金融体系的微观传导机制.doc

1、金融体系的微观传导机制孙立坚复旦大学经济学院No. 200315 2003 年 12 月1金融体系的微观传导机制（The Transmission Mechanism in Financial Systems）孙立坚 1（复旦大学经济学院副教授 商学博士）（2003 年 2 月版本）摘 要 本文的目的是通过对金融体系的微观传导机制的阐述，指出：在不完全金融市场如，信息不对称、信息不完全、市场不完备的条件下，金融体系的建设不应该追求“完美”，而应该重视“合理” 。全文主要阐明了如下的问题：金融体系的主要功能是什么，而且，如何来发挥这些作用，才能克服金融脆弱性对实体经济的负面影响，达到像费雪（19

2、30）描述的那样，使企业为社会创造出最大的价值，使消费者从中获得最大的享受这样的理想状态。这一研究的政策含义在于：在今天金融全球化的时代，复杂的双向（或多向）传导机制是并存的，金融改革的政策效果有可能是互相对立的（比如，一方面需要金融自由化、另一方面又需要金融制约） ，所以，最佳的政策措施不应该是只强调最优的改革顺序（因为对立不一定总是纵向发生的） ，而是，也应该要重视建立最优的（合理的）金融体系（因为存在横向的对立） ，有时后者显得更为重要。关键词 传导机制、合成逻辑、金融体系 JEL E32, G14, G32金融体系与经济增长之间的关系很早就受到了学术界广泛而又热烈的关注 2。金融发展的

3、水平是否影响实体经济？怎样影响？如何利用或抑制这种影响？尽管，许多学者一致认为，金融体系在经济发展和增长过程中起到了至关重要的作用。但是，在对金融体系是经济发展的附属品，还是金融体系的发展为经济的发展开辟了道路这类“相互关系”的问题上，以及，何种金融体系能够更好地促进主体经济的发展问题上，学术界始终没有达成一致的共识 3。而且，1 感谢复旦大学经济学院袁志刚教授、石磊教授, 日本一桥大学商学院清水启典教授的指导。本课题得到教育部重点基地和经济学院理论经济学博士后流动站的资助。作者还要感谢参与此课题研究的复旦大学经济学院研究生林木彬、乔景卓、林剑云和刘志刚的大力协助。本课题的一部分研究成果是笔者

4、在日本攻读博士学位期间和回国后在复旦大学经济学院对研究生进行“现代金融理论”的教学和讨论中得到的。孙立坚，复旦大学经济学院，上海，200433。电话：65313825，电子邮件：。2 这里所谓的金融体系是指一个比较广泛的概念，它包括个人、企业、机构、市场、中介、工具和制度等，是作为资金从盈余单位（投资者）流向稀缺单位（生产者）的渠道而存在的，通常它是通过直接融资和间接融资两种渠道来实现这种职能的（Allen and Gale, 2000） 。3 早在 20 世纪的初叶，Schumpeter（1911）就指出了金融中介的重要性。Fisher, I.（1933）也把美国经济大萧条的原因部分的归罪于

5、当时企业债务累累的困境，正是这种金融压抑才导致了通货紧缩。它用两种传导机制解释了这一因果关系：一是资产负债结构的严重失调所引起的传染机制，即当经济出现滑坡时企业便开始接2随着近几年全球经济的持续低迷走势，尤其是连续经历了日本经济衰退，亚洲金融危机，美国科技股泡沫，以及阿根廷债务危机之后，各国金融结构问题再次凸显出来。这重新燃起了人们对金融自由化的反思。另一方面，金融经济学、信息经济学、制度经济学、计量经济学和经济增长理论的突飞猛进的发展，对跳出传统的分析框架打下了坚实的基础，所以，金融活动和实体经济之间相互关系又成了当今国内外经济学家、政府决策者共同关心的问题。历来争论的焦点都主要表现在新古典

6、主义学派和新凯恩斯主义学派对市场机制认识的对峙上：在上一世纪后半叶，以 Mckinnon（1973）和 Shaw（ 1973）为代表的新古典主义的“金融自由化”的推崇者认为，利率管制这样“人为的”金融压抑（Financial Repression）政策及其体系，不仅从量上而且从质上都会制约投资水平，阻碍经济发展。当然，金融自由化的过程中会受到挫折，但是只要注意到它的负面影响问题，按照最优的改革顺序进行的话，危机是可以克服的（Mckinnon, 1993） 。另一方面，以 Stiglitz and Weiss（1981）和 Fazzari, Hubbard and Petersen（1988）为

