1、精译求精系列之四 译文源于CFA Magazine March-April 2006 风险： 终极阵地 作者： Roger Mitchell 精译求精系列之四 译文源于CFA Magazine March-April 2006 人类的本性是投资的核心，然而就心理因素而言，现代风险管理制度有着它的盲点 马克吐温在他的赤道旅行记中写道：“每个人都是一个月球，都有不予示人的阴暗一面。” Abraxas资本管理公司的首席投资官Luka Celati对此有着新的理解。作为风险管理的阴暗面一书的作者，他认为每个投资者都是一个月球，都有现代风险管理不能应对的阴暗面。Celati说：“从定义上来说，管理一词的
2、核心是人类因素，而这个因素往往会被只追求提供尽可能多的信息的风险管理行业所忽略，导致不幸接连地发生。看起来没有人都吸取这些教训。” “疯癫”和“疯癫的”等词汇来源于“lunar”,拉丁语中的“月亮”。 虽然现代医学已经不再把精神疾病归咎于月亮的影响，在过去的几十年里，有认知力的心理学家发现一种不同的“疯癫”。大脑的表层被“非理性”、“偏见”和“直观推断”等一系列“火山口”所点缀着。我们几乎不了解自己。对于市场而言，这些发现可能对于认为投资者总会理性地投资的理论产生深远的影响。超越理论争论的层面，一些观察家推断一个管理人可以通过利用别人的认知错误或者让自己不犯错误来改善自己的表现。 一些公司，比
3、如位于克里弗兰San Mateo的Fuller & Thaler资产管理公司，现在专门地把人类行为融入到资产管理中去。风险管理的内涵可能也非常得深奥，但是这个领域并不被人们所关注。作为Fuller & Thaler的领导人以及芝加哥大学商学研究院行为科学和经济学教授，Richard Thaler说：“行为学研究能提供的最为重要的见解之一就是提醒我们需要分辨什么是规范理论，它告诉我们理性的人应该怎么去做，以及什么是描述理论，它告诉我们人们在现实中是如何去做的。我们对于风险提出的规范理论，比如期望效用理论和现代投资组合理论，作为规范理论是可行的，不过它们必须包括一些其它的因素。” 一条受伤的蛇 1
4、178年6月18日，在太阳落山的一小时后，五名来自Canterbury大教堂的僧侣正在观察着新月。突然间，新月的钩尖裂成两半，在分割的中点出现了一个燃烧的火把，它上升、喷涌而出火焰、炙热的煤块和火星在底下的月亮痛苦地扭曲着，像一条受伤的蛇那样抽动。直到最近，现代天文学家认为僧侣们看到的是一颗小行星撞击月球。在2001年，一名研究者驳斥了这种观点，认为僧侣们站的地方正好直接面对着一颗流星的运行轨道。从他们的角度来看，在月亮的正前方出现了“燃烧的火炬”。 在任何一种情况下，僧侣们都可能会感到吃惊与害怕。他们没有办法知道他们看到的是什么。几个世纪以来，一些哲学家猜想月亮是一个球面，不过这也只是猜测。
5、人们甚至还在讨论地球的形状。托勒密体系曾被奉为标准的天体模型，它认为地球是宇宙的中心。许多权威人士认为月球是完全光滑的。“流星”的奇观虽然广为人知晓，但是没有人知道它是从外太空来的陨石在大气层上部燃烧而形成的。直到400年以后，哥白尼提出了太阳而并非地球是太阳系的中心，伽利略把他的望远镜对准月球，惊奇地发现了白色的山峰从山谷里伸出。 精译求精系列之四 译文源于CFA Magazine March-April 2006 不求完美也许会更好 来自圣塔克拉拉大学的金融学教授Hersh Sherlin 指出很多职业投资者都具有特殊的行为偏见（Sherlin教授著有行为金融学在风险管理中的作用，其中一章
6、为现代视角下的风险管理）。例如，很多投资者都会犯盲目跟风的错误（过度自信地认为当前的趋势会延续下去），而专业的投资者则会犯赌徒的错误（过度自信地认为当前的趋势会回归均值）。也许是专业的培训改变了人们的投资取向。 专业的投资者往往过于乐观（将均值定得过高）或过于自信（错误地判断标准偏差以及尾部分布），造成的结果就是过低的估计了置信区间。长期资本管理公司（LTCM）就是个典型的例子。该公司预计每日最大损失额为3500万美金，但是就在1998年8月21日这一天，公司损失了5.53亿美金。金融学教授Sherlin分析道，“就连公司自己都很惊讶，他们没想到一天的最大损失额是自己预期的十六倍之多。” Th
