1、1人民币汇率变动对我国经济影响的研究动态（ 一 ） ， 理 论 界 对 我 国 外 汇 储 备 问 题 由 来 结 构 及 成 因 分 析去年以来，由美国次贷危机所引发的全球金融危机，有进一步演变为全球经济危机的趋势，并且这一危机何时见底无人能准确预料；中国作为世界上经济发展最快的经济体之一，在这次危机中也难独善其身，尤其是当 2006 年 4 月中国外汇储备规模首次超越日本，成为全球第一以来，关于中国外汇储备的管理问题的议论的纷纷扬扬。在此次金融危机中，中国的巨额外汇储备遭受了巨大的账面损失，这给正在和平崛起的中国提供了很好的反思。而以下的一段文字更是让人触目惊心：“美联储数据显示，自 20
2、02 年美元汇率达到最高位以来，美元对世界主要货币 5 年来贬值 24%。2007 年 8 月次贷危机后，美元贬值速度加快，对世界主要货币贬值 6%。仅 2008 年 3 月，美元相对国际主要货币跌去了 2.6%。如果假定中国外汇储备中 90%是美元，2008 年 3 月就蒸发了 357 亿美元，相当于中国 2 月份贸易顺差的 4 倍。货币战争作者宋鸿兵说，这相当于说中国一个月内就被击沉了 4 艘航空母舰1。”由此，有必要对外汇储备问题进行深入的研究。实际上，外汇储备正是一国对内经济和对外经济的结合点。对外汇储备问题的研究，不仅要对其高速增长的现状进行研究，更要站在国内经济和国外经济的高度深入
3、剖析其背后所存在问题的经济结构和增长模式的深层次原因，从而站在这一高度，对危机下的中国外汇储备管理问题，提出建设性政策建议。一、中国外汇储备高速增长的来源分析我国外汇储备从 1994 年汇改时的 516.2 亿美元，到 1996 年的首次突破 1000 亿美元，除了亚洲金融3.34 0.00%危机的两到三年间，均保持了较快增速。进入本世纪，随着我国对外经济与贸易的快速发展，外汇储备保持了高速增长，2003、2004、2007 年增速超过40%，从 2006 年开始，我国的外汇储备居世界第一位，据国家统计局的数据显示截止今年9 月底，我国外汇储备余额已经超过 1.9 万亿美元，目前有可能已经超过
4、两万亿美元2。下图 1.1 列出了从 1994 年到 2008 年 9 月份之间，我国外汇储备的余额情况。图 1.2 是根据表 1.1 绘出，图 1.3 反映了我国近年来外汇储备的增长率状况。表 1.1 外汇储备余额情况年末余额（单位：十亿美元）年末余额（单位：十亿美元）2199451.622002286.407199573.5972003403.2511996105.0492004609.9321997139.892005818.872 1998144.959200610663441999154.6752007 15282492000165.5742008.0919055852001212.
5、165 图 1.2 我国外汇储备余额趋势图3图 1.3 中国外汇储备增长率现状数据来源：国家外汇管理局网站整理分析：我国对外贸易中经常项目与资本和金融项目的双顺差格局(见表 1.1)导致了我国外汇储备的高速增长。我国对外贸易中双顺差格局产生的本质原因在于国际产业转移进入国内，由此引发产业链结构不合理和贸易结构不合理，这些不合理性因素在一个出口型经济体中的产出必然表现为外汇储备的高速增长4。1、 中国外汇储备激增的原因（总体分析）下表是根据国际收支平衡表整理出来的中国外汇储备的来源结构分析：表 1.4 中国外汇储备的来源结构1994-2006 年中国外汇储备来源结构经常项目余额比例5资本项目余额
