1、会计盈余的规模、账面市值因素实证研究来自中国上市公司的经验数据中国会计评论第 4 卷第 1 期2006 年 6 月CHINAACCOUNTINGREVIEWVo1.4,N0.1June,2006会计盈余的规模,账面/市值因素实证研究来自中国上市公司的经验数据蔡春谭洪涛唐国琼摘要本文尝试将资本资产定价三因素模型的思想运用于研究会计盈余的影响因素,通过对 19912OO3 年我国的上市公司会计盈余的实证分析,发现在 A 股市场:规模和账面/市值因素显着地存在于上市公司会计盈余当中 ;账面/市值因素的作用要更显着于规模因素;低账面/市值的上市公司倾向于保持强盈利能力;在账面/市值组的内部,资本市场化
2、规模大的股票比小的会计盈余更高;在同一市场资本化规模组内部,随着账面/市值比率的提高 ,账面/ 市值对会计盈余的影响,由反向变为正向,影响力也逐步增强.关键词规模,账面/市值,三因素资本资产定价模型,会计盈余一,引言标准的 CAPM 的核心内容只需用口值来度量风险.但 Fama 和 French(FF,1992)以 1963 年到 1990 年期间的美国股市为样本,对用单独的值来度量风险提出了挑战.他们认为口值不能对诸如市场的资本化规模,市盈率,市值与账面价值比等异常因素(anomalies)提供很好的解释,并宣布将口值作为唯一解释变量的情况已经不复存在,指出市值规模和账面价值比才是风险解释的
3、恰当代表.FF(1995)运用资产定价三因素模型实证证明了这两者对会计盈余和股票平均收益的确有很强的解释能力.有关 CAPM 模型在中国的实证研究早有学者证明,对三因素模型在中国证券市场是否有强解释力的实证研究国内也已有成果,但在会计盈余中是否也存在规模和账面/市值因素,目前国内学者还缺乏充分研究,本文旨在把资产定价三因素模型的思想尝试运用于研究我国上市公司的会计盈余,检验规模,账面/市值因素对会计盈余是否同样具有显着的解释力,以及规模,账面/市值因素对我国上市公司的盈利能力的影响如何 ,为投资者正确预期上市公司盈利状况提供参考.西南财经大学会计学院.通讯作者:蔡春,邮编:610074,Ema
4、il:CC.中国会计评论二,规模,账面/市值因素的理论及文献综述(一)规模,账面 /市值因素的理论基础CAPM 一问世,就在实务界和理论界得到了广泛应用,但随着对其的深入研究和证券市场的发展,人们发现单凭解释证券市场中的风险因素力不从心,而且也开始对本身持有怀疑,为了弥补的缺陷或者为了另找捷径,研究者们陆续发展了不少理论.其中,企业的资本市场化规模(Size,股票收盘价乘以流通在外的普通股股数,下同)和账面/市值(BI/ME,股票的账面价值和流通市值比例,下同)成为两个比较着名的假说因素.本文的研究即是在两者的理论基础上展开的.1.规模和账面/市值因素解释股票回报的理论初探令人遗憾的是,直到目
5、前,国内外学者还未建立起成熟的利用规模和账面/市值因素解释股票回报和会计盈余的理论.我们只能根据 FF(1995)的研究,试图通过下列简单的模型,做一个理论上的初步探索.根据资本资产定价模型的理性定价,假设公司 t 期期末的现金流量为C(),那么在任何一个年度 t,该公司的股东获得的会计盈余或现金分红为 :股东获得的现金分红或会计盈余 D()一现金流量 C()+折旧 DP(t)一对外投资支出,().(1)假设在时间 t 时对任何一个年度 t+i 的折旧和投资支出与预期的未来现金净流量成比例,比例分别为 k 和 k.,即企业保待不变的会计政策和投资政策,则ED(+)一 EEC(t+)+DP(t+