7、aler指出“决策心理告诉我们，错误发生往往由于出乎意料的原因造成。”LTCM的例子说明“投资经理们没有意识到尽管他们赌注各不相同，但是事实上是高度相关的。因为他们认为不错的投资策略对其他对冲基金也很有吸引力，到时他们会同时遇到流动性危机。所以投资经理们应该做到未雨绸缪。” 人们总是自信地认为自己通晓一切，这就是当前的症结所在。以决定因果关系为例，即使是已知结果的相对简单案例中 （例如，如果我没有犯那个致命的错误，我的组合市值现在该有多少呢？）我们要做的是想象结果，而不是推知已经知道的结论。我们必须经过严格、仔细的分析得到真实的结果。心理学家Spellman认为“我们对真实结果的认识往往受到可
8、能性的影响如果、要是的话，这就是我们常说的反事实思维。” 反事实思维要求我们思考其他的可能性，并想象在不同的情况下会产生怎样不同的结果。纷繁复杂的事实和无穷无尽的可变量证明这种做法至关重要。要想找出事情的因果关系，我们需要按照反思维的方法考虑到所有可能性的子集。这就涉及到哪些可以作为可能性，也将直接限制我们的思路。是不是考虑子集就一定不好呢？Spellman 认为 “不一定，只要我们找到正确的子集。” 但是如果我们没有找到正确的子集，或是没有认识到我们设想的结果有哪些局限性，那么结果就可想而知了。 在经济学界，一直以来人们就会运用反事实思维。早在几十年前，经济学家Herbert Simon就将
9、决策者设想为两种: 追求最大化派与见好就收派。前者寻求最佳方案（尽管明知其不可得），后者认为只要差不多就可以。这种概念在投资界一直没有得到承认，直到MIT的Andrew Lo 提出了“适应性市场假设”。在该框架下，模型必须随着风险-回报率的变化而变化。认知方面的错误不再被视为缺乏理性，而所有的所谓启示也不再是一成不变。决策过程的数学计算即使在某种条件下完美无缺也会因为环境的变化而水土不服。 在这样的条件下，制定近乎万无一失的策略变得非常具有挑战性，而一些说得过去的策略反而灵活性更强。这样一来我们也不必过于追求置信区间的精准度。事实上所谓的不求完美的策略需要广泛运用反事实的推理方式（我们不必找出
10、所有的因果关系，但是要找到正确精译求精系列之四 译文源于CFA Magazine March-April 2006 的子集）。 金融学教授Sherlin认为 “现实中的风险太过复杂，我们不可能全部理解。所以最后我们只能依赖一些所谓的启示，那些启示有些看来言之凿凿，而它们也不过是根据经验法则得来的理论。” 悖论与真理 我们不妨以棒球为例，球员甲在上、下两个赛季分别平均击球率都高于球员乙，那么整个赛季谁的平均击球率高呢？百分之九十三的人都会认为是球员甲，但是下面这份表格却给出了我们相反的答案。 球员 上半赛季 下半赛季 整个赛季 甲 10击4中（0.400）100击25中（0.250）110击29
11、中（0.264）乙 100击30中(0.300) 10击2中（0.200）110击32中（0.291）这就是辛普森悖论，它显示了人们在做出判断时对从部分入手还是整体入手往往不知所措。在更复杂的情况下，统计频率同时计算可能的因果协方差难度就可想而知了。 风险管理也是如此-我们不难发现风险管理就是辛普森悖论的升级版。风险管理的关键在于如何将部分（资产或工具）与整体（组合）相联系。部分之间的协方差十分重要，而搞清资产与组合之间的因果关系往往更令人头疼。再加上VAR（风险值）、Monte Carlo 分析法以及种种复杂的计算方法，这简直变成了一项不可完成的任务。 但随之而来的是什么呢？所有算法一定都存
