1、 1 山西财经大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究所做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本申明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 2 山西财经大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保管、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权山西财经大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有
2、关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于保密 ，不保密。在 年解密后适用本授权书。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 我国私募股权投资基金监管法律问题研究 1 引言 私募股权投资，作为一种金融创新方式，目前已经成为仅次于银行贷款和 IPO 的重要融资手段。国外私募股权投资基金投资主体多样化，资金来源广泛，投资领域比较广。目前西方国家私募股权投资规模已经达到其 GDP 份额的 4% 至 5% 。近些年来，随着中国经济的持续健康快速发展，私募股权投资基金在中国也得到了长足的发展，逐渐成
3、为中国资本市场的一支重要力量。私募股权投资基金对中国企业，尤其是中小企业的发展起到了很大的推动作用。许多选择海外上市的中国企业，如蒙牛乳业、分众传媒、盛大网络等公司身后都可以看到私募股权投资基金的身影。 作为 一个富人的资本游戏，在国际市场上，政府对私募股权投资基金的监管是很宽松的，通常是通过法律设定一定的条件，符合条件的基金就可以获得豁免。但是，由于私募股权投资所涉资金巨大、对金融市场影响很大，国际上对其加强监管的呼声也越来越高。特别是在深处美国由次贷危机而引发的全球性金融危机的背景下，加强对资本市场的监管逐渐成为世界各国的共识。 由于缺乏明确的法律规范，我国私募股权投资基金基本上游离于金融
4、法监管体系之外，缺乏有效监管。随着我国私募股权投资基金的迅猛发展，我国也在积极探索如何完善私募股权投资基金的监管制度。目前 ，证券投资基金法的修改工作已经启动，其中一个重要的议题就是要将私募股权投资基金纳入监管体系，同时由国家发改委起草的股权投资基金管理办法也已经报请国务院审批，以期完善我国私募股权投资基金的监管制度。与此同时，社会各界对此给予了广泛关注并提出了诸多具有建设性的参考性意见和建议。在此背景下，对我国现行法律框架下私募股权投资基金监管相关法律法规进行梳理，并借鉴国外关于私募股权投资基金法律监管理论研究和实践经验，探讨在现有法律体系下如何建立和完善私募股权投资基金的监管制度，就显得尤
5、为关键，这对于促进我国私募股 权投资基金的合法、有序、健康发展具有十分重要的意义。 我国私募股权投资基金监管法律问题研究 2 1 私募股权投资基金概述 1.1 私募股权投资基金的概念 私募股权投资基金（英文为 Private Equity Fund ，通常简称为“ PE ”），国内对其有许多不同的翻译，如“私募股权投资基金”、“私募股本投资基金”、“私人股本投资基金”、“未上市股权投资基金”等。本文将会依据习惯译法将之称为“私募股权投资基金”。私募股权投资基金作为一种金融创新方式，发展历史还不是很长，作为一个法律上的名词也不是很成熟，要想对其内涵和外延进行严格界定并不容易。本章试 图通过私募股
6、权投资基金经营运作过程中体现出的特点以及对理论上的分类进行分析来对其有所了解。 国际上根据其投资方式或操作风格，将私募股权投资基金大致分为三种类型 : 第一种是风险投资基金（亦称“创业投资基金”），主要投资于高新技术企业或者新创立时期的企业；第二种是增长型基金，也就是传统意义上所称的狭义的私募股权投资基金，主要投资方向为处于迅速成长期但尚未上市的企业股权，其投资一般并不追求目标企业的控股权；第三种是收购基金，主要投资于已经发展成熟的企业己经上市或者未上市的股权，主要目的在于获取目标企业的控制 权，取得企业的控制权之后，通过一系列的措施对企业资源进行整合，提升目标企业的价值。上述区分方法是在私募
