1、关于对新三板市场发展模式问题的再认识陈玉荣新三板作为完善中国多层次资本市场的重要举措和我国中小企业融资的新途径,一直持续火热并备受关注。今年预计挂牌企业总数将达到 4000 家，未来在新三板掘金的企业将会越来越多。根据监管层透露，今年下半年开始将实行新三板的分层管理制度，但目前具体的模式尚在研究中。但是，低标准、高门槛、高科技,新三板的主体企业和自身制度的设置与主板市场、二板市场相差甚远，很难满足成千上万的高新技术企业的融资需求。为此，本文通过对目前的新三板市场发展模式和存在问题的剖析,提出相应的解决问题的措施。如有不周之处，敬请提出批评和指正意见。一、新三板市场的发展模式。随着我国经济的不断
2、发展，独具特色的社会主义市场经济也在不断的发展与完善，中小企业以及包括高新技术产业在内的这些企业都成为了我国经济发展强有力的和新的发展源泉，因此，提高对中小企业以及高新技术产业的重视，加强对中小企业和高新技术企业的资本服务。“新三板”市场的形成与发展对于中小企业和高科技技术企业解决融资等困难，促进中小企业与高新技术产业的发展具有非常重要的意义。 所谓公司上市，包括两层含义，第一，上市公司的股份可以在合法的股票交易所拆细交易，由交易所提供的电脑系统按一定的交易确认原则比如价格优先原则进行自动撮合；第二，作为上市公司，在享受融资、交易等便利和权利的同时，还要比非上市公司承担更多责任、义务，如信息公
3、开披露、接受有证券从业资格的会计师审计，除遵守公司法外，还要遵守证券法、交易所章程等。由于股份拆细交易，形成了连续的股票价格走势曲线，大大提高了公司融资效率，这是公司能享受相关权利的基础。股票交易形成的交易曲线，在反映市场交易情况的同时，又起着试图反映公司价值的作用，尽管交易曲线未必是公司价值的真实反映。决定股票价格最根本的是公司的经营业绩，在完全有效的市场里，股价曲线应该是上市公司价值的真实反映。但是，证券市场的实践表明，现实并非如此。由于存在着公司与投资者、机构投资者与一般中小散户之间关于上市公司真实、全面、准确信息的不对称，加之资金实力差距悬殊，股价很容易被机构投资者或庄家影响甚至操控。
4、此时，依据股价来对公司价值进行评估、确定再融资价格、评判经营层业绩、提升公司治理水平，就有可能出现偏差。从主板、中小板、创业板的情况来看，由于公司上市存在行政管制，有着 14 亿人口、世界经济总量第三的我国却只有两个股票交易所，上市公司、流通股票非常稀缺，而广大投资者又缺少其他更多的投资渠道，加之大量的社会游资，造成股票市场供需之间存在极大的不平衡，从而导致大部分股票价格高于其实际价值，但是这并不妨碍市场的高速发展和繁荣。那么，我们的新三板是否也可以按严格控制挂牌公司数量和上市节奏，同时发动广大的投资者都积极参与，甚至允许基金参与这样的模式发展？姑且不论这样的发展模式是否合理，先探讨一下新三板
5、是否具备这样的政策环境。中国最初设立股票交易所，一个重要目的是为国企解困服务，因此实施了严格的上市行政管制。现在虽然市场背景、环境已经发生了变化，但国企背景的上市公司在股票市场上仍占据着重要的地位，所以尽管公司股价可能高估，但从支持国企发展的角度和政策导向上看，是可以接受的。其他所有制成分的上市公司也在分享上市带来的高溢价，比如非公经济比例比主板高的中小板、创业板的高溢价，但这毕竟不是证券市场的主流。但新三板不一样，新三板挂牌公司几乎全部是非公背景。如果将主板的管理方式复制到新三板，由此形成挂牌公司股票价格高估，其结果就是大量非公背景的挂牌公司通过证券市场高价套现、圈钱，这显然是不为政策所允许
