1、 上市公司收购的信息披露的论文信息披露制度是证券市场监管制度的基石，其理论基础是强制性信息披露制度能在相当大的程度上解决证券市场中的逆向选择问题，从而纠正证券定价偏差，最终促进资本的有效配置。真实、准确、完整、公平披露、规范、易解、易得的信息是投资者作出理性投资决策的先决条件，是证券市场赖以生存的基础之一。在没有建立强制性信息披露制度的情况下，证券市场上信息的混杂状态使得投资者无法辨别高品质证券与低品质证券，结果便是高低品质证券的价格趋同，换句话说，投资者不愿意为高品质证券支付高价，因为他不知道哪些是高品质证券。这就是证券市场中的逆向选择问题，其直接后果便是“资源将会配置到一些低价值的替代物上
2、作用”(esterbrook and fischel,1984)，而高价值的证券定价偏低，证券市场的有效性降低，资源配置功能受损。作为一种低成本高效益的证券监管方式，信息披露制度已经在世界各主要资本市场中得以推行。实践强有力地证明，通过树立并维护公众对证券市场的信心和提供投资者保障，信息披露制度增进了资本市场的有效性并最终促进了资本的有效配置，推动了国民经济的持续健康发展。 一、英美等国收购信息披露制度的历史回顾和披露哲学的转变 考察西方发达国家的公司收购立法，我们可以发现一个主要的共同之处，即他们都是围绕着如何通过进一步完善公司收购中的信息披露来保障公司股东特别是中小股东的利益这一主题来进行
3、的。信息披露制度具备两个主要功能：保护投资者和防止证券欺诈（王保树，1997）。在公司收购法律体系建立已前，英美等国公司法和证券法律制度中规定的信息披露义务人只是证券发行人（公司），投资者只享有获得信息的权利而没有信息披露的义务。ergers，简称城市守则）；美国国会于 1968 年通过对1934 年证券交易法的修正案，即威廉姆斯法(s act)；加拿大安大略省 1980 年的证券法(osa)；澳大利亚 1980 年的公司股份买卖法companies(acquisition of shares)act；荷兰 1970 年的有关兼并行为的规则；德国在 1979年由股票交易专家委员会发布了自律性的
4、公司收购指南；法国在1978 年对整个收购法规体系做了全面修改；欧盟在 1990 年发布关于公司收购的第 13 号指令，以协调成员国对公司收购的规制；日本于 1971 年对证券交易法进行了修改，增加了公开收购要约的条文。 二、我国上市公司收购信息披露制度的沿革和现行制度的主要内容 1.我国上市公司收购信息披露制度的沿革 我国上市公司收购是证券市场建立以后才有的新鲜事物。自 1993 年 9 月深圳宝安集团举牌延中实业，诞生我国证券市场上第一起公司收购事件以来，至今还不到 9 年时间，但是对上市公司收购的立法却已经有超过 10 年的历史，原因是我国证券市场一直以来奉行法制先行、规范发展的原则。我
5、国对上市公司收购的最早立法是 1992 年 4 月 4 日出台的深圳市上市公司监管暂行办法，其中第四章“重大交易” 和第五章“收购与合并”对上市公司收购的程序、信息公开义务、重大交易信息公开义务等有关公司收购事项作了规定。1993 年 4 月 22 日，国务院发布股票发行与交易管理暂行条例（简称股票条例），其中第四章“上市公司收购” 专门规制上市公司收购，有关信息披露的内容主要有：持股预警披露触发点 5%，持股增减变动披露点 2%，披露方式为报告和公告（在证监会指定上市公司信息披露报刊上登载），持股达 30%的要约收购义务，要约收购的支付方式（货币）、价格、期限，收购失败标准、下市标准、收尾交
