1、中国金融市场研究综述一、引言随着市场经济和信用经济的发展，金融市场在现代社会也迅速发展起来，并形成了内涵非常丰富的金融市场体系。从广义上讲，金融市场是从事金融资产交易和融资活动所形成的供求、借贷、信用等关系的综合体系。金融市场是货币与资本流动和配置的场所，通过广泛聚集社会闲散资金，解决各类长、短期资金的相互转化和融通问题，实现资源的优化配置，从而为经济发展提供有力的支撑，在市场体系中处于主导和枢纽的地位。在一个有效的金融市场上，金融资产的价格和资金的利率能及时、准确和全面地反映所有的公开信息，资金在价格信号的引导下迅速、合理地流动。金融市场以其完整而灵敏的信号系统和灵活有力的调控，引导着社会资
2、源向着合理的方向流动，优化资源配置，提高社会经济效率。正是因为金融市场在经济体系的主导和核心作用，相应地围绕着金融市场的研究也越来越受到理论界的重视, 相关的文献也越来越多，诸如市场的有效性研究、金融资产定价研究以及金融市场中投资者的行为研究等等都引起了广大学者的广泛关注。二、金融市场研究框架在进行具体的文献介绍之前，我们需要对金融市场研究所涉及的领域进行一个总体性的概述。尽管金融市场的构成十分复杂，但是，如果根据金融市场上交易工具的期限，可以把金融市场划分为货币市场和资本市场两大类。货币市场是融通短期资金的市场，资本市场是融通长期资金的市场。货币市场和资本市场又可以进一步分为若干个不同的子市
3、场。货币市场可以细分为短期信贷市场、金融同业拆解市场、回购协议市场、商业票据市场、银行承兑汇票市场、短期政府债券市场、大面额可转让存单市场等。资本市场又可以划分为中长期信贷市场和证券市场。中长期信贷市场是金融机构与工商企业之间的贷款市场，证券市场是通过证券的发行与交易进行融资的市场，包括债券市场、股票市场和基金市场等。既然金融市场是货币与资本流动和配置的场所，那么必然就有相关的参与者。金融市场的参与者包括投资者、企业、政府和各种金融机构，他们在金融市场中的交易形成了货币和资本的供求关系，并决定其价格。而价格又指导着货币和资本的供求及其最终配置。研究框架金融市场作为研究对象，无论其内容如何变化，
4、其关注点最终都将落到金融市场本身以及金融市场上参与者的行为上。因此，本文在对金融市场的研究分类归纳时，一方面，我们依据金融市场上交易工具期限的长短把金融市场划分为货币市场和资本市场，在具体研究内容上，关于资本市场主要是针对市场表现出的特征进行分析，如市场的有效性情况、泡沫情况、日周效应情况、市场间的联动性以及市场的微观结构等等，而对于货币市场，通过文献搜索发现相关实证研究的文献数量非常少，仅有的文献主要集中在货币政策与资本市场的关系研究上，因此在对这部分文献归纳时，仅对上述关系进行展开分析。另一方面，我们以金融市场参与主体作为划分的基本依据，分别从投资者的视角、公司视角、金融中介机构（包括政府
5、监管）视角进行展开和分析。这两条线决不是金融市场研究的全部，但它们是所有金融市场研究的最基本的两条主线。根据文中的研究框架，我们将始终围绕着两条主线进行相关文献的介绍，具体到各个领域，我们将涉及到以下两方面的内容：一是该领域中与我国金融市场有关的主要文献及其发现，二是该领域相关文献存在的问题和不足之处以及该领域将来可能的发展方向。三、具体研究文献回顾和综述（一） 资本市场的特征研究1、资本市场的有效性研究市场有效性假说（Efficient Market Hypothesis, EMH）是金融经济学的核心问题之一,由美国芝加哥大学教授尤金法玛（EugeneFama）1965年发表的股票市场的价格
6、行为一文中正式提出。该假说认为，在：（1）大量投资者力图利用充分、独立并随机出现的信息进行交易并获利；（2）所有投资者是风险厌恶型的理性经济人；（3）无交易费用和信息成本等市场摩擦，市场能迅速反馈有价值信息这三个前提下，金融资产在资产价格形成中能充分并准确地反映全部相关信息。即在一个资本市场中，价格反映了所有可获得的信息，则市场是有效的。根据金融资产价格所反映的信息集合内涵不同，市场有效性可分为弱态有效性（Weak Form EMH）、半强态有效性（Semi-strong Form EMH）和强态有效性(Strong Form EMH)三类。在弱态有效市场中，价格所反映的信息集合限于历史交易数
