1、南京理工大学硕士学位论文基于控制权转移的上市公司并购绩效研究姓名：张必芹申请学位级别：硕士专业：会计学指导教师：柳世平20080528摘要基于控制权转移的：市公司并购绩效研究摘要随着中国市场经济的逐步完善，中国企业并购活动呈现蓬勃发展的趋势。并购逐渐成为企业发展和扩大的战略，成为公司资本运营的手段。在我国企业并购浪潮涌起的同时，并购活动 也引起了理论界和实务界的关注。许多学者都在研究和探讨在目前市场环境下我国上市公司并购是否为并购主体创造了价值。本文采用实证研究方法和规范研究方法对我国被并购上市公司股权转让绩效进行研究。在实证 分析中，以年中国沪、深两市发生股权转让的股上市公司作为研究样本，研
2、究的 时间段为年至年，根据股权转让程度、 转让方式、转让对象等对样本进行分组研究。本文实证研究结论：整体来讲股权转让对目标公司绩效影响不显著；控制权是否转移对目标公司绩效影响无显著性差异；控制权是否有偿转让对目标公司绩效影响无显著性差异；控制权从国有控股股东转移到非国有控股股东后，目标公司绩效有显著性提高；行业相关类并购绩效优于非相关类并购绩效。最后本文就如何提高上市公司并购绩效提出了具体的政策性建议，并指出本文研究局限性及后续研究建议。关键词：并购，控制权，上市公司， 经营绩效基于控制权转移的【：市公司并购绩效研究，嬲，：鹊 ；，；，；：，声明本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我
3、所知，在本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均已在论文中作了明确的说明。研究生躲碑晰月搭日 学位论文使用授权声明南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。研究生躲啤沏扩铽月坶日硕士学位论文基于控制权转移的上市公司并购绩效研究绪论本文研究背景与意义研究背景企业的发展既可以通过内部扩张，
4、也可以通过外部扩张来实现。美国著名经济学家、诺贝尔经济学获得者乔治斯蒂格勒在其论文通往垄断的寡头之路兼并（）中讲：一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上一个突出的现象，没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。斯蒂格勒的研究结论精辟地总结了近一个多世纪以来世界经济发展历程。从世纪末至世 纪初发生的第一次并购浪潮以来，世界经济已经经历了五次并购浪潮：第一次并购浪潮以横向并购为主，造就了一批如通用汽车、美孚石油、杜邦等规模巨大的公司。第二次并 购浪潮发生在世 纪年代前后，这次并购以纵向并 购为主要特征，小型企 业的
5、并购非常活跃。第三次并 购浪潮发生在世纪年代，这次并购的主要形式是跨行业跨部门的混合并购，其中相当一部分企业并购出于财务动机，许多企业并购成为产权运营的手段。第四次并购浪潮发生在世纪年代中期，并购形式呈现多元化。第五次并 购浪潮出现在世纪年代中期。在这次并购中，制造业、电信业、金融业、保险业的并购活动异常活跃，而且并 购规模超过了以往任何时期。在全球并购市场中， 亚洲市场的并购活动日趋活跃，并购交易量增加格外突出。在世纪 末，亚洲地区的并购交易额占全球并购交易额的，创下历史记录。亚洲公司对国外竞争对手的收购总额超过外国公司对亚洲公司的收购总额，亚洲市场日趋活跃的并购活动成为世界经济中引入注目的
6、亮点。随着中国市场经济的逐步完善，中国企业间的并购活动也日益频繁，并购逐渐成为中国企业自我发展和扩大的企业战略，成为公司资本运营的手段。据 统计，从年至年，中国上市公司共发生了起并购事件，约占上市公司总数（家的）的，数量和比例是惊人的（中国并购网）。尤其是股权并购事件，年以后增幅尤大。上市公司前十大股东股权变动的案例在年之前年均不过例，而年就增长到多例，增幅为年的倍；至年，股权变动数量的年均增幅更是达到，近两年股权交易的速度和范围更以惊人的速度蔓延至整个资本市场（张慕濒，）。绪论硕一学位论文表我国公司股权交易频率（家）瀑支付方式无偿划拨（家）占当年并购数比例（）有偿支付（家）占当年并购数比例（
