1、浙江理工大学硕士学位论文基于实物期权的房地产上市公司价值评估姓名：苏丽芬申请学位级别：硕士专业：企业管理指导教师：刘朝马20081116摘要房地产业涉及范围广、投资金额巨大、开 发周期长，使得影响投资项目价值的因素难以确定，房地产价值充满了不确定性。不确定性是风险和机会的统一，大量的不确定性必然带来大量的风险和机会。面对这些不确定性因素，若决策者能充分利用管理柔性，可以获得更好的投资机会和更高的收益。换言之，不确定性可以创造价值。因此，在 对公司进行价值评估时，不仅要关注公司现有业务的价值，还必须识别 不确定性为公司带来的机会，并评估这种机会的价值。在不确定的市场环境下， 传统价值评估方法在运
2、用到房地产上市公司价值评估时有很大的缺陷，忽视 了投资机会的选择和房地产项目的收益成长因素，容易造成房地产投资价值的低估。 对于广大投资者而言，尤其是中小投资者，在我国现阶段的证券市场上，如果想在房地产行业中捕捉到投资机会，进行理性投资，不盲目跟风，将自己的投资风险降到最低，正确分析房地产上市公司的投资价值就显得尤为重要。而传统价值评估方法显然较难满足科学决策的需要，因此有必要引入新的价值评估方法。实物期权是金融期权理论在实物（非金融）资产上的扩展，它是把金融市场的规则引入公司项目评估和战略投资决策的一种思维方式，能够帮助管理者利用他所拥有的选择权来规划和管理战略投资，从而尽可能的增加公司价值
3、。实物期权可以简单地定义为采用金融期权、决策科学、公司 财务和统计学来估计相对于金融资产来说的实物资产。实物期权方法是一种对风险量度与传统价值评估方法完全不同的经济评价法。简单来说， 实物期权法将风险看成一种期权，一种可以利用管理弹性和信息获知来增加项目经济价值的因素。从实践的观点看，实物期权概念的引入将彻底改变投资者对待风险的态度，因此，实物期权能够更好的处理不确定性。不确定性越大，使用期权的机会就越大，从而期 权的价值越大。 实物期权在公司价值评估中有两种思路，第一种是将公司的价值划分资产价值（包括有形资产和无形资产）和期权价值两部分分别进行价值评估；第二种是将公司的价值分为股票价值和债权
4、价值两部分，因为公司的股票可以视为股东的看涨期权，公司的债权价值则等于一个无风险贷款价值加上一个看涨期权空头，因而可以运用期权方法分别估价，两者之和为公司价值。如果公司还有优先股、可 转换债券等，也可以运用期权方法进行定价，再相加得到公司价值。 实物期权充分考虑了项目的潜在价值，如项目所蕴含的延迟期权、 扩大期权、放弃期 权等，这些权利的价值是由决策者的决策灵活性创造出来的。在房地产投资决策领域，实物期权理论的应用使决策者的灵活性价值得以体现和量化，从理论上修正了传统决策方法的缺陷和不足，使房地产投资决策更加科学合理。在对相关理论进行阐述和研究后，作者运用实物期权的两种评估思路来评估房地产上市
5、公司一滨江集团（）的公司价值，得出实物期权方法可以更科学、全面地评估房地产上市公司的价值。关键词：价值评估房地产实物期权不确定性灵活性，培，】，黟，（）：浙江理工大学学位论文原创性声明本人郑重声明：我恪守学术道德，崇尚严谨学风。所呈交的学位论文，是本人在导帅的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已刿确注明和引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品及成果的内容。论文为本人亲自撰写，我对所写的内容负责，并完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名：锄万同期：吖年多月同浙江理工大学学位论文版权使用授权书学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的舰定
