1、 请务必阅读正文之后的免责条款 机械行业核心分析师：龙华成长较好的城市燃气运营商 021-23219411机械行业助理分析师：李畅021-23219268投资建议： 公司主要业务包括：城市管道天然气供应、液化石油气批发、瓶装液化石油气零售业务。公司自 06 年至 09年中期，核心业务由“ LPG 批发”转为“管道天然气” ， 2011 年前公司管道天然气业务将受益于民用天然气消费的稳定增长， 2011 年后对电厂的巨额供气将驱动公司维持较快的增长。 我们预测公司 2009 年 -2011 年每股收益分别为 0.23 元、0.25 元和 0.31 元，给予 2010 年 25-30 倍 PE，二
2、级市场合理价格区间为 6.25-7.50 元，建议申购。 1. 公司股权结构分析 公司于 1996 年 4 月由深圳石油气管理公司和煤气公司合并重组而来，经过多次股权转让和增资，从国有独资企业改制为中外合资企业， 2007 年 1 月整体变更为深圳市燃气集团股份有限公司。深圳市国资局是公司的实际控制人，本次深圳燃气拟发行 1.30 亿股（占发行后总股本 10.57） ，拟募集资金 7 亿元。 表 1 IPO 前后深圳燃气的股权结构 发行前股本结构 发行后股本结构 股东 股数（万股） 比例（） 股数（股） 比例（） 一、发行前股本 110000 100.00 123000 100.00 深圳市国
3、资局 66000 60.00 66000 52.60 中华煤气投资 22000 20.00 22000 17.90 港华投资 9900 9.00 9900 8.10 中华煤气（深圳） 1100 1.00 1100 0.90 联华信托 9900 9.00 9900 8.10 新希望集团 1100 1.00 1100 0.90 公众股东 13000 10.60 资料来源：招股说明书、海通证券研究所 2. 公司主营业务分析：由“ LPG 批发”向“管道天然气”转变 公司处于燃气行业下游分销领域，在国内城市燃气运营商中排名前三；目前拥有深圳、江西、安徽、广西四省共计 12 个城市管道燃气 30 年特许
4、经营权，深圳市管道燃气居民及工商用户 95 万户，管道供气量达到 25 万吨 /年。 深圳燃气 06 年至 09 年中期业务结构发生巨大变化： LPG 业务贡献由最大变到最小， 管道天然气业务成为利润最大来源。发生变化的原因是： （ 1） 06-08 年是深圳管道石油气用户的“天然气替代期“，截至目前为止大部分已经置换完成； （ 2）原核心业务 LPG 受整个珠三角地区 LNG 替代冲击较大； （ 3）管道天然气业务毛利率达到 45-50之间，大大高于传统LPG 批发业务。 3. 公司业务市场分析 公司未来主要的增长是管道天然气下游分销， 2009-2010 年将受益于居民、工商企业用户天然气
5、消费总量 20-25的年均复合增长； 2011 年后下游电厂的巨额耗气增量将使公司维持快速发展。 深圳燃气（ 601139） 公用事业燃气 上上 市市 公公 司司 新新 股股 研研 究究 报报 告告 建议申购 2009 年 12 月 10 日上市公司新股研究报告深圳燃气（601139） 2 3.1 我国天然气消费量将稳步提升： 从行业层面看，我国天然气消费量小，行业发展尚处于起步阶段，表现在人均用气量低，人均耗气量为 40 立方米 /年，为发达国家的十分之一；消费以居民为主，达到 70，发达国家天然气以工商用户为主；天然气具有环保型和经济性的特点，价格不到同等热值 LPG 的 2/3，决定了天
6、然气将成为城市燃气的发展方向。 图 1 国内天然气消费预测 020040060080010001200140016002004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012E0510152025天然气消费（亿方，左轴） 增长率（，右轴）资料来源：招股说明书、海通证券研究所 3.2 2011 年西气东输二线开通，为电厂巨额供气。 2011 年中期，西气东输二线向深圳供气， 2015 年到稳供期后供气量达到 40 亿立方米 /年（合计约 320 万吨，公司目前的供气量为 25 万吨 /年） 。其中 80的天然气供给深圳新建电厂， 20供给工商用户。电厂用气将
7、成为公司 2011 年后业绩的增长点。 电厂供气将采用“管输”模式以保证业绩的稳定性：公司主要以收取管输费，目前初步定价为 0.33 元 /方，管输模式有利于公司避免气价的波动带来的影响。 从下游用户的接受可能性看：天然气的推广适用做为清洁能源有利于深圳市能源适用结构的调整，受到政策的支持；按照现行上网电价 0.72 元 /度和年上网 5000 小时算，电厂用气盈亏平衡点是 3.60 元 /方， “西二线”采购协议价为 3.00 元 /方，经济上具有可行性。 图 2 已签订框架协议的电厂用气（亿立方米） 051015202530352011E 2012E 2013E 2014E 2015E资料