6、易等。1993 年 6 月12 日，证监会发布公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）（简称信息披露细则），其中第一章“总则” 第 3 条规定“本细则还适用于持有一个公司 5%以上发行在外普通股的法人和收购上市公司的法人”，第 4 条规定临时报告包括收购与合并公告，第五章“ 临时报告公司收购公告”对要约义务人的收购公告规定了 18 项内容。1993 年 9 月 2 日国务院证券委发布的禁止证券欺诈行为暂行办法和 1997 年 3 月 3 日证监会发布的证券市场禁入暂行规定，都对包括持股和收购信息披露在内的虚假陈述、内幕交易、操纵市场等行为予以禁止。适应上市公司收购实践的发展，1999 年 7
7、月 1日起施行的中华人民共和国证券法（简称证券法）对以前有关法规中的收购相关规定作了一些调整，其中也包括收购信息披露的相关规定，但不够细化，缺乏操作性。除了以上法规外，作为自律性组织的沪深两地证券交易所颁布的股票上市规则对收购信息披露的具体格式要求作了规定，更具操作性。 2.现行上市公司收购信息披露制度主要内容 我国现行上市公司收购信息披露制度主要由证券法、信息披露细则、上海和深圳证券交易所股票上市规则（2001 年修订本）中的有关规定组成。同西方资本市场发达国家一样，该制度主要由两部分构成： (1)持股预警披露制度。也称为“大股东报告义务” ，它的基本含义是：投资者直接或间接持有一家上市公司
8、发行在外的有表决权股份达到一定比例或达到该比例后持股数量发生一定比例的增减变动时，即负有向上市公司、公司上市的证券交易所及证券监管部门披露有关情况的义务（注：吴弘：证券法论，世界图书出版公司，1998年，第 153 页。）。持股预警披露的目的主要有两个：第一，严格地说，持股达到一个较小比例（如美国的 5%）或在此基础上变动达到某个较小比例（如美国的 1%），行为本身一般不会造成上市公司控股权的转移，也不意味着将来一定会发生控股权的转移（收购），但由于它在一定程度上暗示着进一步收购股份从而发生控股权转移的可能性，为了防止收购者突然袭击给目标公司股东和管理层带来措手不及，造成交易秩序的混乱，有必要
9、及时提醒股东和公司注意股权变化动向，让他们对可能发生的收购产生合理预期。第二，由于交易量增大往往引起市场价格的剧烈波动，通过持股变动的信息披露，可以让公众及时了解大股东的交易行为，在一定程度上防止内幕交易和市场操纵。 我国证券法对持股信息披露规定得很简单：投资者持有一个上市公司已发行股份的 5%时，应当在 3 日内向证券监管机构和证券交易所作出书面报告，通知上市公司并公告，在公告前不得再行买卖该上市公司的股票；持股 5%以上的股东所持股份增减达到 5%，则应当在 3 日内报告和公告，并在公告后 2日内不得再行买卖该上市公司的股票；披露的内容也只有持股人名称、住所，所持股票名称、数量，达到披露点
10、的日期这几项少得可怜的信息（注：证券法第 79 条和第 80 条。）。2001 年 12 月6 日发布的上市公司股东持股变动信息披露管理办法（征求意见稿）（简称持股变动信息披露管理办法（稿）则对此进行了大大细化，将持有股份划分为通过集中竞价持有和通过协议转让持有，对协议转让持有股份的披露义务点（包括持股预警披露触发点和增减变动披露点）和达到披露义务点后的交易限制的规定与通过集中竞价持有股份的相关规定略有差别：协议转让持股的披露义务点可以超过 5%，达到披露义务点后“不得再行通过证券交易所的集中竞价交易增持或者减持该上市公司的股票”，从而对达到披露义务点后的协议增持没有时间限制（注：证监会：持股
11、变动信息披露管理办法（稿）第 23 条。）。这条规定可以看成是对证券法第 79 条的变通处理，符合我国现阶段由于上市公司股权结构中非流通股占绝对比例这一普遍状况而决定的上市公司股权转让以协议转让为主这一事实。持股变动信息披露管理办法（稿）对披露内容和格式的规定更为详细，要求编报简式或详式“上市公司股东持股变动报告”。 (2) 要约收购信息披露制度。要约收购(tender offer)也译为交股要约、溢价收购、发起收购、投标出价、发盘收购、标购或公开收购，与其基本相同的一个概念为 takeover bid（译为“接管报价”或“收购出价”），指收购者公开向目标公司所有股东发出要约，以一确定的条件在