6、，同意学校保留并向困家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅或借阅。本人授权浙江理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。本学位论文属于保密口，在不保密口学位论文作者签名窍秀砀努门期：叫年弓月了同年解密后使用本版权书。指导教师躲身分弓闩期：彳年月， 罗浙江理工大学硕士学位论文引言选题背景与意义年，中国人民 银行关于进一步加强房地产信贷业务管理通知和国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知的发布促使更多的房地产公司通过借壳、买壳或上市。新的房地产公司上市会给房地产板块注入新的活力，有利于深沪两市房地
7、产行业上市公司整体素质的提高，降低整体市盈率水平，从而进一步激活房地产股票的股性。同时，新的房地产股上市将为投资者提供新的投资机会。公司价值评估一直是证券投资业的一个核心问题，而房地产行业由于其固有的周期性和波动性，进行公司价值评估显得较为困难。传统上，有三种主流估价方法，即市场法、收益法和成本法。其中使用最广泛、理论上最健全的是收益法中的现金流量折现法，即计算项目的净现值或投资回报率来进行评价。然而在大量不确定因素客观存在的现实投资环境中，以现金流量折现法为代表的传统价值评估方法存在着天然的缺陷，例如，没有考虑收益的波动性和期末资产处置的选择权；没有考虑到管理者的灵活性，忽视了投资项目中的柔
8、性价值；忽视了投资机会的选择；忽视了房地产项目的收益成长等，如果应用这些方法进行公司价值评估，在决策过程中容易导致决策者对公司价值的低估。对于广大投资者而言，尤其是中小投资者，在我国 现阶段的证券市场上，如果想在房地产行业中捕捉到投资机会，进行理性投资，不盲目跟风，将自己的投资风险降到最低，正确分析房地产上市公司的投资价值就显得尤为重要。在目前房地产上市公司价值容易被低估这一背景下，本文在传统现金流量折现法的基础上引入了实物期权的方法，为房地产上市公司的价值评估带来新的视角。在企业价值评估中，资产负债中的资产方和负债方都可能拥有期权。资产方的期权主要是开发选择权、固定资产选择权等。当这些选择权
9、的成本低于它所提供的利润时，这些期权不仅提供了投资的灵活性，而且创造价值。随着我国 证券市场的发展，许多企业发行了证券，如购股权书、认股权、可转换债券等， 这些负债都带有明显的期权 特征。实物期权的核心思想体现在三个典型特征上，第一，不可逆反性。是指实物期权的持有人的投资是部分或者全部不能逆反的，持有人可能因为不能逆反而保留这个期权；第二，不确定性。是实物期权价值来源的一部分，在一定程度上难以估量的不确定性投资具有更高的期权价值；第三，时间的选择性。是在实物资产投资中，能 给投资者一个最佳时间的选择。正是上述三个特性 赋予了实物期权的价值。实物期权认为一项实物资产的收益有两种：一是完全暴露于风
10、险的收益，传统的现金流折现理论所擅长捕捉的就是这种资产；二是风险被规避的收益，实物浙江理工大学硕士学位论文期权理论的核心就是指出并强调这种收益的存在，并且实现对期权的评价。应用实物期权理论可以对房地产上市公司具有的灵活性价值进行定量的估算，从而更科学、全面地评估房地产上市公司的价值。该方法可以让投资者更理性地运用丰富的投资知识挖掘真正具有内在价值的上市公司股票，从而发现其内在价值被低估或者高估；可以开发决策者充分运用决策灵活性的潜能，使决策者从多角度看问题，增加项目获利的可能性，降低和 规避风险。因此，实物期权理论具有重要的 现实意义。本文研究的基本框架研究方法文献研究。研究过程中进行了细致深
