1、 公司研究 跟踪报告 粤电力(000539.SZ)/8.13元 彭全刚 010-88087783 2009年11月1日 毛利率新高，业绩超预期 公用事业电力 审慎推荐-B(维持) 三季度毛利率创三年以来单季度新高，实现每股收益 0.19 元，高于预期。调高0911年每股收益至0.46元、0.53、0.60元，维持“审慎推荐”的投资评级，不过投资者需关注沿海电价下调对公司的影响。 q 三季度实现每股收益0.19元，高于预期。前三季度，粤电力实现营业收入88.7亿元，同比下降 1；营业利润 12.9 亿元，同比增长 492；财务费用 4.0亿元，同比下降8；投资收益3.9亿元，同比增长174；归
2、属于上市公司的净利润8.9亿元，同比增长1027%，折合每股收益0.33元；三季度实现每股收益0.19元，略高于我们的预期。 q 尽管前三季度电量仍然负增长，但是第三季度电量已实现正增长。公司前三季度合并口径电厂完成上网电量199.5亿千瓦时，同比下降9%；不过由于去年两次电价的调整，收入只同比下降1%。三季度完成上网电量81亿千瓦时，同比增长11%，使得三季度收入同比增长10%。由于去年四季度较低的基数，预计公司四季度电量仍可以保持较高的同比增速，不过环比会下降。 q 公司三季度收入环比增长 29%，毛利率继续大幅提升。广东三季度火电发电量环比增长 31%，公司三季度收入为 36 亿元，环比
3、增长 29%；而公司三季度发生营业成本25.2亿，环比只增长16%，使得公司三季度毛利率为30%，高出二季度8个百分点，且为过去三年毛利率最高的一个季度。 q 投资收益环比大增 75%，成为推动公司业绩环比大增的另一重要原因。公司参股电厂同样受益电量的环比增长，三季度贡献投资收益 2.2 亿，环比增长75%，对业绩环比大幅提高贡献较多。 q 粤嘉电力“上大压小”减值已提，四季度压力减小。粤嘉电力关停 2 台小火电机组，三季度计提资产减值2.84亿元，减少当期净利润1.32亿元，同时减小了四季度的业绩压力。公司受让集团湛江中粤能源 51股权，对威信云投粤电扎西能源进行增资，为未来发展积蓄实力。
4、q 调高0911年每股收益至0.46元、0.53、0.6元。公司明年业绩仍将转好，并将逐步收购粤电集团的资产，成长性较好。不过由于发电企业利润转好，国家有可能下调沿海电厂上网电价，维持“审慎推荐”的投资评级。 基础数据 上证综指 2996 总股本（万股） 265940 已上市流通股（万股） 198686 总市值（亿元） 216 流通市值（亿元） 162 每股净资产（MRQ） 3.3 ROE（TTM） 5.3 资产负债率 57.2% 主要股东 粤电集团 主要股东持股比例 46.34% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 12 14 63 相对表现 3 -11 -33 -200204060
5、80100120140Oct-08 Feb-09 Jun-09 Sep-09(%) 粤电力 沪深 300相关报告 1、粤电力A（000539）二季度毛利率大幅提升，业绩高于预期2006/11/6 2、粤电力A（000539）奥里油项目妥善解决，定向增发促进未来发展2009/4/18 财务数据与估值 会计年度 2007 2008 2009E 2010E 2011E 主营收入(百万元) 10393 11618 12199 14544 16187 同比增长 19% 12% 5% 19% 11% 营业利润(百万元) 1237 -280 2086 2368 2676 同比增长 -10% -123% -8
6、44% 13% 13% 净利润(百万元) 659 20 1213 1415 1600 同比增长 -12% -97% 5874% 17% 13% 每股收益(元) 0.25 0.01 0.46 0.53 0.60 PE 32.8 1065.1 17.8 15.3 13.5 PB 2.4 2.6 2.3 2.1 1.9 资料来源：招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 图1：粤电力A前三季度经营指标同比变动比较 -20020406080100营业收入营业成本管理费用财务费用投资收益营业利润净利润(亿元)-100%0%100%200%300%400%500%600%2008.9 20
7、09.9 同比增速数据来源：公司公告，招商证券整理 图2：粤电力A三季度经营指标同比变动比较 -50510152025303540营业收入营业成本管理费用财务费用投资收益营业利润净利润(亿元)-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%08Q3 09Q3 同比增速数据来源：公司公告，招商证券整理 图3：粤电力A三季度经营指标环比变动比较 0510152025303540营业收入营业成本管理费用财务费用投资收益营业利润净利润(亿元)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%09Q2 09Q3 环比增速数据来源：公司公告，招
8、商证券整理 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图4：粤电力A年度收入和利润率指标比较 0204060801001201402001200220032004200520062007200809.9(亿元)-10%0%10%20%30%40%50%营业收入 毛利率 净利率数据来源：公司公告，招商证券整理 图5：粤电力A季度营业收入和利润率指标比较 051015202530354006Q106Q206Q306Q407Q107Q207Q307Q408Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q3(亿元)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%营业收入 毛利率 净利
9、率数据来源：公司公告，招商证券整理 图6：粤电力A年度资产收益率指标比较 0501001502002503002001200220032004200520062007200809.9(亿元)-5%0%5%10%15%20%25%30%总资产 净资产 ROA(年化) ROE(年化)数据来源：公司公告，招商证券整理 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图7：粤电力A季度资产收益率指标比较 05010015020025030006Q106Q206Q306Q407Q107Q207Q307Q408Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q3(亿元)-10%-5%0%5%10%15%2
10、0%25%30%总资产 净资产 ROA(年化) ROE(年化)数据来源：公司公告，招商证券整理 图8：粤电力历史PE Band 图9：粤电力历史PB Band 20x40x80x100x120x0510152025303540Oct-06 Apr-07 Oct-07 Apr-08 Oct-08 Apr-09(元) 1x2x3x4x5x0510152025Oct-06 Apr-07 Oct-07 Apr-08 Oct-08 Apr-09(元)资料来源：招商证券研发中心 资料来源：招商证券研发中心 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 附：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2