7、股权投资业的长期投资历史过程中逐步形成的，更多的 反映的是各个基金不同的投资风格，在法律上并不存在对应的明确界定。 我国理论上对私募股权投资基金有广义和狭义之分。广义的私募股权投资基金包括公司上市前各阶段对其股权权益进行投资的基金，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和在上市前各个时期企业所进行的投资，按照相应投资阶段又可将私募股权投资基金划分为创业投资基金、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本， 以及其他如上市后私募投资等等。狭义的私募股权投资基金主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。 在中
8、国私募股权投资基金主要指这一类投资。 私募股权投资基金中的“私募”（ Private Placement ）是相对于公开募集（ Public Offering ）而言的，指向特定的对象以不公开的方式所为的发行。 此处的“股权”主要指未 陈芳 ： 我国 VC 、私募投资基金及产业投资基金的联系及发展中的对策研究 ，载 金融理论与实践 2010 年 第 1 期 。 关于对“私募发行”概念的讨论，详见张旭娟：中国证券私募发行法律制度研究，中国政法大学经济法学博士论文， 2005年 4 月，第 7 - 9 页。 我国私募股权投资基金监管法律问题研究 3 上市企业的股权和上市企业的非公开交易的股权。不仅
9、包括普通股权，也包括优先股、可转换优先股、可转换 债券、可交换债券等类股权，甚至包括房地产产权等其他财产权益。 私募股权投资基金中的私募一词，在使用之初本有两层含义 ： 第一，基金筹集过程通过定向私募；第二，投资对象集中于非上市公司股权。不过，随着近几年私募股权投资基金的发展，在实践中对上述定义已经有了相当程度突破 ： 首先，私募股权投资基金选择上市募集资金。 由于私募股权投资基金的风险较大，信息披露也不充分，往往采取私募形式， 主要 是向有风险辨别能力和风险承受能力的机构和个人募集资金。但近几年 来 ，出于对流动性、透明度和募集资金的考虑，到公开市场募集资金的私募股权 投资基金的数量有所增多
10、。 笔者认为，私募是私募股权投资基金的本质属性，一旦通过公开上市募集资金，变成了公募基金，就不能采用私募股权投资基金管理规定进行规范，而应该采用证券公开发行等规定进行规范。 其次，从私募股权投资基金的投资方向上 来看 ，越来越多地投向上市公司权益。 私募股权投资基金主要投向未上市公司股权，期待通过投资标的 IPO 获利退出。另外也有部分私募股权投资基金会通过定向增发等方式以战略投资者身份投资己上市公司的非公开交易股权 （ PIPE ） ，或是会以那些陷入经营困境的上市公司为目标，取得这类上市公司的主导权，然后通常会将之私有化 （ 退市 ） ，放手改造后再重新上市。 本文所述的私募股权投资基金采
11、取广义的私募股权投资基金，笔者认为，我们可以这样定义私募股权投资基金，它就是通过非公开方式向特定的投资者募集资金，由专家专门负责管理并进行股权投资，以未上市企业股权（己上市公司的非公开交易股权）为主要投资对象，在限定时间内选择适当时机退出从而实现资本增值的权益性投资机构。 1.2 私募股权投资基金的特征 私募股权投资基金具有以下特点 ： 1. 私募股权投资基金的募集对象有其特定的范围和要求，其投资对象主要包括各种机构投资 者、富裕的个人等合格投资者。对于投资者的人数，私募股权投资基金监管法律一般也作出了一定的限制，通过对机构投资者或者个人投资者的人数上限进行规定，将基金发行规模限定 在 一定范
12、围内，从而区别于公开发行。 2007 年 6 月，全球最大的私募股权投资基金之一的黑石集团在纽约证交所公开上市。 2006 年 4 月 KKR 在荷兰阿姆斯特丹通过 IPO 方式募集了主要从事 buyout 业务的私募股权投资基金、 2007 年 2 月，美国一家从事对冲基金和私募股权业务的集团 FortreSS 公开上市，英国及欧洲的著名私募股权投资机构 3I 和 Partners Group 也先后上市。 我国私募股权投资基金监管法律问题研究 4 2. 在募集方式上，采取非公开方式发行。即主要通过私人关系、证券公司、投资银行或者投资咨询公司介绍相关基金的情况，同时基金的销售和赎回都是基金管