6、比例6错误与遗漏比例外汇储备余额当年增加额199476.580.25326.441.07-97.75-0.32516.2304.2199516.180.07386.751.76-178.3-0.81735.97219.8199672.420.23399.671.27-155.47-0.491050.49314.51997369.621.06210.150.6-222.54-0.641398.9348.41998314.716.21-63.21-1.25-187.23-3.691449.5950.71999211.142.1751.80.53-177.88-1.831546.7597.22000
7、205.191.8819.220.18-118.93-1.091655.74108.92001174.050.37347.750.75-48.56-0.12121.654662002354.220.63322.910.5777.940.142864.07562.42003458.750.34527.260.39184.220.144032.511348.42004686.590.331106.60.54270.450.136099.322066.820051608.180.78629.630.3-167.66-0.0818188.722089.420062498.661.01100.370.0
8、4-128.77-0.05210663.442474.7合计 7046.290.6744365.340.42-950.48-0.09115282.494619.05数据来源：根据国家外汇管理局网站的国际收支平衡表整理分析：在 1994-2006 年间，外汇储备增加了 10451.4 亿美元，中国的经常项目总余额为 7046.29 亿美元，对外汇储备增长的贡献率为 67.4%；中国的资本与金融项目余额为4365.34 亿美元，对外汇储备增长的贡献率为 42%左右；错误与遗漏项目总余额为-950.483亿美元，对外汇储备增长的贡献率为-9.1%。不难发现，在最近的 13 年间，中国的经常项目是中国
9、外汇储备来源的最主要原因，资本与金融项目对外汇储备增长的贡献紧随其后。值得注意的是：2002-2004 年，由于存在人民币升值的预期，大量的资本流入中国，错误与遗漏项目由负转正，说明有大量的资本通过非正常渠道进入中国，对中国外汇储备增长的贡献率达到 13%-14%；2005-2006 年情况出现了较大的变化，经常账户余额急剧增长，对外汇储备增长的贡献越来越大。其中有相当一部分有可能来自虚报出口。综合以上的分析说明，我国的外汇储备增长主要来自于经常账户，来自于经济实力的增强。2、储备来源结构的各项具体分析（1）经常项目顺差的增长经常项目主要包括货物和服务、收益、经常转移三大项目，我国经常项目顺差
10、的产生主要是因为货物贸易顺差造成的，而服务贸易却长期逆差。图 1.5 2001-2007 年货物贸易顺差对外汇储备的贡献率7分析：我国的货物贸易进出口总额在世界贸易中所占的比重由 2002 年的 4.7%上升到2007 年的 7.7%。随着货物贸易的增长，贸易顺差也快速增长，其对外汇储备增长的贡献率一直维持较高水平，2001-2007 年的平均水平为 60%。今年上半年，受外部出口下降的冲击，经常项目顺差增幅同比下降了 60%，其中，货物贸易顺差下降 2.7%，对外汇储备增长的贡献率下降到 47%8。从贸易方式看，货物贸易顺差主要由一般贸易顺差和加工贸易顺差构成，加工贸易顺差的快速增长主要因为
11、 FDI 的大量流入。在我国的对外加工贸易中，外资所占的比重迅速提高，1990 年外资企业占加工贸易额的比重为 28.8%，2007 年上升到 81.9%。进入本世纪以来，世界服务贸易继续快速增长，根据 WTO 的统计，2000-2007 年，世界服务贸易出口年均增速与货物贸易出口增速持平，均为 12%。在服务贸易格局中，发达国家占据了国际服务贸易的绝对主导地位，我国服务贸易竞争力有限，服务贸易逆差格局长期存在，主要逆差项目为运输、保险、专有权利使用费和特许费。由于逆差总量不大，所以对外汇储备增长的影响较小。今年上半年，服务贸易逆差 33 亿美元，同比增长 5%。在收益项目方面，从 2005
