1、 中国铝业行业企业 信用评级方法 上海远东资信评估有限公司 二一四年七月 远东资信信用评级方法 Far East Credit Rating Rating Methodology 远东资信 评级方法 第 2页，共 13页 摘 要 铝业是资源、能源（特别是电力）、资本密集型行业，固定资产和无形资产投入较大，行业 集中度高，产业链一体化程度高，与宏观经济周期性高度相关，经营周期性波动较为明显，面临 的系统性风险较大。近年来产能的快速扩张，使得全球电解铝行业进入产能过剩阶段。 行业特征的不同决定了影响该行业内企业信用状况的因素不同。本评级方法旨在帮助被评对 象、投资者以及其他相关机构理解上海远东资信
2、评估有限公司（以下简称“远东资信” ）在评估铝 业行业企业的信用状况过程中考虑的风险因素及评级思路。需要指出的是，由于确定最终级别的 因素可能会因企业的具体情况不同而有所区别，本评级方法并未涵盖远东资信在评级时所考虑的 所有因素，而是重点突出地反映铝业行业受评主体普遍面临的关键信用风险因素的分析方法与考 虑思路。 远东资信对企业主体信用评级的核心是向投资者揭示被评对象的违约风险。远东资信采用宏 观与微观相结合、定性与定量相结合的方法，在着重对被评对象自身信用状况的考察基础上，同 时考虑外部支持因素，由此判断被评对象未来的偿债能力和偿债意愿，并最终确定其信用等级。 在评级时，远东资信考察的一级评
3、级要素包括：宏观环境、行业环境、企业运营、管理与战 略、财务分析、外部支持因素。其中，对于铝业行业，财务分析方面，主要考察会计信息质量、 资本结构、资产质量及流动性、盈利性、现金流、财务弹性、或有事项。另外，远东资信认为， 我国铝业行业企业目前所面临的行业风险主要集中在：一、行业面临着产能过剩与整合，高成本 企业或面临亏损，具有激进杠杆收购策略的企业或受到行业周期调整和资金的双重压力。二、铝 业企业普遍资源对外依赖度高，产业链上游环节被动接受出口国定价，成本受国际市场影响较大。 针对这些共性风险，远东资信在企业运营方面主要考察：经营规模、市场占有率、产业链完整性、 资源储量及资源自给率、多元化
4、经营等。 远东资信 评级方法 第 3页，共 13页 一、行业界定 铝（Aluminum）位于元素周期表中原子序数为13,元素符号Al,属于有色金属材料。商品常制成 棒状、片状、箔状、粉状、带状和丝状。铝元素在地壳中的含量仅次于氧和硅，居第三位，是地壳 中含量最丰富的金属元素。铝广泛应用于建筑、包装、交通运输、电力、航空航天等领域，是国民 经济建设、战略性新兴产业和国防科技工业发展不可缺少的重要基础原材料。 铝矿勘探和开采、氧化铝提炼、电解铝冶炼、铝材加工构成了铝业的完整产业链。根据国家 统计局行业分类标准（GB/T4754-2011），铝业中的铝矿勘探、采掘、以及一般在矿址或矿址附近 从事的旨
5、在加工原材料的所有辅助性工作，如氧化铝提炼，行业分类编号为 B0916;铝业中的电解 铝冶炼、铝材加工属于制造业下的铝冶炼，行业分类编号为 C3216。本报告行业研究边界即为上 述铝业完整产业链。 适用于本评级方法的铝业行业企业是指：1、铝业行业业务的营业收入占企业总营业收入的比 重大于或等于 50%；2、没有一类业务的营业收入比重大于或等于 50%，但铝业行业收入比重均比 其他业务收入比重高出 30%；3、不满足以上两种情况，但综合考察企业的运营模式、资产结构、 收入和利润结构，判定该企业铝业行业经营特征明显。另外，由于中国铝业行业企业在经营环境、 供需结构等方面与其他国家同类型企业存在较为