13、理人与投资者通过私下协商进行的，只面向少数机构投资者或个人投资者。此外，在投资方式上，同样也是以非公开方式进行，基本上不涉及公开市场的操作，因此，对其信息披露的要求比较少， 基金募集成本较低。 3. 信息披露的灵活性。私募股权投资基金的发行采用非公开方式，仅仅针对特定投资者发行，这就决定了其不必像公募基金那样定期向社会公众进行详细的信息披露，只要向特定投资者进行披露即可。同时信息披露的内容和方式也相对灵活，以充分发挥其成本低、灵活的优势。 4. 在投资方式上，主要针对企业股权权益进行投资。其更多关注的是企业的成长性，投资后一般均参与企业的经营管理，目的在于控制或影响企业治理结构和经营收益，属于
14、一种中长期投资。 1.3 私募股权投资基金与相关概念的区别 1.3.1 私募股权投资基 金与私募证券投资基金 以往，人们提到私募基金时，通常指的仅仅是私募证券投资基金。但随着这两年私募股权投资基金的异军突起，我们就不能再想当然地把二者划等号。事实上，二者都属于私募基金的范畴，私募基金是二者的上位概念。私募股权投资基金和私募证券 投资 基金在资金来源上是一致的，都来自特定的机构投资者或富裕的个人。只是因投资对象和投资领域不同而形成相对称的基金形态，二者在监管的理念和规定上存在一定差异。 首先，投资对象不同。私募股权投资基金的投资对象是目标企业或项目，直接投资于目标企业的股权，并根据企业的需要 提
15、供管理方面的服务，是一种更为直接的投资。而私募股权证券投资基金主要投向各类上市公司的流通证券，几乎不提供管理方面的服务，是一种间接投资方式。 其次，运行机制、投资期限和获利方式不同。私募股权投资基金投资后一般向被投资企业提供经营及管理上的援助，并且经常扶持其上市，在上市后转让其持有的股权，以获得资本增值变现，一般需要较长的时间。而私募证券投资基金通常是短期投资，主要关注受企业 张蕾 ： 证券投资基金法律制度，学苑出版社 2004 年版，第 63 页。 我国私募股权投资基金监管法律问题研究 5 经营状况影响的证券市场业绩和行情，频繁变换投资组合，并根据需要在证券市场上出售自己持有的有价证券来实现
16、变现，主要从证券市场的波动中 套利，具有比较强的投机色彩。 1.3.2 私募股权投资基金与产业投资基金 在我国直接投资领域还有一个独特的概念 产业投资基金。我国现阶段的产业投资基金多是由政府主导设立的，投资于特定产业或者特定地区的股权投资基金。设立产业投资基金须经国家发改委核准。 产业投资基金并不完全是市场化运作的产物，而是政府引导行业发展的产物。我国的产业投资基金主要是为政府的产业政策、产业导向服务，一般都是由政府通过各种方式推动出资成立并引导投资方向以促进相关产业发展，具有较强的官方色彩。这就导致了产业投资基金具有了三个显著区别于其 他私募股权投资基金的特点 ：（ 1 ） 政府主导性； （
17、 2 ） 投资区域性； （ 3 ） 非营利性。 从资金募集及运营过程来看，中国的产业投资基金无疑是符合私募股权投资基金采取私募方式募集资金及投资于企业股权的主要特征，应该属于广义私募股权投资基金的范畴。但我们并不能将二者划等号，产业投资基金只是私募股权投资基金的一个组成部分。产业投资基金与私募股权投资基金其他组成部分的最大区别在于其政府导向即主要投资人、管理人具有政府色彩。 1.4 国内外私募股权投资基金的发展现状 1.4.1 国外私募股权投资基金的发展现状 一般认为，私募股权 投资基金起源于美国。在发展早期主要以创业投资（风险投资）的形式存在，为中小企业的创业和扩张进行融资为主要功能，因此创
18、业投资在相当长的一段时间内成为私募股权投资的同义词，时至今日，在有些国家中私募股权投资基金还称之为创业投资基金。 1946 年成立的美国研究发展公司 （ ARD ） 被认为是世界上第一个私募股权投资基金。 私募股权投资基金在美国产生后发展迅速，二十世纪九十年代达到一个发展高峰。进入 参见高能资本有限公司 ： 人民币私募股权投资基金 现状、问题、趋势及政策，载中国私募股权投资基金研究报告，中国财政经济出版社 2007 年 8 月版，第 133 页。 参见杨昕旸、杨文海著 ： 私募股权投资基金理论与操作 ，中国发展出版社 2008 年 3 月版，第 37 页。 【美】勒纳 ： 风险投资和私人权益资