12、年开始，收益项目开始出现顺差，主要是因为随着我国对外资产规模的进一步扩大，包括前期投资项目的利润、利息等投资收益增长显著；另外，出国务工人员数量的大幅增长使其劳务收入增长迅速。今年上半年，我国收益项目顺差 383亿美元，同比增长了 2 倍。但由于其规模不大，对外汇储备的贡献率较小，近三年的平均水平为 5.1%。（2）资本和金融项目顺差的增长资本和金融项目的顺差主要是由于金融项目下 FDI 的持续流入，根据国家统计局发布的对外开放 30 年成就报告，从 1993 年起，我国已经连续 15 年成为吸收外资最多的发展中国家。2007 年，中国吸收外商直接投资（含金融领域）约 835 亿美元，占全球外
13、国直接投资的 5.4%，占发展中国家的 19%。今年前三季度，实际利用外国直接投资 744 亿美元，同比增长近 40%9。吸引外资作为中央和各级地方政府经济工作的重点之一，相关政策的修改为 FDI 进入4国内提供了有利条件。我国政府对外商直接投资（FDI）的开放领域逐步扩大，除国家发改委与商务部发布的外商投资产业指导目录（2007 年修订）中禁止外商投资的行业（如稀土开采、航空业等）外，外资均可涉足。除该目录列出的限制外商投资的行业（如证券公司、电解铝等），外资还可以控股甚至独资经营。我国企业要进行海外直接投资，目前仍需经过商务部或其他相关部门的批准，只有国务院批准的战略性项目才能购汇，我国海
14、外直接投资尚处于初级发展阶段，总体规模不大，并且以亚洲国家和地区为主要目的地，多年来保持逆差格局。FDI 和我国海外投资的不对称造成了直接投资项目顺差，2001-2007 年直接投资顺差对外汇储备的贡献率平均为 42%。图 1.6 2001-2007 年直接投资逆差对外汇储备的贡献率（国家外汇管理局数据整理）证券投资收支方面，我国较为严格的管理政策使得其收支规模较小。证券投资收支在2001-2007 年顺、逆差交替出现，且由于顺差规模不大（2007 年为 187 亿美元），对外汇储备增长的长期性影响不大。今年上半年，我国证券投资顺差 198 亿美元，主要由于国外经济形势的变化所致。当前，经常项
15、目下的货物贸易顺差、资本和金融项目下的直接投资顺差成为我国外汇储备增长的主要来源，而双顺差格局的原因在于：随着国际产业转移，国际资本进入到我国，我国在外资利用方面推行的政策强化了出口导向型经济增长模式，外贸出口顺差的快速发展必然带来外汇储备的高速增长；而资本和金融项目下的外汇管理政策有助于资本的流入，部分程度地推动了外汇储备的快速增长。（3）热钱的流入残差法是世界银行用来估算“热钱”规模的常用方法,即用外汇储备的增加量减去贸易顺差和 FDI 的净流入量。其原理是外汇储备的增量一般可分为三个来源,分别是:贸易顺差、外商直接投资(FDI)和“热钱”流入,因此衡量“热钱”流入的规模可以表达为:“热钱
16、”流入=外汇储备增量-贸易顺差-外商直接投资(FDI)102003 年以来中国外汇储备增加解释因素分析表 单位：亿美元贸易顺差 FDI 前两者之和外汇储备增加额不可解释因素2003255.3535.1790.411683782004319.5606.3925.82067114120051018.8603.31622.1208946720061774.9694.72469.62474.75.120072621.9826.63448.54619.11170.6资料来源：中华人民共和国商务部网站统计数据整理分析：2007 年前 7 个月热钱流入规模较大,这可能与该期间中国资产市场的火爆表现密切相关;