6、明显的差异，因此，本评级方法仅适用于中国铝 业行业企业。 二、行业特征 铝业是资源、能源（特别是电力）、资本密集型行业，固定资产和无形资产投入较大，行业集 中度高，产业链一体化程度高，与宏观经济周期性高度相关，经营周期性波动较为明显，面临的系 统性风险较大。近年来，我国铝工业获得快速发展，铝生产和铝消费均跃居全球第一。目前铝业已 进入成熟期，市场结构、供需结构较为稳定，具有以下行业特征： （一）周期性强 铝业的行业周期性明显，与宏观经济周期性高度相关。当宏观经济处于上升期时，下游行业增 长迅速，对铝的需求增加，产品价格上升，行业整体盈利水平提高，偿债能力增强；当宏观经济处 于下降期时，下游行业
7、增速放缓甚至出现负增长，铝产品需求萎缩，价格下跌，行业整体盈利水平 下降，偿债能力降低。 铝作为生产原材料，价格波动受经济周期转换影响较大，呈周期性波动。当经济繁荣时，产能 大幅扩张，市场对原材料的需求激增，推高其价格；当经济萧条时，产能严重过剩，市场对原材料 的需求下降，原材料价格下跌。另外投机因素也加剧其周期性波动。当预期经济要复苏，受投机因 素驱动，投机者会大量囤积现货和买入期货，拉动原材料价格上涨，经济前景会提前反映到原材料远东资信 评级方法 第 4页，共 13页 价格上，反之亦然。两种因素往往交织在一起，影响着原材料价格。由于全球经济具有明显的周期 性特征，也带动铝价格也呈现周期性波
8、动。通过对铝价与我国工业增加值增速、制造业PMI指数的 时间序列分析表明，铝价与上述两者存在显著联系，而且，工业增加值增速、制造业PMI指标存在 领先铝价变动的特征，两指标对铝价存在一定程度的先行预示作用。 （二）资源依赖性大 铝业的上游归属于采矿业，对资源依赖很大，其中铝土矿约占到氧化铝生产成本的40%。虽然 全球铝土矿资源总量丰富，资源保证度很高，储量的静态保障年限为190年。但是，世界铝土矿资 源分布极不均衡，除中国、巴尔干半岛和俄罗斯这些较小的矿带外，其余大型的铝土矿矿带都位于 热带及亚热带地区，其中非洲 (32%)、大洋洲 (23%)、南美和加勒比地区 (21%)。截止2012年末，
9、 世界拥有铝土矿资源的国家达50多个，但排在世界前5位的国家就占了储量和资源储量总量的65%， 前10位国家占了世界资源量的84%。 从全球来看，近十多年以来，大型跨国铝业公司利用资本和技术优势，通过扩大海外投资，不 断提高对优质铝土矿资源的控制度，逐步掌握了世界大量优质、储量丰富的铝土矿资源。而我国铝 土矿资源相对较为贫乏。我国优质铝土矿资源匮乏，多数为一水硬铝石，铝硅比低，冶炼成本高， 在铝矿资源绝对拥有量与资源品质上均处于全球竞争劣势。资源的匮乏导致我国铝土矿开采速度远 高于全球平均速度，并且仍需通过进口满足需求。 近年来，我国铝土矿对外依存度居高不下，进口规模呈现连续快速增加之势。20
10、10年进口规模 为3036万吨，是2005年进口量的14.1倍，平均年增长率为53.4%。2008年-2013年我国铝土矿自给率 平均仅为49%，仅2009年和2013年的铝土矿自给率超过50%，其余均低于50%。并且我国铝土矿开采 速度已远高于全球平均速度，2007年到2012年我国铝土矿产量平均年增速为15.09%，而同期，全球 平均增速仅为6.60%。 （三）行业集中度高 从国外大型矿业企业以及国外其他行业的发展历程来看，资源类企业必将经历一个从分散到 集中、大鱼吃小鱼的过程。伴随着全球铝行业的收购、兼并，使得全球铝矿资源、氧化铝产能的 集中度不断提高，全球已形成五大产业链相对较完整的铝
11、业公司，美铝、中铝、俄铝、力拓加铝、 挪威水电。 从国内铝业发展来看，我国铝业也呈现出逐步做大做强，市场集中度逐步提高，产业链一体化 逐步加深的并购重组发展趋势。2013 年1月，我国12 部门联合下发的关于加快推进重点行业企 业兼并重组的指导意见，对汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药和农业产 业化共九大行业和领域的兼并重组工作提出了主要目标和重点任务，其中特别明确了2015 年要达 到的产业集中度要求，还有七项政策保障。提出，支持开展跨地区、跨行业、跨所有制兼并重组。远东资信 评级方法 第 5页，共 13页 鼓励优势企业强强联合，积极推进上下游企业联合重组，鼓励“煤（水）电
