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河北工业大学 博士学位论文 我国商业银行不良资产证券化研究 姓名：阎炯智 申请学位级别：博士 专业：管理科学与工程 指导教师：金浩 20100501  我国商业银行不良资产证券化研究 实际案例的经验总结将具有重要的理论意义和现实意义。本文共分九章，内容如下： 第一章：引言。主要介绍选题的背景和意义，国内外研究现状、主要研究方法和研究 内容以及创新点。 第二章：资产证券化的涵义及相关理论。首先对不良资产和资产证券化的概念进行了 界定。不良资产证券化的理论基础包括基础资产的现金流分析、资产重组原理、风险隔离 原理和信用增级原理。 第三章：现状及其可行性分析。通过对我国商业银行不良资产证券化的现状及其成因 进行分析，指出资产证券化是我国商业银行不良资产处置的有效方式，从宏观条件和微观需求及 成本收益对我国商业银行不良资产证券化的可行性进行详细地分析，并进行经济意义进行 分析。 第四章：不良资产证券化的选择。本章先介绍了各国不良资产证券化的实践发展，对 国际上不良资产证券化的模式进行比较。然后对不良资产证券化选择的条件进行分析，指 出我国主要采用的模式。 第五章：不良资产证券化的运行。本章主要包括资产证券化的运行机制以及不良资产 证券化的主要形式和运行机制。介绍不良资产证券化过程中的主要操作技术，包括资产池 的确定、SPV的设立和基本交易结构。 第六章：不良资产证券化的定价模型及其应用。把多因素回归模型应用到不良资产证 券化的资产估值中，并结合案例进行分析。 第七章：不良资产证券化过程中的风险分析。首先分析不良资产证券化过程中的各种 风险，指出信用风险是重点防范的风险。然后对不良资产证券化的风险定价模型进行比较， 运用 KMV模型并结合案例对信用风险进行实证分析。 第八章：我国不良资产证券化的对策建议。具体包括技术策略、制度建设、市场环境 和风险防范等一系列问题。 第九章：结论与展望。我们目前正在力求解决不良资产如何处置的问题，今后的工作 重点要转到如何防范的问题上来，力求通过有关机制的建立与措施的落实，使境内商业银 行尤其是大型银行能将不良资产率控制在一个可接受的范围内。 本文对我国商业银行不良资产证券化的内涵、现状及其可行性进行分析，并结合各国 不良资产证券化的发展模式指出我国的模式选择，结合案例对不良资产证券化的运行机制 进行详细论述，希望能为我国商业银行的不良资产证券化的发展提供具有可操作性的参考 意见建议。 关键词：资产证券化，不良资产，商业银行，多元回归模型，KMV模型 ii  河北工业大学博士学位论文 THE STUDY ON NON-PERFORMING ASSETS SECURITIZATION OF CHINESE COMMERCIAL BANKS ABSTRACT Assets securitization is the great financial innovation in the world’s financial region in these decades，because it can improve mobility and profitability of banks’ assets by taking the credit assets outside the balance sheet, it has been considered as the effective way to dispose bank’s non-performing assets. Non-performing assets seuritisation has made good results in some countries. This paper takes the research on the relevant problems of non-performing assets securitization. The large scale and growing non-performing assets and the pending open-up of finance sector to the world compel Chinese commercial banks to take full advantage of their own ability to solve the problem of non-performing assets.In the early 1970s, securitization was principally appeared and developed quickly over the world. Now the measures that Chinese commercial banks and asset management companies take cannot meet the need of dealing with large scale of non-performing assets. So finding the best way of dealing is a big issue for the existence and development of commercial banks. Non-performing assets securitization has significant role in ensuring the stable