内部均衡 线(IB)向上倾斜 ：利率上升 ，实际汇率必须贬 值以增加需求；外部均衡线(XB)向下倾斜
15、：货 币实际贬值，利率必须下降以保持国际收支平 衡(见图 1)。 r q 图 1 资本不 完全流 动下的经济均衡 在内部和外部均衡线的交点 E 处，整个经济 系统达到均衡，其他区域则为失衡：经济过热(衰 退)和国际收支盈余(赤字)。这里的经济过热指 的是超额需求，衰退指的是超额供给。可以证明， 当资本不完全流动(含完全不流动)时，系统为正 收敛或为稳定的结点均衡；当资本完全流动时，系 统呈现为稳定的结点均衡。HIj_1 注意，该结论仅 适用于静态预期，如果预期发生变化，经济就很难 达到均衡。 联立 4=0 和 ，=0 得到均衡值： )j 系统的均衡值取决于外生变量和众多参数， 其中的任何一个发
16、生变化都会改变均衡值。如果 利率和实际汇率没有随之充分调整，经济失衡就 出现了。 三、人民币升值压力对经济的影响 本部分将首先使用上述模型从理论上分析人 民币升值压力变化对中国宏观经济的影响，然后 对此进行实证检验。 (一)理论分析 保持其他因素不变，根据式(8)中的第一个关 系可以得到升值压力变化对均衡利率的影响： 旦 ： (9) Oemp + Oemp 、 根据式(3)可知上式为负，即当货币升值压力 上升时，本国利率将下降。升值压力上升增加了 本币的市场升值预期，从而提高了本币资产的预 期收益率。资本流人使国际收支出现盈余，利率 必须下降。容易看出，v( +s )是 v 的增函数。 这表明
17、，资本账户开放程度越高，升值压力对均衡 利率的影响程度越大。 由式(8)中的第二个方程得到本币升值压力 宏观经济 119 变化对均衡实际汇率的影响： 丑 一 ! 鱼兰 ，1n、 Oemp q( + )Oemp 同样，上式为负，本币升值压力上升，货币实 际升值；反之则实际贬值。与式(9)类似，资本账 户开放程度越高，升值压力变化对均衡实际汇率 的影响程度越大。 根据式(9)和(10)，我们得到了人民币升值 压力上升对中国宏观经济的影响：利率下降，实际 汇率升值。再结合式(5)可以观察到货币升值压 力上升对宏观经济的具体影响机制。本币升值压 力上升改善了国际收支使利率下降，利率下降使 总需求增加，
18、这又使得实际汇率升值。这意味着， 在固定汇率体系下，货币升值压力上升将会使经 济出现过热。直观地，图 1 中的外部均衡线 XB 将 随着升值压力上升而向左下方移动。只要升值压 力没有消除，XB 就会一直向左下方移动，利率持 续下降，实际汇率持续升值。 通过对实际汇率定义式的简单变换，有助于 准确理解实际汇率升值的含义。实际汇率的直接 标价法形式： Q= (11) 式中的 Q 和 s 分别表示实际和名义汇率，P 和 P 分别表示国内和国外价格水平。Q 下降表 示本国商品变贵，即本币实际升值。Q 上升表示 本币实际贬值。将式(11)变化为： Q= s (12) 实际汇率等于名义即期汇率与相对价格之
19、 比。由于相对价格就是购买力平价汇率，因此，实 际汇率又等于市场现行的汇率与购买力平价汇率 之比。上式表明，实际汇率可以通过三种方式升 值：第一，保持相对价格稳定，名义汇率升值；第 二，保持名义汇率稳定，相对价格上升；第三，名义 汇率升值的同时相对价格上升。理论上，固定汇 率体系下实际汇率升值只能采取第二种方式。但 是，实际中名义汇率也可能会出现小幅调整，即也 会使用第三种方式。 当实际汇率需要升值时，如果名义汇率没有 充分升值，那么物价必将上升。本国相对价格上 升意味着本币的购买力下降，这必然导致货币在 国内贬值。考虑到名义汇率在升值，就出现了内 贬外升。 2005 年 7 月 21 日之前