7、）并购总数（家）并购总年数增长率（）资料来源：吕爱兵，年度上市公司并 购报告，上海证券报，年月日研究意义在我国企业并购浪潮涌起的同时，并购活动引起了理论界和实务界的关注。许多学者都在研究和探讨在目前市场环境下我国上市公司并购是否为并购主体创造了价值。在微观效率方面，争论的焦点是：大量频繁发生的上市公司并购重组活动是否真的提高了并购双方的经济收益？在宏观社会资源配置效率方面，争论的焦点是：公司重组对宏观经济是有利还是有害？公司并购导致的集中是否会妨碍竞争，从而降低经济的竞争效率？并购重组是否会将管理者的精力从真实的经营活动转向接管防御、反收购和财务操纵？并购重组所花费的成本占用了经济系统中的稀缺
8、资源，而这些稀缺资源本来应该被用于真正的投资活动，这是否会影响经济的运行效率？这些问题的答案都直接关系到我国证券市场优化资源配置的功能的实现，关系到投资者和管理者的决策，是亟待研究的问题。由于我国市场经济发展时间不长，宏观市场经济环境和政策制度较西方发达国家有很大的特殊性，因此在分析中国资本市场的并购重组行为时，不能僵化地援引西方理论来解释，必须结 合我国经济的现实情况进行剖析研究。为了对我国资本市场所发生的并购重组事件的经济后果进行客观评价，我国学者做出了大量有益探索。但从指标选取或实证方法看，研究过程存在某些影响结论可靠性的因素。一方面是因为我国资本市场建立时间较短，缺少进行严格经验检验的
9、完整数据，另一方面是对我国证券市场进行经验检验研究刚起步，一些相关的基础检验（如证券市硕：学位论文基于控制权转移的，：市公司并购绩效研究场的有效性、 财务数据的可信度、关键财务指标的行为特征等）和科学的研究体系（在资产重组行为的分类、事件发生时间的确定、 评价指标和检验指标的选取等方面都有值得商榷的问题）还有待完善。而且，国内学者在使用财务指标法研究并购绩效时，一般仅以并购公司为样本， 对目标公司并购重组绩效研究不足。因此，在全面分析西方并购理论和我国上市公司并购的现实动因的基础上，采用不同的评价方法、不同的检验样本对并购中目标公司并购绩效进行研究，对得到一个科学的关于我国资本市场并购重组后果
10、的经验结论非常重要。本文研究方法并购绩 效研究方法国内外对于并购重组绩效的研究文献较为丰富，一般而言，相关经验研究遵从两条路线，一条是股票市场事件收益分析法，另一条是会计研究法。另外， 还有个案研究法和其他研究方法。（）事件研究法股票市场事件研究法（）由（、和）于年提出，是并购绩效检验中最常 见的方法之一。该方法把企业并购看作单个事件，确定一个以并购宣告日为中心的“事件期（如一天，天），然后采用累计超常收益（）方法来检验该并购事件宣告对股票市场的价格波动效应。具体计算时，对实际收益的计量主要通过计算测量区间内的股价的变化和股息的支付， 对于正常收益（）的估算学者们通常采用市场模型法（）来计算，
11、也就是通过个股收益与市场股票收益的关系构造回归模型，估计有关参数，进而以这些参数来计算个股的正常收益。“事件期长短的选择对于该方法的运用十分重要。一般而言，选用的“ 事件期”越长，有关事件的影响就越全面，但估计也越容易受到不相关因素的干扰。正因 为如此，后来诸多学者试图对传统的股票事件研究方法进行修正，其基本思路是从方法论的角度进行研究或者根据可观察特性对并购样本进行细分，分别考察不同类型样本的绩效水平，以减少误差。尽管在实证研究中，利用股价反应（短期和长期）来检验并购创造的价值的做法得到了广泛应用，但是 这种方法的缺陷也是不容忽视的。第一，由于传统的检验模型不能对不相关事件的影响进行有效分离
