1、 请阅读最后一页评级说明和重要声明 分析师： 刘元瑞 (8621) 68751767 联系人： 杨靖凤 (8621) 68751636 资源远景依然美好，业绩短期难以保障 事件描述 公司今日公布三季报，报告期内，公司实现营业收入 13.71 亿元，同比下降 31.17%；实现净利润 1241万元，同比下 降 65.36%；实现 EPS为 0.0167元。 2009年 1-9月份，公司共实现营业收入 37.92亿元，同比下降 33.61%；实现净利润 1784 万元，同比下降 93.80%； 实现 EPS为 0.0241元。 事件评论 第一，主营环比改善幅度低于预期 主营环比改善是所有钢铁公
2、司在三季度一致的表现，但显然西宁特钢的改善幅度低于预期。 图 1：公司主营三季度环比改善幅度低于预期 0 5 10 15 20 25 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 营业收入 营业成本资料来源：公司公告，长江证券研究部 钢材产量环比二季度上升的幅度并不大，这与公司钢材产量规模基本没有扩张有直接关系。然而，即便如此，公司的 营业收入增幅依然偏低。一方面可能因为特钢反弹的力度不如普碳钢，另一方面可能因为公司的主要产品销往外
3、地， 运费补贴抵消了部分钢价上涨的因素。 图 2：公司三季度开工率上升，产量环比提高 西宁特钢（600117 ） 公司研究 维持“谨慎推荐”评级 2009-10-29 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明 4 5 6 7 8 9 10 11 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep- 07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep- 08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep- 09资料来源：公司公告，长江证券研究部 第二，铁矿石和焦煤还无法贡献盈利 营业收入增长低于预期的另一方面原因可能来自于铁
4、矿石和焦煤业务。由于原料价格在三季度均出现了反弹，看上去 铁矿石和焦煤的产量可能都面临着下降。基本可以确定的是，铁矿石在目前价格水平上很难为公司贡献利润，而焦煤 在矿井投产之前贡献预计也十分有限。 图 3：铁矿石价格三季度环比二季度有一定提升 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800 1900 2000 2100 2200 5- Jan- 09 19- Jan- 09 2- Feb- 09 16- Feb- 09 2-Mar-09 16- Mar - 09 30- Mar - 09 13- Apr - 09 27- Apr - 09 11- May- 09 25-
5、May- 09 8- Jun- 09 22- Jun- 09 6- Jul - 09 20-Jul-09 3- Aug- 09 17- Aug- 09 31- Aug- 09 14- Sep- 09 28- Sep- 09 12- Oct- 09 太原 上海资料来源：Bloomberg，长江证券研究部 图 4：焦炭价格三季度也是环比二季度有所上升 80 100 120 140 160 180 200 220 05- Jan- 07 05- Mar - 07 05- May- 07 05- Jul - 07 05-S ep-07 05- Nov- 07 05- Jan- 08 05- Mar -
6、 08 05- May- 08 05- Jul - 08 05-S ep-08 05- Nov- 08 05- Jan- 09 05- Mar - 09 05- May- 09 05- Jul - 09 05-S ep-09资料来源：Bloomberg，长江证券研究部 3 公司研究 请阅读最后一页评级说明和重要声明 第三，存货基本正常，资产负债率仍在攀升 地处西北有冬储需要的西宁特钢存货出现上升是预期之内的事情，从绝对水平上看也并不高。因此风险并不大。 图 5：存货虽环比小幅上升，但仍处于较低水平 6 8 10 12 14 16 18 2006Q1 2006Z 2006Q3 2006N 200
7、7Q1 2007Z 2007Q3 2007N 2008Q1 2008Z 2008Q3 2008N 2009Q1 2009Z 2009Q3资料来源：公司公告，长江证券研究部 过高的资产负债率是公司目前面临的主要问题。由于在资源方面扩张较快，而盈利又未能及时跟上，公司目前的资产 负债率已经超过了 70%，财务费用对公司盈利的制约非常明显。 图 6：资产负债率继续攀升，明显高于行业平均水平 50% 55% 60% 65% 70% 75% 2006Q1 2006Z 2006Q3 2006N 2007Q1 2007Z 2007Q3 2007N 2008Q1 2008Z 2008Q3 2008N 2009
8、Q1 2009Z 2009Q3 西宁特钢 行业平均水平资料来源：公司公告，长江证券研究部 第四，未来业绩增长动力主要来自资源 毫无疑问，由于钢铁部分基本保持稳定，公司未来最大的看点依然在资源控制上。铁矿石、矾和焦煤未来都将具有较 大的产能释放能力。只是资源部分受制于资金和技术等诸多难题，达产速度慢于预期。 表 1：公司控制的铁煤资源量 矿产名称 储量（亿吨） 年产能力 所属公司 公司实际控制比例 预计投产时间 大红山铁矿 1.03 70万吨铁精粉 肃北七角井钒矿 0.17 1900 吨 V 2 O 5肃北博伦 70% 已达产 白山泉铁矿 0.47 50万吨铁精粉 哈密博伦 30% 已达产 洪水
9、河铁矿 0.08 磁铁山铁矿 0.12 70万吨铁精粉 西钢矿业 100% 2010年 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明 胜利铁矿 0.1 大沙龙铁矿 1.2 木里煤田江仓矿区 4.6 300万吨焦煤 江仓能源 35%（实际控制人） 已投产 资料来源：公司公告，长江证券研究部 表 2：预计公司产品产量（万吨） 2005A 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 特钢 96.92 71.12 101.5 104.28 105 105 105 铁矿石（公司自用 70万吨） 0 23.1 61.6 83.08 60 120 220 预计实际销售铁矿石 0 23.1
10、 61.6 83.08 60 120 150 焦煤 （优先满足 70万吨炼焦能力） 0 46.0 100.4 64.97 60 60 100 预计实际销售焦煤 0 04 0 . 4000 4 0 焦炭 0 34.4 70.9 72.08 70 70 70 V 2 O 50.1 资料来源：公司公告，长江证券研究部 第五，维持盈利预测及投资评级 鉴于公司三季度业绩略低于预期， 我们调低对公司的盈利预测。 预计公司 2009、 2010年 EPS分别为 0.05和 0.27元， 维持“谨慎推荐”投资评级。 5 公司研究 请阅读最后一页评级说明和重要声明 财务报表及指标预测 利润表（百万元） 资产负债
11、表（百万元） 2008A 2009E 2010E2011E 2008A 2009E 2010E2011E 营业收入 6973 6220 8241 9263 货币资金 817 1017 4216 6097 营业成本 5762 5526 6919 7470 交易性金融资产 0 0 0 0 毛利 1211 695 1322 1792 应收账款 431 382 505 568 营业收入 17.4% 11.2% 16.0%19.4% 存货 1349 1276 1597 1724 营业税金及附加 50 45 59 67 预付账款 82 82 103 111 营业收入 0.7% 0.7% 0.7%0.7%
12、其他流动资产 0 0 0 0 销售费用 172 156 206 232 流动资产合计 3337 3348 7205 9380 营业收入 2.5% 2.5% 2.5%2.5% 可供出售金融资产 0 0 0 0 管理费用 243 218 288 324 持有至到期投资 0 0 0 0 营业收入 3.5% 3.5% 3.5%3.5% 长期股权投资 20 20 20 20 财务费用 369 193 236275 投资性房地产 0 0 0 0 营业收入 5.3% 3.1% 2.9%3.0% 固定资产合计 6419 6509 6496 6272 资产减值损失 51 -12 27 14 无形资产 303 2
13、88 273 260 公允价值变动收益 0 0 0 0 商誉 16 16 16 16 投资收益 0 0 0 0 递延所得税资产 59 0 4 2 营业利润 326 96 504 881 其他非流动资产 138 138 138 138 营业收入 4.7% 1.5% 6.1%9.5% 资产总计 10291 10318 14152 16088 营业外收支 -9 0 0 0 短期贷款 3198 0 0 0 利润总额 317 96 504 881 应付款项 2151 2159 2702 2917 营业收入 4.5% 1.5% 6.1%9.5% 预收账款 232 187 247 278 所得税费用 -40
14、 14 76 132 应付职工薪酬 6 5 7 7 净利润 357 81 429 749 应交税费 148 888 2026 2984 其他流动负债 418 410 515 557 归属于母公司所有者 的净利润 17.6 33.5 201.8 396.6 流动负债合计 6154 3649 5497 6743 少数股东损益 339 48 227 353 长期借款 846 3302 4889 4889 EPS（元/股） 0.02 0.05 0.27 0.54 应付债券 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 递延所得税负债 0 0 0 0 2008A 2009E 2010E2011E 其他非流动负债
15、 280 280 280 280 经营活动现金流净额 420 1603 2361 2607 负债合计 7279 7230 10665 11911 取得投资收益 收回现金 0 0 0 0 归属于母公司 所有者权益 2547 2576 2747 3084 长期股权投资 0 0 0 0 少数股东权益 465 512 739 1092 无形资产投资 0 0 0 0 股东权益 3012 3088 3487 4176 固定资产投资 -923 -462 -482 -393 负债及股东权益 10291 10318 14152 16088 其他 0 0 0 0 基本指标 投资活动现金流净额 -923 -462
16、-482 -393 2008A 2009E 2010E 2011E 债券融资 0 0 0 0 EPS 0.024 0.045 0.272 0.535 股权融资 5 0 0 0 BVPS 3.44 3.47 3.71 4.16 银行贷款增加（减少） 594 -742 1587 0 PE 446.92 234.46 38.97 19.83 筹资成本 491 -198 -267 -334 PEG 2.45 1.28 0.21 0.11 其他 -1036 0 0 0 PB 3.09 3.05 2.86 2.55 筹资活动现金流净额 53 -940 1320 -334 EV/EBITDA 10.74 1
17、5.01 6.83 3.73 现金净流量 -449 201 3199 1880 ROE 0.7% 1.3% 7.3%12.9% 重要声明 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含 的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不 代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者 据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属关联机构可 能会持有报
18、告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾 问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发， 需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 E-mail 伍朝晖 副主管 （8621）33130735 13564079561 甘 露 华东区客户经理 （8621）63296362 13701696936 吕 洁 华东区客户经理 （8621）33130450 13564863429
19、 杨 忠 华南区客户经理 （8621）33130737 13916835319 李 靖 华北区客户经理 （8621）63299572 13761448844 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300指数的涨跌幅为 基准，投资建议的评级标准为： 看 好： 相对表现优于市场 中 性： 相对表现与市场持平 看 淡： 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300指数的涨跌幅为基准，投 资建议的评级标准为： 推 荐： 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐： 相对大盘涨幅在 5%10%之间 中 性： 相对大盘涨幅在-5%5%之间 减 持： 相对大盘涨幅小于-5% 无投资评级：由于我们无法获取必要的资料， 或者公司面临无法预见结果的重大不确定 性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