12、铝”及“矿山冶 炼加工应用”一体化经营，实现规模化、集约化发展，培育35 家具有较强国际竞争力的大 型企业集团。 （四）缺乏定价权 我国铝产业链的上游资源铝土矿进口依存度高，主要从印尼进口，进口集中度高。资源的稀缺， 使得我国铝产业链上游成本被动接受国外出口国的定价，且严重受到国外出口国的政策变动影响。 而国际铝业巨头，通过多年的兼并收购，形成了自给率高的产业链一体化运作模式，成本受国际市 场影响较小。 （五）产能过剩与行业整合 受到全球范围的产能持续扩张，尤其以中国为主铝业产能大幅扩张的影响，全球铝业供需不平 衡，电解铝价格持续下降。2012年国内外铝业巨头出现亏损，美铝、力拓开始减产，但我
13、国产能仍 在扩张。供需结构恶化导致我国铝业产能利用率较低，2013年产能利用率为76.40%，部分企业已进 入亏损。但是，处于降低成本的考虑，铝企在新疆等西部地区建厂，使得在建与新建产能的释放进 一步加剧行业的产能过剩。而产能过剩压力导致的政府监管政策变动加剧了产业分化，规模领先的 企业面临整合时机，但过于激进的杠杆收购和整合策略将使公司面临行业周期调整和资金的双重压 力。 （六）环保压力增加 铝业具有“两高一资”（高耗能、高污染和资源性）的特点。氧化铝冶炼对能源消耗较大，并 产生赤泥等污染物排放，对环境影响较大。电解铝冶炼原铝的主要成本即为电力消耗，需要消耗大 量电能。随着环境保护政策及措施
14、的不断实施，铝业企业在环保方面将面临更高的成本及较多的政 策限制。铝业企业成本支出，特别是电力成本的上升，将影响到企业的盈利水平。 三、评级思路 远东资信对企业主体信用评级的核心是向投资者揭示被评对象的违约风险。远东资信采用宏 观与微观相结合、定性与定量相结合的方法，在着重对被评对象自身信用状况的考察基础上，同 时考虑外部支持因素，由此判断被评对象未来的偿债能力和偿债意愿，并最终确定其信用等级。 （一）宏观和微观相结合。首先分析被评对象所处的宏观经济环境、区域经济环境和行业环 境，这是同行业内所有企业共同面临的经营风险；但是，这些风险对每个企业的影响程度是不同 的，因为不同企业的经营模式和管理
15、战略不尽相同，对待外部风险所做出的反应也会不同。因此， 接下来，远东资信在充分考虑行业特点和发展趋势的基础上，归纳出决定该行业成功的关键驱动 因素，由此确定行业内企业自身特有的经营风险评价要素；最后，考虑政府可能给予被评对象的远东资信 评级方法 第 6页，共 13页 外部支持因素。 具体对于铝业行业企业： （1）外部经营环境方面：宏观经济环境和行业政策对铝业企业的影响较大。铝业属周期性行 业，受宏观经济波动影响较大。从铝业的发展历程来看，产业政策的支持或限制对行业未来发展 趋势有着较大的影响。 （2）运营和管理方面：对铝业企业的评价侧重其产业链和业务规模。由于铝业兼具资源开采 行业和制造业的双
16、重特征，其行业集中度高、资源依赖性强。企业的经营规模往往是其未来是否 具有向上游或者下游扩张能力的重要因素之一，经营规模和产业链完整性相辅相成。产业链完整 性主要从企业的产业链一体化程度以及拥有资源储量两方面评价。同时，市场地位和多样化经营 程度也是评价铝业企业抗风险能力的重要因素。铝业行业竞争程度激烈，市场占有率高、具有多 样化经营能力的企业往往具有更好的转嫁成本及分散风险能力。 （3）外部支持因素方面：电力价格是构成铝业行业主要成本之一。能否得到地方政府对其优 惠电价的支持，以及其他优惠能源政策的支持，是影响铝业行业企业竞争优势的主要因素之一， 因而在铝业行业企业信用评级时应当予以关注。