12、在认知缺陷吗？不一定。 过去三十年中，投资者一直试图将大脑活动简化，但是多项研究却发现研究员的目标总是难以企及，而人类的理性思维指数也在节节下降。之前人们认为自己的大脑就像值得信赖的蓝筹股，而现在看来在计算方面简直是漏洞百出。意识到这一点后，事情有所改变，近年来市场开始慢慢恢复。 佛吉尼亚大学心理学副教授，推理与记忆实验室主管Barbara Spellman 一直致力于这方面的研究。她发现人类不仅存在偏见，我们在解决问题时也存在着某种本能。上世纪七八十年代的时候，“人们在研究人类推理等问题时，忽视了周围限制条件以及人类推理理论。”Spellman指出尽管“启发”一词现在已带有一定贬义色彩，但是
13、“启发”往往是正解，也总是可以产生成果的。需要注意的是：我们所看到的有时会受到幻觉的干扰，即使完善的系统也会因为预期而对某些现象做出错误的解读。 上文提到的棒球的例子是Spellman和她的同事进行的一项实验（他们曾在记忆与认知杂志上发表文章两个原因与一个原因的区别）。被测试者需要进行的只是最简单的判断，但是他们却纷纷失败。如果给被试者一些数据，他们就能看出问题并“按照复杂的数学方法解决问题，而且使用上所有条件。”Spellman还和她的同事对法官进行了一项实验，观察他们对反事实和因果推理的运用。研究者们发现法官们会本能地、系统地使用反事实的推理方法（文章见“如果不是”与因果推理）。他们得出的
14、结论是，单一案件处理过程中进行的因果裁定，外行给出的答案比职业法官反而更加正确。 精译求精系列之四 译文源于CFA Magazine March-April 2006 上述实验与研究都证明了这样一点：人类不仅存在不理智的偏见，更时时刻刻被强大的本能所包围。首席投资官Luca Celati认为投资经理们应该更好地运用分析能力分析自己。“在每个机构中，我们应该区分冒险者和风险决策者。”Celati相信“尽管没有彻底的解决方案”，但是取得一些进展还是有可能的。“就性格风险方面的因素而言，无论是前台的工作人员还是高层领导，往往没什么不同。这一点也许出乎很多人的意料。但是其实也没什么好吃惊的，因为老板总
15、是雇佣和自己相似的人！要解决风险控制问题，不妨首先搞清楚按照人们的性格区分有哪几种风险-资本组合方法。 NASA告诉我们 如何才能让人们摒弃偏见呢？ “这点说起来让人很难过，”心理学副教授Spellman说，“让人们摒弃偏见对大多数人来说是很困难的。我们总是对自己的偏见视而不见，而对其他人的偏见指手画脚。也许培训可以改善这种情况，但不会特别有效。” 金融学教授Sherlin表示“我知道我们不会彻底消除偏见，但是我们总能做些什么，使之得以大大改进。”尽管很多带有偏见的想法根深蒂固，但是Sherlin指出“在现在金融中，行为金融得到了长足的发展，它已对人们对待风险采取的措施开始产生影响。”随着大家
16、意识的增强，改进是完全有可能发生的。 首席投资官Celati根据人们的性格特征对风险措施进行了划分，这是个不小的进步。如果投资经理想要重新定义风险及其影响，应该从影响个人或团队决策的因素入手。现代组合理论是个不错的工具，但是仍然取决于使用它们的人或团队。美国国家航空和宇宙航行局（NASA）可谓是万事俱备，但是在其所有精心维护的飞船中，仍有两艘只能留存在我们的记忆中。 1987年，挑战者号及其七名宇航员在发射后的爆炸中罹难。总统制定的委员会发现发射筹备过程中存在着严重的管理失误。在其发表的报告中，物理学家Richard Feyman认为发射是在非常不利的条件下进行的，失败的概率达到百分之一。但是
17、官方管理机构却声称失败的概率不足千分之一-他们这样做可能是为了维护NASA的形象或者确保经费的供应，或者是官方确实相信如此，而这恰恰证明他们与一线工程师缺乏沟通。 十六年之后，也就是在NASA又成功发射了56枚火箭之后，哥伦比亚号又遭遇了相同的命运，七名宇航员在返回时发生事故而丧生。随后的调查发现哥伦比亚号出现了与挑战者号相同的很多组织方面的问题。Sherlin指出在两起事故中，指挥人员对飞行安全问题都存在某种偏见，而他们又没有努力去验证自己是否会出现错误。火箭发射最致命的不是机械或技术故障，而是人类最基本的行为。如果把新的信息直接移植到根深蒂固的结构中去，那么结果往往会导致整个过程受到抑制。