7、代表的新凯恩斯主义的“金融约束论 ”（Financial Restrain） 的倡导者则认为，在信息不对称的状态下，市场无法克服道德风险和逆向选择问题，所以，为了能发挥金融体系中银行的信息收集和监督功能的比较优势，从而提高资源配置的效率性，政府应该通过限制储蓄利率和制约过度竞争等干预手段给银行提供必要的激励机制（收益） 。另外，Patrick（ 1966）的论文引出的所谓“供给主导型”和“需求顺从型”的讨论实际上可以认为是关于“自由化”和“压抑论”争论的另外一种表现形式。因为“主导型” （leading approach）强调：金融发展能促进资源的有效分配从而带动经济增长，因此政府在其中应该发

8、挥它应有的作用，而“顺从型” （following approach）则主张金融发展是经济发展的必然结果，任何政府的过多干预都有可能破坏经济发展的所带来的方便性（Berthlemy and Varoudakis, 1996） 。甚至今天关于“市场主导型”和“银行主导型”的金融体系的优劣讨论也反映了这两种观点的分歧所在。 “市场”观（market-based view）的倡导者强调资本市场的发展有利于风险分散、金融创新和公司治理，从而提高企业的竞争力，保持经济的持续发展（Hellwig, 1991; Rajan, 1992; Obstfeld, 1993） 。另一方面， “银行”观（bank-b

9、ased view）的支持者则重视市场的信息不对称问题，指出银行在审查项目、监管能力上有着明显的比较优势，因此，建立银行主导的金融体系能提高资源的有效配置，促进经济稳步增长（Allen and Gale, 2000, 2001） 4。但是，这里有几个问题需要反思：首先，是关于市场机制的问题。上述两种对立的观点都是强调了市场机制不完全的某一个侧面 金融压抑或信息不对称，所以，最终提出了截然不同的对策措施。不过，如果改变问题讨论的焦点，从静态的市场机制分析转变为动态的市场传导机制的分析，即考虑在某种市场机制制约下，金融体系对经济主体的行为会产生什么样的影响，我们会从许多基本的事实中惊异的发现，在某

10、个阶段，市场的传导机制确实显示出：“公平竞争”是推动经济发展的关键要素，但在另一个阶段，市场的传导机制则又会说明：“不完全的金融市场”是制约经济发展的主要原因。正因为这种分析角度的转变，我们会注意到：在今天金融全球化的时代，因为复杂的双向（或多向）传导机制同时存在，金融改革的政策效果连不断的倒产，这反过来又进一步恶化了经济；另一个是通货紧缩引起的债务人向债权人的财富转移机制，即企业的净资产的下降削弱了他们必要支出和举债能力，这使得经济进一步滑坡。凯恩斯的一般理论通过它的流动性的偏好假设也间接地阐明了金融的要素对宏观经济产生显著的作用。Tobin and Dolde （1963）也从流动性约束的

11、金融要因中找到了解释消费的生命周期的理论。但是、Robinson （1952）提出了“金融发展是经济成长的必然结果”的观点，实体经济和金融发展表现出的只是一种单纯的相关性，并不存在所谓的因果逻辑关系。Friedman and Schwarts（1963）只强调了货币对产出的重要影响，由此奠定了货币主义学派的基本思想。而合理预期学说、真实商业周期理论所主张的货币“中立性”的反驳观点又一次向凯恩斯主义提出了有力的挑战。请参看 David Romer（2001） 。另外，Bernanke and Blinder（1988, 1989）揭示了“信用渠道”（credit channel）中，金融冲击（货

12、币政策）对实体经济的影响机制，为以往围绕“货币渠道” （money channel）的“金融中立性”的讨论打开了新的视野。这一观点对新凯恩斯主义的微观基础上的合成问题提供了有力的理论分析基础。4 有趣的是这两种对立的观点都是建立在历史和实证分析的基础上，似乎都有一定的说服力（Levine,R., 2002） 。3有可能是互相对立的（比如，一方面需要金融自由化、另一方面又需要金融制约） ，所以，最佳的政策措施不应该是只强调最优的改革顺序（因为对立不一定总是纵向发生的） ，而是，也应该要重视建立最优的（合理的）金融体系（因为横向对立也会发生） ，有时后者显得更为重要。总之，研究传导机制要比研究市场