12、，这就使得传统的股票事件研究方法所采用的检验模型对中期检验存在明显的局限性。第二，无 论是在短期还是在长期，资本市场的微观结构运行不是完全有效率的，因而股票市场不能充分反映并购所公布的所有相关信息。第三，对于股票融资型（包括股票互换）并购，由于股票市场的反应不能区分股票发行与并购交易行为，因而低估了股票融资型并购的价值创造效应。第四，在一个竞争性市场上，在衡绪论硕：学位 论文量并购所创造的价值时，不仅要衡量在投资者身上的价值，而且还应该注重对各种相关利益者的分析，如消费者剩余增加等。最后，由于投 资者的预期作用，并 购宣告日的股价变化早已提前得到反映，而且投资者的心理预期也会影响股价反映并购价
13、值的正确性】（）会计研究法会计研究法利用企业公开的财务会计报表和财务数据指标，以并购企业的盈利能力、偿债能力、资产管理能力、市场份额、现金流量水平等 经营业绩指标为评判标准，对比考察并购前后或与同行相比的经营业绩变化。与股票事件研究法关注的是企业并购事件所引起的并购企业股价波动不同，会计研究法关注的是企业并购所引起的企业微观财务状况、经营 状况的实质性改善。会 计研究法有的采用单一的综合性指标，有的选取具有代表性的指标建立指标体系。使用单独指标进行研究的学者，一般采用的是托宾（等，；，）和其他如经营现金流量资产市价比（，）、经营现金流（，；张绍基、杨胜渊，）等财务指标。 这些指标的综合性强，能
14、 够较全面地反映经营绩效。该方法常常用来对并购进行中长期检验，主要适用于资本市场有效性有较大争议的市场。与事件研究法一样，会 计研究法也有其固有的缺陷。首先，应用财务数据分析并购绩效存在如下弊端：绝大多数公开财务数据都是累加值，难以独立区分单个规模较小事件的影响；财务数据是历史数据，反映的是过去的绩效，而不是所期望的未来收益（和，）；财务指标容易被操纵而且不能够全面反映公司绩效。指标 体系的选择和赋权存在差异，而且赋权存在理论依据不足的问题。其次，和（）指出会计研究法存在 时滞影响和对比基期选择的影响。他们认为，以成本 节约为动机的并购和战略并购其并购绩效需要年甚至更长的时间才能实现，短期 绩
15、效容易受到并购整合等费用的影响；而当用同行业的非并购样本作为基准时，这些样 本可能在选择样本前后已经或将要发生并购，况且非并购企业也可通过新建投资等发展战略达到与并购同样的效果，因此，构造一个可靠的绩效对比基准是相当困难的。随着方法论研究的逐步深入，一些学者试图对上述两种基础分析方法进行融合和扩展，如（）以及，和（）等。他们通过对企业并购行为和会计数据、股票市场收益变化的关联性分析，研究度量会计数据变化和超常收益之间的相互关系。他们发现，拓展后的研究方法可以通过市场来准确预测并购后绩效的变化情况，并且在一定程度上回答了市场是否有能力区分并购活动对经营业绩的影响。（）个案研究法个案研究法是最近几
16、年发展起来的一种新的并购绩效研究方法。该方法是一种在不硕上学位论文基于控制权转移的上市公司并购绩效研究能全面准确判定全体样本并购绩效的情况下，分析了解个案，寻求个案解释，深入观察特定并购案例的绩效动态变化过程，从而判断并购事件的效果。个案研究法实际上就是一种对特定并购事件进行追踪研究从而了解其并购绩效的一种独特研究方法。与事件研究法和会计研究法相比，个案研究法在实际应用方面的显著优势在于：把并购绩效考察与单个案例的特征信息联系起来，并将并购动机、行业差别等特征信息作为一组条件变量应用于计量经济分析，能够用来考察并购动机及其他特征对并购结果的影响。由于克服了事件研究法和会计研究法绩效评价指标、样
17、本大小和时间跨度方面差异较大且没有考虑并购主体主客观条件（包括动机）的缺点，个案研究法在研究效果的深化上更有潜力，也更有说服力。 能够有效地区分并购的应有作用与结果。在特定条件下产生的并购结果只要符合并购主体的最初动机，就可以认为该并购行为是合理、有效的。（）认为，以前的方法混淆了对并购实际结果的评价和对并购应有结果的评价，从而 对并购的作用产生异议。 个案研究法更注重并购行为的动态演变过程，而不是像一般性经验研究那样，把已 经发生的成功案例或失败案例简单地加在一起，这样做会人 为地夸大或缩小并购的作用。和（）对美国中西部银行在年期间完成的九大并购案进行了逐一分析，驳斥了原有的关于银行并购无效