development of our finance industry. It can decentralization of and reduce risk of Chinese commercial banks, improve the capital structure, increase capital adequacy and asset liquidity and improve the efficiency of the whole financial system. The paper cites and uses the existing research results and analysis methods for reference, combines positive and normative analysis, historical and comparative analysis, qualitative and quantitive analysis. At first, carries on the system reorganization and the analysis to the correlation data by the financial analysis tool and the SPSS, and then, takes evaluation analysis and credit analysis of non-performing assets securitization with the models of multi-regression and KMV. The paper firstly studies theories of research background and present situation of domestic and foreign research about non-performing assets securitization. Secondly, introduces correlative concepts and basic principles of non-performing assets securitization on the basis of the meaning and theories of non-performing assets securitization. Thirdly, analyze the status quo, reason for forming, feasibility and model selection of non-performing assets securitization. Fourthly, discusses detailedly about several technique methods, such as operational mechanism of non-performing assets securitization, determination of the assets pond, establishment of Special Purpose Vehicle, and then bring forward the whole flow design of non-performing assets securitization. Fifthly, it carries positive analysis of pricing and risk which are two important problems in the course of non-performing assets securitization. At last, it brings forward the model of non-performing assets securitization and the design scheme of trade structure aiming to the operation of Chinese non-performing assets securitization, in addition, it should strength the construction of law, system and environment and capital market in order to improve non-performing assets securitization of Chinese commercial banks. So the research on non-performing assets securitization of Chinese commercial banks has important significance iii  我国商业银行不良资产证券化研究 both in theory and practice. The paper contains nine chapters and the content is as follows: Chapter 1: Introduction. It mainly contains background and significanceof the research, research on the current situation at home and