17、2007 年 8 月至年底,热钱不仅没有流入反而出现了一定规模的流出现象,而在此期间,中国股市开始了大幅度的下跌行情。热钱流入规模与股票市场行情涨跌的关系表明,相当一部分热钱进入了股票市场投机炒作。2008 年以来,热钱单月流入数量大幅度增加,4月份更是创造了历史新高,需要引起足够的关注。据中国社会科学院世界经济研究所张明博士的估计，进入我国热钱的规模估计有 1.7 万亿美元11。不管这个数字是否准确，一个5不容忽视的事实就是外汇储备规模中热钱的比例较大。但是这种方法的缺陷在于不能准确估算通过贸易渠道和直接投资渠道流入的热钱,因此,实际热钱规模要大于估算值。当前学术界中,对于热钱规模的估计结果
18、相差很大,但不管哪个数字更加准确,大规模海外热钱进入中国却是不争的事实。二、 中国外汇储备激增的原因分析（或反映出来的国内问题） （一）政策性层面:中国长期倾斜的外资和外贸政策改革开放之初,中国经济面临严重的外汇短缺和出口能力低效的限制,因而形成了以出口创汇为核心的外贸政策。中国通过提供优惠贷款、贴息、出口补贴、退税等多种扶持政策,使得 20 多年来中国的出口比 GDP 增长高出 1 倍的速度发展。同时,国内市场规模、低廉的劳动力和生产资源、稳定的经济与社会环境、优惠的外资政策等因素吸引大量 FDI 流入。 据统计,2004 年中国制造业雇佣工资是 0.84 美元/小时 ,而美国是 16.14
19、 美元/ 小时、德国18.56 美元/小时、加拿大 18.05 美元/ 小时、韩国 10.31 美元 /小时、新加坡 9.48 美元/小时、墨西哥 2.03 美元/小时,中国的劳动力价格低于发达国家和绝大部分发展中国家; 此外中国的能源价格扭曲,矿产资源价格仅反映开发成本,没有覆盖环境破坏成本和安全生产成本;许多出口企业并没有为生产所造成的环境污染支付应有的社会成本;各地政府为了增加地方税收和政绩,在土地批租中展开引资的激烈竞争。但中国 FDI 是与出口而不是进口之间存在较强的关联度,作为发展中国家如果引进外资是为了利用国外的先进技术、管理经验,那么每一笔FDI 的流入都应该有一笔经常项目的逆
20、差,因而,在正常情况下,FDI 并不能导致外汇储备的增加。然而,中国的 FDI 却成了外汇储备增加的一个源头12 。这说明,我们引进外资只是单纯的资金流入,而较少真实资源的引进。因此与其说我们引进外资达到了引进技术和克服国内资源约束的目的,倒不如说是外商们在中国的各种优惠政策的鼓励下,将他们的外币资产换成了人民币,然后再用其所得的人民币购买中国的廉价劳动力和受到政府控制的远远低于市场均衡价格的各种稀缺资源。最终结果就是 FDI 与出口因素共同支撑中国的双顺差格局和外汇储备的高增长。( 二 )制度性导因:钉住美元 汇率制度和强制结售汇制度1、钉住美元汇率制与外汇储备增长。在钉住美元汇率制度下,一
21、方面为了维持钉住制,会诱发国家增加外汇储备特别是美元储备的需求动机,在此动机下,政府可能会采取“奖出限入”和“宽进严出”的外贸、外资政策和严格的外汇管制;另一方面,钉住制要求人民币与美元保持相对稳定兑换比例,因此,在国际收支顺差下市场外汇供过于求,央行会介入干预,全额买进外汇,直接形成外汇储备的增加。从1997 年年末以来,人民币汇率近乎钉住单一美元汇率制,从 1997 年到汇改之前,人民币汇率逐年变动幅度非常小,介于1%之间。（一）政策性层面:中国长期倾斜的外资和外贸政策改革开放之初,中国经济面临严重的外汇短缺和出口能力低效的限制,因而形成了以出口创汇为核心的外贸政策。中国通过提供优惠贷款、
22、贴息、出口补贴、退税等多种扶持政策,6使得 20 多年来中国的出口比 GDP 增长高出 1 倍的速度发展。同时,国内市场规模、低廉的劳动力和生产资源、稳定的经济与社会环境、优惠的外资政策等因素吸引大量 FDI 流入。 据统计,2004 年中国制造业雇佣工资是 0.84 美元/小时,而美国是 16.14 美元/ 小时、德国18.56 美元/小时、加拿大 18.05 美元/ 小时、韩国 10.31 美元 /小时、新加坡 9.48 美元/小时、墨西哥 2.03 美元/小时,中国的劳动力价格低于发达国家和绝大部分发展中国家; 此外中国的能源价格扭曲,矿产资源价格仅反映开发成本,没有覆盖环境破坏成本和安