12、一定期间内购买占目标公司相当大百分比的股份，从而达到控制目标公司的目的。有的国家确立了强制要约收购(mandatory tender offer)制度（中国、英国及英联邦国家、法国、西班牙等），即一股东持股比例达到法定比例时，必须向目标公司同类股票的全体股东发出公开收购要约。而有的国家（美国、德国、荷兰等）则没有确立这一制度，收购要约的发出遵循自愿原则。 要约收购信息披露制度主要包括披露触发点、披露义务人、披露方式、披露内容等主要方面，目的是确保目标公司股东获得与是否接受要约有关的充分信息，使得目标公司股东与收购者在信息上处于平等地位，保证有充足时间来估量信息并作出理性的决定。 证券法对要约收
13、购的信息披露也只有一些简单的规定，持股变动信息披露管理办法（稿）对此进行了细化。虽然我国至今尚未发生过一起真正的公开要约收购事件，而基于我国证券市场的现状，在未来几年内也不大可能发生频繁的要约收购事件，协议收购仍将在收购市场中占据主导地位，但随着国有股的逐步减持、上市公司流通股比重的上升以及证券市场各方面机制的不断完善，要约收购案的发生只是一个时间问题。随着我国证券市场逐渐成为并购的主要舞台，毫无疑问会有越来越多要约收购的好戏上演，甚至有可能成为证券市场并购的主流形式。立法先行必将起到铺路、引导、规范的重要作用，当然，制度也等待着要约收购实践的检验。 三、我国上市公司收购信息披露的立法哲学和监
14、管思路 从以上对我国上市公司收购信息披露制度的沿革和现行制度内容所作的介绍中可以看出，我国证券市场建立的时间虽晚，但是收购信息披露的制度建设还是取得了相当大的成绩。同时也应该看到，这一制度主要是照搬西方资本市场发达国家的收购信息披露制度的产物，未能深刻地把握收购信息披露的立法指导思想，也未能结合中国实际对具体条文加以创造性地修改和运用。 1.立法和监管的指导思想还未超越传统的以发行人为中心的披露哲学 传统的披露哲学以发行人为中心，披露义务人限于证券发行人，这种哲学适应的是西方 20 世纪 60 年代以证券市场为主要平台的并购浪潮出现以前的资本市场，那时的资本市场还未涉及太多的存量资产配置。这种
15、披露哲学对上市公司收购中的一些特殊问题的解决不能起到指导作用，因而被新的披露哲学所取代。新的披露哲学将披露义务人扩大到收购者和潜在收购者。上市公司收购信息披露的具体法律制度，如披露的内容、要约收购的具体规定、有关内幕交易和市场操纵的禁止性规定等等，都是以这一新的披露哲学为基础发展起来的，可以说，抓住了这一点，就把握住了收购信息披露制度的关键。 我国信息披露制度的一个重大问题是制度结构失衡，表现在收购信息披露的有关规定在数量上要大大少于传统的发行人信息披露的有关规定，在内容上也不够系统，漏洞较多。这已经不能适应我国证券市场上上市公司收购的迅速发展，而这种不适应在主观上表现为立法和监管机关在信息披
16、露制度的指导思想上的不成熟。成熟的指导思想应该是，在上市公司收购的信息披露上，收购者和潜在收购者应负有至少等同于证券发行人的义务。以这样的指导思想来进行信息披露制度设计和监管，是解决结构失衡问题的必要条件。 2.“洋为中用 ”的创造性不足 考察法规中有关收购的具体规定，有一点是显而易见的：照搬照抄西方国家的东西多，而自己的东西少，创造性的借鉴也很少。笔者并不鼓励什么都由自己来创造，这样的话就等于是把西方国家上百年的优秀成果弃之不用；但是照搬照抄也不是正确的道路，所以有一个在借鉴西方经验时如何结合我国国情的创造性运用问题，这里的关键是要把握住西方国家具体的收购法条后面的立法思想。这个问题在本文以