abroad, important methods and content and innovation aspects. Chapter 2: The meaning and theory of assets securitization. In this chapter, it defines the concepts of non-performing assets and assets securitization.The basic theories of non-performing assets securitization contains cash flow analysis of basic assets, theory of assets reorganization, theory of risk isolation and theory of credit enhancement. Chapter 3: The present situation and feasibility of non-performing assets securitization. On the basis of the present situation and the forming reason of non-performing assets securitization, it points out assets securitization is an effective way for non-performing assets of Chinese commercial banks. Then detailedly analyzes the feasibility of non-performing assets securitization of Chinese commercial banks from both macro condition and micro demand, at last, it is the economic significance analysis. Chapter 4: The selection of non-performing assets securitization. This chapter firstly introduces non-performing assets securitization practices in the world and compares patterns of different countries. And then carries the research on condition of non-performing assets securitization selection and points out the main pattern which Chinese commercial banks adopt. Chapter 5: The operation of non-performing assets securitization. This chapter mainly contains the main form, operational mechanisms and several important operational techniques, such as determination of the assets pond, establishment of Special Purpose Vehicle and basic trade structure. Chapter 6: The pricing model of non-performing assets securitization and its application. This chapter takes the multi-regression model into non-performing assets valuation and combines case study into analysis. Chapter 7: The risk analysis of non-performing assets securitization. This chapter firstly analysize all kinds of risks in the course of non-performing assets securitization and indicates the credit risk is the most important. Then compares several common risk models and carries on positive analysis of credit risk by KMV model. Chapter 8: The countermeasures and advices of non-performing assets securitization. It mainly contains technique strategy, system construction, market environment and risk prevetion, etc. Chapter 9: Conclusions and prospect. At present, we strive to resolve the