20、，人民币汇率保持不 变，此后进行了人民币汇率形成机制改革，人民币 开始缓慢升值。这表明人民币实际汇率是按照第 二种和第三种方式进行升值的，名义汇率不变或 者缓慢升值，中国物价水平也在上升，即人民币出 现了内贬外升。对内贬值是指人民币的购买力下 降了，对外升值是指人民币兑换外币的比例上升 了。前者是实际变量，后者是名义变量。名义上 升值的人民币实际在贬值。贬值和升值同时出现 是因为采用了不同的衡量标准，即混淆了名义变 量和实际变量。内贬外升实际上是一个不准确的 说法，无论谁持有人民币或者用人民币来购买中 国的商品，实际价值都是贬值的。 式(9)和(10)显示，人民币升值压力变化对 中国宏观经济的
21、影响幅度与资本账户开放程度具 有正相关关系。这个结论带来两个方面的启示： 第一，中国可以通过加强对 国际资本流动的监管 来减弱人民币升值压力上升造成的冲击。第二， 如果中国试图开放资本账户，首先应该消除人民 币所面临的升值压力。 (二)实证检验 本部分将对式(9)和(1O)的结论进行实证检 验。 1人民币升值压力的测度。当升值压力上升 时，名义汇率可能会升值，另外，国际储备也可能 增加。因此，可以使用名义汇率变化与储备变化 之和来衡量货币的升值压力。l】列货币升值压力指 数的具体形式如下： EMP=sS+SAFH (13) 上式中的 S、F 和 H 分别代表名义汇率、国际 储备和国内高能货币存
22、量。SAF 表示将国际储备 增加量转换成本币。图 2 显示，自 2000 年以来人 民币升值压力迅速上升。 2人民币升值压力对经济的影响。进人 2O 世纪，人民币就开始面临升值压力。与此相应，本 文的实证分析从 2000 年第 1 季度开始，到 2012 年 第 4 季度结束。另外，人民币的升值压力主要来 自美国。因此，名义汇率采用的是人民币兑美元 的双边汇率。根据中美两国的消费价格指数对名 义汇率进行校正，得到实际汇率。通货膨胀和利 率也采取与美国的相对形式。 本文首先使用 Eviews70 中 X1 1 加法对原始 数据进行了季节调整(sA)。对于时间序列，估计 前需要进行单位根检验，表
23、1 的上半部分给出了 使用 DFGLS 方法的检验结果。经季节调整的 120 西南民族大学学报(人文社会科学版)2014 年第 4 期 人民币升值压力指数(EMPSA)、实际汇率变化率 (DQSA)和中美通货膨胀率差额(DINFSA)是平稳 序列。直接使用普通最小二乘(OLS)方法对平稳 sA)是一阶单整序列，使用其一阶差分(DDRSA) 的形式估计。考虑到价格调整的时滞，我们在估 计实际汇率和通货膨胀时对升值压力滞后了 3 个 序列进行估计。中国和美国的贴现率之差(DR 一 季度。结果见表 1 的下半部分。 表 1 2000Q12012Q4 人民币升值压力变化对中国经济的影响 解释变量 被毹
24、释变量 EMPSA(一 3) DQSA DINFSA DRSA DDRSA DFGLS 单位根检验 t 统计量 一 238 391 248 185 31O 5水平临界值 一 195 319 195 一 195 一 195 OLS 估计 系数 一 O26 O33 一 O13 t 统计量p 值 一 444000 217004 一 136o18 R 03O 009 004 资料来源：中国的数据来 自 Organisation for Economic Cooperation and Development 和 IMF，IFS；美国的数据来 自 USDepartment of Labor：Bureau
25、 of Labor Statistics 和 IMF，IFS；作者的计算。 与理论分析一致，人民币升值压力变化对实 际汇率有显著的负向影响。自 2000 年以来，人民 币升值压力每增加 1，实际汇率升值 026。 前文的分析表明，由于人民币名义汇率保持不变 或者缓慢升值，实际汇率升值主要通过中国物价 水平的相对上升来实现。估计结果验证了这一判 断。人民币升值压力每上升 1，较之美国，中国 的通货膨胀率就会提高 033。 图 2 更加直观地显示了人民币升值压力和中 国物价水平之间的关系。在 20032004、2007 2008 和 20102011 年，中国经历了较高的通货膨 胀，与此相应，人民