11、入的文献阅读，并根据研究角度、行业的不同，对文献进行了分类和比较。由于国内在实物期权方法的理论和应用研究方面还没有深入系统的研究，因此，作者主要是以国外前人的研究成果作为基础，系 统性地了解前人建立模型的机理、方法和参数确定的方法原则。在此基 础上，依据国内和行业的现实情况，得出本文的研究结果。理论 研究与 应用研究相结合。分析运用各种评估方法评估房地产上市公司价值的局限性，联 系房地产投资的期权特性引入价值评估新思维实物期权，并构建理论框架。 定性研究与定量研究相结合。本文所探讨的是一种较新的价值评估方法，因此具有较大的理论分析的成分。但是在研究过程中，模型的构建和参数的确定问题是论文讨论的
12、重点，为了使得研究结果更有说服力，作者 进行了案例应用研究， 结合实际案例数据，定量地给出了用实物期权方法所得到的结果。研究思路及框架本文从投资者的立场出发来研究公司内在价值评估问题，并非对公司进行总体性的评价研究，所以，研究范围仅仅 局限于公司财务价值的评估理论和方法，并不涉及公司的社会价值等与公司财务无关的价值概念。本论文是基于房地产开发项目的经济评价探讨实物期权方法的解决方案，因此论文的内容主要围绕实物期权方法在项目投资中的应用机理、参数确定展开，并应用实际房地产投资项目的数据，计算对比传统的净现值方法和本文的新方法所得出的两个不同的结果。同时将上市公司股权价值看成执行价格为公司债权价值
13、的看涨期权，应用实物期权法对上浙江理工大学硕士学位论文市公司滨江集团的价值进行估算。本文共包括五章内容：第一章是引言，对论文的研究目的、意义进行阐述， 对主要研究内容、研究方法和 论文基本框架做出交待。第二章是文献综述，分析国内外研究现状，介 绍传统价值评估方法体系，并分析这些方法在评估公司价值中的局限性，由此引入实物期权方法，对相关学者在房地产领域应用实物期权方法进行讨论，并预测实物期权发展趋势。第三章介绍实物期权方法，分析实物期权与金融在参数上的区别，着重介绍了实物期权的定价模型，指明了实物期权方法如何解决不确定性问题。第四章讨论了房地产中存在的期权特性，联系房地产讨论在开发投资过程所存在
14、的实物期权，提出在房地产投资经济评估中应用实物期权的理论框架，根据房地产开发投资的特点对实物期权价值影响参数进行修正。第五章是实证部分，应用实物期权方法对滨江集团进行案例分析。首先介绍了案例公司，然后应用实物期权的两种价值评估思路进行具体分析，即评估公司拥有的未来投资机会的价值以及将股权资本视为期权对公司价值进行评估。第六章是本文的结论及有待进步研究的问题。创新点本文研究了传统价值评估方法的在评估房地产上市公司价值时存在的弊端，提出了对企业管理灵活性估价等问题的解决办法；对实物期权 方法应用于公司价值评估进行了初步的研究，结合房地产行业特点对期权评估模型进行了修正；本文应用实 物期权的两种评估
15、思路评估房地产上市公司的价值，并分别得出滨江集团的公司价值，两种思路的计算结果比较接近。浙江理工大学硕士学位论文国外研究现状公司价值评估理论的发展文献综述公司价值评估的思想源泉可以追朔到世纪初的资本价值论。年，在资本与收入的性质中提出了资本价值理论，提出了资本的价值实质上就是未来收入的折现值，为现代企业估价理论奠定了基石。年在利息率：本质，决定及其与经济现象的关系中对利息率的本质和决定因素的分析中进一步研究了资本收入与资本价值的关系，从而形成了完整而系统的资本价值评估框架，建立了初步的价值评估理论。年，在利息理论中提出了在确定性情况下进行资本预算决策的净现值方法（，简称）。和（）在资本成本、公