problem how to dispose non-performing assets.The important work for the future is how to prevent the creation of non-performing assets and tries to construct and implement relative mechanism in order to control the rate of non-performing assets in an acceptable range. The paper analysize the meaning, present situation and feasibility of non-performing assets securitization of Chinese commercial banks, and points out Chinses pattern on the basis of the comparation of other countries’ pattern, then discusses detailedly operational mechanism of non-performing assets securitization combined with the case study. The study is hoped to offer operational advices for non-performing assets securitization of Chinese commercial banks. KEY WORDS: assets securitization, non-performing assets, commereial bank, multi-regression model, KMV model iv   河北工业大学博士学位论文 第一章导论 §1-1本文的研究背景及意义 1-1-1研究背景 自 20世纪 70年代以来，国际经济形势的急剧变动，世界范围内不断爆发金融危机，给各国的经 济发展带来很大的不确定性，尤其是银行面临的经营风险日益加大。这些不稳定的经济条件造成了银行 财务结构的脆弱，使得无论是发达国家还是发展中国家的银行业都曾被严重的不良资产问题所困扰[1]。 从世界各国的历次金融危机乃至经济危机来看，这些危机的爆发无一不是受银行的危机所致。2007年， 由过度积累的银行不良资产引发的美国次贷危机，其影响至今仍存，于是清理银行系统中产生的不良资 产和防范金融风险己成为一股新浪潮。 资产证券化是在一种信用不利、经营环境风险加大的形势下产生的[2]。以下几方面的因素推动了资 产证券化的发展。 1．国际经济环境的剧烈变动 从 20世纪 70年代开始，利率和汇率的急剧变化、石油冲击、国际债务危机等国际经济环境发生 了—系列的变化，这些变化无疑导致了各个经济活动单位经营风险的加大。 储蓄贷款协会上要是发放住宅抵押贷款，这些贷款通常期限较长，而且利率固定，所以利率和汇 率的急剧变化对储蓄贷款协会的冲击很大。同时，利率的不断升高，增加了储蓄贷款协会吸收存款的成 本，使其入不敷出，经营状况急剧恶化，这无疑给银行业也带来了很大的冲击。 石油冲击在某种程度上，造成了银行资产质量的下降，因为石油冲击使得石油进口国的生产成本 上升，加剧了国际经济领域的竞争．使企业的经营环境更加恶劣。 石油提价以及利率上升等外部因素最终导致了国际债务危机[3]，主要原因是发展中国家自身的经济 发展缓慢，不堪沉重的债务负担，于是对这些国家进行贷款的银行出现了大量的不良资产，银行资产的 流动性也大大降低，进而银行的经营风险日趋增大。 2．金融管制放松 从 20世纪 80年代以来，西方发达国家都放松了金融管制，过去无论是管制严或松的国家都纷纷 推进金融自由化进程。金融管制的放松为金融机构、金融市场的金融创新带来了广泛的空间。它主要表 现为利率自由化、金融市场自由化和金融业务自由化。其实，正是由于金融管制的存在才出现一些金融 创新工具，最终的结果是导致金融管制的放松，如为了突破美国的金融管制 Q项条例出现了 NOW账 1  我国商业银行不良资产证券化研究 户、货币市场基金等金融创新工具。这种金融管制的放松促进了大量的金融产品的诞生，如一些掉期保 值等金融工具，为资产证券化的诞生提供了必要的前提条件[4]。 此外，信息技术和计算机的发展为资产证券化的发展提供了技术保证。 在不确定性因素增加、风险日益加大、金融管制放松的环境下，以新金融理论为指导，利用新技 术的优势，开始涌现了大量的金融创新，而其中的资产证券化以其精妙的构思、独特的功的而受众人圈 目，成为金融创新浪翻中的一颗璀璨明珠[5]。 在我国的金融机构中，尤其是国有商业银行系统，也积累了大量的不良资产，成为我国金融系统 改革进程中的最大障碍之一。党中央、国务院决定对国有独资商业银行实施股份制改造，先后批准了中 国银行、中国建设银行和中国工商银行的股份制改革的实施方案[6]。随着国有商业银行改革步伐的加快， 解决不良资产问题也变得日益紧迫。 商业银行不良资产的本质是商业银行经营成本的一种追加，这种资产不但不能及时给银行带来正 常利息收入，有时候甚至难以收回本金，所以从某种意义上讲，银行不良资产是一种处于非良性经营状 态的资产。银行不良资产对银行的经营造成巨大的负担，它不仅直接导致银行的微观经营成本增加，也 隐含着较高的社会成本，这是因为银行在社会经济生活中的影响和特殊的社会经济功能和地位所致。