1、市场化债转股的特征、难点与破解 郭树华 李晓玺 许又丹 云南大学经济学院 中央民族大学经济学院 摘 要： 新一轮债转股具有市场化运作程度更高的特征, 对各方债务风险能够起到一定的缓释作用。但是, 债转股在实践中仍然面临一系列难点, 不能从根本上破解强周期、产能过剩行业的债务困境, 对提升公司治理水平的作用有限。对商业银行而言, 债转股只是一种被动接受的不良资产处置方式。因此, 债转股不宜成为影响市场参与者预期的临时性政策措施, 未来也不会成为不良资产处置的市场主流方式。要以市场化债转股为契机, 构建涵盖公司治理、商业银行治理、政银企关系、市场信息披露等方面的更为完善的制度体系。要防止债转股融资
2、过程中过度杠杆化、黑箱操作、关联交易和内幕交易, 避免由于企业债转股而衍生出更多的风险, 有效发挥债转股在化解企业债务风险、降低企业杠杆率、促进企业转型升级中的积极作用。关键词： 经济新常态; 去杠杆; 债转股; 不良资产处置; 金融风险; 作者简介：郭树华 (1963-) , 男, 山东潍坊人, 教授、博士生导师, 供职于云南大学经济学院;作者简介：李晓玺 (1992-) , 男, 云南楚雄人, 云南大学经济学院硕士研究生;作者简介：许又丹 (1991-) , 女, 云南昆明人, 中央民族大学经济学院硕士研究生。收稿日期：2017-08-09Received： 2017-08-09近年来,
3、债转股作为一种不良资产处理方式引起了学界和业界的关注。随着国务院及有关部门陆续出台相关政策文件, 逐渐拉开了国内第二轮大规模债转股的序幕。从中国银监会发布的数据来看, 截至 2017 年 2 月末, 中国市场化债转股的签约金额为 4300 多亿元;到了同年 5 月末, 市场化债转股的签约金额已达到约 7095 亿元, 主要涉及钢铁、煤炭、化工、船舶等产能过剩较为严重的行业。随着市场化债转股的深入开展, 有业内人士估计本轮市场化债转股的规模将达到上万亿元, 这对中国经济金融发展具有重要的影响。为了顺利推动本轮债转股, 有必要对上一轮债转股 (20 世纪 90 年代开展的债转股, 下同) 的经验与
4、教训进行总结, 并且对本轮债转股 (2016 年开始的市场化债转股, 下同) 的特征和难点进行分析, 以期有针对性地提出本轮债转股的方向和推进策略。一、文献综述关于债转股涵义与模式的研究。周小川 (1999) 认为债转股是商业银行在贷款对象出现一定问题时所采用的一种资产保全方式, 即银行寄希望于贷款对象能够在债转股之后减轻财务负担、从而实现盈利能力的回升、进而减少商业银行贷款损失的一种方法。简而言之, 债转股就是债权人从持有企业债权转变为企业股东的过程。纵观全球主要国家债转股的情况, 各国都有着不同的转股背景和转股模式。邓舒仁 (2016) 通过对美国、日本、意大利、韩国、瑞典等国债转股历史经
5、验的研究, 认为债转股主要包括为应对国家债务危机而开展的债转股 (比如拉美国家) 、为应对金融危机而开展的债转股 (比如韩国) 、为配合经济体制改革而开展的债转股 (比如东欧国家) 等。此外, 邓舒仁 (2016) 还将债转股的模式总结为以银行或其子公司持有企业股权的直接模式;以银行将企业的不良债权打包出售给第三方、再由第三方将债权转化为企业股权的间接模式;银行将其所持有的股权委托交由第三方管理并取得股息和分红的委托模式。相较于债转股的概念和分类而言, 对于债转股的运营模式、风险管理、退出机制的探讨成为当前债转股改革实践和理论研究的重要方向。关于债转股能否有效化解银行不良资产、降低非金融企业杠
6、杆率问题的研究。周天勇 (2000) 依照债转股的实施流程, 将债转股所包含的风险划分为债转股前的资产质量风险、债转股过程中的博弈风险、债转股后的产权软约束风险, 认为债权债务关系对于企业管理层的经营约束要强于股权投资关系对于企业管理层的经营约束。吴有昌和赵晓 (2000) 对上一轮债转股中陷入债务困境的国有企业进行分析之后, 认为国有企业负债率的上升只是造成这一结果的直接原因, 而最根本的原因在于国有企业治理结构的内在缺陷。结合此前对于国有企业激励机制和约束机制的分析, 强调简单的债转股不仅不能解决银行和企业的难题, 从长期来看反而可能增加不良债务的处理成本, 在某种程度上助长企业浪费社会资
