1、“大”中信栖身“小”中信 商业收购史上不乏“蛇吞象”的案例，但子公司反向收购母公司的，却不多。 2014年3月26日，香港上市公司中信泰富在港交所发公告称，已与其控股股东中信集团签订框架协议，计划以现金及配售新股的形式收购中信集团100%股权。而中信集团将通过把绝大部分净资产以及股东权益高达2250亿元人民币的中信股份注入中信泰富，实现在香港的整体上市。 从技术上看，要完成这种体量的反向收购，子公司本身必须拥有大量的发行股票，或者巨额现金，以应对配售新股所需的扩大股本的问题。 随后媒体透露的信息证明了资金难度之大。为顺利筹集收购所需的资金，中信泰富拟配股集资约312亿元，并引入包括中投及新加坡
2、淡马锡在内的国家主权基金，同时把中信集团的总部从北京迁至香港。 看起来，中信为此收购全力以赴。这家成立于1979年的中国经济对外窗口型国有企业，覆盖从银行、证券、保险，到房地产、矿业和机械制造共80多个行业，子公司多达40多个。2012年，中信集团年营业收入高达3498亿元，净利润为301.6亿元。 而香港投资者对中信集团也并不陌生，中信集团下属最赚钱的子公司中有6家在香港上市，其中包括以基础建设和采矿业为主业的中信泰富，以及中信银行和中信证券。同为国企的华润集团也没有整体上市，但旗下的华润创业、华润置地和华润电力都是香港的蓝筹股。 香港股市对此种通行做法谙熟于胸。过于庞杂的业务覆盖，难以保证
3、全部盈利，部分业务甚至长期亏损，为了迅速回收资本，国企往往只把最优质的资产进行上市。 和许多国有企业一样，中信集团的成立和扩张都贯穿着政府意志和力量。而香港作为国企蓝筹股的大本营，却并未对中信此番借壳上市表现出太多兴奋之情。 公告宣布后，美林美银和瑞银仍然维持对中信泰富的“中性”和“沽售”评级。而在计划公布的当周，中信泰富的累计股价升幅也只有7.6%。 “既然中信旗下的中信证券、中信银行等优质资产已经可以在市场上单独买到，中信集团这次的上市就没有太大意义了，而中信泰富现在的股价也算不上便宜，对投资者来说缺乏吸引力。”丰盛金融资产管理部董事黄国英对第一财经周刊说。 和A股同一资产不能重复上市的条
4、例不同，港交所允许子公司以及包含子公司资产的母公司分别上市，只不过在这种情况下，投行会对母公司的估值进行折让。因此即使中信集团借壳整体上市成功，也不会引发其在香港发行H股的子公司退市。 此前有分析认为，如果中信集团迁移注册地的决定是真的，那么这将维护香港的金融中心地位，但一些香港投资者却不那么乐观。 “即使迁册，对中信集团的运营和资本市场的影响也不会太大，因为只是最上层的控股公司迁册到香港，最赚钱的子公司总部大部分还在内地。”前德勤高级顾问梅伟琛对第一财经周刊说。 从香港资本市场的冷淡反应上或可看出，此次整体上市对中信集团和其他国企的意义，远大于对资本市场的意义。 此次收购的大背景，是日渐深入
5、的国企改革。得益于政策扶持，国企在某个行业获得优势地位的难度要小于民营企业，但存在的问题却日益严重：利益输送、效率低下、市场脱轨，所提供的服务和产品价高质次等问题。2009年，政府决定加快大型国有企业母公司层面的股份制改革。 一旦整体上市，国企必须公开全部报表，再也不能只用优质业务的财报来粉饰太平。财务透明度的增加，或能倒逼其他业务盈利，也利于监控腐败。2013年11月，十八届三中全会再次提出“完善国有资产管理体制”的要求。而一部由国资委着手制定的深化国有企业改革的指导意见将于今年出台，推动国企整体上市，发展国企的混合所有制是其中提到的关键。 “内地进行经济改革的思路总是习惯挑选最大的一家企业
6、开始，起示范作用，从大到小推开来。”梅伟琛说。 2014年被视为国企改制和国资监管的新元年。在资本市场运作的首个示范案例的选择格外重要。 在国资委和财政部所属的央企名单中，盈利能力排序排在12位左右的中信集团是个理想的对象。这家由“红色资本家”荣毅仁创立、经由魏鸣一和王军两任董事长搭建综合业务框架的国企，积累了一些切实的市场化经验。 与此同时，在2007年之后又遭遇多元化的困境。“这种什么行业都包圆的模式是否还能有效支撑中信集团的发展，值得商榷。”时任中信集团董事长孔丹认为。这促使中信集团寻求以资本手段突破瓶颈。 在2010年的时候，孔丹更是明确表示：“我们内部有一个关于中信发展阶段的分法，我
7、想最能反映我们现阶段想法的就是推动整体上市。”而早在2009年，中信集团境外整体上市计划就开始启动了。 其时，中信集团陆续对业务进行清理，退出了汽车和商业零售等表现不佳的领域，同时整合强势领域。2009年时，集团旗下几个分散的房地产公司已用两年时间合并成中信地产。此外，中信证券对集团旗下的华夏基金和中信基金进行了吸收合并。到了2010年，中信银行又启动了对香港中信嘉华银行的整合，中信嘉华银行有限公司正式更名为中信银行国际有限公司。 “中信集团是以集团控股的方式来运作的，子公司整合之后，一个公司做一项业务，这便于集团监管，同时在资源配置方面也更有效率。”中信集团财务总监居伟民在接受媒体采访时称。 可以认为，中信集团的商业模式是集团控股、分业经营与管理既有多元化的业务基础，又有整合的诉求，中信集团的整体上市成为2014年国企改革的开端，也算合理。 那么，接下来谁会成为第二家整体上市的国企？总部已在香港、市场化程度也同样非常高的华润集团是否最有可能外界已开始暗中猜测。第 5 页 共 5 页
