1、非金属矿物制品业/水泥制造业公司调研简报2009 年 10 月 19 日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易， 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 塔牌集团（002233.sz） 产能增长、余热发电、可转债提升明年盈利 王飞 研究员 黄立图 研究助理 电话： 020-87555888-638 电话： 020-87555888-832 eMail： eMail： 区域霸主地位愈久弥坚 公司是粤东地区唯一的大型水泥生产商，具有垄断性优势，粤东市场占有率高达 40%，新干法产能占比 48%左右
2、。随着国家调控过剩产能产业政策的实施以及“当地等量”淘汰政策作用下，公司在粤东的区域霸主地位将不断巩固，处境不断优化。 工程需求足以丰衣足食，价格稳中趋涨 2009 年，粤东地区固定资产投资达到 27%，是全省增长最快区域。更重要的是，公司销售区域内 50%以上的重点交通项目工程为 2009年新开工项目，其对水泥的需求在未来几年将持续释放，就目前来看，夏深铁路、揭阳国际机场、梅州 -大埔高速等已经让公司满负荷运转， 2010 年需求面无须担心。粤东地区价格维持高位、农村需求占比较高和落后产能较多决定了其提价空间受制于其与珠三角的差价，预计年内可实现提价 20 元 /吨。 产能、余热发电和可转债
3、是 2010 年利润新增长来源 预计公司 2009-2011 年水泥销量分别为 900 万吨、 1020 万吨、 1300万吨； 余热发电使得公司 09-10年在原有基础上进一步节约 400万元、7000 万元、 2400 万元左右；可转债在 2009 年底或 2010 年初发行，节约 2010 年的财务费用 2400 万元。 2010 年水泥售价和煤炭价格相对稳定，因为特殊原因， 09 年平均煤价已经高位。 盈利预测与投资评级 在对各项收入和成本构成假设的基础上，我们测算得到 2009-2011年每股收益分别为 0.64元、 1.00元、 1.29元。考虑塔牌集团区域垄断地位和稳健增长性，以
4、及未来区域市场占有率将不断提升、话语权不断提高，给予 2010年 18倍市盈率，公司价值中枢为 18元，给予“买入”评级。 风险提示 煤炭价格上涨可能超预期，从而导致成本上升；可转债发行存在不确定因素。 公司评级当前价格(元) 14.26目标价格 (元 ) 18.00前次评级 无评级股价走势 市场表现 1个月 3个月 12 个月股价涨幅 -9.69% -20.60% 182.17%上证综指 -3.44% -5.14% 103.84%股票数据 总股本 (万股 ) 40,000.00流通 A 股 (万股 ) 12,025.00主要股东 : 钟烈华主要股东持股比例 22.50%流通 A 股比例 30
5、.06%财务比率 ROE 10.88%ROA 5.12%资产负债率 51.16%每股净资产 (元 ) 4.472008 年报数据. PAGE 2 2009-10-19 公司调研简报公司概况与区域市场 公司是粤东地区唯一的大型水泥生产商，具有区域垄断性优势，尤其在 42.5标号产品领域。它在粤东市场占有率高达 40%，新干法产能占比48%左右（考虑武平一线为粤东产能）。各生产基地市场定位为：梅州基地主要覆盖粤东地区，梅州、潮州、揭阳、汕头等粤东市场；龙门基地主要覆盖惠州、东莞、深圳、广州等珠三角东南部市场，并可辐射汕尾地区；武平基地主要覆盖闽西南、赣南和粤东市场，目前销往粤东市场占 90%。公司
6、整体产能 65%左右在粤东市场， 30%左右销往珠三角东南部地区。粤东市场相对封闭，海螺、台泥等厂商运往粤东成本较高，一般差价在 50元 /吨以上时，且珠三角市场需求较差时才会发生。 公司和区域市场主要特点 1、公司战略。 公司立志精耕水泥产业、稳固公司在粤东、赣南、闽西南的龙头地位，而在珠三角地区实行强强联合，这有效阻隔其他水泥侵入粤东市场，形成了有效的防线。 2、市场地位。 公司在粤东市场一枝独秀，低标号水泥也要比其他品牌高 20-30元 /吨，公司是当地重点工程需求的高标号水泥的垄断供应者，受重点工程的拉动很大。 3、管理特征。 公司为梅州地区最大的民营企业之一，主要管理层持有公司股份，
7、且均为当地人，员工也大多数来自当地，甚至福建武平基地也使用梅州员工，每天接送上下班。公司在上市前修建了大型的会所、别墅区、小区供管理层和员工居住，使员工具有较强的自豪感和归属感。因此，公司具有较稳定的管理团队和员工队伍，管理费用率较低。 4、运营要素特征。 A、石灰石： 公司采取购买的方式占领了当地主要石灰石矿山， 公司拥有大型优良的露天开采石灰石矿山， 没有运输距离，成本较低。但从长远的战略利益出发，目前从市场购买一部分石灰石，成本为 20元 /吨左右。 B、煤炭： 目前，梅州当地没有煤炭供应，公司需要从山西、内蒙古、湖南等地购买无烟煤。值得庆幸的是，公司攻克了技术难关，采用无烟煤，而其他厂