19、本案例，胡波、朱琳译，经济科学出版社 2003 年版，第 4 页。 我国私募股权投资基金监管法律问题研究 6 二十一世纪后，受网络泡沫的影响，私募股权投资基金的发展受挫，之后重新进入上升期，直到 2008 年美国次贷风波引发的金融 危机再次打断了其发展势头。在过去十五年，出现了资本从传统金融机构向私募以及类似私募基金转移的趋势。据英国调查机构 Private Equity Intelligence 统计，截至 2007 年 2 月， 全 世界共有 950 只私募股权投资基金，直接控制了4400 亿美元，今年内很可能突破 5000 亿美元。 整体来看，国外私募股权投资基金经过百余年的发展，已成为
20、仅次于银行贷款和 IPO 的重要融资手段。特别是最近十年，我们看到了许多超大规模基金的出现。迄今，全球已有数千家私募股权投资公司，黑石、 KKR 、凯雷、贝恩、阿波罗、 德州太平洋、高盛、美林等机构是其中的佼佼者。 2008 年 7 月以来，由美国次贷危机引发的全球金融危机在华尔街全面爆发，并迅速波及到欧洲乃至全世界，全球金融行业遭受到前所未有的打击。与传统的商业银行、投资银行、保险机构等金融机构相比，私募股权投资基金受到的影响相对间接。但作为一种金融创新工具，美国私募股权投资基金在次贷危机引发的金融危机面前也不能独善其身，同时全球范围内的私募股权投资基金市场也逐步受到影响。受流动性资金枯竭的
21、影响，私募股权投资基金运行环境已经发生改变，私募股权投资基金在资金募集及投资运 作两个方面都遭遇前所未有的困难。但从另一方面看，“公开市场己死，银行又不愿意放贷”，这也为私募股权投资基金的发展带来更多机会。 1.4.2 我国私募股权投资基金的发展现状 从历史上看，我国的私募股权投资基金是在国外私募股权投资基金进入中国市场后才慢慢出现的，并在同国外私募股权投资基金的合作与竞争中逐步发展起来。 随着中国经济持续高速发展，特别是在 2006 年，中国证券市场股权分置改革的完成为国外私募股权投资基金提供了更好的投资环境，同时涌现出的一大批前景良好的企业也为其提供了更多可投资的选择对象。国外私 募股权投
22、资基金巨头继续大举进入中国市场，分享中国经济发展的成就，并取得了巨大的经济效益。近年来，外资私募股权投资基金在国内风生水起。从盛大网络、百度、无锡尚德的“上市神话”，到徐工、哈药、深发展的并购重组，海外私募股权投资基金 的身影 无处不在。在国际私募巨头大举投资的背景下，随着市场经济在中国逐渐发展完善，本土私募股权投资基金也逐渐摆脱了主要以政府主导成立的模式，涌现出 数据来源 ： http:/ 。最后访问日期： 2001 年 1 月 12 日。 关景欣 ： 中国私募股权投资基金法律操作实务，法律出版社 2008 年版， 第 9 页。 我国私募股权投资基金监管法律问题研究 7 一大批民营型私募股权
23、投资机构并取得了长足进步。 近年来，随着中国经济的高速增长，中国已成为亚洲最为活跃的潜力巨大的私募股权投资市场之一。清科集 团 2008 年 12 月 6 日于北京发布的研究数据显示，中国已成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场之一。“截至 11 月 30 日， 2008 年共有 48 支投资亚洲市场 （ 包括中国大陆地区 ） 的私募股权投资基金成功募集资金 581.25 亿美元，比 2007 年全年募资额高出63.3% 。同时，私募股权投资机构在中国大陆地区共投资了 128 个案例，投资总额达 88.97 亿美元。” 目前，按照资金来源及运作特点的不同，中国私募股权投资基金的形式主要有三大类 :
24、一种是具有外资背景的私募股权投资基金。包括那些在境外成立并募集资金然后以直接投资方式投资于 国内相关企业，或者以中外合资的方式设立的私募股权投资基金；目前在国内活跃的股权私募投资机构，绝大部分是这些具有外资背景的私募股权投资基金。一些知名的股权投资案例如蒙牛、无锡尚德、盛大网络、李宁等上市或并购重组案例大多是由凯雷、华平、摩根、新桥、英联、黑石、 KKR 等具有外资背景的私募股权投资基金运作的。另外一种是由国内政府直接参与设立或者给予一定政策扶持的创业型投资基金。除此之外，在中国还存在大量“中国特色”的产业投资基金。这类基金政府干预的色彩比较浓。第三种就是民营型私募股权投资基金。目前国内最具活