13、机制更有现实意义和理论价值。为此，论文构成如下：第一节，完全市场的传导机制和费雪分离定理。第二节，不完全市场条件下的金融功能。第三节，合成的谬误和政策建议。一、完全市场的传导机制和分离定理金融体系是作为资金从盈余单位（投资者）流向稀缺单位（生产者）的渠道而存在的，通常它是通过直接融资和间接融资两种渠道来实现这种职能的。费雪分离定理（Fisher, 1930）是研究现代金融问题的理论基础，尤其是因为它既涉及到企业的投资决策（股利政策）和融资决策，又涉及到个人的资源配置和消费计划的问题，所以，对于理解金融体系对实体经济影响的微观传导机制至关重要。如图 1 所示，横坐标代表现在的投资、收入和消费，纵

14、坐标表示将来的收入和消费。个人的经济行为是安排自己的消费计划并从中得到最大的满足。企业的目标是创造价值实现投资者的个人的消费愿望。如果没有金融体系的存在，企业的目标和个人的愿望就会发生冲突。这张图说明：当投资者的偏好（消费计划）不同的时候，消费者 A 愿意选择 A 点的消费计划，而消费者 B 则看好 B 点的消费计划。如果企业只看重消费者 A 的要求，从现有资金 22 万元中，拿出 11 万元用于投资，剩余的以红利（或利息）的方式回报给股东（或债权人） ，用于现在消费，则消费者 A 在未来就能得到 22 万 8 千的收入用于那时的消费。但是，消费者 B 就会受到委屈（效用与 B 点相比降低了）

15、 ，因此在没有金融市场的情况下，企业的生产计划制定就会举棋不定，或者就会与消费者发生冲突。AB2502281440 90 160 200A1A2A3B1B2B3图 1 利益冲突生产可能性曲线无差异曲线4现在，如果引入一个完全的金融体系（如图 2 所示） 。那么，这种冲突会完全解决，因为，企业的投资决策（股利政策）和个人的消费计划被完全分离开来了，即企业在现有的金融条件下，利用金融资产的时间价值找到一个能够创造社会财富最多（OC）的最佳生产点（I） ，而这一点也恰恰实现了每一个消费者更为理想的最优消费计划（是 M 和 N，而不再是 A 和 B） 5。INnnnnnMABC2mY2C2nC1mY1

16、 C1n C0 C市场机会线-（1+r）图 2 金融市场的作用这就是费雪的分离定理，它告诉我们，企业的生产点应该选择在边际投资的收益率和市场利率相等的位置上。因为只存在一个（外生的）市场利率（投资回报率） ，所以，这一投资计划是与该企业的融资决策（资本结构） 、股利政策无关的 6。显然，费雪的这一对金融体系功能的描述是非常理想化的，也就是说，只要存在这样一个完全的金融体系（市场机会线） ，它就必然能给企业提供创造最大社会财富价值的机会，同时它也会给消费者提供在企业所创造的社会财富中找到使自己最幸福的生活方式（消费计划）的机会。换句话说，此时金融决策与实体经济之间就不存在相互影响的内在关系。实际

17、上，他的这一观点是建立在以下几个值得进一步讨论的假定条件上 7：5 这里只不过投资者 A 的消费计划是现在少消费用自己的储蓄来增加将来的开支，而消费者 B 则相反，她是现在贷款增加消费，将来在自己的收入中扣除包含时间价值的债务。不管是哪种类型的消费者，都要使他的一生消费（C1, C2）与他的一生收入（Y1, Y2）相匹配。即： rYrC12216 关于企业价值与融资结构之间的相互关系，有影响的系统研究最早是由 Modigliani and Miller（1958）开始的（MM 定理） 。他们的成果告诉我们，在完全的金融市场条件下，因为完全的套利活动促成了资本市场的均衡，因此，企业的融资结构不会

18、影响企业的价值。5a. 不存在非确定性b. 没有交易成本c. 信息是完全的、经济主体都是理性的d. 没有信息不对称现象e. 没有委托和代理人的问题f. 金融活动中没有外部性问题但是，我们很难找到这样的完全市场，由于信息不对称、信息不完全、市场不完备等因素，导致了信用配给、内外融资成本的严重偏离、流动性危机等金融脆弱性的现象，这些问题的存在，客观上影响了投资者对企业收益的合理预期，进而影响到企业正常的投资规模（孙，1998） 。因此，在金融市场不完全的条件下，金融体系应该发挥什么样的作用，而且，如何来发挥这些作用，才能克服金融脆弱性对实体经济的负面影响，达到像费雪描述的那样，使企业为社会创造出最