8、来源：招股说明书、海通证券研究所 4. 公司募投项目分析 公司本次拟公开发行 13000 万股社会公众股。募集资金将用于深圳市天然气利用工程项目建设，深圳市天然气利用工程项目是广东天然气试点工程总体项目一期工程的配套 工程之一。 上市公司新股研究报告深圳燃气（601139） 3 表 2 天然气利用工程（万元） 项目 2009 2010 投资计划 68504 38657 预计当年新增毛利 7027 6149 资料来源：招股说明书、海通证券研究所 5. 建议申购 根据假设，我们预测 2009-2011 年公司每股收益分别为 0.23 元、 0.25 元和 0.31 元。考虑到 2011 年后随着西
9、气东输二线的开通稳产，深圳燃气年输气量比现在可扩大 12.80 倍，公司属于公用事业中成长前景较好的品种。对照同行业的相关公司，我们认为公司的合理估值应为 2010 年 25-30 倍 PE，二级市场合理价位为 6.25-7.50 元，建议申购。 表 3 城市燃气公司可比估值 PE（倍） PB（倍） 代码 公司简称 09E 10E 11E 09E 10E 11E 1083.hk 港华燃气 22.03 17.20 14.69 0.86 0.82 0.77 2688.hk 新奥燃气 18.27 15.05 12.86 3.01 2.62 2.27 0384.hk 中国燃气 26.54 20.73
10、14.87 2.64 2.56 2.20 0003.hk 香港中华煤气 27.90 27.55 26.06 3.94 3.67 3.45 均值 23.69 20.13 17.12 2.61 2.42 2.17 601139.sh 深圳燃气 32.60 30.00 24.19 4.41 3.91 3.41 资料来源： Bloomberg、海通证券研究所（深圳燃气股价按 7.50 元估算） 风险提示： （ 1）天然气购销价差缩小； （ 2）西气东输二线进度不如预期； （ 3） 2009-2010 年公司有 8-10 万吨燃气需要从现货市场购买，现货价格剧烈变动会对公司盈利造成影响。 上市公司新股研
11、究报告深圳燃气（601139） 4 表 4 分项产品销售收入预测 2006 2007 2008 2009H1 2009E 2010E 2011E收入（百万元） 6631.00 5680.00 4515.00 1821.00 3654.00 4280.00 5110.00管道天然气 89.00 489.00 1159.00 638.00 1374.00 1604.00 1914.00管道石油气 1063.00 667.00 184.00 26.00 23.00 4.00 0.00石油气批发 4398.00 3326.00 1942.00 722.00 1327.00 1659.00 2074.0
12、0瓶装石油气 592.00 643.00 686.00 241.00 515.00 567.00 623.00开户费 60.00 58.00 55.00 24.00 49.00 43.00 35.00燃气工程材料及其他 429.00 497.00 489.00 170.00 366.00 403.00 464.00成本（百万元） 5943.00 4888.00 3660.00 1294.00 2661.00 3154.00 3833.00管道天然气 62.00 272.00 724.00 314.00 709.00 848.00 1052.00管道石油气 869.00 521.00 166.0
13、0 16.00 10.00 2.00 0.00石油气批发 4196.00 3186.00 1861.00 693.00 1273.00 1591.00 1989.00瓶装石油气 533.00 558.00 569.00 169.00 412.00 431.00 467.00开户费 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00燃气工程材料及其他 283.00 351.00 340.00 102.00 257.00 282.00 325.00毛利（百万元） 688.00 792.00 855.00 527.00 993.00 1126.00 1277.00管道天然气 27.
