1、 公司研究 调研报告山西汾酒 (600809.SH)/31.10元 朱卫华 86-755-82943101 董广阳、黄 珺 86-755-82943140 2009 年 10 月 19 日 整体上市、股权激励、引入战略投资者是长远规划糖酒会见闻录（ 2009年秋季郑州）之一 日用消费食品饮料 审慎推荐-B(维持) 21 世纪经济报导记者参加了郑州秋季糖酒会 10 日的汾酒发展论坛，发表汾酒集团整体上市“变数”一文指出，汾酒集团在筹划整体上市、股权激励、引入战略投资者，随后山西汾酒发布澄清公告称这是长远战略设想，股价下跌以回应，而我们也参加了此次会议，透过此次会议增进了对公司发展的信心。 汾
2、酒发展论坛传递的信号：集团整体上市、股权激励、引入战略投资者。 公司发布澄清公告，公司及控股股东目前尚未对上述事项进行研究，也没有明确时间表，公司及控股股东承诺在未来三个月内不会筹划有关事项。 我们认为， 1）集团整体上市：迟早解决。 最值得关注的倒不是杏花村酒注入，而是集团持有的销售公司 40%股权，去年分走 7000 万元净利润，今年估计有1 亿元，如注入，利润能增厚 25%。 2）股权激励：这只是管理层的意愿。 3）外资合作：难成，也未必需要。 尽管公司称公司及集团并未与保乐利加进行工作接洽，也无合作意向，至少保乐利加的沙万里（亚洲公共事务部副总经理）获得了在发展论坛上发言的机会，他是个
3、中国通，汉语说得不错，称夫人是山西人，自己则喜欢喝汾酒，他说在汾酒国际化、知识产权保护方面可与汾酒展开合作。我们认为，国家名酒在引入外资方面有所限制，不过保乐利加一定是学帝亚吉欧逐步控股全兴集团那样，以极大的耐性与汾酒合作；此外，其实汾酒如果解决好股权激励问题，未必需要引入外部战略投资者。 维持“审慎推荐 B”投资评级。 汾酒发展机会有三： 1）集团整体上市，值得期待； 2）营销策略持续贯彻执行，经营业绩持续改善； 3）煤炭经济还在兴旺。不过公司治理尚有待改善；竞争对手在省外越来越强，对省内不断渗透，其中洋河在太原做团购、郎酒在大同市发展，今年都要做大山西市场。基础数据 上证综指 2977总股
4、本（万股） 43292已上市流通股（万股） 43292总市值（亿元） 135流通市值（亿元） 135每股净资产（ MRQ） 3.5ROE（ TTM） 27.1资产负债率 27.5%主要股东 山西杏花村汾酒集团主要股东持股比例 70.0%股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -5 70 264 相对表现 -5 50 186 -1000100200300400Oct-08 Feb-09 Jun-09 Sep-09(%)山西汾酒 沪深 300相关报告 1、 食品饮料业 2009 年 8 月月报禁酒驾下的消费抉择 2009/8/31 2、 食品饮料业 2009 年 7 月月报改制主题催化 7 月
5、行情 2009/7/313、山西汾酒（ 600809）量增价涨，业绩可观 2009/6/30 4、糖酒会见闻录之二白酒行业竞争格局分析（贵州茅台、五粮液、山西汾酒） 2008/4/6 谢绝媒体以任何形式转载或转述 财务数据与估值 会计年度 2007 2008 2009E 2010E 2011E主营收入 (百万元 ) 1847 1585 2055 2504 2995同比增长 21% -14% 30% 22% 20%营业利润 (百万元 ) 685 486 735 920 1102同比增长 36% -29% 51% 25% 20%净利润 (百万元 ) 360 245 396 498 599 同比增长
6、 38% -32% 62% 26% 20%每股收益 (元 ) 0.83 0.57 0.92 1.15 1.38 PE 37.4 54.9 34.0 27.0 22.5 PB 10.4 9.2 8.1 6.7 5.5 资料来源：招商证券 公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 2 会议主题有新的变化。 2008 年春季糖酒会时的汾酒会议是革故鼎新的誓师大会； 2009年春季糖酒会时的会议主要是讨论会，让经销商对公司转型期所面临的问题畅所欲言，及时总结；此次会议选择黄河迎宾馆，级别很高，以前都是接待中央首长用的，会议名为汾酒发展论坛，请了两家咨询机构来分析汾酒，给经销商做培训。 通过集团李总的讲