16、司 财务与投资理论一文中第一次系统地把不确定性引入到企业估价理论体系之中，论述了企业价值和企业资本结构之间的关系，提出了删资本结构理论的无税模型。现代估价模型的思路来源是和在年发 表的论文股利政策，增长和股票价值，文中阐明了利用四种不同的方法可以推导出相同的基本估价模型，这四种方法分别是现金流量折现法、投 资机会法、股利流量法、收益流法。年和又提出了存在所得税条件下的企业价值评估模型，建立了以现金流量折现法为核心的现代公司价值评估理论和技术框架。另外， 姗理论对企业价值评估的资本化率，即企业资本的加权平均成本进行了完整的定义和论述，至此， 现金流量贴现法确定了它完整的理论框架。（）提出的资本资
17、产定价模型（，简记为）和（）提出的套利定价理论（，简记为）则为折现率的确定提供了理 论支持，完善了现金流量折现法；、和于世纪年代末在 价值评估一书中提出的麦肯锡价值评估模式，堪称公司价值评估研究的里程碑。 该模式在资本预算的现值方法删定理的基础上，明确提出了公司价值源于公司的未来现金流量和投资回报能力的价值驱动观点，并提出了以收益法为核心的公司价值评估模型。年，提出了经济增加值（，缩写为）的概念， 为公司价值评估提供了另外一种思路。世纪年代以后发展起来的期权定价理论拓展了以现金流量折现法为基础的公司价值评估方法。（）、（）和、（）浙江理工大学硕士学位论文分别提出了期权定价模型，为企业的价值评估
18、的进一步发展指明了方向；（）提出“成长期权”的概念，研究者开始从实物期权的角度评估企业的价值。传统价值评估方法存在的问题在删理论的基础上，人们不断探索企业价值评估方法，包括成本法、市场法、收益法。成本法具体有两种，一种是重置成本法，用公司资产的重置成本代替账面价值，另一种是变卖价值法，用公司资产的变卖价值代替账面价值；市场法是根据某一变量，如收益、现金流量、账 面价值或销售额等财务指标，考察同类“可比”公司的价值，借以对某一公司进行价值评估，它所采用的比率主要包括以下三种：市盈率、价格账面价值比率、价格销售收入比率；收益法建立在未来预期收益的基础上，用企业未来现金流量折现估算企业价值，它集中了
19、绝大多数研究成果，包括红利折现模型、股权资本自由现金折现模型、企业自由现金流折现、调整现值法、 经济利润法、 经济增加 值等。但是以上三种传统价值评估方法均忽略了不确定性可以创造价值这一事实，忽略了投资的不可逆性和可推迟性，导致了自身的内在缺陷。和（）以及和（）意识到标准的现金流量折现法低估了投资机会，从而导致了决策的短视、投资的不足甚至竞争性的丧失。和（）认为，现金流量折现法无法反映管理层能在未来取得更多信息后修正原有计划的弹性，忽略了管理弹性的价值；（）指出，尽管现金流量折现法有时是使用上的错误，但该法在分析评价有重大经营或战略选择权的投资项目时却存在本质的缺陷，应该利用期权思想来考虑投资
20、机会。和（）指出，为了解决投资不足的问题和恢复竞争性，可以营造特殊、可调整的生产能力，以作为获得和管理管理公司实物期权的标的物。 传统价值评估方法忽略了以下几个重要问题：公司价值是一个动态过程，传统价值评估方法没有对公司价值的来源结构进行细化，无法看到公司价值的一些本质特性，如实物期权特性：伴随着新的投资，例如土地储备，公司具有战略成长机会；投资项目在其经济生命期结束前可以终止；延期投资决策的可能性；新的信息对于项目经营灵活性的价值；临时停止执行的权利等等，这样导致在价值评估中经常忽略一些不确定性带来的柔性决策的价值。所以，在不确定性极大的房地产业，传统的价值评估方法在实践中具有一定的局限性，