7、据（交易价格、成交量及回报率等），金融资产价格变动无时间序列自相关性；半强态有效市场中，信息集合内涵扩展至全部能够影响金融资产回报率的公共信息（宏观经济动态，市场信息和财务数据等）；而强态有效市场中，所有公开与非公开信息将会为市场交易者充分利用，修正其投资策略并完全反映在价格中。余斌，诺贝尔经济学奖的耻辱，中国商业出版社，2001。资本市场有效性假说的提出，引发四十年来国内外资本市场、会计与理财领域大量实证研究。沃金（Working, 1934）、考尔斯和琼斯（Cowles & Jones, 1937）、肯代尔（Kendall，1953）、罗拔茨和奥斯本（Roberts & Osborne,
8、1959）、库特勒（Cootner）、萨缪尔森（Samuelson）和曼得布洛特（Mandelbrot）通过研究近代证券市场价格变化，提出并发展随机漫步理论，为有效性假说提供有力支持。基于市场收益随机正态分布特性，马克维茨（Markowitz(1959)，夏普（Sharpe(1964)） 以及林默（Linmer(1965)）等人提出资本资产定价模型，而罗斯Ross(1976)则根据理性投资者套利行为提出资本套利模型（APT）。然而八十年代以来，随着行为经济学、市场分形理论等新兴学派的发展，资本市场有效性假说受到了学术界和投资界的广泛质疑。第一，其三项基本假设均建立在“完美”的完全信息市场理论基
9、础上，而真实资本市场中交易成本和信息成本不可忽略、投资者意见分歧且并非全部理性、市场套利者力量有限而投机者羊群效应明显等问题否定了其基本前提；第二，国外众多对企业内部信息人士（股东和企业高管层）和基金经理们超额回报率的研究，虽然难以得出其持续获得超出市场平均水平盈利回报的证据，但从基本可以否定强态有效假说，而在我国相对低效、投资气氛浓重的资本市场中，这一假说更难以成立。故针对我国资本市场有效性的研究主要集中在弱态和半强态有效性上。国内研究证券市场弱态有效性的文献最多,但是由于存在联合检验问题,弱态有效性检验也是争议最大的。施农屋(1993)运用序列相关性检验模型对深圳证券市场进行实证分析，测试
10、每种股票前后期之间，以及每种股票价格与深圳证券价格指数之间是否存在统计上的显著相关性，其结论是深圳市场未能通过弱态有效检验。俞乔（1994）对沪市19901994和深市19901994的综合股价指数进行了研究，作者使用误差项序列自相关检验、游程检验和柯莫哥洛夫-斯米尔诺夫检验的研究方法，得出中国证券市场还没有达到弱态有效性的结论。韩德宗（1995）通过对沪市56只股票和深市17只股票19921994的收益率为样本，使用序列自相关系数和游程检验研究方法，对证券市场的有效性进行了研究，,文章得出中国证券市场还没有达到弱态有效性的结论。邓学军(1995)在自相关检验和连续性检验之外，使甩了过滤检验方
11、法。分析了股价对历史信息的吸收，结论是中国股市还未达到弱态效率。胡波、宋文力、张宇光(2002)利用随机游动模型,采用1996年2月12日至2001年7月9日的统一指数数据,使用DF与KPSS两种互补的检验方法,实证结果表明中国证券市场目前还未达到弱态有效。孙碧波，方健雯（2004）把技术分析的获利能力与市场的弱态有效性联系起来，通过断定在中国证券股票市场上某些技术规则具有获取超额利润的能力, 进而得到证券市场还没有达到弱态有效性的结论。吴世农(1996)对深沪两市20种股票所做的自相关分析，也表明它们的收益率不存在显著的系统性变动趋势，但他认为不能简单定论我国股市已达弱型效率。然而宋颂兴和金
12、伟根（1995）对沪市1992年底以前上市的29只股票进行了检验,他们将样本区间分成1991年到1992年和1993年到1995年,结论是从1993年到1995年沪市弱态有效性成立。魏刚（1998）在对1997年我国上市公司股利分配的实证研究中发现，我国股市能区分不同的分配信息并作出反应，但投资者对信息的反应或不足或过度，弱式有效市场的特征并不明显。针对期货市场，王益（2005）选取了从1999年1月到2004年5月沪铜期货3月期收盘价的月度数据用随机游走模型进行分析，结果证明沪铜期货市场没有达到弱态市场有效性。对中国证券市场是否呈现弱态有效性学术界并没有达成一致的看法,由于对中国股市是否达到