17、下对我国上市公司收购信息披露制度具体问题的深入探讨中有所体现，在此不展开。 四、现行上市公司收购信息披露制度存在的问题和对策探讨 由于上市公司流通股与非流通股价值的差别同要约收购中的价格平等原则（注：价格平等原则是指要约者必须付给接受要约的同一等级股份（目前我国只有不分等级的普通股）的持有人以要约收购中曾经支付过的最高价格（要约收购过程中要约价格可能修改）。价格平等原则是各国要约收购制度中的基本原则之一，我国证券法第 85 条对此做出了规定。）之间的矛盾、成本高、程序的复杂性、结果的不确定性、市场理念与认识尚待培育和更新，以及制度的可操作性不足等原因，要约收购实践在我国受到了很大的限制。在解决
18、制约要约收购实践发展的基本问题之前，就专门讨论要约收购的信息披露问题难免陷于空谈。而我国的非要约收购制度问题相对较少，实践的发展已经达到一定水平，我们有条件针对实践中出现的具体问题进行研究，因此，本文以下探讨的主要是持股预警披露问题，有些问题是持股预警披露与要约收购信息披露所共有的，也涉及要约收购中的信息披露。 1.持股预警披露触发点与增减变动披露点（合称“披露义务点 ”） 作为履行披露义务的标准，制度必须对持股比例的临界线作出明确规定以利遵循。各国对此的规定不尽相同。下面列举几个国家的规定以资后面论述我国情况时的对比参照。 在美国，经 1972 年威廉姆斯法修正后的1934 年证券交易法第
19、13(d)节（简写为 sea13(d)）及 sec 依此制定的证券交易法条例 13d-g(regulation 13d-g)规定，任何人或任何一群人(group)，如果获取根据1934 年证券交易法注册的某一类股本证券 5%以上的受益所有权(beneficial oited partnership)、辛迪加(syndicate)或其他群体，为了获得、持有或安排目标公司的证券而行动，这样的群体应被推定为一个人而必须履行信息披露义务。），还规定了“受益所有权” （注：“受益所有权人”(beneficial oent)、谅解(understanding)、关系(relationship) 或其他纽带
20、，直接或间接拥有或分享以下两项的任何人：(1)投票权(voting poent power)，包括处理(disposal)或指示处理 (direct the disposition of)此等证券的权力。进而，sec 的条例认定，包括 60 日内可以行使的选择权、认股凭证、可转换证券等都算作受益所有权。有关美国“受益所有权” 的详细规定，请查看：卞耀武主编的美国证券交易法律，王宏译，法律出版社，1999 年。）。香港收购及合并守则对“一致行动人” 定义为“包括依据一项协议或协定，透过其中任何一人取得一间公司的投票权，一起积极合作以取得或巩固对该公司的控制权的人”（注：郭琳广、区沛达：香港公司证
21、券法，1996 年，刘巍、李伟斌等编译，法律出版社，1999 年，第 325 页。）。我国台湾地区证券交易法虽未对“一致行动人 ”概念做出明确定义，但规定取得公开发行公司股份超过 10%的人，不论法人或自然人，单独取得或与他人共同取得者均要履行信息披露义务。这里，“与他人共同取得股份” 包括以信托、委托书、授权书或其他契约、协议、意见联络等方法取得股份者（注：赖英照：证券交易法逐步释义，三民书局，1992 年，第 289 页。）。综合考察各国（地区）的“一致行动人” 概念，一般包括关联人和无关联关系的合意人。 我国现行法律法规中没有“一致行动人” 或“受益所有权”这两个词，但似乎也透出那么一点