18、率的结论。（）其他研究方法除了上述几种研究方法之外，一些西方学者还试图从其他角度来评判并购绩效，其中较典型的有：资产剥离收购比率。研究了年问家大型美国公司的经营记录，并按剥离率（在新产业内收购的部分随后被剥离出来的比率）的高低进行排序，发现的企业剥离出来的资产额要大于保留的资产额，由此得出结论：这些公司的经营战略是令人失望的，它们的经营战略分散了股东的价值，而不是创造了股东的价值。资本成本回收率。咨询公司认为，应该从技术经济角度来考察企业并购绩效。该公司 选取年间发生的交易额超过 亿美元的个并 购样本进行研究，发现获得大量回 报的并购案例占，获少量回报的并购案例占，而损害股东利益的并购案占。与
19、此同时， 该公司还对年前 财富强和金融时报强的个并购样本进行研究，发现有的样本不能回收并 购成本，而只有的 样本取得了成功。本文选用的研究方法在有效市场假设前提下，市场反应研究能够充分揭示并购行为对企业价值的影响，因而研究结果更具有说服力。然而，目前 对中国股票市场的有效性判断仍存在争议（骆祚炎，）。吴世农认为我国股市信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家存在着较大的差距，股价容易受人为因素所操纵，他对中国股市已达弱式有效这个结论提出了质疑。一些学者（沈艺峰，刘波， 赵宇龙）的研究却认为中国股市已达弱式有效。但从绪论硕：学位 论文我国近几年股票市场存在绩优股价格低于绩差股的反常表现来看，用
20、非正常收益法来研究我国目前的证券市场还存在一定的局限性。基于企业经营业绩的研究由于并不依赖于资本市场有效性假定，因此，可以避免前述的缺陷。但其不足主要来自于会计指标容易受到上市公司操纵（孙铮，陈小悦）。陈晓等人（）的实证研究表明，尽管会计利润指标经常会受到操纵，但中国上市公司的报表盈余数字仍然具有很强的信息含量“。并且我们认为，任何会 计指标操纵只能是暂时的，如果给予足够长的会计期间，企业业绩的变化最终都要反映到会计报表之中。由上面的分析可知，会计指标法在实证研究方面更适合中国资本市场，本文将采用基于财务经营业绩的会计研究法研究上市公司的并购绩效。为了避免单个指标可能造成的缺陷，本文将选取净资
21、产收益率和主营业务总资产收益率两个指标，在将样本公司按不同的标准进行分类之后，运用独立样本 检验法或配对样本 检验法对样本公司收购前后经营绩效的年度变化进行分析并解释。具体的分析过程见第四、五、六部分。本文研究思路本文的研究对象从前文关于国内研究现状的评述可以看出，国内许多研究将各种并购重组类型混淆在一起，没有将兼并收购与资产剥离、 资产置换等资产重组方式进行严格区分。另外，国内关于兼并收购行为的研究焦点大多集中在主并购公司，而对被并购公司（目标公司）在并购事件发生后的绩效变化关注较少。股权转让对目标公司的影响是间接而深远的，目标公司的资产、负债账面上没有受到直接冲击，但是股权结构甚至治理结构
22、发生了变化，必然会对 其经营业绩产生一定的影响，有必要对其进行深入研究。本文选取年沪深两市股发生股权转让的上市公司为样本，采用净资产收益率和主营业务总资产报酬率两个财务指标，从控制权转移的视角对并购前后的绩效变化进行实证研究。本文研究的重点是对股权转让从不同程度、不同转让方式、不同性质转让对象等角度分别检验和业绩对比，希望能多层次、多角度对上市公司并购重组绩效进行研究。旨在从深层次上发掘出控制权收购与并购长期财务绩效的关系，从而有利于企业做出科学决策。本文的研究框架本文首先对上市公司并购和控制权的概念关系进行分析，指出公司股权并购的实质是对控制权的争夺。从控制权转移的角度研究目标公司并购绩效具