17、（二）定性和定量相结合。对于企业所处宏观和行业环境、运营与管理、外部支持因素等方 面的分析过程都难以量化，属于定性分析范畴。我们还要进行财务实力方面的定量分析，它是定 性分析的有效补充。它验证了一个企业的竞争能力、经营风险和管理能力的强弱，有助于识别企 业债务负担、偿债能力和抗风险能力。对于铝业行业企业，财务实力方面主要考察：会计信息质 量、资本结构、资产质量及流动性、盈利性、现金流、财务弹性、或有事项。 四、评级要素 （一） 宏观环境 铝业是周期性行业，其发展趋势与宏观经济周期高度相关。当宏观经济上行，铝的消费需求 上升，企业盈利能力将增加，并将带动企业扩大产能、加大资源勘探的投入、提升企业
18、重组、海 外并购的意愿；当宏观经济下行，铝的消费需求下降，企业盈利能力将减小，同时过剩产能加剧 竞争，行业毛利率大幅下滑，甚至亏损，进而终止资源勘探的投入。因此，远东资信在对铝业企 业评价时关注宏观经济所处的阶段可能对其未来经营风险的影响。 （二） 行业环境 行业供需 我国铝业经过近年来的快速发展，产能扩张速度远超需求增长速度，行业总体形成供给大于 需求的局面。但是从产业链不同的环节来看，情况又有所差异。上游铝土矿和氧化铝环节，国内远东资信 评级方法 第 7页，共 13页 供给小于需求，通过进口满足国内需求，近年来进口依存度居高不下。因此，该环节的企业经营 压力明显小于中游冶炼环节。但其产品价
19、格易受到国家铝土矿和氧化铝进出口政策、出口国政策 等突发因素的影响，经营波动性大。中游电解铝冶炼环节，该子行业受到上下游的挤压，产能严 重过剩，未来面临着去产能、关停和整合的风险。远东资信认为，该子行业的供需结构在短期内 难以改善，企业面临着较大的经营压力和经营风险。下游铝材加工环节，产品种类较多，不同细 分产品需求差异较大，因而企业的经营差异和风险也较大，产业升级对下游铝材企业影响较大。 评价时需依其具体情况而定。 行业竞争 铝业上游采矿、中游冶炼的市场集中度较高，少数产业链一体化程度较高的大型企业产量占 了全球产量的大部分，而下游铝材加工的市场集中度较低，厂商众多。一般而言，市场进入壁垒
20、较高。竞争程度越低，产能越集中，进入壁垒越高，企业的市场影响力越大，议价能力越强，经 营的稳定性、抵御风险的能力也越强。因此，上游铝土矿、氧化铝和中游冶炼环节，领先企业具 有的优势较为明显，抵御风险能力较强。领先企业与跟随企业的差距很难在短期内被打破。下游 铝材加工环节，跟随企业有可能在短期内通过自身经营超越领先企业。领先企业的经营稳定性相 对较差。 行业政策 铝业在发展方向上受国家各项政策引导与调整，其中产业政策、税收政策和环保政策对铝业 企业的生产经营产生直接影响。在产业政策方面，在经济发展的不同阶段，我国会出台不同的产 业政策对“两高一资”行业的准入门槛、产业布局、技术创新等方面提出不同
21、的要求。现阶段我 国以坚持总量控制、坚持协调发展为原则，继续严格控制电解铝产能扩张，全面淘汰落后产能， 在有资源保障的地区适度发展氧化铝，加快布局调整，鼓励企业重组，促进煤（水）电铝加工产 业融合，实现产业规模与资源、能源、环境相协调。在此指导思想下，铝业企业中部分产能落后、 产业链布局不合理的企业将受到较大影响。税收政策方面，电解铝出口政策以趋紧为主，非合金 铝材类下游产品出口政策较为宽松。不同产业链环节铝业企业面临的税收政策有所差异，对其评 价需区分。环保政策方面，铝业产业链的氧化铝提炼，电解铝冶炼环节，在冶炼过程中均会排出 对环境或人体有害的污染物，加之冶炼过程中的高能源消耗，给环境的承