26、币升值压力在这三个时期也出 现了大幅上升。在后两个时期，名义汇率也在升 值。 o0 Ol Oe 03 04 05 06 07 08 09 10 l1 l2 一 DESA DNFlsA ?EM 图 2 2000Q12012Q4 人民币升值压力变化 对中国物价和名义汇率的影响 资料来源：同表 1。 注释：图中的 DESA、DINFSA 和 EMPSA 分别表示经过季节 调整的人民币兑美元名义汇率变化率、中美两国通货膨胀率之差 和人民币升值压力指数。 与理论相符，人民币升值压力上升会使中国 的利率下降，但是在统计上没有显著影响(见表 1)。这个结果有两重含义：第一，这说明中国并不 是主要通过改变利率
27、来调整国际收支失衡的。第 二，利率没有充分调整使中国的国际收支难以恢 复平衡。中国主要是通过在,l-fE 市场干预来吸收 国际收支盈余，这导致中国的国际储备在近年来 迅速增加。与此相应，中国近年来的货币供给也 快速增加。 四、对策分析 本文构建了一个含有升值压力因素的宏观开 放经济动态模型，并基于此分析了近期人民币升 值压力上升对中国宏观经济尤其是物价水平的影 响。 理论分析表明，在固定汇率体系下，或者当试 图维持汇率稳定时，货币升值压力上升将会导致 经济出现过热。实证检验证明了这一发现。从 2000 年第 1 季度到 2012 年第 4 季度，人民币升值 压力每上升 1，中国和美国的通货膨胀
28、率之差就 会扩大 033。只要升值压力没有消除，经济容 易出现过热的状况就不能有效改善。 有许多因素造成了人民币的升值压力，其中 最主要一个原因是认为人民币存在低估，而低估 的判断来自中国长期的贸易顺差，尤其是对美国 的巨额贸易顺差。2000 年，中国超过 13 本成为美 国的第一大贸易顺差国，人民币自此开始面临巨 大的升值压力。证据显示，每当美国经济陷入内 外部同时失衡时，人民币面临的升值压力就会大 幅上升。 如何消除中国的贸易顺差呢?通过人民币升 值难以取得理想效果，实践已经证明了这一点。 而且人民币低估幅度也难以确定。 纠实际上，中国 经济的外部失衡是由内部结构失衡导致的。通过 国民收入
29、核算恒等式可以清楚地看到这一点。根 宏观经济 121 据该恒等式，贸易余额等于国内生产总值与国内 需求(消费、投资和政府购买)之差。当国内产出 大于国内需求时，贸易项 目将出现顺差。因此，当 国内需求不足，或者说内需不足时，贸易项 目就会 出现顺差。由于中国的投资比例一直较高，内需 不足主要体现为消费不足。 有两个可能的原因造成了中国的内需不足： 一 个是产出与收入的不匹配，另一个是产出与消 费的不匹配。前者是由于当前中国不合理的收入 分配制度导致的。财富创造者并没有获得相应的 报酬，家庭收入在总产出中所 占份额较低。后者 在很大程度上是由中国的出口导向政策(既鼓励 出口又鼓励资本流入)所造成
30、的。在这种政策下， 中国许多企业没有真正面向国内市场生产和销 售。中国仍然是发展中国家的现实表明中国并不 是真正出现生产过剩，只是国内生产与国内消费 不匹配。为了解决这两种扭曲，从根本上纠正中 国经济的外部失衡问题，中国应该改革当前的收 人分配政策、财政政策和发展政策，健全社会保障 体系。 另外，由于中美贸易顺差在中国的贸易顺差 中占据了主导地位，因此，减少对美国的贸易顺 差，以及处理好与美国的经济关系在消除人民币 升值压力中将会起到举足轻重的作用。 参考文献： 1国家统计局课题组我国新一轮通货膨胀的主要特点及 成因通货膨胀趋势研究课题系列之一J统计研究，2005 (4) 2贺力平，樊纲，胡嘉
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