6、)一 I(t+)一EC(+)(1+k1 一 k2).(2)如果折现率 r 对于预期现金股利来说是不变的,那么在 t 时刻股东权益的市场价值就是经过了贴现率 r 体现的预期未来现金净流量:ME一(1 一 k2)等.(3)进一步,市场价值/账面价值为ME( )/BE(1)旦.(4)从(2)式可推出 ,如果折旧比例约等于投资比例,会计盈利就接近于现金净流量,如果折旧比例不等于投资比例,k 和 k.不变,即只要每年企业保持不变的折旧政策和投资政策,会计盈余就是现金净流量的一个确定比例,换句话说,会计盈余就能作为现金流量的一个代理变量.所以我们可以令+i 时刻的现金净流量 C(+)一净资产利润 EI(t
7、+),代入(3) 式,有:蔡春,谭洪涛,唐国琼:会计盈余的规模,账面筛值因素实证研究 87ME(1).(5)公式(5)说明, 企业的市场价值也就约等于未来预期会计盈利的现值,公司未来预期的会计盈余越大,市场价值就越大.很显然,会计盈利能传递有关现金流量的信息,并且最终影响了企业的市场价值.(5)式两边同除以股权的账面价值,有ME(f)/BE(1).(6)从这个简单的模型可以看出,如果要求公司有高的产权回报率 r,则其将有高 BE/ME 比率,FF(1992,1993)已得到经验证据.对本研究更为有价值的是,公式(5)和 (6)说明,短期内净资产的期望收益 EEI 与账面价值 BE 的比率是低是
8、高对企业的市值规模和账面/市值影响不大. 从长期看,高 BE/ME 应该和持续的低净资产收益率相联系,而低 BE/ME 应该和持续的高净资产收益率相联系.2.规模和账面/市值解释会计盈余的理论依据在标准的估价模型中,股票价格是股东未来现金净流量的现值,未预期的股价变动是由那些对企业预期现金净流量变动的冲击引起的,也就是说,未预期的股价变动是由未预期的现金流量变化引起的,而账面净资产收益率El(f)/BE(f 一 1)或销售额的变动可以视为这种冲击的一个代理变量 .因此在理论上对股票回报中具有解释力的三因素也应对账面净资产收益率 El(t)/BE(t 一 1)或销售量等衡量会计盈余的指标的变动具
9、有解释力.Beaver(1998)提出的“三级关联假说 “证明了以上理论模型存在的合理性.(二)文献综述至今为止,根据作者掌握的资料,国内外利用多因素资本资产定价模型对规模,账面/市值因素的研究主要都集中在对股票回报 (returns)的研究,而专门对会计盈余(earnings)的截面构成因素的研究较少 ,进而对会计盈余是否也同样存在着以上两个因素的研究也比较少.下面对相关文献进行简要回顾.1.国外学者们研究资本市场规模,账面/市值因素是从研究资本资产定价模型(CAPM)发展起来的.Sharpe(1964)提出的资产定价模型开收益和风险关系研究之先河,对学术研究者的思维方式产生了深远的影响.根
10、据 MarkowitzBeaver(1998)利用“当前会计盈余一未来会计盈余一未来现金股利 “链解释会计盈余和股票价格的相关性:当前会计盈余的作用首先在于预测未来会计盈余 ,投资者进而可以根据未来会计盈余预测未来现金股利,而未来现金股利则通过类似我们以上讨论的估计模型与股价联系起来.中国会计评论(1959)的研究 ,CAPM 模型预测,市场投资组合是均值一方差有效的 ,这就意味着:(1)股票的预期收益与这些股票的口值(股票回报与市场收益回归所得的斜率)呈正的线性相关;(2) 足以解释横截面的预期股票回报.Black,Jensen 和Scholes(BJS,1972)及 Fama 和 MacB
11、eth(FM,1972)发现 ,在 1969 年以前,股票平均收益与之间存在着简单的正相关关系.在 CAPM 产生的随后二十多年间,人们对 CAPM 模型的预测能力深信不疑,经常被用来直接估计系统风险.在收益模型中,还常被用来估计股票的累计非正常收益率(BallandBrown,1968).各种证券投资机构更是用 CAPM 模型寻找那些他们认为被市场低估了的股票.CAPM 也和市场有效假设(efficientmarkethypothesis) 一起被视为实证会计两大分支之一的会计信息有用性:究的最主要的理论基础 .尽管在 1992 年以前,许多研究的结果都表明 CAPM 的预测能力不那么可靠,