6、。第二，由于主板所服务的公司主要是传统行业的大型企业，尽管可能存在供需不平衡造成的股价高估，但由于其业绩相对稳定，公司价值比较容易评估，因此，股价与公司价值的偏离程度一般也不会太大，而且大家能认识到这种偏离的存在。而新三板不同，新三板服务于创新企业，估值非常困难，如果复制主板的制度，其股价与公司价值的偏离程度就会大得多，而且对于是否存在偏离、偏离程度有多大、是否到了可接受的边界，大家心中无数。第三，主板主要为传统行业服务，由于传统行业已经存在、发展了很长时间，想象空间不大。所以，对于那些过去两三年业绩不好的公司，可以基本判断其未来也没有太大可能的发展空间。尽管从理论上讲，股票市场是进行证券发行
7、和交易的场所，任何企业其实都可以上市，但毕竟有先后顺序、政策倾斜，尤其在我们国家，交易所只有两个，而需要、计划上市的候选企业太多，因此，主板在制定上市条件时，优选那些过去几年财务指标好（因为未来估计也会比较好）的公司，而那些过去几年财务指标不太好的公司就暂时不能上市。尽管不排除这些企业未来也可能会好起来，但在传统行业里，乌鸡变凤凰的概率毕竟很小，所以没必要为可能扼杀了极少数的未来之星而惶惑。而新三板不同，新三板服务于创新企业。创新的特点就是风险大，失败的概率大，但一旦创新成功则业绩扶摇直上，而创新成功的企业在成功之前业绩几乎都不好。因此，如果沿用主板的思路，在上市条件上主要看过去业绩、看财务指
8、标，就会将真正有创新能力的企业几乎都拒之门外。因此，新三板的思路只能是海选，大浪淘沙，放开上市的大门，给更多的创新企业上市的机会。但如果不看重过去业绩、不看重财务指标，而是看重未来前景、看重创新能力，操作性问题如何解决？如何能够简明地判断企业的创新能力？这个问题不解决，就会给很多没有创新能力的企业混进股票市场的机会。对此只能是交给市场来解决，发动全社会的投资者共同来对上市公司进行评估，通过股票价格来评估、反映企业的创新能力。股票价格高，说明投资者认为该公司未来前景好、创新能力强；股票价格低，说明投资者不看好这个公司；而如果股票价格持续低于一定水平，比如低于面值，该公司甚至就应退市。因此，发展新
9、三板的关键在于解决股价与公司价值相符的问题。只有解决了这个问题，新三板才能得到政策上的支持，才能真正得到大发展。公司披露的财务等信息对于主板市场的投资者一般情况下基本够用，所以主板市场对投资者的服务主要是上市公司信息披露。但是，对于新三板市场的创新类企业，其披露的财务信息对于投资者对其进行价值评估还远远不够。披露财务信息的目的，是让投资者根据这些“原材料”来加工出“成品”，即关于公司价值、股票价格的信息。但是，创新类企业过去的财务信息很难准确反映公司未来真正的价值，因此，必须直接给予投资者“成品”，就是关于公司价值、股票价格的信息。要实现这个目的，从全世界范围看，最有效的办法是实行做市商制度。
10、做市商制度最早由美国的 NASDAQ 市场创立，经过近 40 年的发展，已成为全球创业板市场的主流交易制度。做市商的核心功能是估值，原因在于做市商有专业的研究队伍，能够对做市的公司进行长期深入的研究，并在此基础上进行专业的估值和报价。新三板目前的交易制度与柜台交易非常接近，所以其交易不活跃状况和融资功能都有待提高，这都有待于下一步的交易制度改革，包括引进做市商制度。二、新三板市场的定位和功能。关于新三板的定位，我们认为就是创新板，是中国的 NASDAQ。新三板市场是金融创新促进科技创新的重大举措，从诞生之初就确定了为处于发展初期的中小高科技企业和其他创新型企业服务的伟大目标。经过十几年的发展，