19、大的价值，使消费者从中获得最大的享受这样的理想状态，这个问题是以下我们需要重点讨论的。 二、金融脆弱性的影响和金融体系的功能为了更好的理解不完全市场的特征和金融体系的作用，以下，通过金融的五大基本功能来阐述它对实体经济的非“中性”的影响不完全市场的传导机制：第一，金融市场的不确定性和风险分散。金融经济和通常的商品、服务经济有着本质上的区别。后者是在标的产品和货币交换的过程中完成的。对于前者来说，即使获取的资金是建立在与有承诺的证券进行交换的基础上，但是，资金的实际偿还是在未来某一个时点上。因此，就存在着固有的不确定性的问题，这种不确定性可以用各种各样的金融风险来描述（Saunders, 200

20、0） 8，在费雪的理论框架中就表现为实际利率（金融市场机会线的斜率）的不确定性，这也就无法将投资决策和消费计划分离开来。但是，一些对经济增长的研究表明，金融体系通过分散风险，能提高投资的预期收益率，从而带动更快的经济增长（Saint-Paul, 1982） 。经典的资产组合理论则认为，人们通过在金融市场上选择收益率相关性不大甚至负相关的金融产品，建立资产组合，能够达到规避非系统风险的目的。另一方面，金融中介机构能将流动性很高的间接证券发行给众多的投资者从而可以分散流动性风险，使企业的长期投资成为可能，金融中介机构的这种功能又被称为“流动性保险” （Bryant, 1980; Diamond a

21、nd Dybvig, 1983; Holmstrm and Tirole, 1998） 9。但是，这种“保险 ”是有成本的。如果很多的债权人同时要求兑现的话，银行就会因为这种“挤兑”现象而被整垮，尤其是银行清算系统的一体化原因这种危机还会波及到其他健全的银行中去。所以，对这一问题的考虑除了效率基准以外还应该注重稳定性的问题。从这个意义上说，似乎以市场直接融资为主导的金融体系更能起到分散风险的功能。但是，实证研究的数据表明，持有股票、债券等金融资产极易遭受金融资产价格变动的风险，特别是影响所有资产价格的系统性风险。例如，Allen and Gale（1994）就曾经研究过，美国投资者持有的股票价

22、值在石油危机中因油价的下跌而大幅贬值。为了分散这样的系统性风险，还是应该考虑发挥金融中介的职能。Allen and Gale（1994; 1997; 2000a, Chapter6）指出，只有金融中介机构才能通过世代间金融资产期限转换，消除在7 这些条件不是互相独立的，有着密切的相互关系，请参考以下章节的说明。8 它包括信用风险、流动性风险、市场风险、利率风险、汇率风险、表外业务风险、主权风险、经营风险等。9 对“流动性保险”理论学界有过很多争论。比如，Jacklin（1987 ）指出，当不同的融资渠道受到不同的流动性冲击时，如果各自渠道的投资者相互之间能够进行金融交易的话，银行的流动性保险功

23、能就无法实现。6一个时点上无法分散的（系统）风险。比如，它可以在宏观经济面较好时积累资金，当宏观经济萧条时提供流动性，弥补投资者的损失。目前，一些国家政府提供养老金，或对私人养老金提供税收上的优惠，这也是一种重要的世代间分散风险的方法。如果对于那些未来不确定的状态依存的风险，无法用金融资产的交换来分散它们的话，就不能不提及保险业的作用，保险业的存在使企业财产和人身安全等免受由于偶发灾难造成的经济上的损失。另外，近年来蓬勃发展的金融衍生商品也是一种防范在金融市场不完备（incomplete market）条件下这类市场风险的重要工具，由于衍生商品市场的发展和完善通常要以发达的金融市场为前提，所以

24、以市场为主导的国家更多地愿意采用衍生商品和类似的技术进行风险分散（Allen and Gale, 2001） 。未来的不确定性又给人们提出了另一个“协议不完备” （contractual incompleteness）的问题。它是指投融资双方建立起来的债权和债务的承诺关系不能够反映出未来可能发生的状态，由于这样的市场风险、流动性风险等无法得到必要的转移，因此也会带来资源配置的非效率问题。造成此问题的原因有多种多样，比如，建立完备协议所需要的成本太大，或不可能确认未来的不确定状态等。因此，事后是否容许修改协议对资源的有效配置起着重要的作用。以下，我们从“再谈判时的效率性”和“再谈判以前的效率性”