11、007 2008 2009E 2010E 2011E 单位：百万元 2007 2008 2009E 2010E 2011E 流动资产 4527 5074 10278 14569 18829 营业收入 10393 11618 12199 14544 16187 现金 2177 1481 7699 11477 15388 营业成本 8213 10995 9515 11490 12787 交易性投资 0 0 0 0 0 营业税金及附加 7 8 4 6 7 8 应收票据 0 0 0 0 0 营业费用 0 0 0 0 0 应收款项 1172 1626 1328 1584 1763 管理费用 580 60
12、5 561 669 745 其它应收款 91 426 122 145 162 财务费用 337 586 530 560 600 存货 599 929 653 788 877 资产减值损失 -1 4 0 0 0 其他 488 612 476 575 639 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 非流动资产 19526 19555 18670 18157 17702 投资收益 51 297 500 550 630 长期股权投资 3341 3803 3803 3803 3803 营业利润 1237 -280 2086 2368 2676 固定资产 14209 13177 12386 11908 11
13、485 营业外收入 6 5 6 6 6 无形资产 429 387 348 313 282 营业外支出 17 12 16 16 16 其他 1546 2188 2132 2132 2132 利润总额 1226 -288 2076 2358 2666 资产总计 24053 24629 28947 32726 36531 所得税 398 -148 561 590 667 流动负债 6677 6302 9308 9743 10028 净利润 828 -140 1516 1769 2000 短期借款 2880 3814 4500 4500 4500 少数股东损益 169 -160 303 354 400
14、 应付账款 1677 1003 1903 2298 2557 母公司所有者净利润 659 20 1213 1415 1600 预收账款 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.25 0.01 0.46 0.53 0.60 其他 2121 1485 2905 2945 2971 长期负债 5360 7204 7364 9364 11364 主要财务比率 长期借款 5172 5179 7179 9179 11179 2007 2008 2009E 2010E 2011E 其他 189 2025 185 185 185 年成长率 负债合计 12038 13506 16672 19106 21392 营
15、业收入 19% 12% 5% 19% 11% 股本 2659 2659 2659 2659 2659 营业利润 -10% -123% -844% 13% 13% 资本公积金 1833 1418 1418 1418 1418 净利润 -12% -97% 5874% 17% 13% 留存收益 4652 4362 5211 6201 7321 获利能力 少数股东权益 2871 2685 2988 3342 3742 毛利率 21.0% 5.4% 22.0% 21.0% 21.0% 母公司所有者权益 9144 8439 9288 10278 11398 净利率 6.3% 0.2% 9.9% 9.7%
16、9.9% 负债及权益合计 24053 24629 28947 32726 36531 ROE 7.2% 0.2% 13.1% 13.8% 14.0% ROIC 5.2% 0.7% 7.7% 7.8% 7.7% 现金流量表 偿债能力 单位：百万元 2007 2008 2009E 2010E 2011E 资产负债率 50.0% 54.8% 57.6% 58.4% 58.6% 经营活动现金流 2597 -594 6212 3212 3361 净负债比率 34.4% 37.4% 43.8% 44.9% 45.7% 净利润 1213 1415 1600 流动比率 0.7 0.8 1.1 1.5 1.9
17、折旧摊销 1588 1522 1464 速动比率 0.6 0.7 1.0 1.4 1.8 财务费用 530 560 600 营运能力 投资收益 -500 -550 -630 资产周转率 0.4 0.5 0.4 0.4 0.4 营运资金变动 2550 -84 -67 存货周转率 16.1 14.4 12.0 15.9 15.4 其它 831 349 395 应收帐款周转率 10.1 8.3 8.3 10.0 9.7 投资活动现金流 -3664 -2162 -1087 -1000 -1000 应付帐款周转率 6.2 8.2 6.5 5.5 5.3 资本支出 -1000 -1000 -1000 每股
18、资料(元) 其他投资 -87 0 0 每股收益 0.25 0.01 0.46 0.53 0.60 筹资活动现金流 1146 2060 1092 1566 1550 每股经营现金 0.98 -0.22 2.34 1.21 1.26 借款变动 3465 2000 2000 每股净资产 3.44 3.17 3.49 3.86 4.29 普通股增加 0 0 0 每股股利 0.14 0.06 0.14 0.16 0.18 资本公积增加 0 0 0 估值比率 股利分配 -364 -424 -480 PE 32.8 1065.1 17.8 15.3 13.5 其他 -2009 -10 30 PB 2.4 2
19、.6 2.3 2.1 1.9 现金净增加额 80 -696 6218 3778 3911 EV/EBITDA 14.5 17.8 9.3 8.8 8.2 资料来源：公司报表、招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 分析师简介 彭全刚：清华大学博士，长期从事电力行业研究工作，曾供职于中国华能集团公司、国务院电力体制改革工作小组办公室，2007年加入招商证券。现为招商证券研究副董事，曾获新财富2008年电力与公用事业最佳分析师。 主要研究特点：多次参加国家发改委、国家电监会、中国电力企业联合会、中国价格协会组织的专项课题研究工作，对电力工业发展规律有较为深刻的认识。对主要上市公司
20、研究较为深入，跟踪较为及时，评价较为客观。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：
21、公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归招商证券所有。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。