12、但至今为止还没有谁的研究能比得上 FF(1992,1993,1995)的研究对财务学的影响.FF(1992)以美国 NYSE,AMEX 和 NASDAQ 的公司为研究对象,研究了 1962 年到 1990 年间预期股票回报横截面的一些影响因素.纳入 FF 研究的变量有,规模,财务杠杆,账面/市值(B/P),市盈率,结果表明: 规模和账面/市值可以解释预期股票回报的横截面变化,而且 ,与股票回报不存在显着的相关性,这种结果即使只有一个解释变量时依然不变.FF 认为如果股票价格是理性的,风险与回报正相关,则规模与 B/P 应该能够度量风险.FF(1992)的研究认为 ,与规模和 B/P 有关的收益
13、溢价(returnpremium)是风险的回报,这与 Merton(1973)提出的跨期资本资产定价模型(ICAPM)及 Ross(1976)的套利定价模型 (ATP)一致.他们提出来一个由市场,规模和账面/市值三因素模型来解释预期股票回报的横截面变化.FF(1992,1993)的研究结论遭到了一些学者的质疑.Roll 和 Ross(RR,1994)认为,现有的一些经验性研究之所以没有发现投资组合与之间有他们认为确实存在的真实关系,是因为投资组合无法捕捉到这种关系.Kothari,Shanken 和 Sloan(KSS,1995)则认为 FF 采用的美国 C0MPUSTAT 数据库样本存在生存
14、偏差(survivorshipbi as),即数据库往往不包括经营失败的公司,是样本选择偏差(sampleselectionbias)影响了 FF 的研究结果 .随后,FF(1995) 的研究不仅进一步支持了上述结论,更重要的是取得了会计盈余中显着承载着市场,市值规模(Size)和账面/市值(BE/ME)三个因素的经验证据,且这三个因素作用于会计盈余的方式,方向与其作用于股票回报的方式,方向十分类似.Chui 和 Wei(CW,1998)以亚太地区五大新兴资本市场为样本,对三因素模型进行了研究,结果发现,在上述五大市场中,股票回报与口的关系都不明显.2.国内国内的学者在开始研究时也运用口(赵宇
15、龙,1998;赵宇龙 ,易棕,1999;陈信元,陈东华,2000 等)解释股票的风险溢价.这些研究都是建立在可以作为风险溢价的衡量指标的基础上.但事实上,是否可以作为投资者风险溢蔡春,谭洪涛,唐国琼:会计盈余的规模,账面_偷值因素实证研究价的要求报酬率指标还有待验证.施东晖(1996),吴世农,韦绍永(1998),吴世农,陈兵(1999), 吴世农,冉孟顺,肖珉和李雅莉(1999),靳云汇,李学(2000)都对系数的有效性和稳定性提出质疑.因此,国内学者在近几年吸收西方学者的先进研究方法,开始寻找除|8 因素外的其他可能影响我国股票回报的共同因素.陈信元,张天余和陈东华(2001)运用了最大似
16、然估计法,并采用所有上市公司的算术平均值计算的市场收益率来代替市场指数,严格按照 FF(1992)的截面数据分析方法对的显着性进行了检验.其研究结论支持 FF(1992)的结论,在预测股票回报时,规模和账面/市值表现出来显着的解释力 ,而则始终没有表现出显着的解释力(尽管与 FF(1992)和陈晓悦,孙爱军(2000)的发现一致,但与陈浪南,屈文洲(2000)的研究结论相矛盾).此外,他们还发现,在控制了规模后,流通股比例的表现对预期股票回报率有显着的解释能力,并将其加入到模型中,但他们并未对三个因素的解释程度做深入研究.朱宝宪,何治国(2002)单独对 J9 值和账面/市值与股票回报关系进行