25、这两个不同时点的问题，来探讨一下资源有效配置的经济学意义。首先，对于那些陷于突发性的流动性不足的企业，暂时减免它们的债务，让项目继续实施下去，这样，在最后结项时，如果利润足以偿还拖欠的债务，而且企业自身还能获得收益，那么，即使对于没有明确记入“流动性不足”状态的不完备协议，事后对其做进一步的修改，也是可以提高资源配置的效率性的（Thakor and Wilson, 1995） 。其次，如果企业最初的经营战略规划能决定其最终的生产成果，那么，不能因为存在不确定性而减少投资规模，而是应该采取可以根据事后实际的成果，对偿还条件进行再谈判并加以修改的灵活方式，以此来鼓励企业事前去选择有效率的经营战略（

26、Berlin and Mester, 1992） 。另外，根据结项时项目风险的程度，来修改企业的偿还条件，还可以防止企业承担过高风险所引发的资产代替问题（Gorton and Kahn, 1993） 。但是，再谈判的条件实行起来也会产生一些新的问题。首先，因为事后状态的确认发生困难时，就有可能出现谎报事实的问题。其次，金融中介机构为了自己的眼前利益有过低评价企业价值的倾向，而采取过度清算的行为。以上是从再谈判时候的效率性角度出发，对一些问题作了分析，现在我们来讨论一下“事前效率性”的问题。比如，考虑到存在再谈判的可能性，金融中介机构预料到将来可能发生对自身收益不利的企业债务减免的情况，就会事先

27、要求较高的风险补偿，即设定一个较高的利息，从而导致逆向选择的非效率问题（Detragiache, 1994） 。同样，Hart and Moore（1998）的研究表明，对于事后无法验证的、关系特殊的投资项目（relationship specific investment） ，企业考虑到将来遇到不测情况时，因为无法停止该投资项目（停工的机会成本巨大） ，而有可能不得不接受金融机构出示的苛刻的融资条件，所以，事先就有减少投资规模，提高事后交涉能力的动机（hold-up problem） 。另外，对于企业的项目收益,如果监督机构事后无法取证，那么，投资方事先就可能不向企业供给资金。尽管采用抵押融

28、资能缓解一些这类问题，但在很多情况下它还是不能挽回投资者的巨额损失（Diamond and Rajan, 1998） 。除此之外，还有“时间上的非整合性（time inconsistency） ”问题，它也会导致“再谈判前的非效率”问题恶化。比如，当具有成长潜力的企业遇到流动性困难需要救助时，银行是可以及时提供流动性保险的，只要将来能够通过向上调整对该企业的贷款利率来弥补现在救助所提供的额外开支，但是，它担心，渡过危机以后，该企业完全有可能终止与自己的信贷关系，而重新去和一个利率条件较好的其他银行签订协议，这样使得参与救助的银行无法补偿自己的损失。因此，所有的银行都会考虑到这种可能性的存在，对

29、处于困境中的企业采取“见死不救”的观望态度（Mayer, 1988） 。第二：交易成本和规模的经济性。在实体经济发展的过程中，实现每一个相应的金融交易要经过许多阶段。首先，要找到一7个高质量的交易伙伴，进行关于交易条件的“谈判” ，然后双方必须签订有约束力的协议。而且，为了保证将来能按照要求来履行协议现在就需要对对方的行为实施必要的监督，如果违规就要给与惩罚。这一切都包含着各种各样的交易成本，所以，本来费雪所描述的最优投资计划（I）和消费计划（M 和 N） ，因为交易成本较高而有可能无法实现。但是，如果金融体系能够正常发挥它的功能，上述过程所带来的交易费用就会大大减少，因为它们具有“规模的经济

30、性”和“范围的经济性”这样的比较优势。众所周知，金融体系的一大基本功能就在于能够向消费者提供支付的手段和资产交换的场所，已完成商品、服务和资产的交易（Bodie and Merton, 2000） ，而要确保这一基本功能的正常实现，市场的流动性起着至关重要的作用 10：一方面，提高市场流动性可以减少投资者的交易成本，但是，另一方面，投资者很容易撤走资金，尤其是在市场不完全的条件下，它有可能会由于市场的过度反应而形成了巨大的规模效应，由此导致市场的极端不稳定，如果这种状态任其发展下去，反而会增加投资者的交易成本、甚至会导致金融市场的崩溃（Ohara, 1995） ，这也是要求加强市场监管的一个理