7、源的倾向。沈建光 (2016) 认为供给侧改革背景下的市场化债转股存在着一定的合理性, 但是不宜过度渲染市场化债转股。真正的市场化债转股是一个循序渐进的过程, 重点在于债转股之后市场化的运作机制, 要尽可能地降低债转股过程中“转”得过度的风险。综上所述, 已有文献对大规模债转股的顶层机制设计、资产选择标准、转股退出机制及其所产生的风险进行了研究。对债转股是否可行, 存在比较大的争议。市场化债转股在现有经济金融条件下能否达到预期目标、如何取得积极效果, 还需要进一步深入研究。其中, 关键是要能够总结和吸收上一轮债转股的经验与教训、分析和把握本轮市场化债转股的主要特征、剖析和认清本轮债转股面临的主
8、要挑战, 从中寻找到突破难点的可行路径。二、上一轮债转股的经验和教训20 世纪 90 年代后期, 国内针对国有商业银行高不良资产率和非金融企业高资产负债率进行首轮大规模的政策性债转股, 取得了一定的经验和成效 (刘博逸和夏洪胜, 2006) 。上一轮债转股具有较为特殊的时代背景。从宏观层面来看, 当时中国经济发展面临着较大的下行压力, GDP 增速在 1996-1999 年期间从10.98%下降到 7.26%, 居民消费价格指数 (CPI) 和生产者物价指数 (PPI) 从1998 年 4 月到 2000 年 4 月长期在 100 以下。从微观层面来看, 自 20 世纪 90年代初期以后, 大
9、批国有企业因为经营状况欠佳, 逐渐陷入了债务困境。1995年国有企业的资产负债率一度高达 85%, 1996-1997 年国有工业企业的亏损金额超过其利润总额, 这种情况在此后数年有增无减。1999 年上半年, 国有企业亏损的数量比例超过 50%, 利息支出占财务费用的比例基本在 95%上下。国有企业的严重亏损也直接导致了国有商业银行不良资产率的居高不下。1999 年末, 四大国有商业银行的不良资产率甚至达到了 39%。在此背景下, 为了盘活国有银行不良资产, 帮助企业实现扭亏为盈和建立现代企业制度, 第一轮债转股以四大资产管理公司 (AMC) 的相继成立为标志而拉开序幕。从资金来源和运用来看
10、, 当时的四大 AMC 分别由财政部各注资 100 亿元成立, 人民银行对四大 AMC 发放了 5700 亿元的再贷款, AMC 还获准向对口国有商业银行发行了固定利率为 2.25%的8200 亿元金融债券, 并动用这些资金, 以账面价格向四大国有商业银行收购了1.4 万亿元不良资产。2006 年末, 四大 AMC 相继宣称已基本完成了政策性不良资产的现金回收业务。根据中国银监会的统计数据, 2006 年四大 AMC 累计处理不良资产规模达到了 1.21 万亿元, 占到接收不良资产总额的 83.5%, 累计回收现金约 2110 亿元, 回收率约为 17.4%。客观而言, 四大 AMC 不良资产
11、处置的现金回收比率并不算高, 但上一轮债转股还是取得了一些值得肯定的成效和经验。(一) 主要成效和经验。从成效方面来看, 国家统计局的调查数据表明, 在第一阶段债转股中, 与资产管理公司签订框架协议和正式协议的企业数为 504 家。在债转股实施一年之后, 这些企业的资产负债率大幅下降, 平均资产负债率由 73%下降到了 50%以下;利息负担明显减轻, 仅当年就少支付利息 195 亿元。近 80%的企业实现了扭亏为盈, 债转股企业的亏损金额由 1999 年 6 月末的 70.4 亿元减少到了 2000 年 6 月末的 5.44 亿元, 同比减少了近 65 亿元。此外, AMC 向银行支付了近千亿
12、元的债券利息费用, 为国有银行接下来“黄金十年”的快速发展作出了贡献。更为重要的是, 首轮债转股为商业银行进行不良资产处置积累了经验。从实施模式来看, 通过银行、AMC、企业三方参与实施债转股的间接模式逐渐成为当时债转股的主流模式 (钟正生和张璐, 2016) 。AMC 持有企业股权之后, 仅参与企业的重大决策, 而不参与企业的正常生产经营活动, 即 AMC 只是发挥了“临时股东”的角色。这种模式的优势在于将银行与企业的关系直接隔离为AMC 与企业的关系, 由 AMC 对企业的不良资产进行集中式、专业化处理。从退出机制方面来看, 上一轮债转股中四大 AMC 运用股权回购、股权转让、上市退出、组