23、有重要意义。然后评述企业并购及控制权市场相关理论，为第章 实证 研究假设提供理论基础。本文第章、第章以沪深两市年发生股权转让的上市公司的数据为基础进行分析研究。首先将全样本按照并购后控制权是否转移划分为两大类，将两组样本并购前后硕学位论文基于控制权转移的卜市公习并购绩效研究经营绩效对比分析。然后将所有控制权转移类样本按控制权转让方式、新旧控股股东性质、与新控股股东是否行业相关等标准进行分类。依次对每类样本进行并购前后绩效检验。第章以第章和第四章的实证结果和分析为基础，总结实证研究结论并对研究结论进行深刻剖析。最后希望通过以上的分析和研究，对如何进一步提高中国上市公司并购绩效提出一些可行的政策建
24、议。相关研究文献【口顾硕一：学位论文相关研究文献回顾并购绩效相关文献回顾国外研究结论综述关于并购后公司绩效的改变，西方学者常用的方法有两类，一是建立在股价基础上的收益评估，二是建立在财务基础上的收益评估。总的来说，从西方现有的研究来看，并没有一个广泛接受的研究方法，而且无论是市场研究法还是财务指标法都没能给出一个确定性的结论。（）认为并购可以增加企业价值、 优化社会资源的配置的研究文献 评述。采用财务收益评估的方法对年不同国家的兼并效率的研究表明，法国、荷兰和瑞士三国兼并后企业的盈利能力下降，而英国样本则优于对照组（，）。和（）总结了篇研究文献，都是使用计算兼并和发盘收购信息公布窗口期累积超常
25、收益的方法来对此类事件进行评价的。事件发生时间段集中在年代初至年代初，都属于对短期反应的研究。和总结的结论是：公司接管产生正收益，目标 公司股东受益，收购公司股东没有损失，而结果不显示这是由市场力量产生的，证券市 场提供了管理团队竞争公司资源控制权的场所。另外，（）和（）利用股票市场事件收益法检验 了企业并购短期财富效应的经验性数据，其结论基本一致：（）并购双方股东的组合收益在较短的时间内（一天，天）显著为正，即并购 从整体上的确为股东创造了价值。随着时间的推延（一天，天），事件所创造的组合收益统计显著性明显减弱。（）收益分布不均衡。目 标企业的股东收益明显高于并购企业（接近于零）。而且，目
26、标企业的股东收益具有统计意义上的显著性，并购企业则不然。（）以样本公司的经营现金流量作为分析指标，研究了年间美国家最大的并购案，发现行业调整后的公司资产回报率明显提高。（）研究了年间个并 购事件， 发现目标公司股东的累积平均异常收益为。总的来说，国外理论界采用股价收益评估方法对于并购中目标公司股东的收益基本已形成一致看法，即收益为正且具有统计的显著性嘲。但是，对于在兼并中收购方公司的股东收益的看法却没有得到统一。（）认为兼并效率为负的研究文献评述。（）考察了英国年的并购事件， 发现收购公司在收购后的盈利能力显著下降。（）研究了年的起兼并事件，结论是并购方企业的资产收益率在并购后几年内持续下降。
27、（）研究了年发生兼并的美国最大的家公司，结果表明无论是混合并购还是横向并购，这些公司的市场份额均大幅下降。和（）研究了年间的家收购公司，该研究使用了一个联邦交易委员会维护的硕：学位论文基于控制权转移的上市公司并购绩效研究特别的行业数据库，这使得该研究在对照组的选取上自由度更大。他们研究结果是收购公司的盈利水平要低于对照企业个百分点，且这些差异在统计上是显著的。同样，和（）检验了美国一年家目 标企业的赢利水平，得出并购减少价值的结论。（）使用一年多个公司至少年以上的时序数据 为样本进行研究，其中约的公司数据跨度 为年，其结果表明并购导致公司业绩下降嗍。（）研究发现混合并购在公告日后年内平均累积超
28、常收益为一，而同行 业并购 在相同时间内累积超常收益为一，两者之间差异显著口。和（）回顾了篇研究文献，这些研究文献分别计算了发盘收购、其他收购、 购买资产等重组方式发生后公司长期的超常收益。时间段分布从发生后的月（，）个月（，）。综合研究结果是兼并后长期绩效为负，发盘收购的绩效为非负（甚至可能为正）。（）认为并购不能或者不能明确创造价值的文献评述。（）与和（）的研究将同行业作为控制样本进行配对检验，发现公司重组后的业绩没有显著提高，甚至有所下降。然而，和（）采用不同的指标研究了的样本，却发现企业业绩没有下降。（），（）研究了英国并购对目标企业股东财富的影响，结论显示收购的竞价者犯了过分乐观的错