22、载能力也带来了较大压 力。环境保护问题一直是铝业企业面临的或有风险之一。 （三） 企业运营 经营规模 规模和市场地位是企业综合实力的体现。铝业是资本密集型行业，固定资产投资较大、集中 度较高，已形成强者愈强的格局，生产规模越大，市场占有率越大、企业的知名度越大，则对上 下游的影响力越大，获得资源和客户的可能性越大，市场地位越突出、越巩固，抵御风险的能力远东资信 评级方法 第 8页，共 13页 越强。一般而言，规模较大的铝业企业具有规模经济优势，在一定的产量范围内，随着产量的增 加，平均成本下降。同时，铝业属于强周期行业，规模越大的铝业企业在行业处于低谷时，抵御 风险能力相对越大。铝业企业往往会
23、凭借自身雄厚的资金实力、先进的生产技术和丰富的管理经 验，通过兼并收购不断做大做强，除了在横向同业竞争上取得优势，也能完善上下游产业链，进 一步加强对铝市场的控制力和影响力。因此，经营规模是远东资信考察铝业公司行业地位竞争力 首先考虑的因素。 市场地位 市场占有率是企业对市场的控制能力的重要体现。市场份额越高，表明企业经营、竞争能力 越强。企业市场份额的不断扩大，可以使企业获得某种形式的垄断，这种垄断既能带来垄断利润 又能保持一定的竞争优势。铝业企业的市场占有率要素主要考虑的是在某一细分行业或产业链的 销售收入占该细分行业或产业链总收入规模的比例，比例越高，企业的市场影响力越强，越能够 具备较
24、高的议价能力。并且，铝业企业的市场份额亦是影响了其在行业内或相关行业兼并收购能 力的重要因素。 产业链完整性 产业链越长的企业，其在成本控制及运营效率上能够获得更多利益。一体化的产业链减少了 中间环节的交易成本，有效避免了中间产品需求不均衡波动对公司生产造成的影响，整个生产成 本和生产质量更为可控。铝业归属于采矿和制造业，其上游是采矿业，对资源的依赖度高，资源 可获取性和价格对其成本影响较大；中游的冶炼业，电力成本是铝业企业成本的重要组成部分； 下游是制造业，产品价格很大程度上取决于产品附加值。我国的铝业企业普遍存在资源自给率较 低，产品同质化的特点，是典型的两头压的行业。远东资信认为拥有从上
25、游采矿至下游产品深加 工完整产业链的铝业企业受外部环境影响较小，在产业周期波动中，具有更好竞争优势和抗风险 能力。我国铝业企业近年来产业链纵向一体化主要体现为，中游冶炼收购上游铝土矿资源和自建 电厂，铝电一体化趋势明显。远东资信认为，具有自备电比例较高的铝业企业，通过有效降低成 本，具有更好的经营优势和抗风险能力。同时，产业链完整性与企业规模相辅相成，具有完整的 产业链的铝业企业更有利于快速扩大其生产经营规模，而企业规模越大，则其向上下游兼并收购 的谈判能力越强。 资源储量及资源自给率 铝业企业的上游为铝矿勘探和开采，上游的资源储备直接决定了公司的发展前景。大型跨国 铝业公司（如美国铝业等）利
26、用资本和技术优势，通过扩大海外投资，不断提高对优质铝土矿资 源的控制度，逐步掌握了世界大量优质、储量丰富的铝土矿资源。资源储备决定了一个企业长期 的资源保障能力，而自给率则反映了企业现在的资源自给水平。从竞争角度看，同时拥有较高的 资源储量以及自给率的企业往往能够较为顺利地拓展其产业链，从而提高其整体竞争能力。 远东资信 评级方法 第 9页，共 13页 多元化经营 从铝业产业的发展历史和发展趋势来看，产品附加值越高，产品体系越全面，对下游的议价 能力越强。产品体系越全面，企业受到下游应用领域需求波动的风险越分散。在下游铝材加工上 拥有多品种、高附加值、多应用领域的企业，其有利于减少因某一领域出
27、现大幅波动，而造成的 企业经营大幅波动。同样，业务区域的分散也有利于分散企业经营风险。远东资信结合铝业企业 的市场地位，关注其产品结构变化趋势、收入结构变化趋势，评价其多样化经营对分散风险的有 效性。 （四） 管理与战略 管理素质 管理素质是决定被评对象信用状况的重要因素之一，因为公司的管理承担了在既定的宏观和 行业环境中有效地运用内外部资源，以实现最好的经营和财务业绩的任务。在企业管理素质方面， 远东资信主要关注股东背景及支持、公司治理结构、公司组织架构、内控制度和人力资源状况等 方面。 股东背景及支持方面主要考察主要的股东背景、股东实力、被评对象对股东的重要性（被评 对象的主营业务在股东业
