1、人民 币汇 率 加快 调整 速度 ，深化 制度 改革人民币汇率问题是目前人们关注的热点之一。人民币汇率是否会继续升值？短期内升值的幅度会有多大？中长期汇率会如何变动？汇率升值对经济会产生什么影响？汇率制度应该如何改革？本节研究人民币汇率的历史与现状，探 讨目 前人民币汇率对经济的影响， 对 未来人民币汇率趋势做出预测， 为 汇率制度改革 提出建议。一、 人民币 升 值 缓 慢2005年 7 月 21 日， 中国人民银行正式启动人民币汇率改革。 人民银行宣 布人民币一次性升值 2%，并实行以市场供求为基础 、参考一篮 子货币进行 调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再 盯住单一美元。 200
2、6年 1 月 4 日，人民银行决定在银行间即期外汇市场上引入询价交易，由 此改进了人民币汇率中 间价形成方式，汇率弹性进一步加大。图一：人 民币汇率中间价 对美元 本图来自中国人民银行网 站汇率弹性的增加加速了汇率调整的速度。 由 于改革前人民币汇率被低估， 汇改后人民币逐渐升值。 汇改初期， 升值速度较慢， 2006年 4 月后速度逐渐加快 。到 2006年 11 月中旬， 人民币兑美元汇率突破 7.87， 累计升值 5.01%。 汇率波 动见图一。从名义汇率角度看来， 人 民币升值幅度颇为可观。 近 来开始有学者担心人 民币升值过快可能对经济造成不利影响。 但 事实上， 在 目前情况下，
3、人 民币升值 速度不是太快而是太慢。从两方面可以看出，人民币升值速度偏慢。在国际经济中， 决 定一国货币汇率是否处于均衡并不是名义汇率， 而 是实 际汇率。实 际汇率是根据名义汇率把外国一篮子商品的外币价格换算为本币价格 后与本国一篮子商品价格之比。 如 果实际汇率偏高 （通常称为实际汇率低估） ， 则意味着本国商品价格水平相对偏低而外国商品价格相对偏高，会 导致本国商品 大量出口而进口较少， 出现贸易盈余； 反 之， 则造成少量出口、 大量进口， 出现 贸易逆差。据测算，汇改前人民币对美元实际汇率低估了约 2025%，汇改时实际汇 率随名义汇率一起升值 2%。汇改以后， 人民币名义汇率升值了
4、 3.01%，但从 2005年 7 月到 2006年 7 月，美国通胀率为 4.1%，中国通胀率为 1.2%，因此汇改后人民币实际汇率几乎没有变化，所 谓人民币升值实际仅仅体现在汇改时的一次 性升值上。另一个实际汇率的指标是实际有效汇率。与 对某一种特定货币的实际汇率 不同， 实 际有效汇率指剔除通货膨胀对各种货币价值影响之后， 以对 外贸易比重 为权数计算的加权平均汇率指数。实 际有效汇率同时考虑了本国货币对世界各主 要货币汇率的变化。实 际汇率数值上升代表实际汇率升值，下 降代表实际汇率贬 值 。图二为 2005年 6 月至 2006年 6 月人民币实际有效汇率的变 动过程， 取 05年
5、6 月为 100。97989910010110210310410510605年6月 05年7月 05年8月 05年9月 05年10月 05年11月 05年12月 06年1月 06年2月 06年3月 06年4月 06年5月 06年6月图二：人民币实际有效汇率， 05 年 6 月为 100 数据来源： I F S 数据库从图中可以看出， 2005年 7 月人民币升值之后，人民币实际有效汇率 大幅上升。 但 在此之后， 特 别是 2005年 11 月之后， 人 民币实际有效汇率再次进入 下降 通 道 。至 2006年 6 月，实 际有效汇率值还低于 2005年 7 月。相 比升值前的 2005年 6