25、力的私募 股权投资基金当属民营型的投资基金，而这其中又以“系类家族企业”为代表 ， 如“涌金投资等。 由于外资私募股权投资基金不但资金比较雄厚，同时在公司治理结构、管理经验、国际知名度等方面也具有巨大优势，中国本土私募股权投资基金目前还无法与资历经验雄厚的外资基金直接抗衡。总体而言，与成熟的外资私募股权投资基金相比，国内的私募股权投资基金差距比较明显，还有很长的路要走。 美国的次贷危机引发全球性金融海啸后，世界各主要经济体陷入发展困境，私募股权投资基金面临新的历史挑战和机遇。就我国来说，在这一阶段本土私募股权投 资基金大量出现并取得良好的发展势头，基本形成国内外、大中小私募股权投资基金全面发展
26、的趋势。仅 2009年 12 月，我国就有 18 支私募股权投资基金设立，预计募集资金 35.79 亿美元，且这 18 支基金中本土基金占 13 支，目标募集资金 33.3 亿美元。另外，人民币基金在这一时期也凸显了其重要地位和发展潜力，不管是外资基金还是本土基金，人民币基金都占有较大的比重，盈利效果也较好。 数据来源： http:/ - 12 - 09/10282636711.shtml 。最后访问日期 ： 2011 年 1 月 5 日。 何华梁 ： 中国私募基金发展现状与前景 ， 载中国商界 2009 年第 2 期。 我国私募股权投资基金监管法律问题研究 8 1.5 私募股权投资基金监管的
27、必要性分析 对私募股权 投资 基金是否要监管以及如何监管，在很大程度上要看私募股权 投资 基金是否显示出负外部性，是 否存在风险。私募股权投资基金因为其运作的特点和模式，在实践中会面临很大风险。 1.5.1 道德风险 私募股权投资基金投资市场三方主体之间存在两个委托 代理关系：即投资者与基金管理者之间以及基金管理者与目标企业之间。由于存在严重的信息不对称，这两个委托 代理关系在实践中都易产生逆向选择和道德风险。如在私募发行环节，存在着欺诈发行、不合规私募发行等情形，甚至存在发行人在发行后卷款消失的情况，严重地损害了众多投资者的利益。同样，在私募发行后的运营环节，由于信息不对称，基金管理人为了本
28、身利益的最大化，往往 会作出各种损害投资者利益的行为。这种道德上的风险，尽管可以通过适当的治理结构和各相关利益者之间一系列激励与约束的契约安排来降低代理风险。但是，这种契约并不可能对所有的问题均作出规定，对每一次私募股权投资活动进行契约安排的成本也太高。同时单纯靠民法等法律的事后调整也是不现实的。这就需要政府对私募股权投资基金行业进行适度的监管，为实现信息对称作出一些规则性安排，减少道德风险的出现，更好的保护投资者利益。 1.5.2 法律缺位的风险 在我国现行法律框架下，私募股权投资基金的设立及运作已经具备了一定的发展空间。但是， 由于缺乏明确的法律规范对私募股权投资基金的设立及经营运作做出有
29、效规制，其经营活动一直游离于金融立法和政策监管之外。一旦经营中发生违约行为，不论基金管理者还是投资者都可能得不到法律的保护， 从 而面临很大风险。基金规模越大，这种风险就越高。监管法律缺位导致我国私募股权投资基金事实上处于监管的空白地带或者灰色地带，在运行中将面临巨大的风险，严重影响我国私募股权投资基金的健康发展。 1.5.3 系统性风险 私募股权投资基金不仅关系到私募股权投资基金参与各方的利益，还存在外部效应，对其他市场主体的利益，乃至于整个金融市场 的稳定性、完整性和有效性都可能造成影响，形成系统性风险。由于私募股权投资基金法律规范缺位，私募股权投资基金游离于金融立法和监管体系之外，其具体
30、规模和经营状况无从掌握。私募股权投资基金掌握巨额资金，其不当我国私募股权投资基金监管法律问题研究 9 行为容易对国家正常的金融秩序造成不利影响， 特别是在私募股权投资基金使用杠杆手段进行融资的情况下，在给私募股权投资基金带来丰厚回报和可观收益的同时，也会无形中放大金融市场风险，给金融证券市场带来重大安全隐患。 私募股权投资基金市场存在的利益冲突、道德风险、信息不对称等弊端，是我们对基金进行监管的必要性根源。没 有法律或者没有完备的法律将会导致权利和预期安全得不到法律保护，从而使得基金运行中法律风险大大增加，从而会极大的抑制私募股权投资基金行业的发展，甚至影响到整个金融系统的安全。正是由于上述风