21、不能完整地反映房地产投资项目的真实价值，容易造成价值低估，也就不能很好地为投资者提供科学决策的指导。价值评 估理论新发展实物期权浙江理工大学硕士学位论文最早的期权定价模型是年在他的博士论文投机理论中提出的，这个模型奠定了期权定价理论的基础，但由于该模型的假设条件与现实严重偏离，在应用上受到了很大限制；（）、（）、（）等人在期权定价方面的研究取得了一定的进展，但曲于不能有效解决分配风险报酬问题，使得理论上严格的定义与投资者对待风险态度的不确定性偏离，导致模型存在一定的局限性；直到年，美国芝加哥大学的教授和在政治经济学杂志发表了一篇题为期权和公司债务的定价的论文，他们运用无风险完全套期保值和模拟投
22、资组合，从而对冲了期权风险并获得无风险收益。在无套利机会和无交易费用等假设条件下，可以通过严密的数学推导得到标的资产是不付红利股票的欧式看涨期权定价公式著名的模型（简称模型）。 这个模型被推广应用到认股权证、可兑现债券、可赎回债券和其他的金融工具上。 模型的实际意义主要表 现在两方面：（）为决策者适时考虑经营环境或市场的变化，调整投资规模、 时机、 组合、目标领域等提供了宝贵的灵活度；（）对忽略：低估或无法确定投资战略的传统决策、评价思路、方法做出了必要的修正和补充。由于 模型是在一系列 严格的假设条件下才成立的，与现实情况有着很大的差异，很多学者针对这些差异不断开展了更加深入的研究和探索，开
23、发了模型的修正或改进形式。如美国哈佛大学的教授（）在贝尔经济与管理科学杂志上发表了另一篇关于期权定价的论文一期权的理性定价理论，将模型推广到了有股利情况下的欧式期权定价问题。这两篇论文奠定了期权定价模型的理论基础（和由此于共同获得诺贝尔经济学奖），他们提出的期权定价公式对整个经济和金融领域产生了巨大的影响，使得期权定价向更广泛、更精确、更实用的方向不断发展；（）研究出期货期权定价模型；、（）引入了一种处理复杂期权定价的方法一风险中性定价方法（）。（】）提出了支付红利情况下的美式看涨期权定价模型；（）提出了 转换期权（）定价模型，它与模型的区别在于它将期权的执行价格作为随机变量；（）提出了能计算
24、复合期权价值的公式，在多阶段投资决策如中非常有用；、和（）在“： ”中开创了离散时间的二项式期权定价法（），与模型一起成为期权定价最有效的两个模型：二项式模型的一个扩展是（）提出的三叉树图；（）提出了能计算具有随机执行价格的复合期权价值的公式；（）进一步将这一模型扩展为更一般的形式，此后又经过和（）等人的进浙江理工大学硕士学位论文二步简化和近似，得到了关于期权价格的比较简洁的表达式，并且其运用范围变得更加广泛。（）最早识别出了公司的成 长机会，提出 “成长期权”（）的概念，认识到期权定价理论可以用来指导公司的投资决策，在非金融投资领域具有重要的应用前景，并且创造了“实物期权”（）这一词汇，正式
25、提出实物期权的概念。他指出，公司的价值包括两部分：一是公司所 拥有资产的价值；二是未来投资机会的现值（尤其是具有成长可能性的投资机会），而该投资机会可视为看涨期权，它包括新技术、自然资源、品牌、核心竞争力和专利等资源和能力方面的内容，越是新兴快速增长型企业，其期权价值就越高，并得出公司价值的扩展公式，即项目扩展的净现值传统净现值管理柔性的期权价值；（）指出， 风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式实物期权，还讨论了利率不确定情况下的净现值法的缺陷，提出应用期权定价进行修正的方法，并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨； 幂（）第一次在一个大规模的融资项目的分析中，应用期权理论对经营性、融