13、合管理等多种方式, 最终逐渐实现了将手中不良资产变现 (周万阜, 2016) , 这对于本轮债转股退出机制的设计也提供了重要的参考。完成历史任务后的四大 AMC 都相继进行了转型, 其中, 华融、信达两家资产管理公司在香港证券交易所上市。当前四大 AMC 的业务除了传统的不良资产处置之外, 经营范围已拓展到了包括银行、保险、证券期货、股权投资、金融租赁在内的金融行业中的诸多领域, 在业务模式上实现了从单一不良资产管理向多元化金融服务的延伸, 在机构设置上实现了由单一功能金融机构向综合性现代化金融控股集团的转变。(二) 存在的主要问题。虽然上一轮债转股取得了一定的成效和经验, 但是也存在一些问题
14、。具体来看, 主要存在以下几个问题:一是上一轮债转股是由政府主导的政策性债转股, 在转股企业的选择和定价方面都不是采取市场化操作。例如, 国家经贸委和人民银行发布的关于实施债转股若干问题的意见直接明确了债转股企业的范围和条件, 即“七五”“八五”以及“九五”前两年依靠商业银行贷款建成投产的、国家经贸委确定的521 户重点企业中因改建扩建亏损的、三年脱困时期中出现负债率过高而亏损的工业企业。这些企业的性质几乎都是国有大中型企业。从实施债转股的程序来看, 国家经贸委协调、组织、指导企业制定债转股的方案;债转股方案经过国家经贸委、人民银行和财政部三个部委联合审核之后才能报国务院批准实施;人民银行、财
15、政部负责监管各债权银行和 AMC 剥离、处置不良资产行为, 并对AMC 不良资产处置效果进行考核。从债权定价方面来看, 四大 AMC 要求按照国有四大商业银行不良资产的账面价值收购不良资产, 这实质上相当于设立四大AMC 为银行不良资产进行完全买单, 看似不良资产所产生的风险已经与银行无关, 但是从整体上来看风险并未从金融体系中转移出去。二是四大 AMC 作为转股后国有企业的股东, 存在着激励不相容的问题。在间接模式下, 四大 AMC 仅充当临时股东角色的思路决定了其与企业长远发展的目标并不完全一致。这使得 AMC 难以对企业提升公司治理水平产生实质性的帮助。不少企业在债转股的当年确实实现了资
16、产负债率的下降和利润总额的增加, 但是此后 2000-2003 年国有企业的整体资产负债率和利润总额等指标均未实现持续改善, 甚至有一些企业在债转股之后又发生了亏损。三是退出机制设计存在问题。尽管上一轮债转股在退出机制设计方面包括股权回购、股权转让、上市退出三种方式, 但是实际上有近 90%的债转股协议将股权回购作为 AMC 股权退出的主要途径, 实施债转股的企业需要在 10 年期限中的后 8 年对 AMC 持有的股权按照原价进行回购 (孙丽和孙玉兰, 2016) 。股权回购的实质是明股实债。这种模式无疑锁定了 AMC 的风险, 但是从长远来看却并未真正减轻企业的负担, 寄希望于 AMC 帮助
17、国有企业建立现代化的公司治理体系也就无从谈起。总的来说, 上一轮债转股既有可圈可点之处, 也暴露出转股模式、定价机制、退出机制等方面的诸多问题。若上一轮债转股未能赶上随后中国经济高速发展的浪潮或者国家未能采取其他措施进一步深化国有企业改革, 那么上一轮债转股可能会面临着更大的挑战和困境。三、本轮债转股的主要特征近年来, 中国经济发展步入增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的“三期叠加”时期, 面临着结构性失衡、产能过剩、杠杆率过高等诸多问题, 银行业不良资产处置压力持续上升。债转股作为一种既能降低企业负债率又能支持商业银行化解不良资产的方法再次被推上了前台。从已出台、实施的债转股方案
18、及配套政策文件来看, 本轮债转股与上一轮债转股有着较大的区别。主要体现在以下两个方面:(一) 政策较为灵活。如果说上一轮债转股是由政府主导的, 带有一定的帮扶企业脱困性质, 并且部分涉及行政机构改革, 那么本轮债转股则更多的是以解决 2008 年后过度投资所带来的高杠杆率问题为出发点, 更加注重市场化、自主化、法治化和稳妥化。本轮债转股对于转股企业的条件和范围并未提出太多的要求, 主要是明确了僵尸企业、恶意逃废债企业、可能助长产能过剩的企业以及债权债务关系不明晰的企业不能成为本轮债转股的对象, 并且还要求依法依规对这些企业实施破产。本轮债转股着重明确了债转股的途径, 提出通过多种方式和多元主体