31、险和原因的存在，使得对私募股权投资基金进行监管成为必要，如何防范私募股权投资基金运作中存在的上述风险也为我们进行监管明确了方向。 张峰：浅议私募股权基金的监管，载经济与法 2008 年 10 月。 我国私募股权投资基金监管法律问题研究 10 2 我国私募股权投资基金监管现状及问题 2.1 我国现有私募股权投资基金法律环境分析 虽然我国还没有关于私募股权投资基金的专门法律规范，但在我国现行法律法规的框架内私募股权投资基金还是有章可 循的。 2005 年修订的证券法中对“非公开发行” 作出了规定，为私募股权投资基金的合法化提供了有利的法律环境。但是这一规定过于简单，对何为“公开劝诱”、“变相公开”
32、，没有具体说明，对累计不超过 200 人如何计算及是否存在资格限制等问题没有予以规定。 公司法、合伙企业法的修订、信托法的颁布，为私募股权投资基金的组织形式提供了充分保障，私募股权投资基金的设立与运作基本不存在法律障碍。最新修订的公司法，从私募股权投资的组织设立，到私募股权投资的对外投资，再到私募股权投资的退出的全过程都有所涉及， 为公司制私募股权投资基金提供了充分保障。修订后的合伙企业法引入了有限合伙制度以及特殊的普通合伙制度，为合伙制私募股权投资资金提供了明确的法律依据。 2001 年 4 月 28 日颁布实施的信托法则为私募股权股权投资的另外一种组织形式即信托契约制给予了保障。中国银监会
33、在 2007 年 1 月和 2008 年 6 月 25 日分别颁布了信托公司集合资金信托计划管理办法及信托公司私人股权投资信托业务指引，对于信托制私募股权投资作出了明确的规定。 除上述规定以外， 2005 年 11 月颁布实施的创业投资企业管理暂行办法， 首次 对 创业投资企业 进行了严格而准确的法律界定 ， 并对创业投资企业的行业监管作出了具体规定。虽然该办法仅仅适用于创业投资，但无疑对我国私募股权投资基金的监管进行了有益的探索。 在外资私募股权投资基金监管方面， 2003 年 3 月，外经贸部、国家工商管理总局等部门联合发布外商投资创业投资企业管理规定，取代了 2001 年 8 月发布的关
34、于设立外商投资创业投资企业的暂行规定。该管理规定对于外商投资的创业投资企业的注册登记、设立要求、申请程序、投资管理企业的业务范围、经营管理以及审核监管进行了详细的规定。当然，该管理规定侧重于 创业投资（即风险投资）类的的外商投资私募股权投资基金，并购类的私募股权投资基金，则需要适用商务部、证监会、外汇管理局等六部委出台的 2006 年 10 号文关于外国投资者并购境内企业的规定。 见证券法 第 10 条。 我国私募股权投资基金监管法律问题研究 11 综上，我国现行信托法 、 公司法 、 证券法 、 合伙企业法等法律为私募股权投资基金的发展提供了法律基础，相关部门也零星出台了一些针对私募股权投资
35、基金的政策和法规。但到目前为止，仍然没有一部专门全面规范其行为准则的监管法规。有关私募股权投资基金的监管内容散见于不同法律规范的具体条款中，体现了当前的监管体系具有交叉性、分 散性、重叠性、空白性等特点。 我国私募股权投资基金的立法与监管都有待进一步加强。 2.2 我国私募股权投资基金的监管现状 尽管我国私募股权投资基金取得了很大的发展，但由于缺乏明确的法律规范，一直没有得到有效监管。既没有明确的监管部门，也缺乏明确有效的监管体系，私募股权投资基金基本上游离于监管之外。 私募股权投资基金监管的缺失，使得投资者利益缺乏有效的保护机制 。在实践中，投资者与基金管理人之间的法律纠纷时有发生，容易引发
36、一定的社会问题。 目前我国对私募股权投资基金履行更多监管职责的是发改委，但其主要职责是对于国家出资的产业投资基金进行设立审批或者备案，对于民间设立的私募股权投资基金则监管很少，只有一些大型的市场化私募股权投资基金为了争取社保基金的出资，主动到发改委进行备案。据有关研究机构统计，截至 2010 年 6 月底，全国活跃的私募股权投资基金的管理机构约有1300 家左右，管理的资金存量近 9000 亿元人民币，其中，外币基金占总规模的 70 左右。而截至 2010 年 10 月底，在国家发改委备案的股权投资企业只有 22 家。 从以上数据可以看出，有相当数量的私募股权投资基金没有备案，更谈不上得到有效