11、我国证券市场已初步建立起了由沪深主板、中小板、创业板、新三板所共同组成的全方位资本市场体系。设立不同层次的资本市场是为了满足不同估值特点企业的需要，各板块间是平等的分工合作关系，以层次高低来描述各个板块之间的关系并不准确。资本市场的划分应该以交易制度（即对上市公司进行估值的方法）为标准，分为自动撮合、做市商和柜台交易的市场。传统产业、容易估值的企业在左上方，就是沪深主板市场、包括中小板市场（创业板应该在右上方，但目前实际也在左上方，因为它仍然沿用主板、中小板的自动撮合交易制度，而非实行做市商制度）。因创新而估值难的企业在图中右上方，就是未来的、实行做市商制度后的新三板市场。图中下方的企业属于第
12、三类企业，这类企业的估值也比较困难，但原因并非是创新，而是因其管理不规范、公司成立时间太短或核心竞争力不清晰等等。三、完善新三板市场必须采取的措施。经过上述的深入分析后，就如何建设一个规范、健康、可持续、有效率的新三板市场，笔者认为应采取如下几个方面的措施：1新三板市场的定位一定要明确为中国的 NASDAQ，为中国的科技创新、文化创意、商业模式创新服务。随着管理层对新三板市场重视程度的不断提高，各地园区和地方政府对新三板市场的热情也日益高涨。但是当前应注意一种倾向，就是将新三板服务对象扩大化，这表面是发展新三板，其实是将新三板引入歧途。一些人提出新三板可以适用于所有的中小企业，由此将新三板的范
13、围泛化为所有需要融资的企业。放任任何企业都到新三板上市，将严重模糊新三板为创新企业服务的市场定位，使得新三板与中小板、创业板的分工不清，可能导致推迟引进做市商制度，使得新三板失去成为中国 NASDAQ 的机会。由于新三板市场的服务对象是处于发展初期的中小高科技企业和其他创新型企业，而这类企业具有规模小、风险大、估值难、成长快的特点。既然这类上市企业的业绩波动大，作为公司业绩反映的股价当然波动也大，市场出现波动的概率必然大于以传统和成熟企业为主体的主板市场。但是，衡量市场成功与否的标志并非是波动，而是能否实现资源最优配置，即股价能否准确、及时反映公司价值，能否将资金引导到创新能力最强、成长空间最
14、大的企业。因而，从这个角度来说，即使市场有波动，也是允许的，甚至是应该的。2关于做市商制度需要注意两个问题。一是做市商的功能定位问题。直到现在，主流观点都认为做市商的功能主要是撮合交易、活跃市场、解决流动性问题。这种观点有一定道理，但以此为指导思想来设计做市商相关制度体系非常危险，很有可能使推出的做市商成为主板市场“庄”、机构的翻版。我们认为，做市商的本质功能是以其专业的估值能力来引导市场对创新型企业进行合理估值，在合理估值的前提下解决上市公司的融资问题，并实现合理的财富效应。至于活跃交易的问题，我们必须清楚，交易清淡、流动性缺乏的原因不是缺钱，而是交易双方对自己的决策不自信，作投资决策时犹豫
15、不前，陷入胜者诅咒的困境。要合理解决交易清淡、流动性的问题，使市场保持适度活跃，必须引进做市商来解决创新型企业的估值问题。第二个问题是做市商制度到底多久才能推出。由于做市商制度技术要求高、管理体系庞杂、对做市商的资格要求也高，所以制度实施起来难度大、风险大，准备工作费时、费力，但我们决不能因此裹足不前。我们认为，实行了做市商制度的新三板才是中国的 NASDAQ，做市商制度早推出 1 年，中国经济转型战略就能加快至少 5 年，反之拖延 1 年则会耽搁 5 年。我们应该以只争朝夕的精神来全力推进做市商制度的准备工作，可以考虑由部分有条件的券商进行试验，积累经验。另外，在做市商资格认定上，不能将做市