23、全生产成本;许多出口企业并没有为生产所造成的环境污染支付应有的社会成本;各地政府为了增加地方税收和政绩,在土地批租中展开引资的激烈竞争。但中国 FDI 是与出口而不是进口之间存在较强的关联度,作为发展中国家如果引进外资是为了利用国外的先进技术、管理经验,那么每一笔FDI 的流入都应该有一笔经常项目的逆差,因而,在正常情况下,FDI 并不能导致外汇储备的增加。然而,中国的 FDI 却成了外汇储备增加的一个源头12 。这说明,我们引进外资只是单纯的资金流入,而较少真实资源的引进。因此与其说我们引进外资达到了引进技术和克服国内资源约束的目的,倒不如说是外商们在中国的各种优惠政策的鼓励下,将他们的外币
24、资产换成了人民币,然后再用其所得的人民币购买中国的廉价劳动力和受到政府控制的远远低于市场均衡价格的各种稀缺资源。最终结果就是 FDI 与出口因素共同支撑中国的双顺差格局和外汇储备的高增长。(二) 制度性导因:钉住美元汇率制度和强制结售汇制度1、钉住美元汇率制与外汇储备增长。在钉住美元汇率制度下,一方面为了维持钉住制,会诱发国家增加外汇储备特别是美元储备的需求动机,在此动机下,政府可能会采取“奖出限入”和“宽进严出”的外贸、外资政策和严格的外汇管制;另一方面,钉住制要求人民币与美元保持相对稳定兑换比例,因此,在国际收支顺差下市场外汇供过于求,央行会介入干预,全额买进外汇,直接形成外汇储备的增加。
25、从1997 年年末以来,人民币汇率近乎钉住单一美元汇率制,从 1997 年到汇改之前,人民币汇率逐年变动幅度非常小,介于1%之间。从 2005 年 7 月 21 日起,我国由单一钉住美元汇率制度转变为参考一篮子货币的管理浮动汇率制度,汇率波动幅度有所扩大,从 2007 年 1 月 31 日到 2007 年 12 月 28 日,月均波动幅度为0.57%,从 2005 年 7 月 25 日到 2006 年 8 月 1 日波动幅度为 1.73%,从 2006 年 8 月 1 日到2007 年 7 月 31 日波动幅度为 5.27%。但是我国所谓的参考一篮子货币中,对货币种类和权重的选择是建立在综合考
26、虑对外贸易、外债和外商直接投资,并赋予相应的权重。据此,我国货币篮子中的币种主要集中在美元、欧元、日元、英镑和东亚一些主要国家货币,从外贸权重,美元所占权重为 30%左右 ,而东亚这些国家货币主要是钉住美元的,而且中国 90%以上的进出口产品以美元计价,对外债务 60%以上以美元计价,拥有的对外债权最大的也是美元,这些情况都说明我国的汇率制度在很大程度上还是在钉住美元,实际情况没有发生根本变化13。来看等外经贸活动中占较大比重的主要国家和地区的货币2、强制结售汇制与外汇储备增长。1994 年 1 月 1 日,中国实行新的外汇管理制度,即取消外汇留成制度,实行新的结售汇制度。这种新制度实行强制结
27、汇和有条件售汇。强制结汇制度使得居民和企业所创造的外汇必须按同期汇价出售给国家,使得所有的外汇资源集中于央行,因此促使了外汇储备的增长。7另外,在实行强制结汇的同时,实行有条件售汇,在很大程度上限制了出口企业和个人外汇留存,抑制和直接限制了外汇需求和有效利用,其运行的结果是:“重集中储备,轻分流使用”,从而导致了外汇储备的持续被动的增长。由前文对外汇储备的来源结构分析知道，对外货物贸易的增长成为我国外汇储备增加的主要因素，究其背后的原因，一方面在于中国长期以来实行的外资外贸政策，另一方面却在于中国的强制结售汇制度。强制结售汇制度是 1994 年我国外汇管理体制改革的总要内容之一,该制度要求出国