13、弱态有效还没有形成令人信服的结论,观点的不统一反而使人们更乐于接受市场没有达到弱态有效的结论，而且技术分析方法的普及,也使人们相信市场还没有达到弱态有效的结论。关于半强态有效性，吴世农、黄志功(1997)选择在上海证交所上市的30家公司为样本,采用“累计超常收益分析法”得出我国尚未达到半强式有效市场。靳云汇、李学(2000)以1996年以来的94家“买壳”上市公司为样本,对“买壳”公告前后股价变化进行实证分析,发现中国股市存在较严重的信息不对称现象,市场并未达到半强式有效性。叶龙.，谢建汀（2000）采用CAR分析法对从深圳证券交易所中选出的144家上市公司进行研究，观察证券市场对上市公司年度
14、赢余公告的反应，得到我国证券市场尚未达到半强态有效的结论。杨朝军等(1997)通过分析股价对公司分红方案和财务报表等信息的反应速度，认为沪市已经能够较快速地反映送配股信息。他同时表示，并不能由此断定沪市已达到中强效率，因为沪市投资者对分红配股信息并不十分看重。张人骥等(1998)以沪市48家上市公司722个交易的收益率数据，检验了上海市场是否存在过度反应，检验结果表示拒绝接受沪市存在过度反应的假设，但没有为是否存在过度投机作出结论，也没有明确说明沪市是否达到了中强型有效。赵宇龙(1998)分析了沪市123家上市公司4年的会计盈余数据，认为沪市对预期的好消息存在过度反应现象，而对预期坏消息则反应
15、不足。叶青等(1999)的检验却表明沪市存在过度反应现象。以上研究发现也说明我国股市也没有达到中强型有效。王建琼，证券市场渐进效率的实证分析，数理统计与管理2003(5) （趋势性）综上所述，大多数经验检验结果倾向于认为中国证券市场尚未达到中强效率。但对于是否达到弱型效率则存在较大分歧，未能达到共识。那么，对我国股票市场的有效性应如何认识呢？一般地讲，股价表现出随机游走的特性则说明股票市场实现了某种程度的有效，目前许多关于市场是否有效地检验方法都是以此为依据的。然而应该注意的是，以此为基础的检验结果未必可信，尤其对我国这样的新兴股市而言。随机游走还存在两种可能：一种是基于信息不确定性而产生的随
16、机性，是市场实现一定程度效率基础上的随机性，而另一种随机性则是无信息基础的，股价往往受某些外在的或者人为的因素决定，实际上是一种极端无效情况下的随机性，是一种疯狂式的随机性，这主要是由于法规的不健全及人为操纵引起。可以推测，我国股票市场在早期所表现出来的股价的随机性很可能不是有效市场的表现，相反地，却是一种极端无效情况下的随机性，我国股票市场也是极端无效的。除此以外，时间序列长度是限制我国股市有效性实证检验的主要因素。西方学者在股票市场实证研究中往往要选取几十年的数据进行分析就是因为影响股票价格的因素很多，股价运行中含有大量的“噪音”成分，为了得出可信的结论就必须靠较长的时间序列来消除噪音。一
17、般地讲，一个完整地经济周期大约需要10年的时间，一个股票市场的运行周期也需要41个月的时间2。在我国却有大量的实证研究的时间序列长度还不足一个股票运行周期，其结论自然是值得怀疑的。最后我们不可忽视的是，在我国证券市场中，上市公司披露虚假信息和隐瞒重大信息不报等情况相当普遍，这也会对市场有效性研究的结果产生偏差。包括研究对象的可比性！基于“股权集中度”的一些研究成果之间的争论！王建琼，广西社会科学2008（5）总之，研究市场有效性需要充足的时间序列数据和科学严谨的研究方法为依托，同时需要充分考虑到市场有效性的前提条件和中国证券市场的具体情况,在此基础上,我们才能深入认识和理解证券市场的有效性。2
18、、资本市场的泡沫研究金融相关比率,(Financial Intervnational Ratio-FIR).它的定义是全部金融资产价值与全部实物资产(即国民财富)价值之比。所谓泡沫经济，简单的说就是一种经济繁荣的虚假现象，它一般用来说明人们的投机心理造成的股市膨胀过程，它是不规范的证券市场中的过度投机造成的，可能给国民经济带来破坏性影响。虽然我国的证券市场尚处于初步发展的阶段，但近年来国内学者的研究普遍认为我国的证券市场已经呈现出泡沫经济的迹象。对泡沫的测量中，一般把市盈率(值) 或 “”值即公司净资产的股市价值同其重置价值作为反映泡沫形成的重要指标。另外,考察宏观经济泡沫的存在可用金融相关比
19、率(FIR)和金融资产价格与GDP的比率等指标来反映泡沫的含量。在实证分析中,一般用股票市值增长率与名义GDP增长率的比值构成泡沫系数。朱艳阳、王绍军（2001）对中国证券市场的泡沫化程度进行了测评，他们以2000年11月8日沪市A股共519家公司为母群体,采取区段代码移动抽样法抽取50家股票进行分析。得出无论是以衡量股票现有价值与股价差异程度的市净资产率指标来分析,还是以衡量股票未来现金流入的贴现价值与股价差异程度的市盈率指标来分析,中国证券市场初步发展阶段的泡沫程度是非常深的,且呈逐渐加深的趋势，且到2000年中期时,市场泡沫化程度已达到了日本1990年泡沫经济崩溃前的水平。阎梁（2001