28、务构成、未来战略中的重要性以及资产、收入、利润占比情况） 。对于股 东可能提供的支持可以基于主要股东对被评对象的历史支持的表现及被评对象在主要股东经营战 略中的位置进行判断，还可根据主要股东与被评对象的具体支持的法律文件进行判断。 公司治理结构是现代企业制度的核心内容，它的合理与否是影响企业绩效的重要因素之一。 良好的公司治理可以促进企业的股权结构合理化，加强企业的内部控制，降低企业的代理成本， 增强企业的核心竞争力，提高企业的经营绩效，实现企业的可持续发展。远东资信主要关注股东、 董事会、管理层之间的权责明晰状况和激励约束机制等。 健全的组织结构、合理的决策程序和有效的内控制度是企业发展目标
29、能否顺利实施、管理效 率能否提高的关键。对于铝业行业企业而言，铝业属于大宗商品，资金进出数额较大，资金的管 理尤为重要。铝业属于高污染行业，生产经营过程中存在诸多安全环保隐患，一旦发生事故可能 导致生产经营活动的中断、企业形象受损等不良影响。铝业行业受市场价格影响较大，较多企业 采用套期保值手段控制价格风险， 需关注期货业务的管理是否对企业持续稳定经营造成潜在风险。 因此远东资信主要关注资金管理、安全环保管理、套期保值交易管理。 人力资源是经济发展状况中最重要的战略资源，是企业能够进行发展的重要依托，也是对企 业发展的一种重要保障。远东资信主要关注高层管理人员的背景、素质和稳定性，同业评价及历
30、 史业绩，管理层变动对公司的影响程度（对某些个人的依赖性） ，专业技术队伍的规模和成绩，员 工学历和从业经验，研发费用支出状况等方面，专业团队形成机制（自身培养还是对外聘请）等。 远东资信 评级方法 第 10页，共 13页 发展战略 发展战略从长期上决定企业的发展方向和途径。远东资信在考察该因素时主要关注：决策层 对行业的认识，公司对自身优势、劣势的认识以及定位的合理性，公司是否制定了较为明确的长 期发展的目标、有无具体可操作性的实施方案，进行产品、技术或制度创新的能力和设想等。在 很多情况下，公司战略并不能简单的用对或错来划分，重要的是，从公司的历史考察其制定的战 略能否得到切实的执行，是否
31、达到预期的目的，对偏离目标的原因是否有正确的认识并做出相应 的改进。 对于具体的铝业行业企业而言，目前，我国铝业上游企业采取积极开发国外矿石资源、中游 或采取单一产品的规模效应、或采取多金属类别的综合布局，下游采取由产品同质化向差异化发 展、劳动密集型向科技密集型发展等多种战略布局。因此远东资信主要关注公司的过往战略能否 得到切实的执行，是否达到预期的目的，以及对偏离目标的原因是否有正确的认识并做出相应的 改进。 （五） 财务分析 企业业务的性质和风险状况决定了财务风险的内容和大小，财务风险评价很大程度上依赖于 定量的手段，特别是财务指标的比较和分析。财务指标的计算和比较有助于分析企业主要的风
32、险 因素，形成优势和劣势的判断，最终获得对偿债能力的判断。使用财务指标有必要将其放在业务 风险的环境中，并充分考虑到不同企业在业务类型、经营风险、会计质量、指标计算方法等各方 面的差异。同时，因为信用评级是基于长期基础上的评价，跨越整个行业周期，某一时点的财务 指标并不能综合反映公司的信用状况。对于财务风险，远东资信主要从会计信息质量、财务政策、 资产质量及流动性、盈利性、现金流分析、财务弹性、或有事项等方面进行分析。 会计信息质量 财务数据是企业经营管理结果的综合体现，会计信息质量则反映向财务信息使用者提供与企 业财务状况、经营成果等相关信息的真实性、完整性和相关性，直接关系到对信用风险判断