目 前，银行不良资产是理论界和实际部门使用频率较高的词汇，但现实中存在着“不良资产”、“不良债权”、 “不良贷款”的混用问题，因此首先有必要对概念进行界定。 我国商业银行的资产包括储备资产、国外资产、对中央银行的债权、对非银行金融机构的债权和 对企业和家庭的债权。此处，债权包括后三项，贷款则是债权中仅以贷款形式表现的那部分。因此从会 计学的角度来讲，必然存在不良贷款小于不良债权，而不良债权又小于不良资产的状况。我国的经济环 境和金融状况决定了我国的资本市场不发达，更受着银行业分业经营和分页管理的体制的约束，所以我 国的资本市场结构比较单一，主要集中在贷款上。因此，我国商业银行的不良资产主要是指不良贷款， 从某种意义上讲，两者基本是等价的。鉴于此本文中的银行不良资产主要是指银行的不良贷款。 近几年来我国商业银行在不良贷款余额与比例上继续保持了“双下降”的稳健态势，根据有关监 管部门公布的最新数据，截至 2009年第二季度，我国境内商业银行（包括国有商业银行、股份制商业 银行、外资银行等）不良贷款总额为 5181.3亿元人民币，比年初下降 7.52个百分点，不良贷款率为 1.77%， 比年初下降 0.65个百分点。截至 2008年底，中国银行、建设银行和工商银行、农业银行和交通银行的 不良贷款率分别为 2.74%、2.21%、2.29%、4.32%、1.92%[7]。 最近几年，我国金融体系不良资产的回收率水平保持在 21%左右，2007年我国四大国有资产管理 公司的不良资产现金回收率均有一定程度的提高，但是相对于其他的亚洲国家如韩国、马来西亚等这些 国家这个水平还是比较低的，因为韩国等国家的平均资产回收率 50%-70%。 另外，目前我国银行业处于高速发展的阶段，资产规模的扩张速度很快。因此在信贷投放高速增 加的过程中，不良贷款余额很有可能上升。 ２  河北工业大学博士学位论文 目前，随着金融业乃至其他产业的全面开放，短期内我国银行业的不良资产会面临着上升的压力。 国外先进银行如花旗、汇丰、渣打等国际金融巨头的大量涌入，使得我国银行业市场面临着激烈的竞争。 这些国外银行通过争夺国内银行的市场份额和优质客户，进而削弱其核销不良资产的财务能力，蚕食国 内银行的利润空间；国外先进银行凭借其丰厚的薪酬优势来争夺国内银行的杰出人才，进一步削弱了其 风险管控能力，致使不良资产上升[8]。然而，任何事物的发展都具有双面性，市场开放如一把双刃剑， 从长期来看，它又能促使我国银行业提高自身的业务开拓和风险管控能力，在激烈的竞争中能够取长补 短，有利于不良资产水平的降低。 不良资产的处置手段有市场化手段剥离、政府主导的资产剥离、打包出售和债转股等，不良资产证 券化是其中的一种，近年来学术界和舆论界讨论的一个热点话题就是将证券化引入不良资产的处置中。 不良资产证券化虽然在美国等西方发达国家的实践中已经取得了成功，但是依然会有人对此持否定的态 度，甚至还有人把它看成是放大风险的根源和导致次贷危机的导火线。本文正是在这样背景下来研究不 良资产证券化的安全发债问题。本文首先通过定量分析来挖掘不良资产池中相对“优质”的资产，然后 测算安全发债的规模，为了做到针对不良资产池的安全发债，在组建资产池后对资产池现金回收水平进 行动态管理。迄今为止，有关我国不良资产证券化安全发债的研究只有 3例，这对我国不良资产证券化 市场的发展以及对还未出台的资产证券化法可以提供一定的借鉴与参考。 1-1-2研究意义 资产证券化（Asset Backed Securitization）是金融创新的一种形式，它作为近 30年来国际金融领域 发展最快的、最重大的金融创新之一，是商业银行削减不良资产比例的有效方案。不良资产证券化模式 在加速处置商业银行不良资产方面具有多个优势，它可以增加不良资产的流动性，分散不良资产的风险， 快速变现大量不良资产，还可以为商业银行创造新的融资方式，带动相关资本市场的发展。 在我国，证券化资产的供给反映了商业银行对资产的流动性要求。商业银行的不良资产和国有企业 的不良债务已经有着巨大的存量，其危害是不言自明的。对商业银行来说．面对庞大的呆坏帐，单凭自 身的实力是无法解决的，对国有企业来说，由于各级财政部门的财力有限，无法在短期内对企业进行大 规模注资，企业的不良债务将是其发展的巨大包袱[9]。因此，通过证券化的途径，将不良资产进行估价， 然后推向市场，通过吸引社会资金乃至国外资金来分散和降低我国商业银行风险，推动商业银行和企业 的发展，具有重要的理论意义和现实意义。 对于国外金融机构和投资者来说 [10] ，目前进入中国的金融市场受到了一定控制，国外资金如果能 购买国内投资基金份额或直接购买证券化的银行信贷资产，这将是一条进入中国金融市场的新渠道，同 时也能满足国外金融机构和投资音对投资工具的收益性、流动性等方面的要求。 不良贷款证券化意味着融资方式彻底地向市场化转变的一种变革。在这场变革中，银行的财务状况 将在证券发行和交易时接受更严格的审查，企业的经营管理也将受到投资者服务机构的监督。由此可见， ３  我国商业银行不良资产证券化研究 用证券化来解决不良贷款问题，其市场化特性更为明确，并且比单纯靠银行核销坏帐或转化为银行对财 政的债权特点更明显。 资产证券化在市场经济发达的西方国家，已经是银行业发展的一种趋势，在中国它迟早会成为一种 发展趋势。近年来，我国理论界和实践部门对资产证券化作用的关注越来越密切，银行体系也一直在努 力尝试利用资产证券化突破现有的不良资产处置模式。 不良资产证券化做为银行处理不良资产的主导方式，其重要性将随着市场经济的发展和经济体制的 完善而逐步显现出来。