20、）运用收入资本化定价法,市盈率法和泡沫系数法对我国资本市场泡沫水平进行了度量, 认为我国市场的泡沫水平偏高,这标明了我国股票市场过度投机的特征明显。张晓蓉、徐剑刚（2003）选取从1990年12月19日到2003年5月31日的上证指数和从1991年7月3日到2003年5月31日的深证指数进行考察，利用游程持续期依赖的检验方法，得出仅沪市存在理性投资泡沫的结论。证券市场的系统特性及运行机制需要并允许泡沫存在,但是高度泡沫化的证券市场蕴含着巨大的金融风险,一旦释放将给社会和经济带来巨大的动荡。对中国证券市场的泡沫化程度及其潜在影响进行分析,对提早控制风险,及时在现有市场规模下从制度缺陷、中长期监管
21、理念等方面入手,进行全方位改革与完善有着极其重要的意义。3、资本市场的日历效应研究近年来,大量实证研究证实,股票市场的收益率存在着非预期的或异常的周期性规律。 这种日历效应的存在违背了市场有效性的假设以及金融市场中不存在套利机会的假设。日历效应的研究集中在发达国家金融市场中，国内研究文献相对较少，但近年来我国学者和证券从业人员也逐渐对我国证券市场的日历效应表现出极大兴趣。和国外一样，国内对日历效应的大部分讨论都集中于股票市场中，也有学者对周期市场上重要的机构投资者基金收益的周期性异象进行探讨但比较有限。奉立城（2000）采用弱检验和强检验两种回归模型来检验中国的股票市场是否存在显著的“周内效应
22、”。结果显示中国股票市场并不存在绝大多数工业发达国家股票市场和某些新兴股票市场所普遍具有的显著为负的“星期一效应”。但是,沪深两市的日收益率却在星期一那天波动最大。沪深两市在不同程度上都存在某种形式的“周内效应”显著为负的“星期二效应”和显著为正的“星期五效应”。赵兴球（2001）利用从1992年1月2日至1999年12月31日期间深圳成份指数每个交易日的收盘值作为日观测值，利用假设检验的方法得出深圳股票市场存在交易周的日效应现象的结论。王建伟、芮萌、 陈工孟（2004）利用1995年1月1日到2002年12月31日的每日开盘和收盘价格对沪市股、股和深市股、股的加权指数进行研究，分析得到沪、深
23、股和深市股市场存在着显著的正周五效应.。文章同时对日周效应产生的原因进行了检验，表明中国股市场的日周效应可能源自于国外市场的溢出效应。当不考虑交易成本的情况下,在中国沪深股市场上存在着利用日周效应交易策略进行套利的机会。这些结论显然与中国证券市场为非有效市场的现实相一致.。刘少波，杨代平（2004）以1993年至2003年上证综合指数为研究对象，运用ARCH模型对证券市场的周效应进行检验,结果表明我国证券市场存在显著的正周五效应,同时指出我国股市的结算制度、信息披露制度和投资者预期等是我国证券市场周效应存在的主要原因 。李凌波，吴启芳，汪寿阳（2004）对中国证券市场中开放式基金和封闭式基金的
24、周内效应、月度效应和月内效应进行了实证检验,并与指数基准进行了比较，在检验过程中，利用Eview的统计分析软件处理数据，同时,对模型残差存在自相关性和异方差性进行了处理。研究得出中国基金市场存在一定的日历效应的结论，上海基金指数和大部分样本开放式基金周一日收益率相对更高,上半月的日收益率均值低于下半月的日收益率均值;封闭式基金在3月和8月的月收益率分别达到了年内各月的较大、较小水平。然而，陈超，钱苹（2002）在考虑到涨跌停板制度对日收益率有显著影响的情况下,将涨跌停板制度实施前后的市场的“周内效应”加以分段检验。通过对 “周内效应”每年的稳健性检验, 结果发现“周内效应”只存在于1996年的
25、沪市A股。并且沪深两市B股也不存在“周内效应”。这说明中国股票市场只有在某一年可能存在“周内效应”。张兵（2005）以上海A股1990年12月19日至2004年4月30日的数据为样本，运用基于广义误差分布( General Error Distribution) 的GARCH 模型研究得出：中国股市的星期五效应从1998 年开始逐渐消失,星期二效应只是出现在市场的早期,星期一的波动最大；我国股市月份效应缺乏稳健性,但是总体上,小盘股一月份效应微弱存在着,但是,一月份风险最大，三月份效应更为明显。因此，作者怀疑，在很多国家存在的“周内效应”只是很偶然的现象,所谓中国股票市场存在的“周内效应”的结