16、商资格与券商的直投资格混为一谈，甚至将直投资格作为做市商资格的前提条件。尽管二者有关系，甚至业务上有表面的相像之处，但本质上完全不同，甚至还有冲突。在进行直投业务时，券商与其他投资机构的利益取向、市场定位完全一样，都是收益最大化，几乎只需考虑自身利益。而做市商则完全不同，它表面上同时进行某只股票的买卖，也通过买卖差价谋求经济利益，但由于严格的持仓量上下限、身份公开等技术管制，其市场定位主要是引导市场对业绩波动大的创新企业进行估值，而非仅仅只是自身投资收益的最大化。可以说，做市商类似于资产评估等中介机构，其功能是对上市公司进行价值评估。所以，如果做市商同时还是该只股票的直投券商，其身份是有直接冲
17、突的。可见，是否给予一个券商做市商资格，主要是看其估值能力，而非是否有直投资格，甚至对有直投资格的券商在确定是否给予其做市商资格时反而要非常慎重，至少要求其不得同时担任一个上市公司的直投券商和做市商。至于一个券商的估值能力，主要取决于其研究能力。另外，决定是否给予一个券商做市商资格，其新三板业务情况也是主要的考评依据。3从活跃交易的角度，应拆细交易单位，降低单手交易下限。目前每手交易股数至少为 3 万股，即使重新对个人投资者开放，也难以活跃市场，建议逐步降低到每手 1000 股。4对 200 人问题的思考。新三板目前规定挂牌公司股东不能超过 200 人，这导致挂牌公司交易股东达到 200 人时
18、就必须申请暂停交易。这一条的依据是，公司法规定股份公司发起人如果超过 200 人就算是公众公司，而公众公司需要中国证监会批准、备案。这里需要指出，公司法只是说公司设立时发起人不得超过 200 人，立法宗旨是防止乱集资导致金融风险、诈骗，但对公司成立后由于合法交易而股东超过 200 人的情况并没有限制。新三板是国家相关部门包括中国证监会在内推出的合法的交易场所，其目的就是通过股票的拆细、标准化交易来形成连续的股票交易曲线，在此基础上解决高科技企业融资难题。如果公司股东严格限制在 200 人，就无法实现上述目的，新三板就很难发展了。5关于新三板上市资格存续问题。一个充满活力的市场只有保持一定的淘汰
19、率，不断进行优胜劣汰，才能将有限的资源配置到更有竞争力和投资回报更高的企业，也才能不断提高社会的整体效率。尤其对于新三板，由于前述指出的必须海选、放松上市管制，甚至看轻上市这个环节，而看重上市后的估值问题，新三板上市节奏会非常快，必然会有相当一部分并不适合新三板挂牌的企业来挂牌。因此，与上市环节的放松相配套，新三板必须制定严格的退市制度，加大退市力度，及时将不适合新三板的企业清除出市场。一定的退市率不仅不会对新三板市场有所损害，反而能吸引更多优秀企业的加入并促进其发展。例如，美国NASDAQ 市场每年大约 8%的退市率；纽约证券交易所每年大约 6%的退市率；英国 AIM 市场的退市率更高，达到
20、 12%，每年大约有超过 200 家公司退市。然而，如此高的退市率并不妨碍这些市场成为世界上效率最高、最具有吸引力的资本市场。所以，新三板应建立退市制度，同时应与国际接轨，不以企业是否亏损为退市标准。新三板的服务对象是创新型企业，创新本身就意味着很大的风险。对新三板企业的考核重点应放在企业是否仍然具有创新活力，而不是过多地强调财务指标上。退市的标准可以设定为在一定期限内，公司股票收盘价和交易量都不应低于某个标准。如果某个新三板公司在规定期限内不能满足交易量的最低标准，则表明市场对该企业没有兴趣、不太关注；而股票价格如果持续低迷，则反映出市场对该公司的未来没有信心，尽管其财务指标可能还不错，也应
