1、1中国航空业投资要点中国航空业投资要点中国国际金融有限公司中国国际金融有限公司Vivian Tao2008年年 7月月 11日日2航空业介绍航空行业分析要点航空行业分析要点机场行业分析要点机场行业分析要点行业行业 2008下半年展望下半年展望- 内容综述中国国际金融有限公司航空行业分析要点4中国航空公司以客运收入为主举例国航收入结构（ 2007）资料来源：中金公司研究部 客运收入中国内、国际和香港分别占 54、41和 5 货运的比例为 16、74和 9。 其他收入包括佣金、地面代理、餐食、飞机转租等收入。85%8%7%客运收入 货运收入 其他收入5 客运收入 =客运周转量客公里收入客运周转量：
2、收入客公里、 RPK ，运输量单位收入客公里 =可用座公里（运力）客座率客公里收入：航线收益率、 Yield，票价水平单位 货运收入 =货运周转量货运收益率货运周转量：货运收入吨公里、 RFTK，运输量单位货运周转量 =可用货运吨公里（运力） 客座率货运收益率：吨公里货运收入、 Cargo Yield收入结构分析6成本结构举例国航成本细分（ 2007）资料来源：中金公司研究部 经营成本中最主要的包括：航油 36、起降费 12、工资福利11%以及与飞机相关的折旧 12、经营性租赁租金 5和维修费4%等。11%12%36%3%12%5%4%6%2%9%工资福利 起降费 航油 餐食 折旧经营性租赁
3、维修费 佣金 管理费 其他7航油价格影响航空公司盈利新加坡和国内航油价格 , 2001-2008 作为航空公司成本结构中的最大部分 -航油的价格波动对航空公司的盈利有很大影响 从 2007年 2月开始，国际油价一路飙升， 08年 3月开始国内外航油价格出现了倒挂。最大价差达到 2900元每吨。Source: Bloomberg, CICC Research-2000-1500-1000-50005001000150020002500300035004000450050005500600065007000750080008500900095001000001-01 02-01 03-01 04-
4、01 05-01 06-01 07-01 08-01（元/吨)价差新加坡航油价格国内航油价格8 高负债利率变化 外债比例为主汇率调整 各类收费行业改革其他影响航空公司盈利的因素9航空业的主要经营要素Source: CICC Research航空业中提升价值的主要方面航线结构机队组合收入构成收益率 /客座率劳工关系成本控制监管体制资本结构战略联盟合并程序信息系统10行业特点经营主要指标 - 客座率和收益率客座率和收益率 , 2007 过去两年，航空市场需求旺盛，运力投放相对比较缓和，行业的客座率和票价水平均有一个较好的提升 相比国际先进航空公司，中国航空业平均客座率仍有进一步提升空间Source
5、: IATA, CICC Research客座率 收益率 (美元：分 )中国东方航空73.6% 8.09南方航空74.5% 7.98中国国航78.5% 8.19亚太地区国泰航空79.8% 7.05新加坡航空79.2% 7.5711 EV/EBITDA Adj. EV/EBITDAR P/E P/B 结合结合 ROE主要估值方法12EV/EBITDA 历史区间为 6.319.1xSource: Bloomberg, CICC ResearchAverage Chinese Airlines historical EV/EBITDA68101214161820Jan-00 Jan-01 Jan-0
6、2 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08Average Chinese Airlines historical Adj. EV/EBITDAR6810121416Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-0813P/B BAND & P/E BANDSource: Bloomberg, CICC ResearchChinese Airlines Historical P/E-5.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00
7、03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01Chinese Airlines Historical P/B-1.002.003.004.005.006.0004-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-0114 航空公司固定成本较大，经营杠杆高 航空公司较难根据市场条件变化及时调整运力，往往滞后于市场需求 在需求发生周期性变化时，由于可控成本较小，航空公司的盈利会随需求呈现周期性变化 从 2004 年以来，油价、汇率等因素的变化都带来了相应的交易机会周期
8、性特点带来交易机会15航空股适于交易而非长期投资美国航空业周期资料来源：航空交通协会，中金公司研究部 盈利波动性决定了其股票更适宜作为交易品种而非投资品种 周期性运力过剩导致大幅亏损美国航空业利润010020030040050060093 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07道琼斯工业平均指数 美国航空股指数16周期波动大美国航空业和英航的股价波动性远大于指数资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 上升周期大幅跑赢指数 下降周期跌幅同样巨大上升周期 下降周期美国航空业 1994-1998年 2000-2003年航空股指数变化 +395% -85%道琼斯
9、工业平均指数变化 +159% -38%航空股相对于大市 +236% -47%英国航空公司 1992-1997年 1999-2002年英国航空公司股价变化 +257% -83%伦敦金融时报 100指数变化 +124% -47%航空股相对于大市 +133% -36%中国国际金融有限公司机场行业分析要点18 机场行业属于资金密集型的交通基建行业 机场收入包括航空和非航空收入航空收入来自：旅客过港服务、飞机起降服务和货物处理业务非航空收入来自：广告、商贸和商业场所出租等 成本包括：折旧、人工和维持日常运营成本机场行业简介19受益于客流量的增长，机场业近年来保持了高速增长资料来源：从统计看民航，中金公司
10、研究部4 在过去 10年中，机场的三大生产指标起降架次、旅客吞吐量、及货运吞吐量的年均复合增长分别为10.9%、 13.3%、和16.6%-501001502002503003504001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007（万架次）-51015202530(%)飞机起降架次（左轴） 年增长率（右轴）20同时，机场的业务模式使其具有较强的防御性资料来源：从统计看民航，公司数据，中金公司研究部4 与航空公司不同的是，机场的业务模式决定了其业绩的稳健增长，不受太多外界因素的干扰，业绩增长与行业增长同步4 机场行业的稳健经营使得其