6、 月，人民币的实际有效汇率仅升 值 1.75%左右。相对于 2005年 7 月，实际有效汇率贬值了 1%。根据人民币对美元实际汇率和有效实际汇 率来看， 2005年 7 月 21 日 以 后 ，人民币实际汇率仍然处于贬值通道。 如 果这种情况持续， 人 民币汇率低估问题 将会越来越严重。二、人民币 升 值 利大 于弊人民币汇率调整之前， 包 括蒙代尔、 麦 金农在内的很多经济学家强烈反对 人民币升值。 反 对的主要理由是人民币升值可能导致中国出口产业竞争力下降， 进而引起经济增长减速甚至衰退。他们还以日本为例，提出日元大幅升值是 90 年代日本经济陷入衰退的重要原因。也有经济学家持不同意见，认
7、 为由于中国产业结构的特点和劳动力成本的 巨大优势， 人 民币升值对中国经济不会产生太大影响。 部 分学者还主张人民币应 迅速升值，甚至有人主张应一次性升值 515%。2005年 7 月 21 日人民币升值以后， 中国经济保持高速增长， 对外贸易也 未受到显著影响。 2005年全年，中国贸易顺差首次突破 1000亿美元， 2006年 1-9月，累计顺差达 1,098.5亿美元，比上年同期增长 60.7%。汇改后进出口及贸易顺差情况见表一。 同时，中国经济仍然保持高速增长， 2006年第 1 、 2 季度国 内生产总值比去年同期增长 10.9%。人民币升值是否会对经济产生不利影响？中国是否能承担
8、更大幅度的升值？传统观点认为， 货 币升值会造成成本上升， 本 国产品价格相对上升， 因 此 本国和外国对本国产品的需求下降， 从 而对产出、 出 口和就业产生收缩影响。 与 此对应，传统观点认为，货币贬值对产出和就业有正面影响。表 一 汇 改 后 进 出 口 及 顺 差 金 额 单 位 ： 亿 美 元年度月份 当月 当年累计进口 出口 顺差 进口 出口 顺差2005-7 549.1 655.3 106.3 3,575.9 4,078.2 502.32005-8 577.8 683.7 105.9 4,153.8 4,762.0 608.22005-9 626.2 701.5 75.3 4,7
9、80.0 5,463.5 683.52005-10 560.5 680.3 119.8 5,340.5 6,143.8 803.32005-11 616.7 722.0 105.3 5,957.2 6,865.9 908.62005-12 644.0 754.1 110.1 6,601.2 7620.0 1,018.82006-1 554.9 651.3 96.4 554.9 651.3 96.42006-2 515.7 541.1 25.4 1,070.6 1,192.4 121.82006-3 668.6 780.2 111.6 1,739.2 1,972.5 233.32006-4 66
10、4.4 769.0 104.6 2,403.7 2,741.6 337.92006-5 601.0 730.9 129.9 3,004.6 3,472.4 467.82006-6 668.3 813.0 144.7 3,673.0 4,285.4 612.52006-7 657.1 803.3 146.2 4,330.1 5,088.7 758.62006-8 719.7 907.7 188.0 5,049.8 5,996.3 946.62006-9 763.4 916.7 153.0 5,813.8 6,912.3 1,098.5数据来源：商务部网站近年来， 也 有学者提出， 汇率升值也可能