19、推进债转股。例如, 鼓励重点行业企业进行跨地区和跨所有制的兼并重组, 对兼并重组企业, 通过发放并购贷款、发行优先股、发行可转换债券或者依托股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等方式, 提供多种融资支持。在参与机构方面, 也由四大 AMC 扩展到了保险资产管理机构、国有资本投资运营公司以及银行所属机构或新设机构等。本轮债转股还注重债转股过程中的定价机制问题, 要求各市场参与主体通过自主协商的方式确定市场化债转股的价格和条件。本轮债转股在转股模式、融资工具、参与主体、资产定价等诸多方面都为参与债转股的市场主体留有较大的空间, 体现了政策上的灵活性。(二) 市场化运作程度高。一是从债转股的参与
20、主体来看, 本轮债转股参与机构更加多元化。例如, 陕西金融资产管理股份有限公司和中国人寿资产管理有限公司作为非银行金融机构分别与陕西煤业化工集团完成债转股;建信信托有限责任公司参与了武汉钢铁 (集团) 公司和云南锡业股份有限公司的债转股等。与此同时, 以商业银行为代表的债权人进行债转股的主动管理能力也在增强。例如, 中国建设银行单独设立了注册资本为 120 亿元的建信金融资产投资有限公司, 以支持中国建设银行开展债转股业务。二是从债转股的实施方式来看, 本轮债转股所采用的运作模式和金融工具都更加多样化。例如, 长航凤凰股份有限公司、江苏熔盛重工有限公司、中国中钢集团公司等企业与债权人签订债转股
21、协议, 通过以股抵债、发行可转债的方式进行债务重组, 无需新的资金注入;中国第一重型机械集团公司、西宁特殊钢股份有限公司向公司股东及其他投资者定向增发股票, 募集资金以偿还贷款;武汉钢铁 (集团) 公司、云南锡业股份有限公司成立基金投资子公司, 吸收来自保险、养老金、券商、银行等方面的资金, 承接集团债务并获得集团二级子公司以至三级子公司的股权。本轮债转股所处的法律、政策环境比上一轮债转股趋于完善和合理, 资本市场的成熟度较以往也有了较大的提升, 因而市场化债转股的参与各方在方案设计、融资工具、运作模式等方面都有了更加自主、多样的选择。四、本轮债转股面临的主要难点本轮债转股签约金额大, 但落地
22、金额小。截至 2017 年 1 月末, 债转股累计签约金额已达 4300 亿元, 但是实施金额仅为 400 多亿元。到 2017 年 6 月末, 债转股签约金额超过 7000 亿元, 而实施金额仅为 734.5 亿元, 实际实施金额占签约金额的比例仅为 10%左右。出现上述现象的直接原因是:一方面, 大多数市场参与主体还处于观望阶段;另一方面, 市场化债转股在利益协调、模式设计、退出机制等方面存在问题。债转股是一项高难度、高成本、较复杂的长期性系统工程, 需要循序渐进地不断向前推进。因此, 在扎实推进市场化债转股的同时, 也需要淡化大规模债转股的概念, 看似“皆大欢喜”的债转股实质上并不具有普
23、遍的适用性。(一) 政府“有形之手”与市场优胜劣汰机制之间存在矛盾。中国经济发展所取得的辉煌成就离不开政府强有力的引导和支持。当前, 国内经济发展的市场化程度和对外开放程度越来越高, 但是长期以来行业、市场、企业尤其是国有企业依赖政府支持的思路仍然存在。新形势下国内外宏观经济环境都发生了较大的变化, 若经济政策仍然沿用此前的思路势必会面临更多的挑战。虽然本轮债转股强调以市场化为核心, 但是政府仍然起着重要的作用。而这会带来两个方面的问题:一是市场是否到了必须由政府来帮助企业降杠杆的地步, 二是如何明确“有形之手”的边界。实质上, 这两个问题都难以进行量化分析。政府在出台政策引导债转股发展的过程