29、误，导致收购支付过多，从而使被并 购企业的股东获得了超常收益，对于并购企业来说，其股 东收益是否为正却并没有有力的数据可以证明。（）系统回顾了以往关于并购的研究，发现结论是模棱两可的。另外，美英学者从并购绩效与相关因素的关系，并购策略与股东财富最大化等角度也进行了大量研究。归纳起来有以下研究成果：研究并购双方行业相关性与并购绩效的关系。在实证研究中，（）最早利用股票事件研究法对相关并购与非相关并购进行比较。检验结果表明，对于并购企业而言，相关并购 所创造的价值比不相关并购要高，但是对目标企业的影响仍然不明确。后来，许多学者沿着的研究思路，大致采用了四个不同的细分标准严格地界定并购行业的相关性：
30、（）混合与非混合；（）水平、垂直与混合；（）行业交叉水平（）；（）企业集中度（） 变化。他 们 利用这些不同的衡量标准得出了三种不同的结论：（）相关并购优于非相关并购；（）相关并购与非相关并购在长期绩效和股东创造价值方面无显著差异；（）非相关并购比相关并购创造的价值更高。但是，也有学者提出质疑，认为并购行业的相关性程度或战略匹配性虽然重要，但还不足以解释并购绩效不同的原因，况且非相关并购后的企业多样化经营能否提高企业价值仍然是一个值得争议的问题。并购支付方式的不同对并购后企业经营业绩的影响也具有很明显的差异。（）提出了纳税协同效应的观点，认为并购可以更好地利用避税手段，如纳税、 资本相关研究文
31、献口顾硕：学位 论文利得税和增加资产。采用证券（以股票为主）支付方式时，可以使目标企业股东延迟纳税和进行税种替代，这对目标企业的股东有利；而采用现金方式支付时，并购企业增加了资产，从而扩大了折旧避税额，所以并 购企业也愿意支付更高的价格。和酉（）以及（）经研究发现，采用现金并购比股票并购可以产生更多的超常收益。、和（）以及和（）从目标企业角度也证实了现金并购的超常收益相对较高。但是，（） 发现，在采用现金并购时，并 购企业的长期超常收益为零，无显著差异，而股票并购收益则显著为负。罗格郎等（）研究发现现 金支付的并购，收 购公司在并购后年内具有显著正的超常收益，而股票支付的并购，收 购公司年内超
32、常收益为负疆。阿葛瓦等（总结了，年的项收购公司长期绩效的研究报告，得出的总结性结论是：现金支付方式的并购，收购公司长期绩效为正，股票支付的并购，收购公司长期绩效为负嘲。和（）认为，这主要是由于研究支付方式对并购绩效影响的背景条件不同所造成的。在股市强有效条件下，支付方式理论与实证研究结果应该是一致的；而在股市无效条件下，并购企业和目标企业的市值偏离其真实价值，并购双方根据各自股票价值的高低决定采取哪一种支付方式。因此，支付方式本身并不对双方的收益产生影响，而影响双方收益的主要是各自股票市值偏离真实价值的程度及方向。国内研究结论综述国内对企业并购绩效的研究起步较晚，基本上是在借鉴国外已有理论和研
33、究方法的基础上，结合我国企 业并购的特殊情况进行分析。与国外研究成果相似，国内学者对并购绩效也没有一个广泛接受的研究方法和确定性的结论。国内大部分研究认为并购对并购双方绩效影响有正有负。檀向球（）利用沪市年的个重组案例进行研究，运用主业利润率、净资产收益率等个指 标对资产重组后的绩效进行评价， 发现进行兼并扩张的企业绩效下降，发生股权转让的上市公司经营状况得到改善，进行资产剥离、股 权出售和资产置换的上市公司业绩显著提高。陈信元和张田余（）分析了年上市公司并购公告前天至后天内的累积超常收益，研究结果表明：采用股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，而兼并收购类
34、公司在窗口期内没有显著超常收益。冯根福等（）选取主营业务收入等个指标来综合评价公司绩效，研究发现并购当年和并购后年上市公司的业绩得到一定程度的提高，但随后年份，绩效普遍下滑引。万潮领等人（）则从公司重组引致业绩变化的可能因素出发，从经营协同性、税收节省、获得垄断租金、管理费用与人工成本的节省等几个方面进行考虑，选取了主营业务收人增长率、总利润增长率、净利 润增长率、净资产收益率变化率个指标，考察年间不同类型资产重组公司业绩的变化，也得到重组公司经营业绩在当年和次年出现正向变化，随后呈下降趋势的经验结论。吴育平（）选用主营业务收入总资产，净利润总资产，每股硕士学位论文基于控制权转移的，：市公司并