11、产生扩张效应。 在 需求方面， 汇 率升值以后， 一 方面是进口的最终产品价格下降， 另 一方面， 进 口原材料价格也 下降， 从 而引起本国产品价格也下降。 由 于产品价格下降， 居 民以货币形式持有 的财富价值相对上升。 财 富效应会使人们增加消费。 在 供给方面， 本 国企业的资 产价值 ( 以外国货币衡量 ) 上升，企业在国际金融市场融资能力提高， 可以扩大生 产能力。在中国的客观环境下，货币升值主要还是产生收缩效应。一方面，在中国，居民边际储蓄率极高 ( 40%左右 ) ，因此财富效应对需求的作用很弱；而中国储蓄率极高也使得企业对从国际金融市场融资需求不高。 因 此， 升 值带来的扩
12、张效 应很弱。 另一方面， 中 国出口的劳动密集型产品面临来自东南亚、 印度、 拉美、 非洲等国的竞争。汇改以后，中国贸易顺差继续扩大的主要原因包括实际汇率调整幅度较小、中国经济强劲增长、 美 国经济结构存在问题， 并 不表示人民币升值不会产生负 面影响。 实 际上， 汇改以后， 东 南沿海部分民营企业、 纺织品企业利润率已经受 到影响。 如 果汇率在短期内调整幅度太大， 会 导致较为严重的经济后果。 根 据我 们的分析测算，如果汇率一次性调整超过 5%，将对经济产生较大冲击，引起增长放缓甚至衰退。虽然人民币升值会对经济产生收缩效应， 但 在目前经济存在过热危险、 中 央推行宏观调控的条件下，
13、 适 当升值有助于让经济降温， 实 现软着陆。 如 果在经 济增长减速时再推行人民币升值，会加重经济衰退。反过来，如果维持汇率稳定，汇率政策与货币政策产生冲突， 最 后必定导致通货膨胀。 在 目前情况下， 通 货 膨胀将加剧经济过热的危险， 对 经济长远发展造成伤害。 可 以说， 现 在正是实现 汇率调整的有利时机。三、汇 率 调 整 前景 稳 步升 值当前人们关心的一个热点问题是，未 来人民币汇率走向如何？人民币会不 会持续升值？升值幅度会有多大？这些问题需要分成近期 ( 一年以左右 ) 、中期 ( 一年后，五年以内 ) 和长期 ( 五 年以后 ) 来回答。根据各方面信息可以 断定，近 期内
14、， 人民币将 会继续稳 定缓慢升 值。 2006年内对美元汇率基本会维持在 7.83比 1 以内。 2007年以后，如果国内国际经济环境不发生太大的变化，人民币仍将稳定升值，到 2007年底，人民币兑美元将升至 7.657.7 左右。这些判断主要基于三方面理由。一、 近 期内， 汇 率制度再次大规模修正的机会不大。 人 民银行不太可能再 次重估人民币汇率， 否 则可能引起重估预期， 引 发投机。 汇 改后新机制正在逐步 完善，相关配套政策正逐步落实，央行不太可能再次对汇率动大手术。二、 人 民币汇率仍然低估， 市 场力量将逐步推动升值。 因 此人民币会稳步 上升。由于国内金融市场不发达，企业融
15、资、避险的能力都较弱，在这种情况下，央行仍然会以稳为主，逐步调整人民币汇率。三、关于人民币升值幅度的判断，主要基于三方面的市场信号： 2005年 11月 26 日， 央 行在银行间外汇市场进行了一次 60 亿美元的掉期交易， 约 定汇率 为7.85比 1 。 这 是一个明显的信号， 到 期日如果汇率偏离 7.85太多会引起央行或 商业银行巨额亏损，因 此到期日汇率将在 7.85比 1 左右。到 年底，大 致会维持在 7.8比 1 左右。 2006年 10 月以来， 国内交易市场上，人民币兑美元一年期远期汇 率大致维持在 7.70左右， 在 海外， 美 元兑人民币一年期无本金交割远期外汇 ( N
16、DF )大致维持在 7.657.7 左右。 这 些信息代表了市场对人民币汇率的预期。 如 果不 发生大的意外，一年后，人民币汇率将稳定提升至 7.657.7 左右。在中期即一年至五年左右，由 于外部环境的变化，人 民币升值速度将会加 快 。根据加入 WTO 的有关承诺，到 2006年底，中国对外资进入银行、保险、证券等行业的限制将基本消除。 虽然 WTO 协议并不直接涉及汇兑制度， 中国 并未承诺实现资本项目可兑换，也未承诺货币完全可兑换，但随着资本市场开放，对跨境资本流动的监管会越来越困难。 在 跨境资本流动受管制的条件下， 投 机 性资本流动较为困难， 中 国能够在维持汇率稳定的条件下执行