22、意思。如，股票条例中有“直接或间接持有” 的有关规定，但对何谓“间接”没有解释。而 证券法则干脆以 “投资者”代之。实践走在了立法的前面。2001 年 5 月，裕兴举牌方正科技就是以“一致行动人”合并计算持股数的；2001 年 11 月的上海高清与北大方正争夺方正科技控制权时，运用了“联合提案人” 合并计算提案人持股数（注：上海高清举牌时并未打出“一致行动人” 的旗号，但在提议召开股东大会时却是以“联合提案人” 合并计算提案人持股数的，因为有关法规规定“单独或合并持有公司有表决权股份总数 10%（不含代理权）以上的股东书面请求时”，公司应当在 2 个月以内召开临时股东大会（上市公司章程指引及股
23、东大会规范意见）。可以认为高清所称“联合提案人 ”也属于“一致行动人”。这也反映出制度缺陷，因为高清在举牌时并未合并计算“联合提案人” 的持股数。）。2001 年 12 月发布的持股变动信息披露管理办法（稿）对“一致行动人”做出了明确定义：“ 一致行动人，是指在上市公司股东持股变动中，通过合同、合伙关系或者默契采取一致行动持有股份，行使表决权或处分权的两个或两个以上的行为人”（第 45 条）。规定“一致行动人应当合并计算各自持有或者控制的上市公司的股份”（第 13 条）。同时，又定义了“直接持有人” 和“间接持有人”，以及“权益拥有人” ，规定直接持有和间接持有的股份应当合并计算（第10 条）
24、，而“一致行动人 ”、“直接持有人”、 “间接持有人”和“权益拥有人”均负有信息披露义务。显然，持股变动信息披露管理办法（稿）所指的“一致行动人 ”概念较前面介绍的英国等的 “一致行动人”概念要窄，不仅不包括关联人（持股变动信息披露管理办法（稿）以“直接持有人 ”和“间接持有人”替代），而且在英国的无关联关系的“一致行动人 ”概念中又只限于“持有股份”的人（不持有股份的无关联关系的“一致行动人” 以“权益拥有人”代替）；而持股变动信息披露管理办法（稿）中的“权益拥有人” 又不同于美国法中的“受益所有权人” 。笔者认为，持股变动信息披露管理办法（稿）中的有关概念过于繁杂，不仅不利于理解，而且在实
25、际操作中也没有分别认定的必要，因为对这几种人的披露义务是相同的。应将有关概念统一为“一致行动人” 或“受益所有权人”。而从这两个概念本身来看，“一致行动人 ”容易理解，易为大家接受，可以共用这个概念，但也并不排斥“受益所有权” 概念。 “受益所有权”可以在“一致行动人” 的定义中加以应用，属于下一层次的概念。 对一致行动人的认定，前述英美等国的规定比较宽泛，举证要求很低，而关联人和无关联关系的一致行动人二者又有不同的特点。对于关联人，我国的企业会计准则关联方关系及其交易的披露和两个交易所的股票上市规则都有较为详细的规定，除非有相反证明，否则应视为“一致行动人 ”。对无关联关系的一致行动人的认定
26、，却有认定口径宽窄的问题，这也是难点所在。从最宽泛的意义上讲，无关联关系的一致行动人包括：(1)有明确协议的人和无明确协议但行动上有默契的人；(2)有投票权或处分权或选择权、认股权、可转换证券的人；(3)长期（战略）的一致行动人或短期（临时）的一致行动人。在实际操作中，究竟如何确定一群人是否为一致行动人并没有一个较为确切的绝对的标准，即使在英美等国，有关一致行动人认定的诉讼案件也很多。认定口径窄，则收购人有机会分割持股，规避披露义务，降低收购成本，但容易纵容内幕交易和市场操纵行为，对目标公司股东不利；认定口径宽，则容易发生虚假“一致行动”，庄家可以表面上“ 一致行动”，摆出联手收购的架势，引发
27、股价大幅上涨，背地里却行市场操纵之实，靠牺牲广大投资者利益来获取非法利益。这里，我们又再一次看到了立法过程的权衡本质。有学者提出，我国对一致行动人的认定，口径不宜过宽。理由是“无关联关系的一致行动人的范围过宽，虽能使广大投资者及时获得信息，但是同样会有市场操纵之忧”，并举了裕兴举牌方正科技的例子为证，然后分析了美国对“一致行动人” 认定口径的宽泛乃是建立在“美国有严格和完善的信息披露制度，可以有效防范市场操纵的发生”之基础上，而我国情况不同，“如果允许无关联关系的临时战略同盟作为一致行动人，有可能助长市场中以收购为名的价格操纵行为”，最后提出 “我国的无关联关系的一致行动人应以长期合作伙伴为限
