1、中信建投证券研究CHINA SECURITIES RESEARCH投资策略在PPI高企与汇率协调的起点上美联储议息会议前瞻策略跟踪研究报告QE2的规模与策略：并非针对增长风险，而是针对复胀的持久战吴旻wumin85,130,538执业证书编号：S1440209080389发布日期： 2010年11月3日上证指数走势图深证指数走势图市场对于QE2的预期规模上限为1万亿左右，中值为5000亿，下限为3000亿左右：规模介于中值附近，预计美元指数将出现企稳整理；若介于下限附近，预计美元指数将出现企稳反弹；若突破上限，预计美元指数将继续向下突破。美联储的货币政策框架有所微调，本次定量宽松的目标并非针对
2、增长风险，而是厘定长期（2010-2012）的价格目标，旨在推动本国的核心私人消费者价格指数与通胀率达到2%以上的水平。在推进时间长期化的时期，我们预计本次宽松的规模将并不激进，预计介于中值附近，推动美元企稳。但定量宽松的常态化与扩大化将于2010-2012年持续推进；美元指数在第四季度末的企稳与反弹，不会改变它的长期弱势格局。QE的效果与影响：在PPI长期高企与汇率体系协调的起点上1、预计随着定量宽松的常态化与扩大化，真实利率标识的美元资金成本将长期处于负值区域，以低于衰退时期的货币成本来维系长期复胀的策略。事实上，随着对于定量宽松常态化的预期强化，十月初以来美国的真实利率已经降低至负值区域
3、，已经低于衰退时期的水平；二战以来美国真实利率的负值时期仅出现于七十年代两次石油危机时期。根据我们对于美国五十年来真实利率与PPI水平与波动的研究，二者长期以来方向与趋势存在显著的负相关关系，预计全球以美元资金成本定价的原材料PPI水平将长期处于较高水平，长期都不会出现太大下调空间。同时，从汇率竞争到贸易磨擦的发展过程中，各经济体对于资源控制战略的强化也将强化某些稀缺资源品种的供给控制，供需基本面的逻辑从需求向供给转化，这也可能在全球需求尚且疲弱的时期推动PPI的高企。2、美联储定量宽松的常态化与扩大化，将会带来欧元区与日本定量宽松扩大化的跟随，以及再随后的美联储定量宽松扩大；考虑到货币供给的
4、漏损与协调，在G3货币供给的攀比中，流动性预期的另一个高点可能于明年第二季度初出现。汇率体系的核心问题是各经济体增长与价格之间的严重不协调，在发达经济体类通缩、新兴经济体与资源型经济体准通胀的冰火两重天里，美元势必通过它对其它货币的定价权来改变价格的不协调，也势必通过它对进入商品与服务的定价能力来改变增长的不协调。因此，在汇率体系的变革中，从目前的起点出发，在未来两到三年的时间里，预计非美货币兑美元均将出现15%左右的浮动升值，以解决目前这种价格与增长不协调的问题。商品价格的分化、风险与空间大宗商品的金融属性来自于美联储与美元定价的资金成本，以目前美国的真实利率水平而言，将长期处于负值区域，但
5、并无太大向下空间，商品价格的整体上升有限。就商品属性而言，供给控制将成为近期的决定因素，因此稀有金属会呈现更大空间。再者，在信用本位的起落中，我们强烈看好贵金属的长期空间。HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究策略跟踪研究报告1、定量宽松的规模与策略前瞻-针对复胀的持久战市场对于QE2的预期规模上限为1万亿左右，中值为5000亿，下限为3000亿左右：规模介于中值附近，预计美元指数将出现企稳整理；若介于下限附近，预计美元指数将出现企稳反弹；若突破上限，预计美元指数将继续向下突破。美联储的货币政策框架有所微调，美联储货币政策未来的目标与措施将致力于以下三点：首先，推进定量宽松
6、的常态化；其次，在2010-2012年将核心私人消费者价格指数与通胀率厘定于2%的水平（如图3）；第三，通过沟通，将目前的利率维持于较之“较长时期”更长的时期。本次定量宽松的目标并非针对增长风险，而是厘定长期（2010-2012）的价格目标，旨在推动本国的核心私人消费者价格指数与通胀率达到2%以上的水平。因此，虽然美国经济名义增长的风险并不高，定量宽松的常态化与扩大化仍将持续推进；美元指数在第四季度末的企稳与反弹，无法改变它的长期弱势格局。换以言之，美联储的政策目标将以长期的核心通胀率为目标，这一目标以核心通胀率达到2%的水平与失业率的显著降低为标志，不以经济增长的水平为标志。因此，虽然美国经
7、济并不会出现二次探底，在明年也难以出现显著的增长风险，美联储的定量宽松政策仍将持续推进。如图4所示，日本核心通胀率长期低迷与下降的历史，使得美联储对于本次定量宽松政策的推进时间显得格外激进，相应的，预计推进规模的激进程度则将有所下降。如图3所示，根据芝加哥联储的测算，预计美联储的定量宽松政策将维持至2012年，到2013年才将显著退出。图1：美联储的资产负债表扩张速度、扩张结构与扩张空间资料来源：BLOOMBERG 中信建投证券研究发展部图2：美国的联邦基金基准利率、泰勒规则预测利率以及二者之间的利差资料来源：BLOOMBERG 中信建投证券研究发展部图3：定量宽松的意义核心私人消费者价格指数
8、与通胀率资料来源：Chicagocfed 中信建投证券研究发展部图4：美国的核心通胀率与日本的核心通胀率对比复胀将是一场持久战资料来源：Federal Reserve Bank of San Francisco 中信建投证券研究发展部图5：美国10年期国债收益率及其目标利率范围资料来源：BLOOMBERG 中信建投证券研究发展部2、QE的效果与影响：在PPI长期高企与汇率体系协调的起点上在PPI长期高企的起点上预计随着定量宽松的常态化与扩大化，真实利率标识的美元资金成本将长期处于负值区域，以低于衰退时期的货币成本来维系长期复胀的策略。事实上，随着对于定量宽松常态化的预期强化，十月初以来美国的真