7、话，可以更好地认识李总的管理思想与理念。 我们对李总提出的细化管理的很多举措都举双手赞成，商榷的是两点：一是是否这么早就需要去国际化？我们认为集中精力做深做透国内市场是首要任务； 二是公司的战略目标能否实现？树立目标是必要的，但在营销方面尚需很多努力。 附：集团总经理李秋喜：开创清香汾酒大未来（摘要） 一、 、当前白酒行业形势 1、白酒面临啤酒、葡萄酒、保健酒及洋酒的竞争； 2、白酒行业竞争白热化，名酒品牌竞争愈演愈烈； 3、名酒营销模式逐步科学化，营销团队逐步向管理型和服务型发展； 4、开拓国际市场正成为企业发展突出重点； 5、白酒企业多元化发展势头有所趋缓，主业兼并收购扩张则有所增加； 6
8、、企业分化加大，二线酒企大有赶超之势，汾酒必要要有危机感。 二、汾酒的比较优势 1、历史文化优势； 2、与国际口味接近的香型优势； 3、绝大多数专家认可的质量优势； 4、有汾酒、竹叶青两个中国驰名商标的品牌优势； 5、市场优势； 6、技术干部、管理团队的人才优势； 7、员工情感优势。 三、对战略组合的思考 1、品牌保护与发展战略：维护汾酒品牌安全永远是第一位的，公司将只扶持信守承诺、守法经营的汾酒品牌合作者（经销商） 。 2、文化发展转化战略：汾酒文化很遗憾尚未能发挥出来，需要去认真思考。 3、管理创新战略：管理创新是系统工程，包括管理理念、管理制度、管理组织、管理文化、管理技术等多个方面的创
9、新，构成有机整体。 四、基本规划与设想 按照“清香汾酒、文化汾酒、绿色汾酒、安全汾酒”的经营理念。 发展思想：质量保证、结构优化、管理创新、科技推进、人才支撑、文化提升。 公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 3 发展目标： 1、用五年左右时间跻身行业第三，再用五年左右时间占据中国最具文化力的名酒； 2、到 2015 年，汾酒荣获巴拿马万国博览会金奖 100 周年之际，实现百年金奖、百亿汾酒的“双百”发展目标； 3、五年内名白酒基地 65 度原酒达到 3 5 万吨生产规模，保健酒基地竹叶青酒达到 3万吨成品酒规模； 4、原酒贮存能力 5 年内达到 6 8 万吨； 5、职工收入 5 年内人均
10、达到 6 万元。 发展举措： 1、酒业为本； 2、扩大原酒产能； 3、调整产品结构：确立普汾、特汾、杏花村、青花瓷、国藏产品塔型结构。 青花瓷以上汾酒每年以 800 1000 吨的速度递增，特汾每年以 3000 吨速度递增，确保每年销售收入以超过 10 个亿的速度递增。 保健酒要持续增长： 确保竹叶青酒销售收入以每年 2 个亿的速度递增， 5 年内做到 10个亿。 配套体制机制措施： 1、按照现代企业制度进行组织架构调整，把集团公司改造为一个投资公司、控股公司； 2、筹划集团整体上市，有效解决集团内部同业竞争问题，同时要实行股权激励，吸引人才； 3、股权多元化，引进战略投资者实现强强联合； 4
11、、转变管理职能，加大组织扁平化运作； 5、改进领导干部管理方式，要下放权力、明确职责、严格考核、奖惩分明、能上能下； 6、整合营销资源，拓展国内外市场：要实现四项转变，一是由品牌资源开发向品牌资源整合转变；二是由经营产品向经营品牌、经营文化转变；三是由品牌代理向区域代理转变；四是由调整商品结构向优化产品结构转变。 7、汾酒销售人员要树立五种意识： 1、厂商双赢一家人的意识； 2、为经销商全过程全方位的服务意识； 3、文化渗透意识； 4、诚信意识； 5、价格渠道管控意识，增强打假力度。 附、远景咨询朱涛：天赋高贵，清香崛起关于未来汾酒发展的思考（摘要） 汾酒王者归来：五力支撑与四大建议 五力支撑
12、：品牌支撑、企业规模、产品结构力、区域竞争力、营销变革力。 四项建议： 公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 4 1）区域市场系统布局，聚焦做强。提出市场分级矩阵图； 2）高端品牌形象立体化构建，开启尊贵生活，新广告片央视投放； 3）打造适合汾酒的产品线战略； 4）加强建立精细化管理系统。 具体策略： 1、增强市场主导权， 2、理顺价格体系； 3、销售模式转变，渠道扁平， 8大区、竹叶青单品牌； 4、决策机制上转变。 附、盛初咨询王朝成：思考汾酒今天 的不足在哪里？（摘要） 汾酒与以前他代理的酒种有两点不同： 1）香型不是主流香型，主流是浓香与新崛起的酱香，所以清香还不能全国开花； 2、省
13、内产品线全，但外拓怎么安排产品线。汾酒又像地方名酒，又像茅五这样的全国性品牌。 一、汾酒的商业模式是什么？ 国内现有模式有三种： 1、老窖模式。 1573特曲低价酒。价位区隔很清晰。 2、茅五模式。单品模式，价位高，全国全面覆盖。 汾酒的青花瓷有点接近，但他认为更应像红花郎。因为是小众市场，要有几个价位酒。红花郎开始时推的是 15 年，后来又增加推 10 年、 20 年，现在各价位酒形成联动效应，在同一地方都卖得好。 3、省内推高价格：单一省内收入比重之高无人能比，即便是现在上升势头很猛的洋河在这点上也不如汾酒，但洋河在单一省内就实现了 6 亿元利润，汾酒则相距甚远，为什么？汾酒均价太低，所以