17、了比较研究,结果发现 J9 值和账面/市值都与股票回报率呈正相关,后者比前者更显着 ,特别是 1996 年的数据显示了高度的相关性.3.有关对公司规模与会计盈余关系的研究Alan(2004)采用每股利润的标准差代表公司会计盈余的波动性,证明公司规模与会计盈余波动性负相关,Allaynnis 和 Weston(2003),Barnes(2001),Minton 和 Schrand(1999)运用净利润代表会计盈余的波动性 ,也得到了相同的结论.孟焰等(2OO5)的实证结论表明,公司规模与会计盈余的波动性存在显着负相关,利用公司规模与审计意见类型的相关检验结果表明,公司规模与会计盈余质量存在正相关
18、关系,两者的综合影响导致了公司规模与会计盈余的价值相关性存在正相关关系.也就是说,公司规模越大,会计盈余与股票价格的关联程度越高.这些文献只用某种方法对公司规模和会计盈余关系进行研究,对会计盈余与账面/市值因素关系的研究文献则较为少见 ,对规模与账面/市值因素在会计盈余中的作用也没有比较.而运用多因素资本资产定价模型研究会计盈余中的规模和账面/市值因素,不仅可以研究单个因素 ,而且可以比较两者在会计盈余中的不同作用及其各自边际效果,对投资者更有意义.三,研究设计(一)研究问题界定通过假设检验,检验会计盈余中是否存在规模(ME)和账面/ 市值(BE/ME)因素 ,以及这两个因素对会计盈余的影响力
19、如何.中国会计评论(二)统计假设证监会分别要求我国 A 股上市公司从 1999 年,2002 年第一季度开始披露财务数据半年报,季报.半年报,季报披露历史时间短,数据质量有待加强,因此笔者选择年报财务数据作为检验数据,因为年度数据可以追溯到 1991 年,跨度时间长且数据质量较高.对于年报数据样本,较少的问题,笔者采取扩大会计盈余代理变量的选择范围来解决,共选取三个相对数指标净资产利润率,营业利润率,主营业务利润率;两个绝对数指标 主营业务收入,总资产,并通过比较它们的经验数据检验结果来减少误差.因此,根据研究问题,结合我国上市公司财务数据的可获得性,本文拟检验以下五个假设:假设 1 净资产利
20、润率(EI/BE)变动是衡量会计盈余变动的有效载体,衡量净资产利润率(EI/BE)变动的规模和账面/ 市值三因素存在.假设 2 营业利润率变动是衡量会计盈余变动的有效载体,衡量营业利润率变动的规模和账面/市值三因素存在.假设 3 主营业务利润率变动是衡量会计盈余变动的有效载体,衡量主营业务利润率变动的规模和账面/市值三因素存在,假设 4 主营业务收入变动是衡量会计盈余的有效载体,衡量主营业务收入变动的规模和账面/市值三因素存在.假设 5 总资产变动是衡量会计盈余变动的有效载体,衡量总资产变动的规模和账面/市值三因素存在.(三)实证方法为了从经验上验证提出的研究假设,本文涛以在我国深,沪两市的
21、A 股上市公司为研究对象,运用描述性统计,配对 t 检验和线性回归统计方法对上市公司的会计盈余是否承载规模,账面/市值因素,以及这两个因素对会计盈余作用方式,作用力大小进行实证分析,冀以得出对投资者决策有参考价值的一些发现.(四)样本选择为了全面地考察我国股市,本文的研究样本包括从 1991 年 12 月 31 日起到 2003 年 12 月 31 日止在深,沪两市 A 股市场上市的所有能获得有效数据的公司,会计盈余数据采用每年上市公司的年末调整数.考虑到上市公司的财务数据只有年报数据,为了便于对比和交易数据,对各年年报选取的指标进行了简单加权平均调整,不符合条件的剔除,相应构造出股票回报和会