17、独立的货币政策。 当资本流动管制削弱以后， 中 国将面临三元悖论 不能同时实现汇率稳定、 资 本流动和独立的货币政策。 投 机性资本将迅速大量流入， 对 人民币汇率的压力会 越来越大。截至 2006年 9 月底， 已有 50 家海外机构获得 QF I I 资格， 额 度突破 80 亿 美元； 12 家银行获 QDI I 资格，额度达 111亿美元，中国资本市场正在迅速开放。随着资本市场的开放， 人 民币汇率低估将越来越难以维持。 除 非愿意放弃独立 的货币政策， 承 受较高的通货膨胀， 否 则无论主动还是被动的， 人 民币升值步伐 必定会加快。从长期 ( 大约五年以后 ) 来看，除非中国和世界
18、经济发生大波动、 大调整， 人民币汇率升值的趋势不会改变的。主要原因有两点：一、 中 国经济处于起飞阶段， 在 未来二十年以内， 经 济增长率都可望保持 在较高水平，人均收入提高较快。根据经济学中著名的巴拉萨 萨 缪 尔 逊 定 理 ，经济高速增长通常会引起汇率升值。 从 世界经验来看， 战 后很多国家在经济起 飞时名义汇率都有较大幅度上升，例如德国马克兑美元名义汇率从 1968年的 4.0比 1 升值到 1987年的 1.80比 1 ， 20 年中升值 55%；同期日元兑美元从 360比 1升值到 144.6比 1 ，升值了 60%。中国经济起飞也会带动汇率升值。二、 作 为一个大国， 中
19、国有必要维持独立的货币政策。 一 些国家和地区由 于经济规模较小， 维 持独立的货币政策意义不大， 选 择了把货币与美元挂钩。 亚 洲一些国家和地区就采用了类似做法。这样即使经济高速增长，汇率也不会波动，但会导致通货膨胀。 但 对中国这样的大国来说， 独 立的货币对于调节经济有重 大意义。 长 远来看， 中 国必定会执行独立的货币政策而让汇率浮动。 在 控制通胀 的目标下，经济增长会导致汇率升值。总之， 在 短期内， 人民币会稳步缓慢升值； 在 中期内， 人民币升值步伐将 会加快；在长期中，人民币仍然会保持升值的势头。四、加快汇 率 制 度改 革与外 汇市场建 设相比汇率的波动而言， 汇 率制
20、度的变革与外汇市场建设的意义更为重大， 更值得关注。本节分析目前汇率制度的优点与不足，并对外汇市场建设提出建议。如前所述， 人 民币实行以市场供求为基础、 参 考一篮子货币进行调节、 有 管理的浮动汇率制度。 在 外汇交易市场上， 人 民银行在银行间即期外汇市场上引 入询价交易， 对 做市商报价加权平均确定每日人民币汇率中间价， 规 定汇率在中 间价上下 0.3%区间内浮动。这一制度既有其优点，也有明显的不足。这一制度的优点是央行对人民币汇率保持强有力的控制， 遏 制了投机。 由 于人民币汇率是 “ 参考 ” 而非 “ 绑定 ” 一篮子货币， 且央行并未公布一篮子货币 的种类与权重， 为 央行
21、干预汇率留下了空间。 同 样， 由 于即期外汇市场的询价制 度并不公开确定汇率中间价的计算方法，央 行可以通过确定中间价对汇率趋势施 加影响。 每 日汇率波动区间较小， 这 在一定程度上避免了汇率大幅波动， 有 利于 抑制投机。 在 目前中国外汇市场发展尚不成熟的情况下， 政 府的强力干预对维护 市场秩序，保持汇率稳定有积极作用。但是， 凡 事有利必有弊， 央 行对汇率的干预也造成了一些负面影响。 由 于 汇率形成机制不透明， 市 场不易形成准确的预期， 金 融机构进行风险管理的困难 加大。 央 行的干预固然增加了汇率的稳定性， 但 也可能扭曲市场， 还 可能引起动 态不一致问题，造成效率和福