11、经营现金流稳定，负债率低，财务风险相对比较小-50501502503502001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008E-10%0%10%20%30%40%50%航空公司净利润（2001年为100） 机场公司净利润（2001年为100） 旅客周转量增长率 (%)21机场发展空间目前国内机场航空主营业务收入仍然占了较高的比例资料来源：公司数据、中金公司研究部4 目前国内主要机场的收入仍以航空主业收入为主4 深圳机场和白云机场由于没有飞行区的资产，其非航主业收入的比例要相对偏高4 非航业务的发展将会是未来机场管理公司业绩提升的另一个主要来源注：首都机场地面代理服务计
12、入航空主业收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%上海机场 白云机场 深圳机场 首都机场航空业务 非航空业务 其他收入22投资机场的主要关注点：吞吐量增长率2008.1-5 2007.1-5同比增长运输起降架次首都机场 163,050 166,550 -2%浦东机场 108,039 100,856 7%白云机场 118,306 107,575 10%深圳机场 78,779 75,079 5%旅客吞吐量（千）首都机场 21,572 21,462 1%浦东机场 11,961 11,141 7%白云机场 14,161 12,436 14%深圳机场 8,992 8,367
13、 7%货邮吞吐量（千吨）首都机场 540 413 31%浦东机场 1,067 929 15%白云机场 405 355 14%深圳机场 255 272 -6%23航班结构对于机场赢利性也相当重要资料来源：民航总局、中金公司研究部4 按照目前的收费标准，宽体和窄体飞机的收费水平有较大的差距，平均差距为 130，而 747与737的差距更高达近3004 虽然今年外航外线收费标准下降，综合外航比内航的平均收费仍要高将近110（人民币）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000B737 B757 B767 B777 B747
14、A320 A340 A310 A300内航 外航24机场发展空间机场盈利能力的另一关键因素由建设进程决定2007年国内主要上市机场吞吐能力利用率对比资料来源：公司数据、中金公司研究部-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,000上海机场 深圳机场 白云机场 首都机场万人次2007年旅客吞吐量 尚未利用吞吐能力79%125%124%107%-50,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000上海机场 深圳机场 白云机场 首都机场2007年起降架次 尚未利用吞吐能力25 DCF P/
15、E 主要估值方法中国国际金融有限公司行业 2008下半 年展望272008上半年回顾：行业增长速度今年以来放缓4今年三月份以来，航空需求的增长速度开始放缓。前 5个月，旅客总周转量同比增长了9.6%，明显低于 07年的平均增幅45月份由于汶川地震，主要航空公司5月份的运输量甚至出现了同比负增长的情况数据来源：中国航贸网，公司数据，中金公司研究部2008.1-5月 2007.1-5月 同比增长 2008.1-5月 2007.1-5月 同比增长南方航空 34,571 31,597 9.41% 73.3% 72.0% 1.38%中国国航 27,296 26,236 4.04% 75.9% 75.5%
16、 0.36%东方航空 22,593 22,017 2.62% 71.3% 71.3% -0.05%上海航空 4,019 3,509 14.52% 72.0% 70.1% 1.83%旅客周转量（百万） 客座率 （）-5,00010,00015,00020,00025,00030,00002-01 02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01-100%-60%-20%20%60%100%旅客周转量(百万） (LHS) 同比增长率(RHS)284 尽管航空公司开始合并航班以有效应对需求增长的放缓，行业客
17、座率水平从四月份起依然出现了下滑4 截至 5月底行业累计客座率水平仅提升 0.7个百分点至74.5%2008上半年回顾：客座率升幅出现大幅下滑数据来源：中国航贸网，公司数据，中金公司研究部60.065.070.075.080.085.0Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%客座率水平（左轴） 客座率升幅（右轴）29票价：国际航线维持高位，整体票价水平下降4今年以来，由于行业需求的放缓，票价水平受到一定的压力，总体票价水平低于去年同期4航空公司 7月开始上
18、调燃油附加费30%50%，尽管可以转移部分燃油成本，但将给下半年票价水平带来更大压力数据来源：中国航贸网，中金公司研究部国内航线综合票价指数80859095100105110115Jan Mar May Jul Sep Nov2005年 2006年 2007年 2008年国际航线(不含亚洲)票价指数859095100105110115120125130135140Jan Mar May Jul Sep Nov2005年 2006年 2007年 2008年亚洲及港澳地区航线票价指数859095100105110Jan Mar May Jul Sep Nov2005年 2006年 2007年 20
19、08年全部航线综合航线票价指数80859095100105110115120Jan Mar May Jul Sep Nov2005年 2006年 2007年 2008年30成本压力巨大：油价从 2月份开始快速上涨4国际油价从今年 3月份开始进入快速上涨通道，截止到7月份，平均航油价格上涨超过 504发改委 6月底决定上调国内航油价，涨幅达到 25，但相对国际水平仍有1700元 /吨的上涨空间数据来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部持续上升的国际油价自今年9月开始回调-2000-100001000200030004000500060007000800090001000006-01 07-01 08-01（元/吨)价差新加坡航油价格国内航油价格2008YTD 2007YTD 变化国际原油（美元 /桶） 101.89 61.81 65%国际航油（美元 /桶） 122.97 77.28 59%国际航油（人民币 /吨） 6,835 4,709 45%国内航油（人民币 /吨） 6,185 5,839 6%