21、该退市。6必须对拟挂牌企业进行挂牌前辅导。比起拟主板上市公司，拟新三板挂牌公司规模小、管理水平差、财务会计等基础工作薄弱，所以更需要进行上市前辅导，具体操作可以参考主板辅导办法，适当调整。中国仅仅用了十几年的时间完成了西方发达国家证券市场 200 余年的发展历程并取得了巨大的成就，并且推动中国成为了“世界工厂”。 希望我国建设一个健康、规范和充满活力的新三板市场，充分发挥资本市场对自主创新的推动作用，推动中国早日实现从“中国制造”向“中国创造”的伟大转变，实现中华民族的伟大复兴！7. 新三板市场转板制度设计。首家从新三板市场到创业板市场挂牌的企业世纪瑞尔，经历了完整的券商保荐、申请审批的流程，
22、增加了融资成本和上市难度，这在一定程度上影响企业在新三板市场挂牌的积极性。因此，在转板过程中，需要对上市规则、发行条件等加以修改，在防范风险的同时注重“转板上市”与“IPO 上市”的不同，在能够降低上市前的经营期限、股本要求基础上，进而减少创业企业的融资成本。设置严格审慎的监管和惩戒制度也很有必要，上市公司应当独立运营，完善内部治理和监管制度，配备专人对该类公司的股权架构、经营情况、财务数据等进行分析和监管。目前我国新三板市场尚处于试点起步阶段，交易规则、信息披露、监管制度等仍待完善，且存在融资额度较低、流动性不足等问题。另外，我国多层次资本市场的构架尚未完善，中小板、创业板市场也有待发展，场
23、外市场框架更须进一步予以明确。股份报价转让试点办法并没有给企业进入“新三板”市场挂牌设置实质性的挂牌条件，取而代之的是实行备案制。由于我国主板、中小板和创业板实行的都是发审委审批制，如果允许实行备案制的场外市场挂牌公司自动转入实行核准制的场内市场上市交易，就必然会冲击我国目前场内市场股票发行核准制这一根本制度。在目前股票发行核准制的现状下，可考虑先由证券业协会审查通过后提交证监会核准，再由交易所进行上市审查。程序的增加并不意味着增大企业进入场内市场上市交易的难度，在场外市场挂牌的公司相比于通过 IPO 增量发行的公司来说具有明显的优势，前者股权较为清晰，财务透明，信息披露工作是持续进行着的，各
24、项上市前的准备工作大多已完成。所以，在“转板”的制度标准上应参照 IPO 标准适当简化，符合条件的公司在“转板”上市的费用也应给予一定程度的减免。转板上市的制度设计，也应在注册制改革框架下，与新股发行体制改革呼应协调。防止因“后门上市”，削弱保荐机构及其他证券服务机构的审慎核查职责，弱化承销商与机构投资者的价格发现功能，减轻发行人的信息披露责任。避免转板上市与首发上市两套机制各行其是，理念迥异，逻辑失调，造成市场的预期混乱和行为异化。转板上市作为多层次市场互联互通、上下贯通的枢纽，是中小微企业与资本市场对接的低成本、高效率途径。转板上市与首发上市在功能定位上存在合理差异，但要避免两套体系差异过
25、大，引发过度投机和制度博弈。我国转板上市机制，应兼顾中小企业融资便利与遏制套利投机的需要。除了由交易所修订上市规则，专门为转板上市设置标准之外，在保荐机构及其他证券服务机构审慎核查并发表专业意见等方面，作出与首发上市具有可比性的规定。总之，随着“新三板”市场在全国范围内的扩展与运用，“新三板”市场的各项制度的不断完善，它将会在我国的市场经济之中发挥着越来越重要的作用，为我国的经济发展注入新的生机与活力，为创新型中小企业的发展带来更大的支持，其优势也会越来越显著。因此，我们应该探究“新三板”市场的形成与发展，把握和控制住“新三板”市场的良性发展空间，让“新三板”市场为我们带来更多更大的利益与活力。