26、论值得怀疑,并且,单从金融市场是否存在“周内效应”来判断市场的有效性有欠妥当。综合以上文献可以看出，迄今为止国内大多数的研究承认中国证券市场存在一定的日历效应，尽管我国证券市场的日历效应具体表现与西方发达金融市场不尽相同，大多数学者认为中国资本市场的日历效应与它的发展现状尤其是尚未达到有效性有一定的相关性。近年来国内学者对证券市场上日历效应的研究不仅对有效市场假说提出了挑战,也为新的金融理论如行为金融理论提供了依据,而且对实际的金融投资实践有一定指导意义,同时也为发展更加现实和精确的资产定价模型提供思路。4、证券市场间联动性研究Engle and Susmel(1993)指出在同一地区市场具有
27、相似的时变方差。Cheung,He,and Ng(1995)也发现在同一地区股市的收益具有显著的共同的可预测成分。同一地区的股市常常因地理位置的接近、密切的经济关系和政治的相似性而紧密地联系到一起,因此共同的信息因素会影响到同一地区的市场具有相似的时变方差。据Lo and Mackinly(1990) ,Chao(1993), Cho,Shin and Singh(1997)研究：(1)存在着两支股同时受影响的因素时,这两支股之间发生交叉相关。(2)当一支股更迅速反映这个共同因素时，这支股引导另一支股的价格。加入WTO后,资本市场的进一步开放,市场间的联系更加密切，通过对证券市场间的先导关系进
28、行实证研究，对投资决策无疑具有很高的理论价值和实用价值。韩德宗，徐剑刚（1995）采用上证综合股价指数和深证综合股价指数，选用是沪市最早上市的56种股票及深市最早上市的20种股票，对沪深股价指数、股价指数日报酬率的相关性进行了研究。结果显示，沪深股价指数变化呈强相关性，但沪深股价指数日报酬率呈弱相关性。朴哲范,沈莉（2004）以1994年开始同时发行A、B股的上海和深圳股市60家企业为样本(上海31个，深圳29个),样本取值从1999年1月4日到2001年12月31日的每日收盘价，用Granger因果关系模型检验了国内外投资者间会不会存在价格先导性的问题,从而分析和研究了国内外投资者投资行为特
29、征和相互关系。研究发现,上海股市中,A股和B股间存在着价格先导性，往往B股价格引导A股价价格。然而在深圳股市中,A股和B股间,不存在着价格先导性。这一研究为探讨证券市场的有效性和国内外投资者投资行为特征提供了有用的线索和资料。周少甫，潘娜（2004）以2000年3月17日至2003年3月31日香港股市中的创业板市场指数和恒生指数的日线数据（每天的收盘价格）为观察对象。选取两个市场中具有代表性的市场指数建立向量自回归模型来分析创业板市场与主板市场间的动态关系，实证结果证实了主板市场对创业板市场在时间上有一个先导-滞后的作用。而创业板市场对主板市场的影响极弱。郑湄，苗佳（2004）通过多变量协整理
30、论检验了我国上交所和深交所、深交所和香港股市以及香港和美国、英国股票市场之间是否存在联动关系。结果表明,在2003年一年期内,香港与美英股市、深圳与香港股市存在协整关系,这一结果表明2003年香港股市受着美英股市的影响,同时深圳与香港间的经济往来引起了两地资本市场间的联动;而上交所与深交所、香港股市及发达市场之间都不存在协整关系,意味着分散投资于这些市场存在着长期的对冲机会。付春娟，时勇，李靖荣（2006）以1998年8月10日2000年8月11日的恒生指数、上证指数、深成指指数的日数据为研究对象，运用VAR模型分析发现：1.恒生指数的变化可以说是上证指数和深成指指数变化的原因，但反过来，由于
31、中国内地股票市场的发展还不成熟，后两种指数对恒生指数几乎没有影响；2.中国内地主要指数之间存在一定的相互影响关系，从各序列的方差分解来看，深成指指数受上证指数的影响程度较大，这可能与股市规模、政策导向及投资者心理趋向有着密不可分的关系。通过以上的分析可知，各股市之间确实存在着某种相互影响的关系。但是上述的研究都仅限于运用数理、计量等方法分析各指数间的联动关系，未能从理论角度进一步解释得出的结果，也没能揭示出各股市相互影响的渠道，这一空缺也为这一方面进一步的研究实证提供了空间和方向。5、金融市场的微观结构研究1968年HDemsetz在其发表的论文中对金融资产的考察转向金融市场内部的微观基础，关