31、由。第三：不完全市场和价格发现机制。在上述的分离定理中，金融资产的均衡价格（金融市场的利率条件或投资回报率）都是外生的。的确，在经典的 Arrow-Debreu-Mackenzie 模型中，通过完备市场等假设 11，市场能够通过价格信号，自发的实现资源的最优配置，从而达到市场出清的均衡价格即金融系统具有价格发现的功能，但有时它又伴随着外部性的问题。比如，在完备市场上，做空机制按理说是有利于金融资产价格的发现：投资者因对整体资本市场或者某些个别资产价格的未来走势（包括短期和中长期）看跌，因此会采取保护自身利益和借机获利的投机战略。如果不允许做空，那么资本市场就容易引起资产价格的高估现象。但是，这

32、种投机行为也有可能导致市场的资产价格剧烈波动的后果。一般来说，如果市场竞争是完全的，而且信息公开，人们对信息的处理和预期又都相同，那么，风险厌恶型投资者就可以利用资本资产定价模型（CAPM）来正确计算出（组合或个别）资产的均衡收益及其内在价格。但是，现实中，市场是不完全的，存在着大量的私人信息、巨额的套利成本和非理性的交易行为，因此，金融体系不可能完全按照完美的假设运行，这也是（包括 APT 理论在内的）均衡定价理论较少通过实证检验的原因。近来，通过买卖差价（spreads ）和价格的波动（ volatility）等现象来分析私有信息、交易机制和非理性行为等对资产价格的形成和实体经济的影响的论

33、文也越来越多，已渐渐成为学界的研究主流（孙，2003） 。Perraudin and Vitale（1996）发现，金融体系的交易机制对资产的价格形成有直接影响。比如，做市商为了获得分散在各个银行手中的私有信息，会有意地拉开买卖报价（spreads） ，排挤市场上那些出于流动性需求的非知情交易者，因为非知情交易者对价格变化的反应是最为敏感的。做市商在提示价格时，一般要考虑四方面的因素：第一是订单处理的直接成本，也就是做事商撮合交易时必须付出的代价。第二是存货成本，即做市商为了维护市场的流动性而持有足够多的资产所付出的机会成本。第三是信息成本。即逆向选择（与知情交易者的交易）所可能造成的损失。第

34、四，组合调整成本。与资产组合的最佳状态发生偏离时,风险厌恶型的做10 实际上，流动性是一个比较难以定义的概念。Bodie and Merton （2000）把流动性定义为迅速转化为现金的能力。衡量资产的流动性的一个较好的指标，是购买这项资产并立即出售兑现时所产生的成本。Black（1989）则认为一个流动性好的市场应该是一个连续的市场，即任何数量的买卖都可以成交；是一个有效市场，即小额交易价格与市价相同，大额交易若拉长交易时间则平均价格也与现行市价相近。11 如果对未来所有可能发生情况都能设计出相应的或然索取权的证券，那么，进行这类证券交易的金融市场就称为“完备市场” 。8市商就会需要一定的收

35、益补偿。总之，这些微观结构的因素说明，因为传统理论忽视了金融体系的交易机制，所以，按其方法来把握实际的价格信息是很困难的（Ohara, 1995; Madhavan, 2000; Stoll, 2002; Harris, 2002） 。Kahneman and Riepe（1998）从行为金融学的角度指出，金融体系的价格发现不是传统理论上所描述的那样是有效的，这主要是由于投资者的非理性行为起了关键作用，主要表现在以下三个方面：1. 对风险的态度：损失的评价高于收益。比如，他们往往不愿意出售亏损的股票，这有可能导致市场股票价格的过高估计。2. 对预期形成的非理性处理。他们不从学习过程中来修正自己

36、的行为，从而发现价格形成的真正规律，而是凭借“情绪”或根据短时期的历史来做启发式的思维，比如，根据目前公司收益的增长就会认为将来也如此，造成资产价格的泡沫。3. 对问题框架的敏感性。先入主见的判断方法会使他们对同样的、而仅仅是描述方式不同的问题做出截然不同的反应。第四：信息不对称和信息生产。在费雪的分析框架中，企业的生产能力和所从事的项目价值都是一样的，并被投资者了解，而且，投资决策都是公开信息 12。但是，事实上企业的类别是不一样的，企业的行为是无法监控的，也就是说，企业知道自己的类别和所从事的项目的价值，而消费者是不知道的。由于投融资双方的信息差异就会产生资源配置的非效率性，即企业有可能不