28、家规定的外汇账户可以保留外,企业和个人手中的外汇都必须卖给外汇指定银行,而外汇指定银行则必须把高于国家外汇管理局批准头寸额度外的外汇在市场上卖出。央行一般作为市场上的接盘者,买入外汇以积累国家的外汇储备。强制结售汇是在当时特殊的环境下的外汇管理政策,当时我国改革开放刚刚启动,还处在从计划经济体制向市场经济体制的转变过程中,外汇储备严重不足,为了积累足够的外汇储备,保持人民币的汇率长期基本稳定,防范风险,我国采用了强制结售汇制度。与 1994 年前后相比,我国经济和外汇形势发生了翻天覆地的变化,外汇储备增长迅速,强制结售汇制的弊端日益显现,其成为我国外汇储备迅速增加的制度性因素。吴炳辉（2007
29、）通过建立计量经济模型，对外汇政策对外汇储备增长进行了实证研究。其通过与强制结售汇制度联系最紧密的进、出口额作为解释变量，分析其对外汇储备的长期和短期影响，得出的结论是：进口额每增加 1%可以使外汇储备减少 2.733798%,出口额每增加 1%可以使外汇储备增加 3.688137%。就影响程度来说 , 出口相对于进口对外汇储备的影响更大,这也表明了我国多年以来有效地实施了出口创汇的政策；上期外汇储备额对本期的外汇储备具有同向影响,即上期外汇储备每增加 1%可以使本期外汇储备增加 0.522775%,影响效果也较为显著14。由上述的分析可以知道，产生于特定历史背景条件下的中国强制结售汇制度，已
30、经不适应当前经济发展的需要，而且也是促使外汇储备快速增长的政策原因。（三）内在根源:中国国内供需失衡中国有高储蓄传统（2005 年底储蓄余额占 GDP 的比重 77.04%）,在体制转型阶段由于社会保障体制改革等尚未完全到位,居民用于养老、医疗和教育等预防性储蓄意愿较强。同时,国内储蓄转化为投资渠道不畅,金融市场发展相对滞后,导致企业不得不更多地依赖自有储蓄。近年来中国投资增长较快,但国民储蓄增长更快,导致储蓄相对投资的剩余有所扩大。根据中国统计年鉴,中国储蓄率与投资率差额从 2000 年以后一直在 2%以上,而 2005 年甚至高达 5.5%。近几年固定资产投资较快增长 ,导致制造业产能迅速
31、扩大,在国际市场需求旺盛、内需相对不足的情况下大量出口。(四) 外部深层次原因:“ 美欧消费、亚洲加工 ”的国际分工、贸易格局这样的贸易格局是由当前全球国际分工体系所决定的。近年来,全球化下跨国外包与供应链重组的发展趋势加速,越来越多的跨国公司把劳动成本密集型生产和服务,外包到劳动力成本较低的中国等发展中国家,发达国家转而创造更高档次的产品或服务,以期创造新的就业机会和新的出口优势,导致贸易不平衡在这一阶段不断扩大。总结：由以上对外汇储备的来源结构分析得出，我国外汇储备激增的根本原因在于国8内经济的失衡，由此引发产业链结构不合理和贸易结构不合理，这些不合理性因素在一个出口型经济体中的产出必然表
32、现为外汇储备的高速增长。这也符合哲学上所说的内因是任何事物的本质决定因素。三、中国外汇储备的币种结构、资产结构（一）中国外汇储备的币种结构： 由于中国外管局并未披露外汇储备的币种结构，我们只能利用其他国家披露的相关数据来推测中国外汇储备的币种构成。国际货币基金组织（International Monetary Fund， IMF）的“官方外汇储备币种构成”（Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves， “COFER”）数据库提供了 138个国家（包括 27 个工业化国家与 106 个发展中国家）汇总后的外汇储备币种结构。
33、虽然COFER 数据库中未包括中国这一全球外汇储备最大持有国是一种遗憾，但 COFER 中包含的外汇储备规模毕竟占到全球外汇储备规模的 64（2007 年） 。同时，中国央行的外汇储备投资并未表现出与其他发展中国家央行迥然相异的特征。因此，我们不妨用 COFER 披露的币种结构来推测中国外汇储备的潜在币种结构15。进入 21 世纪后，IMFCOFER 数据库中全球外汇储备的币种结构发生的主要变化包括：第一，美元资产占外汇储备的比重逐渐下降，从 1999 年的 71降至 2007 年的 64；第二，欧元资产占外汇储备的比重逐渐上升，从 1999 年的 18升至 2007 年的 26；第三，英镑取