32、注于金融资产买卖报价的价差关系，提出了一个买卖报价价格差的模型，成为金融市场微观结构理论产生的标志。在此之后，金融市场微观结构理论开始逐渐被人们所认识，其对于理解金融资产价格的形成从而完善市场交易结构、稳定市场，提高市场有效的重要性已经普遍被认同。对市场微观结构的理解，不同的人有不同的定义。Aitken and Frino （1997）认为对一个市场来说，其微观结构是由技术(technology)、规则（regulation）、信息(information)、市场参与者（participants）和金融工具(instruments) 五个关键部分组成的。通过对一个市场的技术、规则、信息、参与者
33、和工具等方面的研究，揭示该市场的质量和效率，当然研究市场微观结构的目的是采取必要的手段，提高市场的流动性、透明性、减小波动性和降低交易成本（手续费、印花税、买卖价差、市场影响成本及机会成本等）。而Harris(1999)把市场使用的交易规则和交易系统定义为市场结构。市场结构决定了谁能交易，交易什么，什么时间交易，在哪儿交易，以及如何交易等。是这些市场结构要素影响和决定了市场的流动性、价格的有效性、价格的波动性和交易利润。Madhaven(2000)认为市场结构指的是一套保证交易过程的交易规则，由以下选择组成：（1）市场类型，包括是连续性交易市场还是间歇性交易市场；是依赖于做市商的报价驱动型市场
34、还是不依赖于做市商的委托单驱动型市场；是基于大厅的手工交易市场还是基于计算机屏幕的自动交易市场；（2）价格发现功能；（3）委托单类型，包括是采用限价委托单还是市价委托单或止损单等；（4）交易规则，包括有关程序交易（programming trading），最小报价的选择，停止交易的规则，开盘、再开盘和收盘的交易规则；（5）透明性。以上几种定义各有特点，但其基本涵义是一致的，其中第一种定义比较全面。即市场微观结构是指市场的组成部分，金融市场微观结构理论研究的中心问题是考察市场的结构性摩擦对资产价格的影响。具体说,由于市场结构性摩擦的存在,资产的价格无须等于完全信息条件下的资产未来收益的预期值,因
35、而影响金融资产的市场均衡价格。无论是资产定价,还是公司投资战略,都受到市场微观结构领域中的理论和实证结果以及研究方法的深远影响。市场流动性是市场微观结构研究的一个重要方面内容。市场流动性已经被认为是市场行为（市场质量和效率）的一个重要决定因素。一个稳定的、流动性高的市场将有利于增强投资者的信心，从而对保证整个金融市场的稳定起到及其重要的作用。因此，深入开展中国资本市场特别是股票市场的流动性研究，将对政府规范和管理证券市场提供有益的决策参考和理论依据，因此研究市场流动性具有重大的理论价值和应用价值。根据Kylle(1985)和Harris(1990)的定义，在市场微观结构研究中，市场流动性通常包
36、括以下四个方面的内容：宽度(width)、深度(depth)、弹性(resiliency)和即时性(immediacy)。宽度有两种表示方法。一种是买卖报价价差（quoted spread），指的是最好的卖方报价（ask price）和最好的买方报价(bid price)之间的差。买卖报价价差可以衡量进行一轮交易的交易成本。另外一种价差是有效价差（effective spread），指的成交价格与买卖报价价差中点的差的绝对值的两倍。在实际中根据不同的情况采用不同的价差表示方式。深度既可以代表在当前最好的买卖报价价格下可能成交的总的交易金额，也可以指在当前最好的买卖报价价格下可能成交的总的交易股
37、数。弹性是指由于大的委托单流的到达而进行交易后买方报价或者卖方报价发生变化，新的买方报价或者卖方报价恢复到原先的报价水平的速度。及时性（或即时性）是指在给定的成本下，以多快的速度完成一笔给定大小的交易。流动性的上述四个方面是相互作用的。例如，在一个给定的时刻，买卖价差通常是买卖报价上委托数量大小的增函数，因此宽度和深度是不独立的。如果一笔交易不需要立即执行，则在现存的报价上，可以获得较好的报价或者进行大额交易，因此宽度和深度之间的联系也取决于即时性。对中国股票市场开展流动性研究，可以了解中国股票市场流动性的提供机制，以及影响流动性的决定因素，为证券管理部门制定政策和执行政策奠定理论基础。特别是
