1、1、 二级债基合同发生了悄然变化1.1 、 二级债基合同中出现对转债仓位的限制最新的二级债基募集说明书中出现了对转债仓位的限制，体现出监管希望引导转债的估值向合理的区间发展。2022 年 3 月起，新获批通过的二级债基中，出现了对转债投资的明确限制：可转债从之前的债券类资产，变为与股票相同的权益类头寸，仓位被限制在 20以内。结合此前 6 月 17 日沪深交易所发布可转债新规，对散户行为进行限制（可参考我们 6 月 20 日发布的报告可转债监管再升级，影响有几何？），我们可以推测，监管层面，对转债市场的降温措施从 C 端扩展到了 B 端，未来希望将可转债的估值向合理的方向引导。2022 年3
2、月之后共注册通过了5 支二级债基，除3 月23 日获批的富国元利之外，另外 4 支均对可转债进行了仓位限制：其中太平安元规定股票投资仓位不得超过 20，同时可转债和可交债的合计仓位不超过 20；而在此之后获批的创金合信稳健添利、太平嘉和三个月定开、安信恒鑫增强则是将股票、可转债和可交债的共同仓位限制在 20之内，而 1 月获批的山西证券裕享并没有对转债仓位的限制。图 1：2022 年 3 月后注册的二级债基对可转债投资有了仓位限制资料来源：各基金招募说明书、1.2 、资金增量对转债有何影响对转债仓位的限制实际上是对二级债基投资转债资金量的限制。资金对转债有怎样的影响？我们可以通过复盘历史来寻找
3、蛛丝马迹，从而对未来的走势进行预判。（1） 以二级债基为代表的机构投资者的地位越来越重要。投资转债的非权益类机构投资者主要包括固收+基金（包括一级债基、二级债基和偏债混合基金）、灵活配置基金和可转债基金等。近年来机构投资者的转债持仓市值迅速扩大，而固收+基金贡献了最大份额。从 2018Q1 的 349.88 亿元上升至 2022Q1 的 2292.29 亿元，增长了 555.16。其中固收+基金转债持仓市值从 2018Q1 的 258.02 亿元上升到 2022Q1 的 1709.58 亿元，增长了 562.61，占比超过 70。2022 年 3 月转债市场有较大幅度回调，但仅有可转债基金持仓
4、市值有较大幅度下降。综合来看，机构投资者的持仓市值相比 2021Q4 净减少仅 70.19 亿元。固收+基金中，二级债基持有转债最多。从规模上看，2022Q1 二级债基持有转债市值为 1069.83 亿元，较 2021Q4 增加了 58.78 亿元，受转债市场回调影响，同比增速小幅放缓；占固收+基金持仓市值的 62.57，占机构投资者持仓市值的 46.67，因此对二级债基转债仓位的限制可以很大程度上控制住未来转债市场增加的资金量。图 2：不同种类基金转债持仓市值（亿元）图 3：不同种类基金的转债持仓市值占机构投资者的转债持仓市值的比重资料来源：Wind、资料来源：Wind、（2） 固收+基金加
5、仓转债的增速超过了转债供给增速。当前，固收+基金持有转债市值占转债存量规模的近四分之一。2021Q2 之前，固 收+基金的转债持仓增速基本与转债存量规模增速保持一致，但在此之后，固收+ 基金的持仓加速增长，大幅超过了转债供给增速，因此固收+基金持有转债仓市 值占转债存量的比重也有较大幅度提高，2021Q1 为17.78，2021Q4 增加到23.77， 2022Q1 小幅下降至 23.33，但仍持有接近四分之一的转债市值。增量资金是推动转债估值中枢主动抬升的主要动能。理论上说，转股溢价率应当与股票走势成反比，但 2021Q2-Q3，市场却走出了转股溢价率与股票同涨的行情，这也是固收+基金的转债