34、代日元成为全球外汇储备中第三重要的币种，2007 年英镑资产占外汇储备的比重为5，而日元资产比重为 3。上述结构性变化的根本原因在于，在该时期内，欧元和英镑处于相对强势地位，而美元和日元处于相对弱势地位，导致各国央行主动或被动地实施了外汇储备的币种结构调整。与工业化国家相比，发展中国家的外汇储备币种结构调整更加积极。从 1999 年底至2007 年底，发展中国家外汇储备 69降至 61，欧元资产比重由 19升值 28。俄罗斯、伊朗等国更是将石油交易计价货币由美元转换为欧元，从而进一步提升了欧元在全球储备与交易货币中的地位。相比之下，同期内工业化国家外汇储备中美元资产由 73降至69，欧元资产比
35、重由 23升至 33。近年来，随着美元有效汇率的下跌，中国外管局主要是在外汇储备增量上降低了美元资产比重，在外汇储备存量上的减持是有限的。这意味着中国央行的币种多元化行为与其他发展中国家央行相比是类似的，因此，我们可以用COFER 数据库中发展中国家的数据来推测中国外汇储备的币种结构。截至 2007 年底，我们估计在中国外汇储备中，美元资产约占 65，欧元资产约占 25，其他 10包括英镑、日元及其他币种资产。中美元资产比重由数据来源：根据 IMFCOFER 数据库中发展中国家的数据推测（二）中国外汇储备的资产结构由于中国外管局并未披露外汇储备的资产结构，我们只能从投资东道国披露的相关数据来推
36、测中国外汇储备的资产构成。9作为中国外汇储备最重要的投资东道国，美国财政部国际资本系统（TreasuryInternationalCapitalSystem， “TIC”）定期公布外国投资者持有美国证券的明细资料。根据美国财政部 11 月 19 日公布的最新数据，今年 9 月份，我国净增持美国国债 436 亿美元，增持额不仅创下今年以来的最高纪录，还几乎是上月增持 223 亿美元的两倍。19 月，中国共增持美国国债 1074 亿美元。除 2 月和 6 月为净减持外，其余月份都为净增持。图表来源：上海证券报16尽管美国财政部公布的资产组合数据中并未区分外国官方投资者和外国私人投资者，但是由于中国
37、尚未完全开放资本项目，中国居民对美国证券的投资只能通过 QDII，规模相当有限。因此，中国国内的美国证券持有者主要包括外管局、商业银行以及保险公司等机构投资者。假定中国官方投资者与机构投资者的外汇资产组合是相似的，同时假定外管局在其他国家投资的资产结构与在美国的投资类似，那么，可以从上述资料中推测中国外汇储备的资产结构。从相关数据推断，截至 2007 年底，在中国外汇储备中，最重要的资产是长期国债（约占储备规模的 50）和长期机构债（约占储备规模的 40） ，股权、长期企业债和短期债券的比重非常有限（仅占储备规模的 10左右） 。中国外汇投资的资产结构与发达国家以及石油输出国相比存在重大差异。
38、第一，在其他国家的外汇投资中，股权投资占有相当比重。例如，日本占 18，英国占 46，加拿大占 73，中东石油输出国占45。第二，在其他国家（除日本与中东石油输出国外）的外汇投资中，长期企业债的比重显著高于长期国债与长期机构债的比重。例如，英国的长期企业债占外汇投资的规模为44，而长期国债与机构债占外汇投资的规模为 8；加拿大的相关数据分别为 18与5。由此分析中国外汇储备的资产结构如下表所示：图：中国外汇储备的资产结构（根据美国财政部公布的数据及其他国家的外汇储备的资产结构推算出）(3)危机下中国外汇储备多元化的可能性探讨鉴于对我国外汇储备的币种结构分析和外汇储备的资产结构分析，我们知道目前