22、计盈余的六种规模一账面/市值投资组合.蔡春,谭洪涛,唐国琼:会计盈余的规模,账面/亓 j 值因素实证研究 9l本文数据分别来源于深圳国泰安信息技术有限公司和香港大学中国金融研究中心共同设计,开发的 CSMAR(ChinaStockMarketAccountingResearchDatabase)系统.本研究使用的统计分析工具为 SPSS12.0.(五)模型及变量设计1.规模一账面/市值证券投资组合本文主要验证六种证券投资组合,它每年产生于以下两者的交叉项中:(1)每年年末最后一天 A 股金部可获得有效数据的股票按照 ME(年末收盘价流通在外的普通股数)排序分为两部分;(2)以 BE/ME 即股
23、票的账面/市值为标准,把 A 股分为三部分,其中 BE为上市公司股本账面价值.具体构造六种投资组合的方法:1991 年 12 月 31 日一 2003 年 12 月 31 日,把深,沪两市的所有 A 股上市公司每年按照市场资本化规模(Size) 从小到大排序,用中位数把其分为市场资本化规模小的 S 组和市场资本化规模大的 B 组.再把深,沪两市 A 股按股票账面价值/市值的值从高到低排序,分为三个账面/市值(BE/ME)组,分段为低端的 30(Low),中间的 40%(Medium)和高端的 3O(High).BE/ME 是普通股在第 一 1 年的账面价值权益除以第一 1 年末的普通股的流通市
24、值.最后形成的六种证券组合是由两种资本市场化规模(S,B)和三组 BE/ME(L,M,H)的交叉项形成(S/L,s/M,s/H,B/L,B/M,B/H):S/L 证券投资组合包含了那些既在小资本市场化规模(S Size)组中,又在低的账面/市值价值比(LowBE/ME)组的上市公司;S/M 证券投资组合包含了那些既在小资本市场化规模(S-Size)组中,又在中等的账面/市值价值比(MediumBE/ME)组的上市公司 ;S/H 证券投资组合包含了那些既在小资本市场化规模(S Size)组中,又在高的账面/市值价值比(HighBE/ME)组的上市公司 ;B/L 证券投资组合包含了那些既在大资本市
25、场化规模(BSize)组中,又在低的账面/市值价值比(LowBE/ME)组的上市公司;B/M 证券投资组合包含了那些既在大资本市场化规模(BSize)组中,又在中等的账面/市值价值比(MediumBE/ME)组的上市公司 ;B/H 证券投资组合包含了那些既在大资本市场化规模(BSize)组中,又在高的账面/市值价值比(HighBE/ME)组的上市公司 .92 中国会计评论2.会计盈余的衡量结合会计盈余模型的五种假设,考虑到数据的可获取性,分别设计了两类会计盈余指标:一种是绝对数指标,用年末总资产对数增量 AlnZZC 或销售收入对数增量AlnS 衡量会计盈余 .另一种是相对数增量.相对数用第
26、t 年的净利润(EI),营业利润(YYLR),主营业务利润(ZYYWLR)除以第 t 一 1 年的普:通股账面价值(BE). 以 EI 为例,某种组合的第 t 年的Eq.EI.EI( )/BE(t 一 1)一; .(7)Lqt.r1蔡春,谭洪涛,唐国琼:会计盈余的规模,账面俑值因素实证研究 93EI 为股票 i 的净利润,q 含义同上.则其会计盈余为:AEI()/BE(t 一 1)一 EI(t)/BE(t 一 1)一 EI(t 一 1)/BE(t 一 2)叽 EI叽 EI 一=:一 一(8)3.模型的设计根据三因素资本资产定价模型,会计盈余模型为:y(t+1)一口+bAMkt(t+1)+sASMB(t 十 1)+hAHML(t+1)+P(t+1).(9)其中:y(t+1)是会计基本面盈余数字 (InZZC,InS,ZYYwLR/BE,YYLR/BE,EI/BE)的增量,包括了从第 t 年到第 t+1 年在某种证券组合中具有可取得会计盈余数据的所有上市公司.ln 是自然对数 .SMB 是y 中的规模因素 ,是三种小规模股票的证券组合 (s-L,SM,