38、通过不同交易制度下的市场流动性提供方式的比较和研究，明白不同交易机制下流动性的提供机制是不同的，为我国设立新的交易所，如即将建立的二板市场提供重要的借鉴。通过流动性研究，还可以从理论和实证两方面对证券管理部门的政策进行评价，为进一步完善政策提供重要的建议。政府的政策和规定属于市场微观结构的一个方面，改进和提高中国证券市场的流动性，最终是对证券市场微观结构的改进，也就是对技术、规则、信息、市场参与者和金融工具等市场微观结构等要素的改进。通过建立一套完整的市场流动性评价指标体系，可以通过市场微观结构的改变对市场质量的影响进行实证性评价，如中小企业的入市、国有股减持等对市场的影响，从而在理论和实践上
39、为证券管理部门为管理证券市场采取的每一项政策进行定性和定量的评价，为中国证券市场流动性的改进和提高奠定基础。由上可见，对市场的流动性展开研究具有十分重要的意义，目前国内对市场微观结构问题的研究才刚刚起步，已发表的成果很少。屈文洲，吴世农（2002）根据股票微观市场理论，运用高频数据对我国深圳股票市场一周内各交易日中各交易时段的买卖报价价差的变动模式进行实证分析，并应用回归分析的方法研究股票买卖报价价差的影响因素和成因。实证结果表明，深圳股票市场每周的相对买卖价差无显著变动模式或变化特征，全天各时段的相对买卖价差变动呈“L”型，且相对买卖价差比其他国家小，这可能与深圳股票市场是指令驱动型市场结构
40、造成的。同时，作者在经过逐步回归法和GARCH回归模型的参数估计后，发现深圳股票市场相对买卖价差的回归模型中，风险、价格、上午开盘后一小时和下午开盘后10分钟以及下午收盘前的20分钟都对相对买卖价差产生显著的影响。孙培源和施东晖（2002）研究发现，上证30指数A股成分股的平均买卖价差在全球处于较低水平，为0.14%，而且远低于上海股市的确定性成本，表明我国目前的交易机制是一种执行成本较低的交易成本。然而，苏冬蔚（2004）对上证和深证76个A、B股的日均买卖价差进行研究分析后发现，B股市场的平均买卖价差为1.38%，远远高于A股（0.26%），同时也大大高于股市的确定性成本。但是一旦控制住执
41、行成本中普通交易者对知情交易者所要求的风险补偿，A、B股买卖价差的区别就消失了。在这个领域已有的研究中还存在着以下问题。（1）所采用的研究方法还不规范，还没有同国际上相关领域的研究接轨；（2）在已有的研究中泛泛而谈的定性分析文章较多，而定量实证性文章较少，而且深度不够。（二）货币市场研究关于货币市场实证研究的文献数量非常少，仅有的文献主要集中在货币市场与股票市场的关系研究上，下面就对上述两者之间的关系进行展开分析。货币市场与股票市场的关系具体包括以下三个方面：第一，货币政策对股票市场包括股价、流通市值是否会产生影响；其二，股票市场是否会对货币的需求量以及货币的流通速度产生影响。其三，货币市场与
42、股票市场两者之间是否相互影响。货币政策是否影响股票市场，杨新松、邓革新（2006）对这个问题作了初步的回答。杨新松、邓革新（2006）运用协整检验、Granger因果关系检验、向量自回归模型等计量方法分析得出如下结论:1.货币供应量M1 、 M2与股市流通市值存在双向因果关系，名义利率Nr、实际利率Rr是股市流通市值Nc的Granger原因；2.中央银行可以通过货币供应量和利率两种方式影响股票市场，其中利率更有效。此文的研究结论也说明中央银行有能力以及如何干预股票市场。关于股票市场对货币市场的影响，戴晖（2006）采用1992-2002年的相关数据对这个问题展开了研究，分析得出我国股票市场的发
43、展对货币需求的影响已经开始产生作用,尤其是对M1的需求影响，这进一步暗示,我国股票市场发展十年来,在货币经济中的作用正在逐步增强,已成为货币需求分析中一个不可忽视的因素。此外，戴晖（2006）还针对股票市场对货币流通速度的影响展开了研究。分析结果显示,货币流速的三个影响变量中,股票市价总值对货币流速的影响在其中居首位,说明我国股票市场对货币流速已经产生越来越重要的影响作用，而且股票市价总值对货币流速具有负向影响作用,说明当股票市场繁荣时,货币流速将降低,这一点将对货币供给及货币政策操作具有较为重要的意义。关于货币市场与股票市场的关系，谢冰、邹伟（2002）对股价指数与广义货币供应量、国民(或国