39、中国外汇储备结构的单一在美国金融危机爆发的大背景下，已经出现了一定的亏损。因此仅依靠外汇投资公司来实现外汇资产的保值、增值还是不够的，外汇储备多元化是一个必然的选择。本小节探讨在金融危机下中国外汇储备多元化的可能性，并对比分析各外汇储备币种的走势，从而为接下来的外汇储备管理问题的探讨提供参考意见。四年前，我国外汇储备突破 4000 亿美元的时候，就有学者呼吁对外汇资产进行多元化配置，但时至今日 2002 年开始流通）当时都难以替代美元17。 ，外汇资产仍没有改变以美元资产为主的结构。其主要原因有以下几点：一是美元的国际货币地位决定的，美元是大多数国家承认的结算货币；二是美国的经济地位决定的，美
40、国的经济规模占全球的四分之一；三是我国的对外贸易结构决定的，美国一直是我国第一大出口国（不考虑欧盟） ；四是没有其它国际货币可以替代美元，日元和刚诞生的欧元（但目前的形势使以上的因素发生了一些改变。首先，本次金融危机将会对美元的国际货币地位产生影响，许多国家将外汇资产配置于美元上，遭到了巨大损失，出于安全性的考虑，一些国家将会考虑将外汇资产配置多元化。而且，目前一些国家正在考虑用非美元的其他货币作为一些重要商品的结算货币，由于美元币值的变动使得一些大宗商品价格波10动加大，一些国家为规避风险相互承认对方的货币作为结算单位，如中国与俄罗斯考虑在进口原油时用人民币结算。其次，本次金融危机将会削弱美
41、国的经济地位，美国经济进入衰退是肯定的，不确定的是持续时间和程度，更重要的是美国这种靠过度消费来支撑经济增长的模式无法持续，目前也还难以找到一个新兴的产业来支撑未来美国经济的增长，虽然全球经济的增长都会受到影响，但新兴国家强大的内需将能保证经济的高速成长，未来美国的经济规模相对占比将不断下降。第三，欧元经过最近几年的发展，其国际地位逐渐提升，对美元独霸国际货币体系产生了威胁；亚洲地区作为全球经济增长最有活力的地方，目前正在酝酿建立区域货币合作体系，人民币、日元、韩元将来都有可能成为亚洲国家外汇储备中的配置货币，更长远的目标是建立亚洲货币。第四，目前在我国的对外贸易结构中对新兴国家进出口增长十分
42、迅速，截至今年 1-9月份，对美进出口总值仅增长 13.8%，对印度增长 54.9%，对巴西增长 84%，对澳大利亚增长 46.2%总结：由以上分析可以看出，在金融危机的情况下，我国外汇储备多元化的机会还是有的。虽然本次危机在一定程度上削弱了美国的货币地位和经济地位，但至少在中短期内美元霸权的地位无人可以挑战。欧元前景虽被较多人士看好,但也难以承接如此庞大的外汇储备资产的转换;日元自顾不暇 ,波动太大,日元计值债券市场发展滞后,流动性也不够。至于增持部分与中国贸易量大的亚太经济体货币,如韩元、澳元、新加坡元等,都不可能分流大部分美元储备资产。因此，在金融危机下，要想短期内对外汇储备的币种结构和
43、资产结构进行大规模地调整几乎是不可能的。但是，在小范围内，进行一定规模的调整还是有可能的，也是我国外汇储备多元化迈出的现实的一步。四、 危机下我国外汇储备管理的出路回顾上文，我对中国外汇储备的增长的来源结构进行了剖析，进而指出了其根本原因在于国内经济结构的失衡、经济增长方式存在问题以及我国在国际垂直分工中的地位所决定的；接下来分析了我国外汇储备的币种结构和资产结构，并结合在本次金融危机中的具体形势分析了当前我国进行外汇储备多元化的时机的可能性；综合以上的分析，外汇储备问题不仅是关乎到一国的国际收支平衡的经济问题，其更是一国进行发展战略调整和争夺国际话语权的问题，因此对于外汇储备管理问题出路的探讨，要在放大的背景下，充分考虑国内国际因素，以国家的发展战略为导向，以优化使用外汇储备为手段，以实现国家的“和平崛起”为目标，从外汇储备的营运管理、外汇储备的政策机制层面、以及国家发展战略这三个层次进行外汇储备管理的出路的探讨。（一）外汇储备的运营管理1、优化币种结构，适当增持其他货币。根据前面的分析我们知道中国外汇储备的币种结构中，美元资产占到将近 70%的比重。IMF 的数据也显示，当今世界的外汇储备中，美元资产所占的比例虽然已经降低，但仍高达 65%，总量为 5.7 万亿美元。如此数目庞大的美元外汇储备存在，如果各国都采取一致