9、实利率已经降低至负值区域，已经低于衰退时期的水平；二战以来美国真实利率的负值时期仅出现于七十年代两次石油危机时期。根据对于美国五十年来真实利率与PPI水平与波动的研究（图6），二者长期以来方向与趋势存在显著的负相关关系，预计全球以美元资金成本定价的原材料PPI水平将长期处于较高水平，长期都不会出现太大下调空间。同时，从汇率竞争到贸易磨擦的发展过程中，各经济体对于资源控制战略的强化也将强化某些稀缺资源品种的供给控制，供需基本面的逻辑从需求向供给转化，这也可能在全球需求尚且疲弱的时期推动PPI的高企。图6：美国的真实利率已经跌入负值区域，较之衰退时期更加低迷资料来源：BLOOMBERG 中信建投证
10、券研究发展部图7：美国的真实利率历史与PPI变化（上图：真实利率，下图：PPI）资料来源：FED 中信建投证券研究发展部G3定量宽松的攀比与汇率体系的未来美联储定量宽松的常态化与扩大化，将会带来欧元区与日本定量宽松扩大化的跟随，以及再随后的美联储定量宽松扩大；考虑到货币供给的漏损与协调，在G3货币供给的攀比中，流动性预期的另一个高点可能于明年第二季度初出现。汇率体系的核心问题是各经济体增长与价格之间的严重不协调，在发达经济体类通缩、新兴经济体与资源型经济体准通胀的冰火两重天里，美元势必通过它对其它货币的定价权来改变价格的不协调，也势必通过它对进入商品与服务的定价能力来改变增长的不协调。因此，在
11、汇率体系的变革中，从目前的起点出发，在未来两到三年的时间里，预计非美货币兑美元均将出现15%左右的浮动升值，以解决目前这种价格与增长不协调的问题。3、商品价格的分化、风险与空间大宗商品的金融属性来自于美联储与美元定价的资金成本，以目前美国的真实利率水平而言（如图6所示），将长期处于负值区域，但并无太大向下空间，商品价格的整体上升有限。就商品属性而言，从汇率竞争到贸易磨擦的发展过程中，各经济体对于资源控制战略的强化也将强化某些稀缺资源品种的供给控制，供需基本面的逻辑从需求向供给转化，供给控制将成为近期的决定因素，因此稀有金属会呈现更大空间。再者，在信用本位的起落中，我们强烈看好贵金属的长期上涨空
12、间。事实上，贵金属的价格与美元的地位变化休戚相关。在美元作为货币信用本位的地位逐渐抬升时，其长期趋势指向升值；当美元作为信用本位的地位逐渐下降时，其长期趋势指向贬值。在这种地位发生变化的时期，黄金作为信用本位的选择物地位抬升时，价格其长期趋势指向上涨。图8：70年代初布雷顿森林体系崩溃时期的大宗商品价格指数变化快速窜升后高位企稳资料来源：bloomberg 中信建投证券研究发展部 图9：以布雷顿森林体系崩溃标志的黄金牛市开启资料来源：bloomberg 中信建投证券研究发展部 吴旻，策略经济分析师，研究领域为海外市场。专注于在基本的分析框架中融入区域比较与历史比较的实证研究路径，从中归纳规律与
13、思辨发展，据以预判宏观经济的发展与资本市场的变化。基金研究服务基金研究服务部行政负责人、执行总经理 社保基金销售经理彭砚苹 （010）85130892 pengyanping北京地区销售经理张 博 （010）85130905 zhangbo丁 昕 （010）85130318 dingxin张 明 （010）85130232 zhangming 上海地区销售经理杨 明 （010）85130908 yangmingzgs朱 律 （010）85130231 zhulv戴悦放 （021）68825001 daiyuefang深圳地区销售经理赵海兰 （010）85130909 zhaohailan任 威
14、 （010）85130923 renwei张 娅 （010）85130230 zhangya周 李 （0755）23942904 zhouli中信建投精神我们的精神 理念 追求珍视客户利益 , 珍视公司利益，珍惜个人荣誉追求卓越的职业水准，追求最佳分析师的境界强调创新意识的培养，强调前瞻性的研究与判断注重研究、沟通、推介能力的全面发展发扬敬业精神，发扬团队精神地址北京 中信建投证券研究发展部上海 中信建投证券研究发展部中国 北京 100010中国 上海 200120朝内大街188号4楼世纪大道201号渣打银行大厦601室电话：(8610) 8513-0588电话：(8621) 6880-558
15、8传真：(8610) 6518-0322传真：(8621) 6880-5010重要声明分析师介绍本报告的信息均来源于我公司认为可信的公开资料，但我公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，投资者据此做出的任何决策与本公司和作者无关。在法律允许的情况下，我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，须注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本文作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。8HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN
