1、国际金融学案例集案例 1 中轴线公司对欧元的套期保值1999 年欧盟开始启用欧元的时候，为航天业生产线路元件的小公司中轴线（Axis）的老板兼首席执行官迈克尔琼斯认为以欧元标价向欧洲客户销售产品是个不错的主意。1998 年后期（疑是 1999 年译者注） ，中轴线与两家欧洲航天企业达成了长年提供线路元件的销售协议。当时的价格是按照 1 美元=1.18 欧元（应是 1 欧元=1.18 美元译者注）的汇率计算的，欧元汇率比 1999 年 1 月欧元刚启用时的要略高。如琼斯后来所说：“我们多么愚蠢！欧元启动的时候，没有人想到欧元兑美元会迅速下跌。我们认为欧元兑美元只会在小范围内波动，而以欧元定价最符
2、合我们客户的利益。 ”然而，欧元兑美元迅速下跌，并且2000 年 10 月探底至差不多 1 美元=0.82 欧元（应是 1 欧元 =0.82 美元译者注） 。这对于中轴线公司来说，简直是一场灾难。有一个合同要求中轴线于2000 年向欧洲客户提供价值 500 万欧元的金属配线。中轴线本期望能够从中以 1 美元=1.18 欧元（应是 1欧元=1.18 美元译者注）的汇率获得 590 万美元的收入（500 万欧元1.18=590 万美元） 。公司明白，只要欧元的汇率保持在 1 美元=1.05 欧元（应是 1 欧元=1.05 美元译者注）之上自己就能够通过这项交易获得不错的利润。然而，到支付期时，欧元
3、汇率跌到了 1 美元=0.88 欧元（疑是 1 欧元=0.88 美元译者注） ，500 万欧元的交易使中轴线公司只能得到了 440 万美元的收入。中轴线当年由于汇率的不利走势而发生了亏损。公司的前 10 位高管人员都被削减了 20%的薪金，公司也没有支付从利润中提成的奖金分红，也没有一个员工得到加薪。为了确保类似的状况不再发生，琼斯在 2000 年开始积极从事对汇率不利走势的套期保值活动。为此，中轴线公司进入外汇市场购买了远期外汇（也就是今天签订一个合同约定将来某日以一个事先确定的汇率购买某一种货币。比如，在 2000 年后期，中轴线公司签订了一个于 2001 年上半年为某欧洲客户提供金属配线
4、并由后者在 2001 年 6 月付款的合同。合同价值总额为 250 万欧元。那时美元对欧元的汇率是 1 美元=0.9 欧元（应是 1 欧元=0.9 美元译者注） ，因此这一交易将为中轴线带来 225 万美元的收入（250 万欧元0.9=225 万美元） 。为了保护这笔计划中的收入流不受负面汇率走势的影响，中轴线与银行的外汇部门签订了一个远期合同，约定在 2001 年 7 月 1 日出售欧元买入美元。银行给中轴线在那一天办理交割的报价为 1 美元=0.94 欧元（应是 1 欧元=0.94 美元译者注） ，这将保证了中轴线 235 万美元的收入。银行报出的较高的远期汇率反映了外汇市场的观点：今后的
5、几年欧元兑美元将有小幅升值。对琼斯来说，这似乎是一项不错的交易，于是他签订了合同。但是 7 月 1 日，美元对欧元的汇率为 1 美元=0.85 美元（应是 1 欧元=0.85 美元译者注） 。外汇市场的预测是错误的，欧元兑美元的汇率有所下跌。如果中轴线没有签订外汇远期合同，其 250 万欧元的收入将仅值 212.5 万美元，而不是执行了远期合同后获得的 235 万美元。 “然而情况并非每次都对我们有利”琼斯说。 “2002 年，我们为在 2003 年初提供金属配线而签订了另一个远期合同。我们通过在市场上以当时 1 美元=0.95 欧元（应是 1 欧元=0.95 美元译者注）的远期汇率购买美元，
6、对外汇风险进行了套期保值。猜猜发生了什么！2003 年 3 月，当客户必须付款时，汇率达到了 1 美元=1.07 欧元（应是 1 欧元 =1.07 美元译者注） 。如果我们没有进行套期保值，我们将可能由于欧元对美元的升值而小赚一笔，但是我再也无法接受那种投机风险了。我宁愿预先知道我将获得多少。资料来源：取自查尔斯希尔的个人采访。根据公司的要求，公司名称和首席执行官的姓名已作了改变。案例 2 乔治索罗斯 能够改变外汇市场的人乔治索罗斯，生于匈牙利的金融家。他是量子集团的主要合伙人。该集团控制着一系列的对冲基金，其中规模最大的对冲基金在 2002 年末的资产总值约为 70亿美元。对冲基金是一种不仅
7、购买金融资产（如股票、债券和外汇） ，而且还卖空假如资产的投资基金。当投资者将投机性的赌注押在将会贬值的金融资产上，并从这种贬值中获利时，就产生卖空交易。当投资者向经纪商借入股票，然后再出售，这就是通常的一种卖空形式。卖空者最终要把股票归还给经纪商。然而他希望股票价格在介入的期间会下跌，这样他购回股票还给经纪商的成本可以大大低于最初卖出股票的收入。例如，假设一个卖空者借到 100 股 IBM 股票，在市场上以每股 150 美元售出，获得总收入 15 000 美元。在一年的时间内，卖空者必须要把 100 股 IBM 股票归还给经纪商。在介入期间，IBM 股票的价格降到50 美元。最终卖空者只需花
8、费 5 000 美元购回 100股 IBM 股票给经纪商。最初的卖出价格（150 美元）同购回价格（50 美元）的差额就是卖空者的利润。这个例子中每股差额是 100 美元，利润总额为 10 000美元。原先卖空交易是用来减少（对冲）风险的，但也经常被用来投机。同其他对冲基金一样，当索罗斯预期某种货币的汇率会下跌时，量子基金经常卖空这种货币。举例来说，如果索罗斯预计英镑对美元的汇率将下跌，他会向外汇商借 10 亿英镑并且立即换进美元。接着索罗斯就期待英镑对美元汇率下跌。这样当他必须归还 10 亿英镑时就比他最初卖出时（以美元计）的花费要少得多。从 20 世纪 70 年代起，索罗斯经常靠这样的投机
9、赚取巨额收益。他最成功的一次是在 1992 年 9 月。他当时预测英镑对主要货币，尤其是对德国马克（当时德国马克还没有被欧元取代）的汇率将下跌。当时的汇率是 1 英镑=2.80 德国马克。按照与欧盟签订的一项货币政策协议，英国政府得把英镑的汇率保持在 2.77马克以上。索罗斯怀疑英国能否做到这一点，因此他看空英镑；他借了几十亿英镑（用量子基金作担保） ，同时立即出售英镑换取德国马克。他同时买卖马克和英镑的数量如此巨大，促使了英镑对马克汇率的下跌。其他外汇商看到索罗斯的市场行为，也了解他成功进行货币投机的声誉，就加入了跟风的浪潮，开始卖空英镑收购德国马克。由此形成的跟风效应（bandwagon
10、effect，又译花车效应译者注）给英镑带来极大的压力。应英国政府要求，英国的中央银行在 1992 年 9 月 16 日投入 200 亿英镑（通过卖出马克买入英镑）力图支撑英镑对德国马克的汇率，但无济于事。英镑继续下滑，到 9 月 17 日英国政府放弃努力而让英镑贬值（实际结果是下降到 1 英镑=2德国马克） 。在四个星期内索罗斯赚取了 10 亿美元的利润！然而如同所有的外汇投机商一样，索罗斯也有失误的时候。1994 年 2 月，他打赌日元对美元的汇率将下跌，于是立即卖空日元。然而结果是日元出乎意料地持续上涨，量子基金亏了 6 亿美元。同样，在 1987年，一系列错误的估计使量子基金亏空 8
11、亿美元。索罗斯通过他的行动赢得了能改变外汇市场的声誉。这并不完全是因为他每次投入的巨额资金，而是他引起的其他投机商的跟风效应。这种声誉使得他被描绘成 1997 年亚洲金融危机的罪魁祸首。1997 年，泰国、马来西亚、韩国和印度尼西亚的货币对美元都贬值 50 70。虽然危机的原因很复杂，但一个共同的特征是那些国家的公司负债过多。然而几位亚洲国家的领导人，其中最为突出的是马来西亚总理马哈蒂尔，却把危机归咎于索罗斯“罪恶的投机行为” ，目的是把亚洲国家推向贫穷。索罗斯本人否认他的基金参与卖空亚洲货币。2002 年索罗斯已 72 岁，但仍然积极管理着量子对冲基金。他预测在未来的几年里，由于美国经济的长
12、期疲软，美元对其他主要货币的汇率将下跌三分之一。资料来源：P. Harverson, “Billion Dollar Man the Money Markets Fear,“ Financial Times, September 30, 1994, p. 10; “A Quantum Dive,“ The Economist, March 15, 1994, pp. 8384; B. J. Javetski, “Europes Money Mess, “Business Week, September 28, 1992, pp. 3031; “Meltdown,“ The Economist,
13、 September 19, 1992, p. 69; and T. L. Friedman, “Mahathirs Wrath, “New York Times, December 18, 1997, p. 27; and J. R. Hagerty, “George Soros Says Dollar May Post Large Decline,“ Wall Street Journal, June 28, 2002,p.C13.案例 3 韩元为何崩溃1997 年初韩国已经可以自豪地回顾过去 30 年的经济奇迹：该国从一个贫困行列的国家上升为世界第十一位经济强国。可是到了 1997 年底
14、，韩元对美元竟贬值 67，韩国经济支离破碎，国际货币基金组织着手对其进行一项 550 亿美元的组合性援助。这种突变的根源来自韩国的大型工业巨头，即 chaebol 的投资结果，它在 90 年代常常应政界人士的要求而进行这样的投资。1993 年，民主自由党的政治家金泳三当选为韩国总统。金泳三上任时韩国经济有少许衰退，他许诺要通过鼓励出口导向行业的投资来刺激经济发展。他敦促 chaebol 投资建造新厂。1994 1995 年间，韩国出现了由投资推动的繁荣，但付出的代价不小。那些 chaebol 总是依赖于大量举债，累积的巨额债务平均达到其资本的 4 倍之多。可以预期，随着 90 年代这种投资的膨
15、胀，其中的许多投资项目的质量明显下降。这些投资往往基于一些针对未来需求状况的不切实际的推测。结果造成明显的生产能力过剩和价格下降。例证之一就是韩国chaebol 对半导体工厂的投资。19941995 年间，这方面的投资急剧上升，因为当时整个世界出现了短暂的动态随机储存芯片（DRAM）缺货，导致该产品价格猛涨。然而到了 1996 年，这种供应短缺就不存在了，生产能力过剩现象开始显露，而这时韩国的DRAM 新厂才刚投入生产。结果可想而知，DRAM的价格一落千丈，韩国的 DRAM 制造商利润下降90，这意味着它们根本无法按期偿付用于建造过剩的生产设备的借款。公司破产的风险大大增加，而且不仅仅局限在半
16、导体工业。韩国还在其他一系列工业中作了重大投资，其中包括汽车和钢铁。使问题更趋复杂的是大部分借款都是美元而非韩元。当初看来似乎挺聪明，那时美元对韩元的汇率稳定在大约 1 美元=850 韩元。用美元借款的利率比用韩元要低两、三个百分点。大部分借款是短期美元贷款，必须在一年内归还贷款机构。虽说借款策略看来很合理，但是却存在风险。那就是一旦韩元对美元贬值，韩国公司必须偿付的债务负担的规模按本地货币计算就会上升。货币贬值将提高借款成本，削减公司利润，增加公司破产的风险。事情果真就这样发生了。到 1997 年中期，外国投资者对韩国各公司不断提高的债务水平开始警觉，尤其是在公司高额投资的一些领域，包括半导
17、体、汽车和钢铁出现了生产能力过剩和价格跳水的现象。由于日益感到许多韩国企业可能难以偿还债务，外国投资者开始从韩国的股票和债券市场上撤资。在此过程中，他们卖出韩元买入美元。在 1997 年中期，当两个较小的 chaebol 宣布无法还债而登记破产时，韩元的抛压迅速加剧。韩元的供应和美元的需求同时增加，把韩元对美元的汇率一下子从约 840 韩元=1 美元压低到 900 韩元1 美元。这时，韩国的中央银行进入外汇市场力图将汇率维持在 1 000 韩元 =1 美元的水平。它动用外汇储备的美元购进韩元。其目的是抬高韩元对美元的比价，以恢复投资者对汇率稳定的信心。然而这一行动并没有解决作为根本原因的韩国企
18、业的债务问题。在更多韩国公司破产的背景之下，政府出面表示有意将一些有问题的公司国有化，这时美国的信用评级公司标准普尔降低了韩国的国家信用等级。这马上引起韩国股票市场跳水 5.5，韩元汇率降到 930 韩元=1 美元。根据标准普尔的说法， “信用等级的降低反映了政府支撑该国一些有问题的公司和金融机构的成本不断增加” 。标准普尔降低信用等级引发了韩元的大量抛售。为了保护韩元，使之摆脱很快出现的那种典型的跟风效应，韩国中央银行将短期利率提高到超过 12，比通货膨胀率高一倍多。中央银行还进入外汇市场进行干预，卖出美元购进韩元，力图将汇率维持在 1 美元=1 000韩元。然而这一行动的主要结果是迅速消耗
19、了韩国的外汇储备。其外汇储备在 11 月 1 日是 300 亿美元，两个星期后就减少到只有 150 亿美元。随着外汇储备几乎消耗殆尽，韩国中央银行于 11 月 17 日放弃了保卫韩元的行动。韩元的汇率立刻降低到约 1 500 韩元=1 美元，这使债务重重的韩国公司必须到期支付的以美元计值的债务折算成韩元时实际上又增加了6070 。外汇汇率的不利变化所造成的损失大大降低了许多企业的利润。1997 年韩国公司外汇损失超过了 150 亿美元。资料来源：J. Burton and G. Baker, “The Country That Invested Its Way into Trouble,“ F
20、inancial Times, January 15, 1998, p. 8; J. Burton, “South Koreas Credit Rating is Lowered,“ Financial Times, October 25, 1997, p. 3; J. Burton, “Currency Losses Hit Samsung Electronics,“ Financial Times, March 20, 1998, p. 24; and “Korean Firms Foreign Exchange Losses Exceed US 15 Billion,“ Business
21、 Korea, February 1998, p. 55.案例 4 1997 年泰铢的暴跌在 20 世纪 80 年代至 90 年代期间，泰国作为亚洲最有活力的四小虎之一而崛起。19851995 年间，泰国经济年均增长率为 8.4，而将每年的通货膨胀率保持在 5（相比较美国在此期间的经济增长率为1.3，通货膨胀率为 3.2） 。泰国经济增长主要是靠出口。例如，19901996 年泰国出口值按复利计算每年增长 16。出口导向型的经济增长所创建的财富，促使泰国对商业用房和居民用房、工业资产和基础建设的大量投资。随着对房地产需求的增加，曼谷的商业用房和居民用房的价格急剧上升。这种情况导致泰国出现了以前
22、从未有过的房地产繁荣。在曼谷，办公楼和公寓楼如雨后春笋般拔地而起，向银行拼命借债支持着建筑业。由于房地产价格不断提高，银行非常乐意贷款给房地产公司。然而到 1997 年初，过度投资的热潮显然造成了商业用房和居民用房过剩。在 1996 年末，估计曼谷有365 000 套单元住房空置。而 1997 年还有 10 万套单元住房计划完工。泰国房地产市场由供不应求转变为供过于求。根据一项估计，1997 年泰国房地产过热期间所造的商业用房和居民用房，至少可以满足以后 5 年的需求。同时泰国在基础设施、工业生产设备和商业房地产方面的投资以空前的速度进口了大量的外国商品。在建设基础设施、工厂和办公楼时，泰国从
23、美国、欧洲和日本购买了生产设备和材料。最后的结果是，到 90 年代中期，泰国的国际收支经常项目出现了巨额逆差。尽管出口强劲，但是进口速度更快。到 1995 年，泰国的经常项目逆差已占其国内生产总值的 8.1。到 1997 年 2 月 5 日，情况更加恶化，泰国的一家房地产开发商宋普拉宋地产宣布它无法按期偿付一笔 800 亿美元欧洲债券的 310 万美元利息，实际上就是债务违约。在整个曼谷房地产市场中，宋普拉宋地产是投机性过度建房的第一个受害者。泰国的股票市场自 1996 年初的最高峰以来，已经下跌了 45，主要就是投资者担心有几家房地产公司会被迫破产。现在其中一个已成为事实。由于这个信息，股票
24、市场又下跌 2.7，而这还仅仅是开始。随着宋普拉宋地产以及其他几家房地产开发商的债务违约，显然，该国的许多金融机构，包括第一金融（Finance One）也濒临债务违约。第一金融是泰国最大的金融机构，它首先发行美元债券，以后泰国其他金融机构纷纷效仿，所得款项又用于贷款给国内不断扩大投资的房地产开发商。从理论上讲，该行为是合理的，因为第一金融可以获取利率差价（即第一金融可以以低利率借来美元，以高利率借出泰铢） 。现在该金融战略惟一的问题是，1996 年和 1997 年泰国房地产市场开始破碎，而开发商们再也无法用现金偿付从第一金融借得的贷款。这使得第一金融难以将借款偿还债权人。到1996 年房地产
25、已明显过热，第一金融的不良贷款已经翻倍，到 1997 年第一季度再次翻倍。1997 年 2 月，第一金融的股票交易被中止，政府试图通过泰国中央银行的协助，由一家泰国小银行来收购该问题严重的企业。然而问题没能解决。在 5 月份第一金融的股票复牌时，一天中跌去 70。当时泰国房地产市场的不良贷款与日俱增，已经高达 300 亿美元。第一金融宣布破产，更令人担心的是其他公司将步其后尘。就在这时，外汇交易商开始联合对泰币发起进攻。过去 13 年以来，泰铢一直按 1 美元=25 泰铢的汇率钉住美元。然而这种钉住汇率越来越难以维持。外汇交易商注意到泰国经常项目逆差不断上升，美元债务负担持续增长，得出的结论是
26、，在泰国美元需求会增加，而泰铢的需求会下降。 （企业和金融机构将以泰铢兑换美元以偿付债务和购买进口商品） 。从 1996 年末到1997 年初，出现了几次试图使泰铢贬值的情况。这些投机性攻击通常表现为外汇交易商卖空泰铢，而从未来泰铢对美元汇率下跌中获利。在这种情况下，卖空涉及到外汇交易商从金融机构借取泰铢，同时立刻在外汇市场出售以换取美元。理论上讲就是将来泰铢对美元汇率下跌，外汇交易商必须买回泰铢还给金融机构，那时她所花费的美元将少于最初卖出泰铢时所得到的美元。举例来说，一个交易商可以从银行借得为期六个月的 100 泰铢。交易商然后将 100 泰铢换成 4 美元（按 1 美元=25 泰铢的汇率
27、） 。如果以后汇率下降到 1 美元=50 泰铢，交易商 6 个月后只需 2 美元买回 100 泰铢付给银行，交易商就可得到 100的利润！1997 年 5 月，卖空的交易商全盯上了泰铢。为了保卫钉住汇率，泰国政府动用了外汇储备（全以美元标价）购买泰铢。泰国政府花费了 50 亿美元来保卫泰铢，从而将其外汇储备降低到“官方报道的”两年来最低的 330 亿美元。另外泰国政府还将主要利率从10提高到 12.5以提高泰铢的吸引力；同时也提高了公司的借款成本，于是恶化了债务危机。国际金融界此时还不清楚的是，由于其上级的包容，泰国中央银行的一名外汇交易员已经在远期合约中锁定了泰国大部分外汇储备。现实的情况是
28、泰国只有 11.4 亿美元的外汇储备可用来保卫钉住美元的汇率。因此，要想维持钉住汇率已不可能。到 1997 年 7 月 2 日，泰国政府向不可避免的结果低头，宣布允许泰铢对美元自由浮动。泰铢汇率立即下跌 18，随之一路滑落，到 1998 年 1 月汇率跌到1 美元=55 泰铢。正当泰铢下跌时，泰国的债务炸弹爆炸了。泰铢对美元汇率下跌 50使泰国金融机构和企业承诺的以美元计价的债务猛增一倍。于是导致更多的企业破产，衰弱的泰国股市也进一步下跌。泰国股票 SET 指数最终从 1997 年 1 月的 787 点跌到当年 12 月的 337 点，而这还是 1996 年下降 45的基础上计算的！案例讨论题
29、1. 明确导致 1997 年泰铢崩溃的主要因素。2. 你是否认为泰铢突然崩溃可以用购买力平价理论进行解释？3. 投机商在泰铢下滑中起了什么作用？是他们造成泰铢下滑的吗？4. 泰国政府有可能采取什么步骤以期在 1997 年席卷全国的金融危机中抢得先机？5. 泰铢崩溃会如何影响泰国的企业，特别是那些进口国外来料或是出口最终产品的企业？6. 你是否注意到 1997 年泰铢崩溃和几乎同时的韩元崩溃（见本章的国家聚焦）有什么相同点？这些相同点是哪些？你认为这两件事相互有关联吗？是怎样的关联？案例 5 土耳其的第 18 个基金组织贷款计划2001 年 5 月，国际货币基金组织（IMF）同意向土耳其贷款 8
30、0 亿美元以帮助其稳定国内经济并阻止其货币汇率的急剧下跌。这已经是这一国际贷款机构两年来第三次对土耳其开展贷款计划，也是 1958 年土耳其成为基金组织成员国以来的第 18 个贷款计划。土耳其的许多问题都出在其庞大而低效率的国有部门以及对诸如农业部门等私人经济部门的大量补贴。尽管土耳其政府从上世纪 80 年代后期开始了国有企业私有化的进程，然而，土耳其的国内政治上的反对势力使得这项计划开展得极度缓慢。继任的政府并没有将国有资产出售给私人投资者，而是加强了对无法获利的国有工业的支持并且提高了员工的工资。政府也没有削减对如农业部门等政治势力强大的私人经济部门的补贴。为了支持国有工业以及为各项补贴融
31、资，土耳其发行了大量政府债券。为了限制国债的数额，政府干脆增加货币供应来维持支出。其结果可想而知，那就是极度严重的通货膨胀和高利率。上世纪 90 年代间，年平均通胀率达到了 80%，而在一些情况下，实际利率甚至有几次达到了 50%以上。尽管如此，土耳其的经济仍以每年 6%的健康的实际增长率向前发展，这对于有如此高昂通胀和利率的土耳其来说的确是惊人的成就。然而，到 1990 年后期，高通胀、高利率之下持续增长的“土耳其奇迹”便不复存在。政府债务达到了国内生产总值的 60%，政府的债务挤占了私人企业的资金，并且政府融资成本的上升失去了控制。严重的通胀也给当时钉住一篮子其他货币的土耳其里拉带来了压力
32、。土耳其政府意识到了有必要对其国内经济进行大幅改革，于是在 1999 年的后期，土耳其政府与基金组织商讨了恢复经济方案，并决定于 2000 年起实施。如同大多数基金组织的方案，这次方案的重点落在了降低通胀率、稳定土耳其货币的价值、重构经济以减少政府债务方面。土耳其政府采取了一系列措施以减少政府债务，包括加速私有化进程的计划，由此得到的收益偿还债务；对农业补贴的削减；提高获得公共养老金的门槛；增税。政府还同意控制货币供应量的增长以更好地控制通货膨胀。为了降低外汇市场对土耳其货币进行投机的可能，土耳其政府和基金组织宣布土耳其里拉将钉住一篮子货币并且整个 2000 年的每月都将对土耳其里拉进行一定量
33、的贬值，使整个年度的贬值幅度达到 25%。为了减轻土耳其的负担，基金组织同意给土耳其政府提供 50 亿美元的贷款用于支持里拉的汇率。一开始，这一方案似乎卓有成效。2000 年土耳其的通货膨胀率降到了 35%，而当年的经济增长率为6%。然而到了 2000 年底，这一方案陷入了困境。由于沉重的不良贷款负担，土耳其的许多银行面临着不得不违约的状况，而且许多银行已被政府改制为公众持股的银行。当一项犯罪欺诈调查透露了数家银行因为政治压力而以低于市场的利率放款时，外国投资者由于担心更多土耳其银行卷入此案而将大量资金抽离土耳其。这导致了土耳其股票市场的混乱，并且外国资金的抽离给土耳其里拉造成了巨大压力。于是
34、政府将土耳其的银行间隔夜拆借利率提高到 1 950%以试图阻止资本外流，但是很显然光靠土耳其自己是无法阻止资本外流的。基金组织再次介入了混乱局面，2000 年 12 月 6 日，基金组织宣布对土耳其迅速安排 75 亿美元的贷款计划。作为贷款的条件，基金组织要求土耳其政府关闭十家资不抵债的银行，加速（曾经一再停歇的）私有化进程，并且限制任何政府工作人员的加薪。据说基金组织也督促土耳其政府使其货币在汇市中自由浮动，但遭到了土耳其政府的拒绝，理由是这样做会使得土耳其里拉迅速贬值并且提高进口价格以及加剧通货膨胀。政府坚持认为降低通货膨胀是首要问题。2001 年 2 月，计划遭受失败。通货膨胀的高启和经
35、济增长的迅速减缓再一次吓退了外国投资者。由于出现这样的一系列极度混乱局面，土耳其的首相和总统卷入了关于经济政策和政治腐败的激烈的公开争论。这种状况迅速引发了资本外流现象。政府将银行间隔夜拆借利率提高了 7 500%以设法将外国投资者的资金留在土耳其，但这丝毫没有帮助。土耳其政府意识到，如果不将利率提高到荒谬的水平或者将外汇储备耗尽，就根本没有办法将里拉的每月贬值幅度保持在原先设定的范围内，于是政府决定让里拉开始自由浮动。当日里拉兑美元迅速贬值了 50%，并以约 28%的跌幅告终。接下来的两个月中，由于全球经济的疲软，土耳其的国内经济继续走弱。通货膨胀依然居高不下，国内经济改革的进程由于政治因素
36、仍然停滞不前。到了四月的前期，土耳其里拉兑美元自 2 月 23 日已经下跌了40%，这个国家的经济已经处于摇摇欲坠的崩溃边缘。基金组织在 18 个月中第 3 次介入，又安排了 80 亿美元的贷款。基金组织再一次坚持要求土耳其政府加速私有化进程、关闭资不抵债的银行、放松对市场的管制并且削减政府支出。然而基金组织的批评者认为这个“严厉的计划”只会阻碍土耳其经济的发展，并使事情更糟糕而不是更好。这些批评者提议采用合理的货币政策组合并且通过减税来刺激土耳其的经济。到 2003 年，情况出现了好转，其实至多也就是不再恶化。通货膨胀率从 2000 年 12 月最糟糕时候的68.5%降到了 2002 年 1
37、2 月的约 30%，但是这一比率对于通过外汇市场来保持里拉的汇价来说仍旧太高。由于土耳其政府无法完全遵照基金组织对其经济政策的要求行事，基金组织撤回计划中的 16 亿美元贷款。公众绝望地等待了数个月后，2003 年 3 月，政府终于勉强地通过了“紧缩的预算计划” ，撤回的贷款才重新得以纳入计划。经济改革的缓慢进展使得许多人开始怀疑，也许用不了多久土耳其就会申请第 19 次基金组织贷款了。案例 6 阿根廷的货币局制度上世纪 90 年代，阿根廷经常被引作经济走向繁荣的例子。19911998 年间，阿根廷的灾难之源 通货膨胀被控制住了，外国资本随即涌入了阿根廷，并且年平均经济增长率达到了 5.7%，
38、是所在区域经济增长率最高的国家。这一成就很大程度上应当归功于总统卡洛斯梅内姆和财政部长多明戈 卡瓦罗（Domingo Cavallo） 。在他们的领导下，阿根廷于1991 年采取了货币局制度，将阿根廷比索等价钉住美元（1 美元=1 比索） 。他们还使国内经济向外国投资者开放，并对大量国有企业进行了私有化。到 2002 年，上世纪 90 年代的光辉岁月已经成为了遥远的回忆。2002 年前期，难以忍受的四年衰退已经使失业率上升到了 25%，阿根廷 1 550 美元的公共债务出现了违约，这是历史上金额最大的国家违约。货币局制度被废除，到 2002 年中期比索贬值到了3.5 比索兑 1 美元。阿根廷经
39、济何以如此深深地陷入迷途？一些批评者认为货币局制度应当负一定责任。由于实行了货币局制度，阿根廷放弃了汇率也放弃了货币政策（利率也由美联储决定） 。这限制了政府对外来冲击的反应能力，而阿根廷的确遭受了一些外来冲击。首先，商品价格停止了上升，这使得阿根廷经济失去了出口收入的主要来源。第二，由于美元兑其他货币升值，因而钉住美元的阿根廷比索也经历了升值，于是阿根廷进口商品价格降低的同时，许多阿根廷商品也因为价格提高而退出了世界出口市场。最后，阿根廷最大的贸易伙伴巴西的货币出现了贬值，使得阿根廷对巴西的出口商品极为昂贵。这些因素的相互交织使得阿根廷出口导向型的经济增长受到严重阻碍，并且使得失业率迅速上升
40、。使情况更糟糕的是，从 1996 年开始，阿根廷政府提高了公共部门的开支而没有增税。同时，经济改革的脚步开始放缓。其不可避免的结果就是公共部门的债务不断上升。投资者开始担心政府无力偿还不断增长的债务，尤其在阿根廷出口受阻时。资本开始抽离阿根廷，外国投资者也开始限制对阿根廷政府的贷款。2000 年后期，阿根廷向基金组织申请援助并于 2001年 1 月获得了 140 亿美元贷款以支持比索及维持钉住美元。作为基金组织贷款的条件，阿根廷政府同意削减公共开支。但是阿根廷的出口商品仍然价格过高，难以进入世界市场，因而情况并没有好转。普通阿根廷人对政府和银行体系能否支持不断上升的公共债务开始怀疑。2001
41、年 7 月到 11 月之间，阿根廷人从当地银行提取了 150 亿美元。随着资产的缩水，银行再也无法支持政府债务，并且由于外国金融机构不愿意为政府提供更多的贷款，阿根廷政府不得不作出了停止偿付公共部门债务的决定。政府没有足够的钱来支持上世纪 90 年代后期的债务，也借不到更多的钱。随后不久，政府放弃了货币局制度，比索发生了大跳水，到 2002 年中期跌到了 3.5 比索兑 1 美元，而2003 年前期汇率上升到了 3 比索兑 1 美元。2002年，出口有了起色，进口有所下降，经济自 1998 年以来第一次有所增长，虽然增长速度很低，失业开始下降（2002 年后期失业率下降到了 18%） ，消费者
42、信心开始上升。2002 年，阿根廷的价格总体上升了40%，反映了货币贬值对通货膨胀率的影响，而价格上升的幅度小于货币贬值的幅度，并且因国内需求的疲软而受到抑制。放弃了货币局制度的阿根廷也许已经踏上了经济恢复之路。案例 7 墨西哥比索危机和汽车工业在 1994 年 1 月 1 日北美自由贸易区协定（NAFTA）签署后的兴奋期里，看起来没有任何一种工业的盈利能够超过汽车工业。由于墨西哥贸易壁垒的逐步消除和需求的日益膨胀，在 1994 年 1 月至10 月之间，美国向墨西哥的汽车出口增加了 500%。在整个 1994 年，福特公司销往墨西哥的汽车从1993 年的 6 000 辆猛增到 30 000
43、辆。该公司计划在 1995 年销售 50 000 辆。通用汽车和克莱斯勒公司 1994 年在墨西哥的销量也猛增，并计划在 1995年有更快的增长。预测数字表明，到 1999 年在墨西哥销售的汽车数量将从 1994 年的 60 万辆上升到120 万辆。由于存在这种需求增长的想法，这些汽车公司不仅扩大向墨西哥的出口，而且在墨西哥投资生产厂，生产的汽车不仅满足墨西哥市场，而且出口到其它地区。在这些最大的外国投资商中间，有克莱斯勒、福特、通用汽车、尼桑、梅塞德斯奔驰和大众。1994 年 12 月的短短几天之内，NAFTA 之后繁荣的兴奋气泡被墨西哥政府单方面意外的举动粗暴地打破了，墨政府决定放弃以 3
44、.5 比索钉住 1 美元的制度。相反，政府决定允许比索对美元自由浮动。在这个决定之后的几个星期之内，比索的汇率下跌了 40%，到1995 年 1 月中旬比索的汇率已跌至 5.6 兑换 1 美元。汽车工业与其它许多行业一样，也受到了猛烈而迅速的冲击。到 1995 年 2 月，进口汽车的价格上升了40%。在墨西哥装配的许多汽车的价格也有明显的上升，例如来自福特公司考提特兰（Cuautitlan）生产厂的汽车就是如此，因为生产这些汽车的许多零部件依赖于从美国和加拿大的进口。1985 年 3 月在基金组织的坚持下，墨西哥政府采取了严厉的经济政策，收缩了信贷，提高了利率，这使得对进口汽车的需求受到了进一
45、步的抑制。对汽车的需求急剧下跌。根据当时的预计，整个1995 年的需求将比 1994 年下降 30%至 50%。大众、尼桑、梅塞德斯奔驰和福特公司出于需求下跌的预期，在 1 月份暂时关闭了在墨西哥的生产厂。在其它方面，意大利的菲亚特取消了在墨西哥建立一个新的生产厂的计划，而尼桑公司则宣布将其 1995 年在墨西哥的汽车产量由 21 万辆削减到 18 万辆。然而，虽然短期的前景比较暗淡，许多公司还是期望能够从比索汇率的长期下跌中受益。尽管大众公司在墨西哥的生产厂于 1995 年 1 月停产了两个星期，但估计在1995 年仍然可以将在墨西哥制造的 175 000 辆汽车销往美国，比 1994 年还
46、多出 25 000 辆。同样，美国的三大汽车制造商也计划通过增加向美国的出口，以维持其墨西哥生产厂在 1995 年下半年全负荷运营。资料来源: J. Darling and D. Nauss, “Stall in the Fast Lane,“ Los Angeles Times, February 19, 1985, p.1; “Mexico Drops Efforts to Prop up Peso, “The Wall Street Journal, December 23, 1994, p.A3; and R. Dornbusch, “We Have Salinas to Thank
47、for the Peso Debacle,“ Business Week, January 16, 1995,p.20.案例 8 俄罗斯卢布危机基金组织插手俄罗斯的原因是俄罗斯卢布的持续贬值，这种贬值是较高的通货膨胀率和公共部门债务不断增长的结果。1992 年 1 月至 1995 年 4 月，卢布对美元的比价从 1 美元=125 卢布跌至 1 美元=5 130 卢布。这次贬值发生的同时，俄罗斯正在实施一项旨在将步履蹒跚的中央计划经济转变为具有活力的市场经济的改革。这项改革涉及几方面的步骤，包括自1992 年 1 月 1 日起取消价格管制。价格管制取消之后，价格水平立即飞涨，通货膨胀率即刻之间达
48、到了每月 30%。在整个 1992 年俄罗斯的通货膨胀率高达3 000%。1993 年的年通货膨胀率大约为 900%。俄罗斯的通货膨胀有几方面的因素。在共产主义时期，价格被计划制定者人为地压到了较低的水平。当时由于许多基本物品短缺，许多俄罗斯人没有什么东西可以购买，只好储藏卢布。价格管制解除之后，这个国家突然之间受到了较多的卢布追逐供应仍然有限的商品的冲击。结果价格就被迅速地哄抬了起来。紧随价格自由化之后的通货膨胀的火焰也是俄罗斯政府自己点燃的。由于不愿面对国有企业私有化之后产生的大量失业带来的社会后果，俄罗斯政府仍然向一些亏损的建设项目提供补贴。结果政府预算赤字猛增。1992年第 1 季度预算赤字达到了该国国内生产总值的 1.5%，到 1992 年末已经上升到了 17%。由于不能或者不愿通过扩大征税来弥补赤字，俄罗斯政府发现了另一个解决方案大量印制钞票，这就为通货膨胀起到了推波助澜的作用。随着通货膨胀率的不断上升，卢布的汇率直线下跌。1992 年末，汇率为 1 美元=480 卢布，而到 1993年末则为 1 美元=1 500 卢布。随着 1994 年事态的