首先，不良资产证券化可以提高金融机构的资产流动性、安全性和收益性，满足 机构投资者对固定收入证券投资的需求，促进资本市场深化 [11] 。对商业银行来讲，通过不良资产证券 化，银行可以立即得到不良资产出售所得，这对于补充银行的流动资金非常重要；对企业来讲，在证券 化方式下，企业面对各种中介机构和广大投资者，会更积极、努力的解决债务；在不良资产证券化过程 中，政府承担的风险是很小的，因为在市场化的操作和各类中介的介入，政府在其中只起到辅助作用， 甚至不需要参与其中。 面对我国金融业对外开放和国有商业银行改革的需要，如何尽快处理整个金融系统中的巨额不良资 产并转移和化解金融系统中的风险问题是我国商业银行目前面临的一个重要问题。我国商业银行运用资 产证券化这种金融创新工具，把缺乏流动性但能够创造未来现金流收入的各项资产汇集起来，然后通过 资产结构的重组，将其转变成能够在金融市场上转让、出售并且流通的某种证券或其他的投资产品，达 到融通资金的目的。商业银行借助不良资产证券化（Non-performing Asset Securitization，NPAS）盘活 了自身的不良资产，加速资产周转率和资金循环，在相同的资产基础和经营时间内创造更多的收益，从 而提高了资产收益率。同时，不良资产证券化对于缓解不良资产规模与处置进度的困境，改善银行资本 结构与营利能力，促进银行不良资产管理体制的改革，有效地减少不良资产的生成等具有重要的现实意 义。 §1-2国内外研究现状 1-2-1国外研究综述 资产证券化是 20世纪 60年代以后金融创新的结果，对资产证券化的理论研究起源于美国，并在西 方发达工业国家得到广泛、深入的研究 [12] 。发达国家在不良资产证券化的理论方面不断深入发展，有 关定价策略、法律环境、制度安排、结构设计等问题的研究上也逐渐趋于健全和完善。 Arrow和 Debre早在 20世纪 50年代就在不良资产证券化的理论研究方面做出了探讨，以数理统计 研究方法为基础，证明了经济主体可以利用各种有价证券将金融风险减到最低限度，以此防范金融风险， 为金融资产证券化提供了理论依据。 众多学者认为资产证券化是市场中介对机构中介的替代，是传统的以银行为中心的中介结构的分 ４  河北工业大学博士学位论文 化，并且分别从宏观角度和微观角度进行分析[13]，如 Baer H.T和 Pavel C.A（1988）从银行管制成本的 提高角度对传统金融中介被市场中介替代进行了经济学分析；坎贝尔、克拉考（1980）和戴蒙德（1984） 的研究是从投资者和银行的委托代理成本的角度进行经济学分析的；诺顿等（1991）论述了这一进程及 其原因并分别从税收、法律、会计以及不同国家等多种角度得出资产证券化的四种动因：一是资产证券 化交易可以改善相关比率。二是从投资者的角度来讲，发起人的信用问题将不会影响其服务能力，这是 因为他们注重的是应收账款的质量而不是发起人的信用。三是从公司即发行人的角度来说，证券化已经 被证明是一个“成本稳定”、“可靠”和“额外”的资金来源。四是降低资本成本。以上均说明资产证券 化业务的大规模发展势不可挡。弗兰克等（1998）指出，资产证券化是一种无法抗拒的挑战，因为它涉 及的不仅仅是传统的金融中介机构，还涉及商业公司的金融分支机构和其他的政府中介，并且涉及了金 融体系的各个方面，而不仅仅是其中的一部分。 国外学者对资产证券化原理的研究是资产证券化研究中最重要的部分。David M Morris在《资产证 券化：原理与应用》（1999年）中指出资产证券化的核心原理是资产的现金流分析，并提出资产证券化 的三大基本原理，即“资产重组原理”、“风险隔离原理”和“信用增级原理”。 Mdoetsch D.A.和 D.Petkovic在《证券化交易现金流》（1999）一书中重点解释了资产重组原理的内 容。该书阐述了资产重组原理的核心思想，主要从资产收益方面来进一步分析现金流，并且通过资产的 重新组合实现资产收益的重新分割和重组。它主要包括最佳化原理、成本最低原理、优化配置原理和均 衡原理等。 风险隔离原理的重点是提高资本运营效率，即如何通过基础资产风险和其他资产风险的隔离给资产 证券化的参与方带来收益 [14] 险影响的核心问题[15] 。证券化是否会增加金融体系的系统风险是研究资产证券化对金融系统风 。其中，一种观点认为能否正确定价新的金融工具蕴含的不同风险决定了能否增 加系统风险，这是国际清算银行在 1986年提出的；另一种观点认为融资过程不同阶段的不同风险被证 券化分解和分散，并由能够管理和冲抵这些风险的机构承担，这种观点是由 John Henderson和 Jonathan P. Scott（美国）在《证券化》（1988）一书里提出的。 信用增级原理是如何通过各种信用增级方式来帮助和提高整个证券化资产的信用级别，它是由 A. Bhattacharya和 F. Fabozzi在 1996年提出并给与详细论述，从信用的角度来考察现金流。在信用增级之 前要进行信用评级，在资产证券化的技术环节中，资产证券的评级即机构融资资信评级，已经成为一种 专门的评级技术，也是评级的重要内容，将逐步发展为资信评估学中的一个分支 [16] 。他们还提出通常 是得到资本公认的信用评级机构才能对资产担保证券 ABS进行评级，如标准普尔和穆迪公司等 ABS的 发行。ABS的发行是将投资级的证券发行到投资人手中的过程，而这些投资及证券必须是经过信用增 级和信用评级机构评估的[17] 。 国外关于资产证券化的研究在已经从产品设计进入到了产品定价、证券化资产组合管理和风险预测 的研究阶段，它是随着资产证券化的迅速发展不