35、购绩效研究收益和净资产收益率个指标，利用主成分分析法，建立评价体系对年发生资产重组的公司从重组前年到后年的 业绩变化进行了评价，得到在重组当年和次年正向变化，而随后下降的结论。 张新（）研究发现，并 购事件中目标公司主业利润率、每股收益和净资产收益率个指标有所改善，收购公司相应指标则有所下降。 杨盈盈（）采用财务指标分析方法对在年发生并购活动的家上市公司进行了并购绩效的实证分析，得出 结论：从整体上看并购绩效有一个先升后降的过程，但不同并购方式对并购绩效的影响又有很大的差异，收购兼并最优，股权转让次优，资产置换效果较差。李善民等（）选取个 财务指标来综合评价公司绩效，研究发现并购后收购公司绩效
36、逐年下降，目标公司绩效则有所上升羽。另有部分研究认为并购可以增加企业价值。原红旗和吴星宇（）较早运用财务指标法，他们 以年重组公司为样本， 发现重组当年样本公司的每股收益、 净资产收益率等指标较前一年有所上升，而资产负债率则有所下降。王跃堂（）通过对家上市公司资产重组样本净资产收益率的分析得出重组公司业绩下滑的平均幅度明显小于未重组公司引。余光和杨荣（）研究了年深、沪两市的一些并购事件后得出，目标 公司股东可以在并购事件中获得正的累积异常收益，而收购公司股东则难以从中获利。李善民和陈玉罡（）对年深沪两市起并购事件进行研究，结果表明并 购能够给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财
37、富影响不显著。朱宝 宪和王怡凯（）对我国年发生的起控股权发生转移的上市公司进行分析研究，得出并购从整体上确实改善了公司的业绩钔。李心丹、朱洪亮等（）对经过筛选的沪、深两市发生并购的家上市公司为样本，利用进行实证分析，发现并 购活动总体提升了上市公司的经营效率。陈收，戴代强，雷 辉（）从企业在收购兼并事件发生前后财务指标变动的（即财务指标法）角度对主并购公司收购兼并后的业绩变化进行实证分析，结果表明并购当年所带来的绩效增量为负，随着时间的推移，并购 后第二年并购带来的业绩上升非常明显。潘瑾，陈宏民（）以年发生并购并作为并购主体的上市公司为研究对象，采用功效系数法对样本的数据进行同度量化处理， 发
38、现并购公司的业绩均得到提升，总体上并购效应较好，二年后并购效应有所下降：横向并购的效应明显，经营业绩得到普遍提高，纵向并购自二年后业绩上升较快；非现金支付方式的并购业绩改善幅度大大超过现金方式，说明现金支付方式对公司压力逐渐体现。还有研究认为我国上市公司并购绩效不明显。陈信元和张田余（）考察了起兼并收购的超常收益，发现兼并收购公告同及之后的累积超常收益与没有显著差异。 张玲，曾志坚（）对年发生并购的上市公司研究，发现我国上市公司并购的效果并不明显，且其中不乏有操纵指 标的行为。李善民、曾昭灶等（）以年发生兼并收购的家国内上市公司 为样本，以经营现金流量总资产收益率来衡量和检相关研究文献顾硕。：
39、学位论文验上市公司并购后的绩效，结果表明并购并没有从实质上提高公司的经营绩效。我国学者也在并购的内在动因和并购绩效影响因素方面做了大量研究。在并购的内在动因方面， 赵勇和朱武祥（）以年家上市公司为分析样本，预测上市公司发生并购的可能性，其中家上市公司发生了股权协议转让 ，另外家上市公司为控制样本。结果显示：股 权较为分散、 总股本较小、每股 净资产和市净率较低的上市公司具有较高的被收购概率，而反映公司治理结构、 经营业绩、融资能力和财务状况的变量不具有统计意义上的显著性。这表明上市公司并购的主要动机是买壳上市。陆国庆（）从产业效应角度分析了上市公司的资产重组行为。他通过分析年度沪市资产重组行为，发现上市公司一般通过资产重组，从衰退性产业中退出，而转移到成长性产业中。同时，产