8、商使用烟煤，由于南方不产烟煤，珠三角厂商采用烟煤的成本要高 200元 /吨左右。 C、运输。 公司水泥对外输送主要采取公路运输，成本为 50元 /吨左右，采取经销商合作的方式。 5、市场需求特点。 粤东地区属于中小城市的特征，基础设施和农村市场占比较高，房地产需求占比较低。从需求来看， 2009年 1-9月份各类需求大约为： 基础设施建设占比 45%， 农村需求占 35%， 房地产需求占 7%，其他需求占 13%；在粤东地区，公司散装水泥出货量占 45%（大多为高标号），袋装占 55%（大多为低标号）；而在龙门基地，出货量中 60%为散装水泥，体现了搅拌站和工程需求较大。 房地产占比较低使得公
9、司受房地产周期影响较低， 这是公司在 09年上半年能够维系相对于珠三角较高差价的重要原因； 而农村需求中大多数为居民自建房，财富收入主要构成为珠三角等地的侨汇收入，这受到财富效应的影响更为明显；其次，粤东地区水泥需求有较强的品牌依赖性和渠道依赖，塔牌水泥在粤东地区售价要高于其他品牌 20-30元 /吨。 PAGE 3 2009-10-19 公司调研简报区域市场需求和价格情况 1-8月，广东全社会固定资产投资 7235.49亿元，同比增长 17.3%，其中珠三角、粤东、粤西和山区完成投资 5084.76亿元、 627.12亿元、 375.76亿元和 847.74亿元，分别增长 14.8%、 27
10、.3%、 25.2%和 15.5%。东西两翼投资增长加速，增幅比 1-7月分别提高 1.4个和 0.7个百分点。粤东地区的揭阳市在惠来电厂和潮汕机场两个大型项目的拉动下，完成投资 249.89亿元，增长 40.1%， 占粤东地区完成投资的 39.8%， 是全省投资增长最快的地区之一。 从区域内的重点工程规划来看， 交通项目投资增长很快， 更重要的是，50%以上的项目为 2009年新开工项目，其对水泥的需求在未来几年将持续释放。如夏深铁路和揭阳国际机场给公司带来了巨大需求、梅州 -大埔的高速公路刚刚开始招标等。 因此，区域内需求无须担心，足以让公司未来两年丰衣足食。 表 1：塔牌集团市场范围内重
11、点交通项目投资情况 单位：万元 项目名称 建设起止年限 总投资 2009 年投资计划 总计 8268671 1249000厦深铁路广东段 2008-2011 2883000 500000东莞至惠州城际轨道交通 2009-2014 1130000 30000广州至河源高速公路 2008-2010 884880 200000惠深沿海高速公路惠州段 2005-2009 303000 50000东莞至惠州高速公路 2006-2009 455000 140000汕头至揭阳、潮州至揭阳高速公路 2004-2010 579000 20000梅州至大埔高速公路 2009-2012 300000 20000博罗
12、至深圳高速公路 2009-2012 500000 30000广惠高速公路东延线 2009-2011 250000 30000汕头南澳大桥 2009-2011 110096 30000惠州港国际集装箱、散货码头工程 2009-2010 346000 40000潮州港亚太通用码头工程 2009-2010 78915 30000汕头港广澳港区航道一期工程 2008-2009 12780 4000揭阳潮汕机场 2009-2011 376000 100000梅县机场扩建 2009-2010 35000 15000惠州机场复航改造 2009-2012 25000 10000数据来源：发改委、广发证券发展研
13、究中心 价格方面， 2009年公司水泥价格非常稳定，含税价格 320-330元 /吨左右（散装、袋装均是，虽然袋装 32.5标号产品价更低，但包含了包装费后价格接近） 。公司年初价格高于珠三角达到 70元 /吨 ,目前差价为 40元 /吨左右。近期珠三角提价三次，幅度合计 50元 /吨左右，公司在 9月 20日左右向下游生产商提出提价 20元 /吨，但是效果并不好。 粤东地区提价困难较大，我们认为原因可能为： 1、价格基数较高，工程需求方为大型国企，在珠三角参考价格的压力下，很难在大工程需求中获得过高的差价； 2、随着需求上升，较高的价格水平使得部分立窑产能复产，而粤东地区农村需求很大，立窑产
14、品对公司 32.5标号有直接的冲击，而下游渠道分散于农村，提价压力较大； 3、如果差价高于 50元 /吨，理论上珠三角周边的水泥产可以对粤东区域供应， 这也构成了提价天花板PAGE 4 2009-10-19 公司调研简报限制。 预计今年价格将上涨 20元 /吨左右，完成 9月 20日的提价计划。 公司产能增长和余热发电对业绩影响 目前，公司产能分布在三个基地，包括梅州本部 500万吨产能、龙门400万吨产能、以及 2009年 6月投产的武平县 200万吨产能（预计 09年可贡献产量 80万吨、 2010年满负荷）。其中梅州本部和武平的产能基本上供应粤东，而龙门基地供应珠江三角洲东南部深圳、惠州