28、以裕兴方面为例，据裕兴称，另 4 家公司只是朋友关系，并非长期合作伙伴，因此，不应列入一致行动人之列”（注：施晓红：上市公司收购立法的缺陷和完善从方正科技“收购战” 谈起，中国工业经济，2001 年第 8 期。）。笔者认为，这种看法确有一定道理，但仔细分析，可以发现存在两个问题。其一，何为“临时合作伙伴”，何为 “长期合作伙伴 ”，在实践中无法界定；其二，我国证券法第 42 条规定，持股 5%以上股东“ 将其所持有的该公司股票在买入后 6 个月内卖出，或者在卖出后 6 个月内又买入，由此所得收益归该公司所有”，换句话说，一致行动人以自己名义在 6个月内买卖股票不可能获利，只能暗中以他人名义买卖
29、股票才有可能逃避监管而获利。一致行动人获取非法利益的根本原因在于内幕交易和市场操纵，而不是“一致行动” 披露的本身，因为，即使没有“一致行动”，庄家也可以操纵市场获利，虽然“一致行动”的披露可能便利了市场操纵。因此，问题的关键在于对利用他人账户买卖股票这种非法交易行为的规制。笔者以为，“一致行动人” 的认定口径宽要比认定口径窄更有利于投资者的保护，因为这至少能更为充分地满足投资者的知情权，使他们能有机会做出判断和决策，也是事后对信息披露是否虚假、是否存在内幕交易和市场操纵行为进行调查和认定的前提。如果根本不披露“一致行动” ，那么多个庄家完全可以各自购入披露触发点以下比例的股份，再行相互间的倒
30、手，之后再静悄悄地逐步减持获利，而购入和倒手都会引起股价上涨。对这种市场操纵行为则更难以调查举证。 3.披露的期限、内容和格式 (1)披露的期限。我国证券法第 79 条规定，投资者达到持股预警披露触发点的，应当在 3 日内报告并公告，公告前不得再行买卖该上市公司的股票。持股增减变动达到披露点的，也应当在 3 日内报告并公告，在公告后 2 日内不得再行买卖该上市公司的股票。持股变动信息披露管理办法（稿）规定的披露期限和交易限制期与证券法的规定相同。上海证券交易所股票上市规则7.4.5 条中规定的报告期限为 2 日。2001 年以来的几起收购案的披露时间基本上符合交易所的要求。在实际操作中，交易所
31、的及时监督往往促使披露义务人甚至在事实发生当日即报告并在第二天公告。由于在事实发生到披露这段期间，市场交易仍照常进行，这时，广大投资者是在不知道事实发生的情况下进行交易的，期间，往往因有关该事实的传闻而影响股价的波动。笔者认为，本着让广大投资者进行信息充分的交易这样一种原则，应规定信息披露义务人在事实发生当日收市后即向交易所进行简要报告（这在技术上完全能做到，因为通过证券交易所集中竞价交易，成交回报在收市时即可确定，而协议转让当事人自然清楚协议是在哪天签署的），由交易所决定在第二日停牌，并由信息披露义务人提交正式的报告，公告后复牌。这样做的好处是，不仅有效保护了广大投资者，而且在技术上使披露义
32、务人在此期间的持股增减变动成为不可能。 (2)披露的内容和格式。持股预警披露制度的主要目的在于提醒市场全面收购的可能性，因此披露内容是以持股人持股目的及是否有进一步增持的计划为核心的（注：有关英美等国持股预警披露的具体内容，请参考：齐斌著证券市场信息披露法律监管，法律出版社，2000 年，第 232233 页；高如星、王敏祥：美国证券法，法律出版社，2001 年，第 248251 页；郭琳广、区沛达：香港公司证券法“第三章 证券权益的披露” ， 1999 年，刘巍、李伟斌等编译，法律出版社（英文 1996 年版）。）。我国现行法律法规对披露内容的规定非常简单，如证券法中只有 3 项（第 80