24、中有很强的自主性, 然而这种随着经济周期出台的政策容易让人对债转股的定位生疑, 即从长期来看债转股似乎成为了跟随周期性行业波动而采取的政策性举措。一方面, 债转股是着眼于解决周期性行业中国有企业的债务问题;另一方面, 债转股又在试图解决上一轮债转股企业的历史遗留问题。周期性行业一旦陷入债务困境, 政府便祭出债转股这一招, 长此以往将扰乱市场优胜劣汰机制的正常运行。(二) 国有企业内部治理结构缺陷增加债转股困难。从目前已实施债转股企业的性质来看, 本轮债转股的主要对象仍然是以高负债、强周期的大中型国有企业为主。从市场上已披露的债转股方案信息来看, 钢铁、煤炭、有色金属等强周期行业的企业占比较高。
25、一般而言, 这一类型国有大中型企业长期以来在经营管理上存在着激励机制扭曲、预算软约束等问题。实质上, 债权相较于股权对于这些企业经营有着更强的约束力, 转股之后会进一步增加企业的预算软约束, 不利于这些企业提高公司治理水平。与此同时, 这些国有企业还存在着产权界限不明晰的问题, 加之对于国有企业管理层考核机制、激励机制不完善, 部分企业的经营管理者容易出现逆向选择、道德风险。在债转股之后, 新的股东还需要与企业的其他利益相关方进行长期的多轮博弈。对于大中型国有企业而言, 相关利益方涉及的范围和背景都较为复杂, 因而在企业实施债转股以后的经营管理过程中还会面临着更多的挑战。(三) 银行机构参与债
26、转股面临利益协调难题。一般而言, 债转股作为一项不良资产的处置措施, 在转股之前或多或少有一种“被动”的意味在其中。这表明除了陷入债务困境的企业在经营管理方面存在着问题外, 在某种程度上实施转股前的银行机构对于企业的债权融资也出现了一定的问题。值得注意的是, 两轮债转股中主导债转股的银行大多是国有商业银行。上一轮债转股中成立的四大 AMC 便是各自对接着四大国有银行。而参与此轮债转股的银行仍然是以国有银行为主导。银行作为经营风险的金融企业, 过去承担了企业经营不善的风险, 此后还需要承担陷入债务困境后继续经营企业所产生的风险, 加之股权投资并不是商业银行经营的强项和重心, 大量间接地长期持有企
27、业股权亦会降低其资金的使用效率。因此, 商业银行几乎难以长期直接或间接地持有企业股权, 相反商业银行可能更加倾向于企业能够在未来回购银行手中的股权, 或者将这块不良资产尽可能快地转手出去。总之, 从商业银行角度来看, 债转股实际是一种无奈之举, 并非利益最优化的自然选择。五、市场化债转股的定位及推进思路新一轮债转股具有市场化运作程度高的特征, 对各方债务风险能够起到一定的缓释作用。但是, 债转股在实践中仍然面临一系列难点, 不能从根本上破解强周期、产能过剩行业的债务困境, 对提升公司治理水平的作用有限。对商业银行而言, 债转股只是一种被动接受的不良资产处置方式。因此, 债转股不宜成为影响市场参
28、与者预期的临时性政策措施, 未来也不会成为不良资产处置市场的主流方式。要以市场化债转股为契机, 构建涵盖公司治理、商业银行治理、政银企关系、市场信息披露等方面的较为完善的制度体系, 这将有利于市场化债转股的持续健康发展, 有利于社会主义市场经济微观基础的改善。具体来说, 要针对国有企业产生债务困境的根源, 推进国有企业混合所有制改革, 推动企业股权结构多元化, 建立健全现代公司治理结构;要完善企业经营管理层的绩效考核机制、问责机制, 强化预算约束机制, 全面加强公司治理机制建设, 促进企业治理机制现代化, 提升公司治理能力;要防止债转股融资过程中过度杠杆化、黑箱操作、关联交易和内幕交易, 加强
29、金融监管以防范由于企业债转股而衍生出更多的风险, 充分发挥债转股在化解企业债务风险、降低企业杠杆率、促进企业转型升级中的积极作用。参考文献1周小川.关于债转股的几个问题J.经济社会体制比较, 1999, (6) . 2吴有昌, 赵晓.债转股:基于企业治理结构的理论与政策分析J.经济研究, 2000, (2) . 3周天勇.债转股的流程机理与运行风险J.经济研究, 2000, (1) . 4刘博逸, 夏洪胜.不良资产证券化的支撑基础与实施策略J.南方金融, 2006, (3) . 5钟正生, 张璐.债转股归来:踏入的不是同一条河流J.金融市场研究, 2016, (4) . 6孙丽, 孙玉兰.债转股重启:历史镜鉴、现实问题与对策J.南方金融, 2016, (11) . 7周万阜.理性看待和实行债转股J.中国金融, 2016, (8) .