37、去选择能够创造社会财富最大的生产计划（I 点） ，因而消费者的利益也会受到损失（效用降低） 。造成这类问题的原因主要来自于三个方面：（1）事前的逆向选择。因为融资能力差的企业有动机模仿好的企业，以改善融资条件，所以，不知情的贷款人不能识别不同种类的借款人，只能用“平均”原则来处理。而且，这种“坏”企业的多少将决定投资者提供的融资条件和由此造成的投资不足或投资过剩的现象（Aklof, 1970） ；（2）事后的道德风险。贷款人无法跟踪借款人的行动，所以借款人很可能利用这个事实来改变项目的内容（资产替代问题） ，以满足一部分人的利益（Jensen and Mechling, 1976） ，另一方面

38、，这一事实也有可能使得经理人产生“不努力”的动机，最终导致该企业的经营效益大幅下降，贷款人由此而受到损失。 （3）信用配给现象。当投融资双方间的信息不对称现象存在时，即使信贷市场上出现资金的超过需要，信用提供方也有可能不通过向上调整价格（利率）来弥补供给不足，而是通过控制信贷量来防范信息不对称可能带来的损失（Stiglitz and Weiss, 1981; Bester and Hellwig, 1987; Jaffee and Russell, 1976） 。尽管投融资双方存在着上述的信息不对称问题，但是对于它的存在则是双方共有的认识（公共信息） ，所以，为了减少这类问题所造成的负面影响非

39、效率的资源分配，金融体系能否发挥它的信息生产的基本功能就显得至关重要，具体主要体现在它的信贷协议的合理设计和信息收集和处理的能力上 13。首先，在合理的信贷协议设计过程中，金融机构主要是利用以12 金融市场上主要存在着三种信息问题（Boot and Thakor, 1997a）：1）对企业将来的项目投资缺乏完备的信息；2）贷款人无法观察到借款人是把资金投于安全项目还是风险项目；3）贷款人无法知道借款人有多大的可能性会投资于一个风险项目。Boot 和 Thakor 研究表明，市场可以很好的解决第一个问题，而中介却可以很好的解决第二和第三个问题。因此，他们提出，在新兴的金融体系当中，银行应占据主导

40、地位；而市场的信息优势则有利于金融体系的发展成熟。13 另一方面，为了降低包含信用成本在内的融资成本，在激励机制相容的条件得到保证的情况下，筹资方自己（尤其是好企业）也有通过信号机制（Spence, 1973）来显示自己类型的动机。当然，这种机制是否有效，关键还在于是否能让投资者接受和是否能给好坏企业造成不同的收益负担。一般来说，好坏企业之间的这种负担，差距越大，同时，达到该效果的信号发送成本越低，那么，这一信号机制就越有效（Daniel and Titman, 1995） 。因此，采取什么样的手段发出信号，什么时候发出信号，这一信号又能传达多少信息，这对资源的配置同样产生不可忽视的影响。经济

41、学家常用“烧钱” （money burning ）类模型来阐述有成本的信号机制，具体可以根据项目完成前或后“烧钱” 、 “不烧钱”的特点把信号机制又分成事先烧钱、事后烧钱和不烧钱三大类。Welch（1989） 、Grinblatt and Hwang （1989）和 Allen and Faulhaber（1989）都认为 IPO 折价发行实际上是一种事先烧钱的机制、也是效率最低的信号。而股利政策、项目延期决策则是一种事后烧钱机制，当项目价值是私有信息时，就可以认为是一个较有效的信号机制（John and Williams, 1985; Choe, Masulis and Nanda, 199

42、3） 。9下几种机制来克服信息不对称问题 14：一是“自我识别” （self-selection）机制。它是指贷款方同时拿出不同条件的信用协议让借款方选择，从中对借款方的风险程度加以识别（Allen and Gale, 1992; Nachman and Noe, 1994; De and Kale, 1993） 。Baster （1985）指出，通过抵押品的合理设计就能制定出反映贷款方偿债能力的贷款条件，同时，逆向选择和道德风险的问题就能被缓解。但是，当这种契约的设计需要较高的成本时，这一识别机制就可能没有实用价值。二是“激励相容” （incentive compatible）机制 15。对

43、于有可能出现的代理人的“偷懒”行为，应该实行必要的、和业绩挂钩的奖惩制度。比如，引进破产机制，或对经理实行聘用制，或让经理持股并参与派息，或建立信用评级制度等（Bolton and Schartstein, 1990; Allen, 1983; Eaton and Gersovitz, 1981; Hart and Moore, 1994） 。这个制度能否有效，关键是奖惩条件的合理性和可行性（Laffont and Martimort, 2002） 。三是长期的信贷关系（ Okun, 1981） 。有了这种关系的保证，贷款方对借款人的审查和监督、激励相容机制的导入等就变得更为有效。而且，重复谈