26、资性期权进行了透彻的分析，随后，吸引了更多的学者对该问题进行进一步的研究，进而导致世纪年代末实物期权理论的建立，实物期权主要的研究领域如表所示。表实物期权主要的研究领域研究领域代表性重要参考文献研究领域代表性重要参考文献房地产业（，）（）公司竞争战略（，）（，制造业（）产生（），口自然资源行业（）利率（）公司国际化（）风险 投资（）公司行为与公共行业（）滞后效应（）和（）认为，企业的价值应该包括公司现有的内部资产的价值与公司未来成长机会的价值；和（）在 在不确定条件下的投资书中，提出了“在不确定条件下的投资”这个概念也就是“投资中的实物期权方法”；和（）对一个虚 拟的企业进行价值评估 虽然是一
27、个很有限作用以及 简单的案例，但成为该研究方向上的首次有益的尝试；和（）认为企业价值评价模型多是二项式模型，但它不能准确衡量公司价值。他们集中研究了网络企业的价值评估，研究表明了“如果企业收入的增长率足够大的话，其股票价值的合理性”；和浙江理工大学硕士学位论文（）在模型的实际操作上做了改进，首先建立连续时间模型，再通过离散时间模型的近似，并运用在多维问题有着明显优势的蒙特卡罗模拟方法从而有效地求得公司的理论价值；、和（）将实物期权方法运用到企业价值的评估上，但仅限于对一家生物实验企业的研究，他们把家企业看作是项目的组合产物，那么企业价值就应该是单个项目价值的总和。房地产评估中的实物期权理论房地
28、产评估的实物期权理论研究涉及增量房与存量房两个层次，涵盖土地开发投资、房地产再开发、房地 产租约、开 发过度、开发时机、开 发密度与土地用途转换研究等诸多方面策布斯特和康邦（）提出，自年代以来房地产资产的回报率与普通股票基本相似，但是在通货膨胀时期，房地 产投资业绩存在优于股票的趋势。这一结论对我们今后研究房地产投资决策和将期权理论运用于这一领域有非常大的指导意义。因为有了这一结论，我们才可能利用股票市场衡量房地产投资机会的期权价值，才有了或有债权分析法评价投资期权；（）构建了一 简单两期离散模型，在不考虑投资者偏好的情况下，给出了空置地价的评估方式，并指出房地产市场价格波动的不确定性提高了空
29、置土地的价值进而延迟了土地开发活动；和（）首次引入了对开发密度选择期权的分析，以为不确定性提高了期权的价值从而延迟了开发并提高了建设规模；和（）研究得出不确定性延迟了土地由农业用地向城市用地的转变，赋予了农业用地的期权价值，导致比机会成本更高的土地售价；（）在开 发日期与密度为变量的情况下，研究了最优开发日期、密度以及最 优放弃的实际问题，他 认为放弃期权会影响到最优开发点；（）利用期权定价理论研究了房地产市场持续低谷的原因。他认为，需求不确定性、物业改善成本和建筑工程的时滞是房地产周期的主要成因。在他看来，开发商并不是短 视的，他们之所以会在市场景气时大量开发是出于上述三个成因而采取的最优决
30、策；（）认为土地使用选择可以显著增加土地价值，且当两种土地用途的价值类似时，开发会明显延迟；（）在租金不确定以及房地产所有者可最优地改变两种不同用途组合的条件下对未开发土与已开发土地价值进行了评估，研究表明用途组合的灵活性对未开发和已开发土地均是有价值的；（）详细论述了房地产资产的各项权属的实物期权特征，由于未来收益的不确定性、资产权益执行或放弃的可选择性，在房地产生命周期的各个阶段都存在着实物期权；和（）的实证研究结果支持了延迟开发土地具有延迟期权价值；（）浙江理工大学硕士学位论文的实证结果证实了不确定性的增加将增加土地的价值和波动水平。国内研究现状我国对公司价值评估理论与方法的研究以介绍西