33、条），对格式则没有规定。在实际操作中，披露的内容要详细一些，如上海高清在 2001 年 10 月 26 日的举牌公告中，披露了持股名称、数量、比例、时间，持股人名称、成立日期、住所、注册资金、法定代表人、主营业务范围，持股人的关联人士持股和买卖股票情况。同年11 月 2 日，还应交易所要求披露了持股人的股东构成、股东的直接股东、股东和高管人员持有和买卖股票情况、资金来源、简要财务数据、持股人与目标公司及其大股东的沟通情况、与目标公司之间的交易情况、收购计划。持股变动信息披露管理办法（稿）则借鉴了美国将披露格式分为详细的 13d 表格和简易的 13g 表格的规定，在第 19 条中规定了股东持股变
34、动报告的简式和详式两种格式，还规定了应当制作详式报告的三种情况（其中“实际控制意图” 、“中国证监会认定的其他情形”如何界定，未作说明，笔者以为，将一部分需要编制详式报告的情况的解释和认定的权力留给证监会和交易所，实为符合现阶段实际的明智之举）。 考察 2001 年以来发生的几起争购案，可以发现以下两个披露内容上的突出问题：(1)一致行动人之间的协议安排和非协议安排没有披露。(2)持股目的和计划披露过于简单含糊，如上海高清在 2001 年 11 月 2 日公告中披露收购计划时，措辞为“是否继续增持，将视情酌处” 。不了解一致行动人之间到底有何关系，一致行动人持股动机如何和未来是否增持，收购后对
35、上市公司有何计划，投资者怎么可能做出信息充分的决策呢？ 4.新闻发布会等正式公告以外的披露方式 三起股权争夺事件都有一个共同的特点，就是股权争夺双方和上市公司不仅在证监会指定的信息披露报刊上发布正式公告，还通过新闻发布会、接受记者采访等方式对社会发布了大量信息。比如，在 2001年 5 月份的方正科技收购战中，举牌方裕兴及其一致行动人（裕兴方面）、防守方北大方正集团及上市公司董事会就以正式公告以外的其他方式披露了很多信息。裕兴方面不断鼓吹志在必得的收购决心，宣传自己资金量十分充裕等刺激股价上涨的言论，而让人感到奇怪的是，面对外部挑战，北大方正集团和方正科技董事会却没有站在一条阵线上共同御敌，反
36、而不断相互指责，直到祝剑秋等人辞职为止。从积极的方面看，这反映出各方信息披露的主动性增强了；但从消极的一面看，这些信息的发布相当随意，同一方披露的信息内容往往不一致甚至前后矛盾，因此整个收购战愈发显得扑朔迷离，广大投资者更加难以适从。这就给我们提出了几个问题：究竟应不应该以非正式公告形式进行信息披露？非正式披露与正式公告是何关系？对非正式披露如何规制？ 首先，应该允许以非正式公告的方式披露信息。现代社会是信息社会，从一定意义上说，信息是我们这个社会得以高效运转的基础，处于社会巨系统中的每一个主体都在自觉或不自觉地与其他主体频繁地交换信息，上市公司当然也不例外。上市公司在与各方进行信息交流时，所
37、发布的信息可以分为两部分：一部分是对上市公司股价有重大影响的信息，另一部分是对股价没有重大影响的信息（注：关于信息披露的重大性标准，本文采用的是“股价标准 ”，另一种标准是“投资者决策”标准，即信息披露与否要看该信息对投资者决策是否有重大影响。我国的法律主要采用股价标准（证券法、股票条例、信息披露细则和交易所的股票上市规则），也有采用投资者决策标准（信息披露的内容与格式准则第 1 号招股说明书），具有二元性。两种标准究竟哪种更好，相互之间有何关系，不在本文讨论范围。请参考：齐斌著证券市场信息披露法律监管，法律出版社，2001年，第 171176 页。）。之所以会产生强制披露的正式公告，就是要对