18、 Spellman认为尽管个人的决定过程不能完全摒弃偏见的存在，但是我们可以改变做出决定的环境，“如果我们不能改变人，那么我们应该试试改变人所处的机构。也许我们可以使信息传递的方式更加有利于我们思考。” 首先我们应该理解问题的实质。Sherlin举例到，“无论是回报标准偏差，还是价值风险，精译求精系列之四 译文源于CFA Magazine March-April 2006 不利风险因素这些风险的衡量标准，都会引发与决策质量相关的行为问题。”更广的范围来讲，学术工作与学要做出决策的工作不同，而与不同工作相关的错误又分为不同类别。决策是由个人还是团队做出又会导致不同程度的错误带来的风险。 Sher
19、lin指出“除非这个团队有套行之有效的程序，专门针对如何降低偏见行为发生概率，否则团队只可能将发生在个人身上的错误放大，而不是缩小。”他建议风险投资经理应该首先对学术或决策性任务，以及个人或团队性过程加以区分。“这与嗜酒如命的人戒酒的体系如出一辙，我们首先正视自己的弱点，而后按照一定的步骤，必须做什么，禁止做什么，当某些成员有可能出现某些常见的错误时，团队中成员应该互相扶持。” Sherlin同时建议我们的培训和教育过程也应该进行改变。通常受训者都会被要求在某些完全没有刺激的情况下照本宣科地做出某项决策（即我们说的学术决策），而在现实中，通常是一个团队在激昂的情绪下完成某项判断型决策。如果决策
20、者了解到周围环境和情绪将会影响到他们，那么他们就能够更好地控制自己的偏见情绪。 执行 一些公司已将行为意识反映在风险管理之中。例如，Fuller & Thaler 开始在两个层次上认识风险：公司风险和组合风险。在公司层面上，风险管理的目标是通过建立包含多种策略和不同市场的产品的投资组合，从而规避过度自信的风险。“自公司建立之始，”Thaler 说，“Russ Fuller 就有意识地制定一些的策略来保证包括客户和雇员在内的利益相关人的利益。某种产品或投资策略表现不佳（我们对这类情况发生的可能性有着清醒的认识）不会对公司生存产生威胁。” 在投资组合层面上，Thaler继续说道：“我们的研究部总监
21、John Kling 制定了一些内部措施来控制风险。我对此颇为认同，虽然我可能存在某种偏见。John 建立了一套回报最优化常规做法，在最优化回报的同时控制不可预见的风险因素，这是在行业中独一无二的。至少到目前为止，最优化常规似乎比许多行业标准更有效。” Abraxas公司甚至将行为风险管理扩展至客户。“我们使投资者认识到，由于个性原因我们的基金也许并不适合他们投资。”Celati说道，“我认为这种过程才是真正的市场营销和投资者教育，远比长篇大论的营销说辞要好得多。”在公司内部，Celati继续说，“我们有工具来帮助风险承担者了解如何将个性与交易风格统一起来。” 普遍的改变尚需假以时日。Cela
22、ti 注意到虽然一些对冲基金采取了行为风险管理，其他行业障碍障碍重重。“银行对这个理论有所了解，”他说，“但是，在他们意识到该关注之前，他们的交易和风险操作已经达到巨大规模，使得改变投资重点变得不切实际。” 彻底否定也是不对的。毕竟，人类的本性，而不是好奇心，是一切事物的主要驱动力，大至全球资本市场，小至琐碎的办公室政治概不能免。认识到这一点的意义不在于放弃寻求建立有力的风险模型，而是了解模型所能达到精确度的局限性源于理智特征的局限性。在进行风险管理时未意识到行为驱动力的重要作用无异于试图求解一个复杂等式，却遗漏了一个关键变量。 正如Richard Feynman 在挑战者号事件调查的附录中提到的：“要成为一项成功的技术，必须优先考虑到现实问题因为，自然规律不会被愚弄。” 风险也不会。Roger Mitchell 是CFA杂志的副编辑。