14、00 217.00 435.00 324.00 665.00 756.00 862.00管道石油气 194.00 146.00 18.00 10.00 13.00 2.00 0.00石油气批发 202.00 140.00 81.00 29.00 54.00 68.00 85.00瓶装石油气 59.00 85.00 117.00 72.00 103.00 136.00 156.00开户费 60.00 58.00 55.00 24.00 49.00 43.00 35.00燃气工程材料及其他 146.00 146.00 149.00 68.00 109.00 121.00 139.00毛利率（） 1
15、0.38 13.94 18.94 28.94 27.18 26.31 24.99管道天然气 30.34 44.38 37.53 50.78 48.40 47.13 45.04管道石油气 18.25 21.89 9.78 38.46 56.52 50.00 NA石油气批发 4.59 4.21 4.17 4.02 4.07 4.10 4.10瓶装石油气 9.97 13.22 17.06 29.88 20.00 23.99 25.04开户费 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00燃气工程材料及其他 34.03 29.38 30.47 40.0
16、0 29.78 30.02 29.96资料来源：招股说明书、海通证券研究所 上市公司新股研究报告深圳燃气（601139） 5 表 5 深圳燃气利润表预测（百万元） 2006 2007 2008 2009H1 2009E 2010E 2011E一、营业收入 6631.00 5680.00 4515.00 1821.00 3654.00 4280.00 5110.00减：营业成本 5943.00 4888.00 3660.00 1294.00 2661.00 3154.00 3833.00营业税费营业税金及附加 12.68 9.61 9.58 5.54 10.962 12.84 15.33销售费用
17、 374.00 463.00 504.00 309.00 556.00 622.00 657.00管理费用 96.00 99.00 97.00 58.00 115.00 120.00 128.00财务费用 14.06 6.49 30.41 27.95 42.00 48.31 52.00资产减值损失 7.96 2.24 -0.09 5.03 0.00 0.00 0.00加：公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00投资收益 -5.94 -1.63 29.81 65.06 66.00 72.60 79.86二、营业利润 177.36 210.03 243
18、.91 186.54 335.03 395.45 504.53加：营业外收入 7.53 24.74 11.96 3.41 14.00 18.00 22.00减：营业外支出 2.45 3.29 1.75 0.72 10.00 12.00 15.00三、利润总额 182.44 231.48 254.12 189.23 339.038 401.45 511.53减：所得税 19.00 33.00 34.00 17.00 32.00 70.00 102.00四、净利润 163.44 198.48 220.12 172.23 307.03 331.45 409.53归属于母公司所有者的净利润 112.8
19、7 156.4 189.29 162.81 286.03 308.05 383.53少数股东损益 50.57 42.08 30.83 9.42 21.00 23.40 26.00EPS（元） 0.09 0.13 0.15 0.13 0.23 0.25 0.31 资料来源：招股说明书、海通证券研究所 上市公司新股研究报告深圳燃气（601139） 6 信息披露 分析师负责的股票研究范围 龙华：机械行业核心分析师 重点研究上市公司：中国南车、时代新材、天马股份、华东数控、晋西车轴、昆明机床、振华港机、徐工科技、中集集团、中联重科、柳工、山推股份、三一重工、上海机电。 李畅：机械行业助理分析师 公司评
20、级、行业评级及相关定义 我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级，这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景的看法。每一种评级的含义分别为： 公司评级 买入： 我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上； 增持： 我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间； 中性： 我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于 -5%与 5%之间； 减持： 我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于 -5%与 -15%之间； 卖出： 我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅低于 -15%。 行业评级 增持： 我们预计未来 6个月内，行业整体
21、回报高于市场整体水平 5%以上； 中性： 我们预计未来 6个月内，行业整体回报介于市场整体水平 5%与 5%之间； 减持： 我们预计未来 6个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。