31、方不动产和一般评估理论与方法为主。国内具有代表性的公司价值评估方法研究专著是王少豪教授的高新技术公司价值评估，该书以评估方法的应用研究为主，在借 鉴国外公司价值评估成熟经验的基础上， 结合高新技术公司特点的研究，并经过作者多年评估实践的验证，重点评述、介 绍了目前国际上常用的现金流量折现法、相对估价法和期权定价法，并详细分析了三种方法在我国高新技术公司评估中的应用特点及其利弊；傅依、张平（）所著的公司价值评估与证券投资分析一书涉及了公司价值理论、公司价值评估原理和公司价值评估的应用，较详细地分析了公司价值评估在我国的重要性和挑战性、证券市场发展中公司价值评估存在的问题和发展趋势，借鉴了国外价值
32、评估模式的思路，建立了从公司经营战略分析、会 计分析、财务分析、前景 预测 到具体的公司价值评估方法的框架。 国内关于实物期权的研究是近几年才开始的，研究的侧重点是把实物期权定价理论应用于管理实践，尤其是将投资看作实物期权的新观点强调了绝大多数投资的不可逆性以及投资所处经济环境前景的不确定性，意识到等待更多信息的价值。陈小悦（）的资产评估的期权渤率先将期权法介绍到中国；东北财经大学会计学院的刘淑莲（）研究了企业财务决策的期权定价理论；高佳卿、刘胜军（）引入期权思想，分析对比传统投资决策方法对资本投资项目低估的问题；冯宗宪和谈毅（）利用动态规划方法分析了公司在两阶段投资规模调整过程中蕴含的实物期
33、权，进而确定公司先期投资规模；周子康和杨春鹏（）的实物期权和金融期权提出实物期权是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型，他们分析得出五种需要利用实物期权方法来制定投资决策的情况；张维、安瑛晖（）提出，传统的分析方法忽略了项目投资的灵活性和战略价值，造成了个不可忽视的难题，即 对管理柔性、实物期权、协同效 应和无形资产的估价问题，而期 权定价理论的引入是对这些问题的大改进：孙先定和黄小原（）把实物期权方法用于分析产业投资规模的优化问题，以和（）的研究为基 础，得到模型的近似解析解，用于产业规模决策变量的分析；宋戈（）现金流量法在房地产投资决策中的应用一文中
34、提到，房地产是一种高风险高收益的产业，具有许多不确定性，这些不确定性对房地产开发经营的成败起着决定性的作用，需要采取专门的方法计算投资方案的经济效益指标；周琳（）运用软件将浙江理工大学硕士学位论文企业价值或股票价格作为期权价格，某一项长期负债作为执行价格，其它资产负债作为市场价格，通过资产和负债的整体状况来计算期权价格，即企业价值， 为企业内部的资产负债管理和偿债能力分析提供了一种新的思路。同时也指出在我国运用期权定价模型评估企业价值的障碍：市场利率的期限结构难以预测、对于未上市企业的价值波动率的确定需要迸一步研究、对企业的运行管理有较高要求以及模型应用假设是股份全流通的情况下进行操作。目前，
35、在国际上关于实物期权分析方法已有下面的共识：实物期权是价值评估分析的工具，是战略评估和解析评估相结合的评估工具，是 现金流折现评估的有利补充工具， 实物期权方法已经成为一种投资决策参考方法。美国著名的麦肯锡（）咨询公司己将实物期权应用于投资决策的评估中。实物期权理论发展趋势近年来，理论界基于实物期权的研究正呈现出新的发展态势，具体体现在一下几个方面：金融数学、金融期权理论全面应用于实物期权定价研究由于实物期权中的基础资产几乎全部不是在近似连续的市场上以可观测的价格进行交易的，导致现行的金融期权定价模型不能准确描述实物期权，寻找新的定价模型（如扩展的 模型）以实现包括非交易和非观测型基础资产在内的期权定价方法成为实物期权定价理论研究的关键。这其中主要涉及鞍理论、微分 对策理论及随机最优控制等金融数学知识的应用，金融数学知识将更加广泛地应用于实物期权定价理论是其发展的趋势之一。用博弈论的工具研究 实物期权理论随着博弈论的引入，、