33、是否 合理。审计机构是对企业财务报表进行审计的专业机构，其对财务报表的审计意见是评级机构判 断会计信息质量的基础。在对同一行业内的不同企业进行可比分析时，需要注意的是，由于会计 政策选择的差异可能导致财务信息不具可比性，需要进行相关调整，然后进行分析，否则，将影 响对受评对象财务实力的判断。 远东资信在进行财务分析之前，会对财务报表近三年的审计意见、审计机构的从业资质、审 计机构是否频繁变动及原因进行查看，并据此提出客观的表述。同时需关注过去三年的重大会计 政策变更、财务报表合并准则、收入确认原则的合理性和连贯性、固定资产折旧政策、存货确认 方式、各项风险准备计提政策、表外事项的会计处理。 远
34、东资信 评级方法 第 11 页，共 13页 资本结构 铝业行业的资本密集性决定了行业内企业普遍资产负债水平较高。并且由于铝业企业产品价 格波动较大，且中国铝业企业对产品无定价权，铝业企业未来盈利和现金流更加难以预测。远东 资信着重从其目前资本结构的可持续性、未来资本性支出预测及相应的融资安排等角度分析其资 本结构。因此，远东资信在考察铝业行业企业资本结构时主要关注： （1）历史财务杠杆水平及变 动趋势，可以由资产负债率、总债务/总资本等指标反映。财务杠杆水平一般情况下与风险程度呈 正相关。在同等条件下，财务杠杆水平越高，进一步融资的空间越小，利息支付压力越大，信用 风险也越大。铝业行业的高集中
35、度使得位于跟随者地位的企业有横向扩张动力，而其资源依赖性 决定其产业链不够完整的企业有纵向扩张动力。 扩张战略将进一步推高铝业企业的资产负债水平。 远东资信认为对于此类企业，评估其资本结构应着重关注其未来资本结构变化趋势。 （2）债务期 限结构，如长期负债和短期负债结构的合理性。 （3）资本结构与资产结构的匹配程度。由于铝业 企业通常固定资产规模较大，以短期资金来源满足长期资金需求，资金使用成本较低，但会面临 较大的短期偿债压力。 资产质量及流动性 资产在企业经营中的作用主要表现为变现能力、利用效率、各类资产组合增值的能力，是企 业发展目标实现可能性判断的基础。远东资信对于资产质量的分析侧重于
36、对企业资产实际价值的 判断，及与账面价值的差异。 远东资信在考察铝业企业资产质量及流动性时，主要关注：资产构成及变化趋势、现金类资 产的充足性、应收账款集中度及账龄、应收账款坏账准备计提政策及变化、应收账款周转速度、 存货计价方式、存货跌价准备计提政策及变化、存货周转速度、固定资产折旧政策及变化、固定 资产成新率、受限资产情况、无形资产构成、长期投资情况等。另外，其他应收款余额较大的需 分析债务人与被评对象关系、账龄等，并对账款回收的可能性做出判断。铝业企业是资本密集型 行业，固定资产占总资产的比例较大，将重点关注固定资产周转率。并且，目前我国铝业企业产 能利用率较低，部分企业存在机器设备等固
37、定资产闲置的情况，固定资产周转率也反应企业在行 业中的竞争地位以及抵御风险的能力。在存货方面，为保证生产运行的稳定，铝业企业一般存在 较大量的原料储存，存货在资产总额中所占比重高，由于铝价波动较为频繁，可能存在较大的存 货跌价损失风险。远东资信将重点关注铝业行业企业的存货比重、类别、计提跌价准备及存货变 现能力。此外，铝业的资源依赖度较高，其产业链上游为铝土矿采矿业，核心资产是采矿权无形 资产。对产业链覆盖上游采矿的铝业企业，远东资信重点关注其无形资产的类别、来源以及资产 评估情况。 盈利性 盈利性显示出企业经营资产的财务业绩，也是管理战略实施效果的证明，盈利稳定的企业具远东资信 评级方法 第
38、 12页，共 13页 有较强的持续经营能力，亦可对债务的偿还形成保障。盈利能力评价有必要建立在业务类型的基 础上。对具体铝业行业企业而言，成本差异是构成其竞争力和盈利能力的重要因素，而电价和铝 土矿价格是影响铝业企业成本的首要因素。由于我国不同地区电力成本差异较大，因此，远东资 信评估其盈利性时，结合企业产能地区分布情况和自备电占有率评价其盈利能力。 远东资信在考察该因素时主要关注：收入结构与成本结构分析、期间费用占比变化情况及原 因、主要利润来源及稳定性（有必要对非经常性损益的项目进行调整） 、公司发展规划对盈利能力 的影响。主要考核指标包括利息保障倍数，EBIT 收益率，净资产收益率等，通