14、省内现在要调高价格，以后要推高结构。 模式总结：省内推高价格，省外找到合适的全国化模式。 二、营销模式方面 原来的流通模式，不能解决新品的培育问题，价格体系不顺。 王朝成称，他帮红花郎做团购营销做得很好，青花瓷也应该如此。团购：政府、大企业需求点是不同，客户需要区分。 红花郎开始在河南是省级代理，当销售额达到 7000 万元时，就取消省级代理，走渠道扁平化。 三、产品开发、产品线 产品线要清晰。 汾酒青花瓷，他认为应该就叫青花汾酒。青花瓷是材料，谁都可以用这个名字，万一谁出个青花瓷二锅头，消费者如何区分？ 国藏汾酒与青花瓷品名区隔太大，需要个别推广告，没有协同效应。 产品线，青花瓷要适当细分。
15、建议汾酒先学郎酒与洋河，不要学茅五。 省内推高结构，省外全国市场，精细化营销。 公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 1：山西汾酒历史 PE Band 图 2：山西汾酒历史 PB Band 15x25x30x40x45x01020304050Oct-06 Apr-07 Oct-07 Apr-08 Oct-08 Apr-09(元)2.6x5.0x7.3x9.7x12.0x01020304050Oct-06 Apr-07 Oct-07 Apr-08 Oct-08 Apr-09(元)资料来源：招商证券研发中心 资料来源：招商证券研发中心 参考报告： 1、食品饮料业 2009 年 8 月月
16、报禁酒驾下的消费抉择 2009/8/31 2、食品饮料业 2009 年 7 月月报改制主题催化 7 月行情 2009/7/31 3、山西汾酒（ 600809）量增价涨，业绩可观 2009/6/30 4、糖酒会见闻录之二白酒行业竞争格局分析（贵州茅台、五粮液、山西汾酒）2008/4/6 公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 6 附：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2007 2008 2009E 2010E 2011E 单位：百万元 2007 2008 2009E 2010E 2011E流动资产 1427 1580 1875 2360 2828 营业收入 1847 1585 20
17、55 2504 2995 现金 172 542 681 931 1110 营业成本 422 373 519 615 741 交易性投资 0 0 0 0 0 营业税金及附加 288 245 328 400 478 应收票据 573 284 349 426 509 营业费用 363 310 301 362 427 应收款项 164 39 40 48 58 管理费用 92 149 173 211 253 其它应收款 7 8 10 12 15 财务费用 (4) (1) (6) (8) (10)存货 497 692 774 917 1106 资产减值损失 0 22 5 5 5 其他 14 15 21 2
18、5 30 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 非流动资产 460 536 580 616 778 投资收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 5 5 5 5 5 营业利润 685 486 735 920 1102 固定资产 330 421 468 507 672 营业外收入 2 3 3 3 3 无形资产 13 30 27 24 22 营业外支出 19 45 20 20 20 其他 112 80 80 80 80 利润总额 668 444 718 903 1084 资产总计 1886 2115 2455 2976 3606 所得税 252 129 209 263 316 流动负债 484 52