37、监管。而且发改委的监管职责主要体现 为设立审批及登记备案方面，缺乏对私募股权投资基金经营运作的系统性监管。同 时，证监会内部虽然设立了 基金监管部 对基金市场进行监管，但只负责对证券投资基金进行监管，并且由于我国现行法律没有对私募基金作出明确规定，因此，基金监管部仅仅针对公募证券投资基金进行监管 。 其具体职责规定为： 拟订监管证券投资基金、基金管理公司、基金托管机构和合格境外机构投资者的规则、实施细则；审核证券投资基金、证券投资基金管理公司的设立和合格境外机构投 资者的从业资格并监管其业务活动；审核基金管理公司、基金托管机构高级管理人员任职资格并监管其 业务活动；按规定与有关部门共同审核证券
38、投资基金、合格境外机构投资者托管机构的托管业务资格并监管其托管业务；协助外汇局对合格境外机构投资者及其托管人的外汇监管。 从 基金监管部的 职责规定可以看出，私募股权投 郑威：我国私募股权基金监管法律问题研究，江西财经大学， 2009 年硕士 学位 论文。 蒋颛顼 、 冯晶 ： 私募基金监管的国际经验及其对我国的启示，载 中国经济 2010 年第 10 期 。 见证监会网站。访问日期： 2011 年 2 月 21 日。 我国私募股权投资基金监管法律问题研究 12 资基金并不在其监管职责范围内。 从目前情况来看，我国私募股权投资基金的监管还很欠缺，缺乏明确的监管部门进行系统的监管。相关监管部门按
39、照各自颁布或联合颁布的监管规则，对不同类型的私募股权基金进行专门监管，各自为政，监管标准不一，导致私募股权基金监管比较混乱。 2.3 我国私募股权投资基金监管存在的问题 2.3.1 私募股权投资基金法律规范缺位 我国私募股权投资基金的发展缺少完善的法律、政策法规及配套制度的支持。到目前为止，我国还没有全面的针对私募股权投资基金的资金募集与设立、投资、运作、监管和退出机制等方面的专门的法律法规。信托法、公司法、合伙企业法等法律只是为私募股权投资基金提供了一些原则性规定，缺乏相应的配套措施，操作性不强。创业投资企业管理暂行办法也只是一个框架性的法规，在实施上缺乏配套的操作性的细则，可操作性有待提高
40、。 目前规范我国私募股权投资基金运作的主要是一系列部门规章，相关监管部 门针对其监管的私募股权投资基金也制定了一些监管规则。真正细致规定私募股权投资基金运作及具体的税收政策更多体现在地方的法规和规章中。这些监管规则的法律效力层次层次较低，无法对私募股权股权基金的法律性质、设立、合格投资者、信息披露、基金运作等重大基本法律问题作出规定，构建私募股权投资基金的监管框架和体系，从权威性和效果上看仍十分欠缺。而且各部法律法规及规章制度之间的衔接性、协调性不强。客观上造成了目前监管力度不一，有的偏严，有的过松，对私募股股权投资基金的监管基本处于无序状态。 2.3.2 监管部门不明确 私募股 权投资基金监
41、管涉及面广，发改委、证监会、人民银行、商务部、财政部、外管局、科技部、税务局、工商局、外经贸部各个部门等都参与到了监管工作中来。在现行的监管格局下，由于没有明确一个统一的部门进行系统的监管，相关政府部门的监管职能也没有明确的划分，各部门各自为政 ， 导致监管职责不清 ；同时 由于缺乏配合与协调，导致监管措施不系统，容易造成“政出多门”。一方面，私募股权投资基金在部分领域面临双重监管甚至多重监管；另一方面，监管中又难免存在真空区域。因此，应通过法律明确规定由某一部门对私募股权投资基金进行监管。 我国私募股权投资基金监管法律问题研究 13 2.3.3 严格的审批制度不利于私募股权投资基金发展 目前
42、，我国私募股权投资基金的设立采用单一的、较为严格的审批制度，私募股权基金的设立一般要经过监管部门的批准才可成立，影响了私募股权投资基金高效优势的发挥。有人认为这是在我国资本市发展水平较低及缺少监管经验的现实下一个当然的选择。但笔者认为，审批制体现了我国政府对资本市场的监管中存在的明显职能错位问题，即该由政府严格把关的 ( 信息公开真实、交易公开公正等 ) 领域没有管好，致使弄虚作假、内幕交易等欺诈行为时有发生，而本该由市场发挥作用的领域，比如哪些企业可以发行证券，发行何 种证券，发行多少等，政府却介入太深，造成行政命令对市场机制的扭曲，制约了市场功能的发挥。审批制并不能为资本市场的发展带来推动