39、过分析主要指标变 动趋势和同业比较，一定程度上可反映企业在行业中的竞争地位。对具体铝业行业企业而言，由 于铝业企业产品价格波动大，部分企业开展期货业务进行套期保值，在评价其盈利能力时，对其 投资收益及金融资产减值损益也需关注，根据重要性程度，对非经常性损益的项目进行调整。 现金流分析 未来经营性现金净流入的稳定性和可预测性，是评价企业信用等级的核心。一定的业务规模、 良好的业务质量、业务多元化等各方面因素有助于企业在不同时期获得均衡的现金净流入。 对于铝业行业企业，远东资信主要考察目前企业经营性现金流入的主要来源以及未来可能的 变动；经营性现金净流入在不同时期的均衡性以及与债务期限结构的对称性
40、；经营性现金净流入 对利息支出的保障程度；关联方资金往来情况及对经营性现金净流入稳定性的影响。由于铝业行 业企业产品销售受铝价和经济周期的影响较大，经营性现金净流入具有一定的周期性波动。远东 资信结合其宏观经济波动、行业供需状况和铝价走势等因素，评估其未来经营性现金净状况。 另外，投资性现金流状况也是影响公司偿债资金来源的重要方面，对于铝业行业企业，需了 解企业在建项目及未来拟建项目的规模和资金安排，虽然目前我国铝业行业整体面临去产能化的 问题，但是仍存在不少新建项目和在建项目，主要是出于降低成本目的而建设的西部地区铝厂及 其自备电厂。远东资信关注其未来项目规划和在建项目对其未来投资性现金流的
41、影响。 财务弹性 企业的扩张若得到良好财务弹性的支持， 有利于平衡巨大资本性支出对财务状况的不利影响。 财务弹性首先表现于企业的融资能力，即其能在多大范围内和多大程度上获取现金以维持资产的 流动性、保障债务的偿还。而企业的资产质量，一方面体现在其产生可持续现金流的能力，一方 面则体现在其迅速变现的能力，因此也是财务弹性的反映。另外，企业的财务政策与财务弹性间 也具有密切联系，过于激进的财务政策往往会影响其的再融资能力，降低其的财务弹性。 评价受评企业的财务弹性需结合经营性现金流状况、财务政策、资产质量及流动性等因素进 行分析，这部分主要关注：1）银行综合授信额度，可能的融资便利，银行信用记录；
42、2）资本市 场融资历史和信用状况，监管机构对其历史经营状况的评价，再融资条件标准的比较；3）抵/质远东资信 评级方法 第 13页，共 13页 押资产数量及其对再融资的影响。对铝业行业企业而言，目前行业处于去产能化的过程，行业普 遍财务杠杆较高，进一步提高财务杠杆对不同的铝业企业风险差异较大。而具有较好外部融资能 力的企业，如上市公司，或者具有发债条件的铝业企业，其财务弹性相对较强。远东重点关注其 外部融资能力。 或有事项 对外担保，未决诉讼或仲裁等或有事项可能会对企业的偿债能力产生重要影响，成为评级的 不利因素。远东资信对于或有事项主要关注：1）对外担保，过多的对外担保将产生或有风险，影 响经
43、营的稳定性，从而引发财务风险。需关注对外担保规模与企业净资产的比例、担保对象与被 评对象的关联关系、担保对象的经营状况；2）企业未决诉讼或仲裁。这些有可能形成企业或有负 债，亦进而增加企业的债务压力。 （六） 外部支持分析 政府支持 由于铝业行业资源依赖度高，铝土矿、氧化铝储量及价格是影响其竞争力、盈利能力及未来 现金流的重要因素之一。另外，电力价格也是构成铝业行业主要成本之一。能否得到地方政府对 其优惠电价的支持，以及其他优惠能源政策的支持，是影响铝业行业企业竞争优势的主要因素之 一。远东资信认为，在对铝业行业企业进行信用评级时，应当充分考虑地方政府财政实力、资源 优势，及铝业企业与地方政府之间的合作关系及沟通渠道等因素。