22、利损失。在过渡时期， 央 行进行适当的干预是有益的， 也 是必要的。 但 随着金融市 场的成熟， 汇 率制度也要逐步变革。 在 未来一段时间内， 央 行应逐步放宽汇率波 动的幅度， 同 时使汇率形成机制逐步公开化， 透明化。 当 条件成熟时， 实行浮动 汇率制度并最终实现人民币自由可兑换。外汇市场建设是目前最紧迫的任务之一。如 果没有一个稳定有效的外汇交 易市场，中国经济很难承受汇率波动带来的冲击，汇率改革将无法顺利推进。目前， 即 期外汇交易市场已经基本建立， 但 远期外汇交易及其他衍生金融 产品市场还有待完善。汇改启动以后，央行放开了远期外汇定价，远期外汇市场逐步启动。 2005年 8 月
23、 15 日，银行间外汇市场正式推出了远期外汇交易品种，并允许越来越多的机构入市交易。 2006年 6 月 19 日， 建行上海分行开始推出个人远期外汇交 易产品。然而经过一年多的运作， 远 期外汇交易仍然不够活跃， 成 交量偏低。 目 前 参与远期外汇交易的交易主体基本仍是银行，非 银行金融机构和企业很少从事相 关交易。 虽 然银行已经为企业提供代理远期外汇交易服务， 但 根据中国人民银行 的一份调查报告显示，多 数从事对外贸易的企业没有利用远期外汇交易工具控制 汇率风险。出现这一现象的原因很多。 首 先， 由于过去汇率长期稳定， 企 业， 金融机 构甚至国有商业银行都严重缺乏风险意识，忽视暴
24、露外汇头寸带来的风险。例如，中国建设银行在 2005年 报 中 披 露 ，在 2005年下半年由于人民币升值导致了 18.86亿元的巨额亏损， 这 显示建行有巨额未平仓外汇头寸， 金 额可能高达数十亿美 元之多。 而 规模比建行更大的汇丰银行， 由 于完善的风险管理， 其 未平仓外汇头 寸不过数百万美元， 即 使主要货币汇率大幅波动， 也 能把损失控制在数万到数十 万美元以内。 大 型国有商业银行表现尚且如此， 中 小企业的风险意识就更是可想 而知了。其次， 远 期外汇交易市场还存在交易主体较少， 产 品种类匮乏等问题。 国 内众多中小民营企业由于缺乏资信， 流 动资金紧缺， 很 难通过远期外
25、汇交易对冲 汇率风险。第三， 汇 率波动幅度较小也影响了企业通过远期外汇交易避险的意义。 汇 率风险是指汇率的不确定性。 当 汇率变化过于平稳时， 远 期汇率不确定性不高， 风险管理意义不大。企业乃至金融机构缺乏参与交易的动机。因此， 为 了加速外汇交易市场的建设， 应 该从两方面入手： 一 是加大宣传 力度， 强 化风险意识； 二是引入更多的交易主体， 逐 步开放外汇期货、 期权乃至 其他衍生产品的交易。 随 着人民币汇率灵活性的提高， 企 业对外汇交易产品的需 求将会增加，市场会逐渐活跃起来。五、总结本文主要探讨了汇率制度改革以后， 人 民币汇率的演变， 分 析了人民币升 值可能产生的影响
26、， 对 外来人民币汇率走势进行了预测。 最 后， 我 们还分析了汇 率制度的现状和未来改革的方向， 以及 外汇交易市场存在的问题， 并 提出了政策 建议。参考文献李扬、余维斌， 2005：人民币汇率制度改革：回归有管理的 浮动，经济研究第 8 期 J 。刘元春、钱宗鑫， 2005：中国 CGE 模型与人民币升值， 开放经济评论 第1 期 J 。Goldst e i n, Morr i s , a nd Ni c hola s La r dy, 2003,“ T w o- S t a ge Curr e ncy Re f orm F orChina, ” As i a n Wa l l S t r e e t J ournal , S e pte m ber 12, 2003 J .