6、持仓市值增长最快的时期，这一部分资金推高了转债的估值中枢。图 4：固收+基金转债持仓增速在 2021Q2 之后超过了转债供给增速图 5：固收+基金持有转债的增加促进了估值主动抬升资料来源：Wind、资料来源：Wind、（3） 转股溢价率每提高 1pct，需要多少资金？转债估值中枢主动抬升主要是来自超量资金的推动，我们可以通过 2021 年新增的资金量，计算出转债的估值每提升 1pct 需要的资金规模:一个明显的现象是：2020.7.1-2021.7.1 之间整体估值波动幅度较小，区间平均转股溢价率为 24.88；而 2021.7.1-2021.12.31 估值中枢主动抬升，区间平均转股溢价率为
7、 32.38,提升了 7.5pcts。这与 2021Q1 起，机构持仓市值增速开始超过转债供给量增速是相符的，即 2021 年机构投资者持仓增速超过转债供给增速的这部分资金将转债估值主动推高了 7.5pcts。假设从 2021Q1 起，机构投资者持仓市值增速与转债供给增速相同，则此时转债估值不会有抬升（此时的持仓市值下文称作理论市值）。机构投资者 2021 年实际转债持仓市值超过了理论市值 5761.28 亿元，其中二级债基平均持仓占比 44.06，则二级债基实际持仓超过理论市值 2538.59 亿元。因此我们可以得到：转股溢价率每提高 1pct，需要机构投资者增持转债 768 亿元，相应的需
8、要二级债基增持 338 亿元。根据 2022 一季报，转债仓位在 20以上的二级债基持有转债市值为 533.17 亿元，如果这些二级债券全部清仓转债，将会导致转股溢价率压缩 1.58。图 6：固收+基金的增量资金是 2021Q2 之后转债估值主动提升的主要动能（亿元）资料来源：Wind、（4） 提高转债仓位是二级债基增强收益的主要方式之一当前，约 24的二级债基的转债仓位占比超过 20，他们的持仓转债市值却占二级债基总持仓市值的近一半。截至 2022Q1，全市场共有二级债基 356 支，其中 86 支转债仓位在 20以上，从数量上相比之前略有减少，但持有的转债市值占全部二级债基的持仓市值稳定在
9、 50左右。由于转债具有股票的性质，其弹性收益也远高于其他债券品种，因此提高转债仓位是二级债基增强收益主要的方式之一。图 7：转债仓位在 20以上的二级债基数量减少，但持仓市值占比稳定资料来源：Wind、在行情较好时，二级债基通过提高转债仓位可以获得更高的收益，但在行情较弱时，也会带来更大幅度的回撤。通过统计不同转债仓位的二级债基在 2022.1.1至 7.1 的最大回报和最大回撤可以看出，转债仓位与基金收益波动率基本成正比，某基金在此期间最大回报幅度为 29.59，排名第二；而最大回撤幅度为-30.41，同样排名第二。“低波动”应该是固收类基金的本质，而高风险与高收益并存与投资者规避风险的目
10、的是相背离的。图 8：2022.1.1-2022.7.1 二级债基区间最大回报图 9：2022.1.1-2022.7.1 二级债基区间最大回撤资料来源：Wind、资料来源：Wind、1.3 、限制转债仓位后的市场演绎如果对二级债基的转债仓位限制日后成为常态，转债市场和基金本身都会受到较为深远的影响：1）未来转债市场的资金增量会边际减少，转债估值将会稳步下降；2）在转债弹性弱于股票的背景下，股票对转债份额会造成挤占；3）不同种类基金的风险和收益水平将会划分的更加明确。此外，由于未知仓位限制是否会新老划断，我们分情况对未来转债和基金的发展方向做了推导演绎。图 10：转债仓位限制的影响资料来源：2、