38、前者进行规范：第一，必须披露，不得隐瞒；第二，必须以规定的格式、在规定的时间内以正式公告的形式披露，“确保信息披露的内容真实、准确、完整而没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏”（上交所股票上市规则（2001 年修订本）4.1 条）；第三，“上市公司不得以新闻发布或答记者问等形式代替公司的正式公告。”（上交所股票上市规则（2001 年修订本）4.11 条）前者以正式公告形式规范，而后者才属于新闻发布或答记者问等非正式披露方式的内容。 这样看来，正式公告与非正式披露之间应该是一种互补关系，即对上市公司股价有重大影响的信息必须以正式公告的形式发布，而对上市公司股价没有重大影响的信息可以由非正式方式披露
39、。理论上这么说是可以的，问题在于“重大影响” 如何定义？标准是什么？对此，我国目前的法规制度（包括交易所的股票上市规则）均未给出答案，而这正是规制非正式披露的关键。 对非正式披露的规制是一个世界性的难题，可以说没有一个国家解决了这个难题。当然，应该说美英等国相对而言做的比较好，虽然问题还不少。比如，1986 年英国健力士公司(guinness plc)与 argull 公司竞购 distillers 公司一案中，争夺双方在争夺期间每天刊登整版广告和电视广告，有些广告甚至进行人身攻击并引起诽谤诉讼。这件收购案对 1989 年城市守则的修订产生了重大影响，修订后的城市守则对要约期间的要约广告做出了
40、禁止（除非经过收购与合并委员会特批或属于 7 种范畴中之一种）（注：有关英国的收购信息披露和广告，请参阅：万猛、刘毅著英美证券法律制度比较研究，武汉工业大学出版社，1998 年，第 9497 页。）。合并与收购委员会还发布了有关对收购的书面评论、广告、对新闻界陈述的指南（注：详见张舫著：公司收购法律制度研究，法律出版社，1998 年，第 118119 页。）。我们可以有选择地借鉴美英等国的做法，结合我国证券市场的实际，针对实践中出现的问题，逐步建立和完善对非正式披露的规制。可以预计，这将是一个比较长的过程，需要广大理论和实务工作者的共同努力。笔者在这里只提出几点自己的想法：(1)应确立对非正式
41、披露从严管理的指导思想，监管机关和交易所在认定是否对股价有重大影响时应从严掌握，应督促有关方面尽量采用正式公告的形式披露。(2)应在立法中明确对非正式披露中的虚假、严重误导性陈述的责任人承担与正式公告中虚假、严重误导性陈述的责任人同样的责任。可以参考正式公告中的责任声明（注：上海证券交易所股票上市规则（2001 年修订本）4.2条规定：“公司在公告中应当作出以下重要提示：本公司及董事会全体成员保证公告内容的真实、准确和完整，对公告的虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏负连带责任”。），规定在非正式披露中的显著位置标明类似的责任声明，责任人包括董事、监事和高级管理人员。(3) 还应明确所载媒体及报道
42、记者不实报道的责任。 5.收购争夺战中收购者以外的非流通股股东的信息披露问题 从2002 年 3 月份开始的丽珠集团股权争夺战中，随着争夺双方（东盛集团和太太药业）持股数量的交替上升，此时，尚未出让股权的非流通股股东就成为双方一决雌雄的筹码，他们是否出让、出让给谁的决策成为胜负之关键，其签订转让协议前的言论和态度对股价有重大影响。而现行法规对潜在出让方的信息披露并无任何规定，这就产生了潜在的协议出让方的信息披露问题。颇具戏剧性的是，在丽珠一案中，原本表示支持东盛集团的持股超过 5%的光泰医药最后却倒向了太太药业一边，与后者签订了股权转让协议，让所有人大吃一惊。结果以太太药业获胜而告终。 笔者认为，由于潜在协议出让方的决策对收购结果具有重大的实质性影响，其言论容易造成股价大幅波动，应该禁止潜在协议出让方在签订股权转让协议以前对外表示态度或透露与股权协议转让有关的任何信息，即出让方及其董事、监事和高管人员应恪守沉默义务。这里，潜在的协议出让方是指所持非流通股不存在转让限制（如质押）的所有股东。