43、作用，且由于审批权力缺乏有效监管极易发生权力寻租，甚至会阻碍资本市场的发展，我国证券市场的发展中出现的问题已经证明了这一点。何况，私募股权市场还不同于公开市场，其更强调通过市场机制进行有效运转。此外，私募股权投资基金的投资者一般都具备足够的知识、经验、信息识别能力和风险承受能力，政府监管不应进行过多的干涉。 2.3.4 合格投资者的规定存在不足 对私募股权基金合格投资者作出严格明确的法律 界定，是规范私募股权基金发展的重要环节。只有对私募股权基金合格投资者进行明确的法律界定，将暂不具备相应理性投资理念与风险识别能力的社会大众排除在外，从源头确保投资者有能力进行自我保护，才能更好的体现出对投资者
44、的保护。 我国目前对投资者资格的规定主要体现在对投资者的经济实力以及投资经验的限定上。外商创业投资企业管理规定第 6 条中规定 ： “每个投资者的最低认缴出资额不得低于 100万美元”， 创业投资企业管理暂行办法第 9 条规定 ： “单个投资者的投资额不得低于 100万元人民币，并且以货币形式出资。”信托公司集合 资金信托计划管理办法中进一步对投资者资格做了较为详细的规定。 但上述关于投资者资格的规定并不能普遍适用于所有形式的私募股权投资基金。总体看来，我国关于合格投资者规定比较宽泛，相关法律规定对于合格 该办法第 6 条规定，合格投资者是指能够识别、判断和承担信托计划相应风险的，并符合下列条
45、件之一的人 ： “ ( 一 )投资一个信托计划的最低金额不少于 100 万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织； ( 二 ) 个人或家庭金融资产总计在其认购时超过 100 万元人民币，且 能提供相关财产证明的自然人； ( 三 ) 个人收入在最近 3 年内每年收入超过 20 万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近 3 年内每年收入超过 30 万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。” 我国私募股权投资基金监管法律问题研究 14 投资者的界定都没有对机构投资者和非机构投资者加以区分。 也没有对如何判断投资者是否满足条件提供可以衡量、富有操作性的的客观标准。 由于我国没有对合格的机构投资者进
46、行明确的界定，一些投资机构特别是 保险 公司 、 商业 银行及其他非银行金融机构 能否作为合格投资者 进入私募股权投资市场 缺乏明确的法律依据 。目前只有社保基金获准投资私 募股权市场， 但投资对象受到很大限制，而且需要个案上报监管部门审批，审批周期较长，程序复杂。 国家应当给予机构投资者以明确法律规定，赋予一些特殊机构进入私募股权投资市场的资格，拓宽私募股权投资基金的融资渠道。同时给予这些投资机构更为审慎的监管要求，防止事后出现投资风险问题。 2.3.5 缺乏基金管理人资格的规定 私募股权投资基金运作中存在很大的道德风险，管理人素质的高低对于基金的运营及投资者利益的保护有重要影响。因此，如果
47、只规定合格投资者的标准，对基金管理者的资格不做限制的话，部分资质较差的管理人就可能会借助法 律漏洞从事“败德行为”，损害投资者的合法权益，影响整个私募股权投资行业的发展。针对私募股权基金的管理者的资格和行为进行立法监管是整个监管制度的核心，其是否具备管理人的资格、能力、条件以及良好品行，是基金投资者投资利益是否能够实现的基础。从我国的立法上看，并没有建立基金管理人资格制度，也没有对基金从业人员的专业能力要求作出规定，把那些不具备从事业务所需专业技能和以及有不良信用记录的人员排除在基金从业人员之外。这些都会对投资人利益的保护及私募股权投资基金行业的发展带来不利影响。 2.3.6 缺乏信息披露的要求 对 私募股权投资基金经营状况的了解是投资者进行投资的基础，也是保护投资者利益的需要。因此尽管私募股权投资基金不要求强制性