15、、东莞等地，价格与珠三角联动。 武平二线正在建设过程中，最乐观估计明年底投产，还需根据市场情况决定。此外，在政府的支持下，公司正在申请梅州 2*5000t/d的批文，在等量淘汰的原则下，若公司拿到批文，则公司在当地的市场占有率将进一步上升。 2010年公司产能增长 120万吨，预计 2011年产能增长 200万吨。 表 2：塔牌集团生产线情况 生产线 水泥产能（万吨）投产日期 余热发电设施 备注 12 条立窑 200 1972-1994年1*2500t/d 100 2005年 5MW 装机容量， 预计年底投入使用 梅州本部 1*5000t/d 200 2003年 9MW 装机容量， 预计年底投
16、入使用 粤东市场为主，另外正在申请2*5000t/d项目1*5000t/d 200 2006年 9MW装机容量 龙门 1*5000t/d 200 2008年 9MW装机容量 惠州、河源、汕尾、深圳、东莞等区域 1*5000t/d 200 2009年 6月 9MW 装机容量， 10月份投入使用 90%粤东市场 武平 1*5000t/d 在建 预计 10年底 视市场情况而定 数据来源：调研数据、广发证券发展研究中心 目前， 公司正在建设梅州本部和武平共三条条新干法生产线的余热发电配套项目， 每吨水泥产量大约对应 35千瓦电； 公司电力成本 0.6元 /千瓦，余热发电成本为 0.25元 /千瓦，因此
17、每吨水泥产量相当于节约成本 0.35元；或者占公司 50%左右产量的吨成本下降 12.5元，相当于 7.2%（每吨水泥不含税不包折旧成本 170元左右） 。 余热发电项目对 09年有一定盈利贡献，而 2010年更为明显。 PAGE 5 2009-10-19 公司调研简报盈利预测和投资评级 根据前述分析和假设，预计公司 2009-2011年水泥销量分别为 900万吨、 1020万吨、 1300万吨（ 2008年为 746万吨， 2009年前三季度产量为650万吨）， 2008-2011年不含税均价为 290元 /吨、 280元 /吨、 300元 /吨、310元 /吨；主营业务收入分别增长 20%
18、、 15%、 18%，实现收入为 26.74亿元、 30.75亿元、 36.28亿元；假设 2008-2011年煤炭成本分别为 550元 /吨、 580元 /吨、 600元 /吨、 600元 /吨；余热发电方面，在原有降低成本的基础上， 09-10年进一步节约 400万元、 7000万元、 2400万元左右；预计可转债在 2009年底或 2010年初发行，节约 2010年的财务费用 2400万元。 测算结果为， 2009-2011年净利润为 2.81亿元、 4.37亿元、 5.63亿元，每股收益分别为 0.64元、 1.00元、 1.29元。 目前行业平均市盈率分别为 2009年 20倍、 2
19、010年 15倍，考虑塔牌集团区域垄断地位和稳健增长性，以及未来区域市场占有率将不断提升，话语权提高，我们给公司 2010年 18倍市盈率，公司价值中枢为 18元，给予“买入”评级。 表 3：塔牌集团有限公司盈利预测（单位：百万元） 2008A 2009E 2010E 2011E 营业收入 2228 2674 3075 3628 营业成本 1647 1986 2184 2513 营业税金及附加 11 13 15 17 营业费用 142 170 196 231 管理费用 87 96 105 116 财务费用 78 55 21 35 资产减值损失 3 5 6 7 公允价值变动收益 0 0 0 0
20、投资净收益 0 0 0 0 营业利润 260 349 548 709 营业外收入 13 10 10 10 营业外支出 2 2 2 2 利润总额 271 357 556 717 所得税 58 76 119 154 净利润 212 281 437 563 少数股东损益 18 24 37 48 归属于母公司净利润 194 257 400 515 EPS（元） 0.54 0.64 1.00 1.29 数据来源：广发证券发展研究中心 风险提示 1、 煤炭价格上涨可能超预期，从而导致成本上升。 2、 可转债发行存在不确定因素。 PAGE 6 2009-10-19 公司调研简报广发证券公司投资评级说明 买入
21、（ Buy） 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10以上。 持有（ Hold） 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -10% +10%。 卖出（ Sell） 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10以上。 相关研究报告 广州 上海 地址 广州天河北路 183 号大都会广场 36 楼 上海浦东南路 528 号证券大厦北塔 17 楼 邮政编码 510075 200120 客服邮箱 服务热线 020-87555888-390 注：本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。免责声明 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，不得更改或以任何方式传送、复印或印刷本报告。