44、内)生产总值进行实证统计分析。验证总量上股指与M2、GNP(或GDP)有较高的相关度,进而得出证券市场与货币市场和实体经济紧密相关的结论，进一步分析表明,相关性相当程度归结于长期趋势的一致性,股市本身有很强的波动性及非均衡性。此外，张目（2006）以1999年1月2005年12月为样本期间，以经过季度调整的月度数据为研究对象，共84个样本数据。文章运用VAR 模型、脉冲响应函数、方差分解及格兰杰因果关系检验， 对样本区间内我国股市价格变动与货币供给量及利率变动的相互关系进行了实证研究。研究得出如下结论：1.货币供给量 1 、2 月增长率的变化可以引起上证综指月波动率的变化，其影响时滞均为5个月
45、，且广义货币 2 对上证综指的影响强于狭义货币 1 。2.上证综指月波动率的变化可以引起货币供给量 1 月增长率的变化，其影响时滞为 个月。该结论反映出，股票市场价格的变化会通过货币需求途径影响到货币供给量 1、2。段进、曾令华、朱静平（2006）运用协整、弱外生性和因果关系检验对我国股票市场与货币需求的关系进行的实证研究发现,在我国股市不影响M2的总量但影响其结构；M1对股市不产生直接影响,而M2对股市的直接影响处于有与无的临界状态;M1、M2均通过GDP对股市产生间接影响,但没有形成利率传导机制,我国股市是关于协整向量的弱外生变量。以上结论意味着股市的波动在短期内不会造成对货币需求的冲击,
46、这是因为短期的波动不会引起微观主体调整资产组合的行为，但水平的因果检验表明,股市影响M1但不影响M2,即虽不改变M2的总量但改变M2的结构。综合以上结论,可以认为目前我国货币政策应关注股市但不应(也没有能力)将股市作为货币政策的调控目标。以上研究结论，虽然有所差异和不一致之处。但总体上讲，不可否认在我国货币政策和股票市场的存在着相互影响的关系。因此，在制定具体政策时，必须考虑二者之间影响的关系。但是在二者的具体影响传导机制上，由于研究方法和研究样本的不同，不同的研究得出的结论还不太一致，需要进行进一步的研究和探索。（三）以市场参与主体为对象的研究1、 投资者视角（1）个人投资者行为研究中国的股
47、市投资者的构成存在一种“二元结构”,一端是极少数“机构投资者”,一端是众多的个人投资者。在股市的投资者群体中,个人投资者占了绝大部分的比例,起着举足轻重的作用。因此,研究股市个人投资者投资过程中的各种心态,了解他们在股市中投资行为的特点和规律,引导投资者走向成熟,对促进中国证券市场的健康、顺利发展有着极其重要的作用。我国的证券市场素有“政策市”之称,政策对证券市场及投资者行为均有较大的影响。高建宁，王冀宁（2004）利用某证券营业部7894位个人证券投资者在1998年7月至 2000 年11月时段内的交易数据，采用事件分析法对重大政策对股民交易行为的影响进行了实证检验。结果表明：政策对投资者的
48、交易频率有显著的影响，直接影响投资者交投的活跃及入市的意愿，投资者对于政策存在“政策依赖性偏差”，因此在政策的调控上应更注重艺术性，避免对投资者行为造成过度震荡。李心丹、王冀宁、傅浩（2002）运用行为金融学理论,根据某证券营业部7894位个体投资者在1998年7月至2001年11月期间的交易数据,分别对我国个体投资者的“政策依赖性心理”、“过度自信心理”及投资者的“过度交易”是否损害个人财富等方面进行了实证检验，结果表明政策对投资者的交易频率有显著的影响,我国个体投资者总体上存在着过度自信的认知偏差和过度交易的倾向。投资者在对政策的反应上存在着“政策依赖性”偏差,而在具体行为方式上存在着“过
49、度自信”与“过度恐惧”偏差,投资者的交易频率随政策的出台与导向发生着变化。陈慧，杨六琴,车宏生（2002）在对北京市7个城区的30个证券交易所的1117名股市个人投资者进行问卷调查中，把重点放在了股市中散户对庄家的评价和态度上，研究发现：散户对庄家的评价既有积极的一面又有消极的一面,但是整体上他们认为庄家在证券市场中起到比较积极的作用。文章分析他们的跟庄行为,建立了一个散户跟庄行为模型,尝试着对散户的跟庄行为作出适当的解释,从而为研究散户与庄家之间的相互作用提供有力的背景和基础。车宏生，杨六琴，朱敏，王小华（2002）通过北京市30个证券营业部对1117名股市个人投资者进行问卷调查，根据股市个人投资者选择股票时的12种可能影响因素，把个人投资者分别命名以下三种类型:“分析型”主要通过分析与公司潜在投资价值有关的理性信息和股市技术指标来选股；“从众型”主要根据媒体和他人提供的一般信息来选股，“综合型”根据各方面的信