19、8 557 588 629 净利润 415 315 509 640 769 短期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 56 69 112 141 170 应付账款 62 44 61 72 87 母公司所有者净利润 360 245 396 498 599 预收账款 5 97 108 128 155 EPS（元） 0.83 0.57 0.92 1.15 1.38 其他 417 388 388 388 388 长期负债 0 0 0 0 0 主要财务比率长期借款 0 0 0 0 0 2007 2008 2009E 2010E 2011E其他 0 0 0 0 0 年成长率 负债合计 484 528 5
20、57 588 629 营业收入 21% -14% 30% 22% 20%股本 433 433 433 433 433 营业利润 36% -29% 51% 25% 20%资本公积金 298 298 298 298 298 净利润 38% -32% 62% 26% 20%留存收益 560 736 934 1283 1702 获利能力 少数股东权益 111 121 233 374 544 毛利率 77.1% 76.5% 74.7% 75.5% 75.2%母公司所有者权益 1291 1467 1665 2014 2433 净利率 19.5% 15.5% 19.3% 19.9% 20.0%负债及权益合计
21、 1886 2115 2455 2976 3606 ROE 27.9% 16.7% 23.8% 24.8% 24.6%ROIC 30.2% 21.7% 27.2% 27.1% 26.0%现金流量表 偿债能力 单位：百万元 2007 2008 2009E 2010E 2011E 资产负债率 25.7% 25.0% 22.7% 19.8% 17.5%经营活动现金流 76 590 430 492 588 净负债比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%净利润 396 498 599 流动比率 2.9 3.0 3.4 4.0 4.5 折旧摊销 58 62 75 速动比率 1.9 1.7 2
22、.0 2.5 2.7 财务费用 (6) (8) (10) 营运能力 投资收益 (0) (0) (0) 资产周转率 1.0 0.7 0.8 0.8 0.8 营运资金变动 (129) (207) (254) 存货周转率 0.9 0.6 0.7 0.7 0.7 其它 112 147 179 应收帐款周转率 15.3 15.6 52.2 57.0 56.5 投资活动现金流 (61) (92) (100) (100) (240) 应付帐款周转率 8.5 7.0 9.9 9.3 9.3 资本支出 (100) (100) (240) 每股资料(元) 其他投资 0 0 0 每股收益 0.83 0.57 0.9
23、2 1.15 1.38 筹资活动现金流 (228) (128) (192) (141) (169) 每股经营现金 0.17 1.36 0.99 1.14 1.36 借款变动 0 0 0 每股净资产 2.98 3.39 3.85 4.65 5.62 普通股增加 0 0 0 每股股利 0.14 0.40 0.46 0.35 0.42 资本公积增加 0 0 0 估值比率 股利分配 (198) (150) (180) PE 37.4 54.9 34.0 27.0 22.5 其他 6 8 10 PB 10.4 9.2 8.1 6.7 5.5 现金净增加额 (213) 370 139 251 178 EV
24、/EBITDA 15.5 21.2 14.0 11.3 9.5 资料来源：公司报表、招商证券 公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 7 分析师简介 朱卫华： 清华大学经济学学士，中国科学技术大学管理学硕士，拥有证券执业资格、注册国际投资分析师 CIIA 资格， 8 年证券从业经验。 现为招商证券研发中心研究董事、消费品研究小组组长，连续获得新财富最佳分析师食品饮料行业 2005、 2006、2007 年度第一名、 2008 年度第二名，农林牧渔行业 2005 年度第三名。 黄 珺 ： MBA 在读，拥有证券从业资格， 4 年证券从业经验，现于招商证券从事食品饮料、农林牧渔行业研究。 董广阳
25、： 上海财经大学经济学硕士， 2008 年进入招商证券。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级 A：公司长期
26、竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归招商证券所有。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。