11、 六月行情回顾2.1、转债市场表现五月中证转债指数跑输主要市场指数。六月中证转债指数上涨 4.47，上证综指上涨 7.02，深证综指上涨 12.64，中证转债指数涨幅不及股票指数，主要原因是前期转债超额收益过高，需要依赖正股上涨消化转债估值。从转债分布价格上看，截至 2022 年 6 月末,130 元以上的高价券数量占比较 6 月初大幅上升了 13.14pcts，占比 40.35，主要受益于 6 月股票市场表现良好，推动了转债价格上涨。价格在 120-130 元之间的转债数量占比整体保持稳定，110-120 元和 100-110 元之间的占比分别收窄了 7.08pcts、6.3pcts 至 2
12、7.97、7.67。100 元以下的绝对低价券占比仍较低。从成交量和换手率来看，6 月转债市场交易量和换手率在 5 月的高基础上更进一步，当月平均日成交规模 1612.34 亿元，同比增加了 216.27 亿元；平均换手率11.06，同比增长了 0.74pcts。由于 6 月 17 日颁布的可转债新规造成情绪面降温，随后的两个交易日的交易量有较大幅度下降，但很快情绪修复完成，日成交额回到 1500 亿元以上的高位。从评级看，评级为 AA-、A+、A 以下的转债涨幅最高，分别为 11.29、8.04、7.05，而评级为 AAA 的涨幅最低，为 2.81。从余额规模看，余额在 5 亿元以下的转债表
13、现远好于在 5 亿元以上的转债，涨幅达到10.84，而规模在5-10 亿元和10 亿元以上的转债涨幅分别为3.72和4.38。2022 年 6 月转债多数行业上涨。涨幅前三的行业为国防和军工（+11.07）、电力设备（+9.81）和农林牧渔（+9.26），跌幅前三的行业为煤炭（-2.19）、商贸零售（-1.42）和计算机（-1.2）。个券方面，涨幅前五的转债为通光转债（+82.08）、模塑转债（+78.48）、日丰转债（+71.79）、石英转债（+63.56）和小康转债（+47.66），跌幅前五的转债为金陵转债（-12.48）、博杰转债（-7.27）、永吉转债（-7.08）、同和转债（-5.7
14、4）和丝路转债（-5.72）。图 11：主要市场指数涨跌幅图 12：不同价位的转债分布资料来源：Wind、资料来源：Wind、图 13：转债成交额及换手率图 14：转债及股票行业涨跌幅资料来源：Wind、资料来源：Wind、图 15：五月涨幅和跌幅前五的个券图 16：分规模区间价格水平资料来源：Wind、资料来源：Wind、图 17：分平价区间价格水平图 18：分评级区间价格水平资料来源：Wind、资料来源：Wind、2.2、转债估值表现转债受益于正股乐观行情，估值持续压缩。截至 6 月 30 日，全市场加权转股溢价率 39.7，较月初下降了 4.28pcts。6 月股票市场上涨，较大程度上消
15、化了高估值。价格在 100 元以下的转债估值压缩幅度最大。价格在 100 元以下的转债转股溢价率较月初大幅下降了 47.63pcts，其次价格在 130 元以上的转债转股溢价率下降了 3.87pcts 至 22.2。其余价格水平的转股溢价率压缩幅度均不足 1pct。4 月中旬开始的“追捧小盘债”的热潮开始退温。6 月，规模在 5 亿元以下的转债转股溢价率小幅下降了 1.54pcts 至 71.56，虽然压缩幅度小于规模 5-10 亿的 4.82pcts 和 10 亿以上的 5.03pcts，但仍可以体现出监管措施对小盘债的行情起到了一定压制作用。由于可转债新规于 7.1 正式实施，具体效果需要时间来验证。图 19：全市场加权转股溢价率资料来源：Wind、图 20：分价格区间转股溢价率图 21：分平价区间转股溢价率资料来源：Wind、资料来源：Wind、图 22：分评级区间转股溢价率图 23：分余额区间转股溢价率资料来源：Wind、资料来源：Wind、风险提示流动性收紧风险，信用风险，政策变化风险，疫情反复风险。