44、判可能会使发展前景好的企业即使在眼下项目收益暂时为负的情况下仍能得到融资，避免因为流动性不足而被迫停产的问题（von Thadden, 1995; Dewatripont and Maskin, 1990） 。其次，金融机构通过积极的信息生产来缓解整个投融资过程中可能产生的各种信息不对称的问题。比如，在投融资关系建立之前，主要是解决逆向选择的问题。金融机构通过严格的审查和挑选过程（screening）来排除不良企业（Yabushita, 1983; Boyd and Prescott, 1986） 。当投融资关系建立以后，问题的焦点就转向融资方的努力程度、项目的选择上有可能出现的道德风险行为上

45、。很多研究表明，金融中介机构、尤其是银行能够掌握一般投资家无法观察到的企业行为的私有信息（monitoring） ，而且还能进一步促使企业向好的方向发展（ Diamond, 1991; Hoshi,et al., 1993） 16。等到最后收益取得的阶段，为了抑制融资方谎报业绩而从中牟利的动机，金融机构进行状态确认（state verification）的信息生产也是必不可少的，否则，投资方的利益将会受到侵犯，资源的有效配置就无法实现。但是，金融机构的信息生产是需要成本的，有时它的大小会直接影响金融体系信息生产这一基本职能的正常发挥。一般来说，影响信息成本大小的因素主要有以下几个方面：一是信息

46、生产的直接成本，比如上述的状态确认成本（Townsend, 1979）等。当然，不同的融资方式所需要的信息成本是不一样的 17，Myers（1984） and Myers-Majluf（1984）提出了一个融资次序假设（pecking order hypothesis） ，其观点是：公司更偏好信息成本较少的融资方式，所以，他们认为最优的融资方式应该依次是内部融资（internal finance） 、普通债务（debt） 、次级债券和可转换债券（junior debt, convertibles）及股票（equity ） ，但这种融资的选择标准不能保证资源的配置一定是有效率的 18。二是金融中

47、介机构的道德风险所产生的间接费用。这也就是近来国外学界在讨论的“谁来生产信息生产者的信息”的问题。有时金融中介机构只考虑自己的利益，没有达到对社会所需要的最优信息量的生产，事后造成投资（受害）者的信赖大幅降低，使以后资源配置的有效性受到威胁（Besanko and Kanatas, 1993） 。三是信息垄断所带来的另一个间接成本造成企业收益下降。比如，当企业处于流动性困境时，银行有可能“乘伙打劫”，修改融资条件。这就会造成事前企业的激励机制受到损害，事后它的投资效益也会大大降低但是，当公司价值变为私有信息时，高价发行股票、项目规划信号就是一种较有效的方法（Krasker, 1986; Gia

48、mmarino and Lewis, 1988） 。值得指出的是，很多情况下最有效的信号还是事后烧钱、项目规划和高价发行这三者组合在一起的方法（Ambarish, John and Williams, 1987） 。14 关于这个问题的文献综述，请参看 Hart and Holmstrom（1987） 。15 这一部分内容在下面的关于公司治理问题的小结中再做进一步讨论。16 关于从信用生产的角度探讨金融中介机构存在价值的研究，请参看 Cambell and Kracaw（1980）, Ramakreshnan and Thakor（1984）, Millon Shleifer and Vish

49、ney, 1986; La Porta et al., 1999; Hackethal and Schmidt, 2000） 。不过，对于公司的经营层来说，一方面他们看到了大股东的存在能降低他们融资的搜索成本这一积极的因素，但是，另一方面他们也认识到自己的岗位利益会受到影响这一消极作用。因此，他们会设计一个满足“最优集中度”的股票发行方式（Pagano and Rell, 1998）来平衡股权集中所带来的利弊问题。有时，公司经理为了强化自己的企业控制能力，有意采取消极的股利政策，并同时鼓励员工持公司股份来稀释外部对企业的控制力。3. 股东的特征。对经营的监督能力越高的股东，企业的业绩就越好。像机构投资者这样的专业股东，参股的比例增加的话，企业的治理效率就会提高（McConnell and Servaes, 1990; 1995） 。其次，债券融资结构对公司治理效果的影响机制主要有以下几个方面：1. 自由现金流（free cash flow）的支配制约。Jensen（1986）指出，在债权融资的状况下，本息偿还的要求将迫使公司经理不会轻易去增加自由支配的资金，从而促使经营者去想法设法提高资金的使用效率。2. 企业清算的压力。尽管发行企业债券融资和银行贷款都是“负债” ，但还是有差异，