1、1 复苏中有喜有忧 2010 年 香 港股票市场航空行业投资策略 招商证券( 香港)研究部 余黄炎 2009 年12 月2 提要 2009 年中国国航预计取得较好业绩，而中国南方航空、中国东方航空、国泰航空的经 常性业务业绩不佳。香港飞机工程盈利将下跌20% 左右。 2010 年对国泰航空而言，业务和业绩复苏的确定性较高。唯一的威胁是过高的燃油价 格。2010 年中资航空公司机遇和挑战并存。机遇包括中国经济增长、全球经济复苏、 上海世博会、广州亚运会等因素将推动业务增长。威胁因素主要是部分高速铁路的开 通将导致旅客分流。香港飞机工程将受益于全球经济复苏，盈利回升的确定性很高， 但回升幅度不会很
2、大。 我们对国泰航空评级为“ 中性” ，对中国国航评级为“ 逊于大市” ，对中国南方航空和中 国东方航空评级为“ 卖出” 。对香港飞机工程评级为“ 中性” 。3 1. 有利因素 2. 不利因素 3. 主要航空公司和相关公司的SWOT分析 4. 香港上市航空公司和相关公司盈利分析及预测 5. 股票评级 内容4 预计中国的国内旅游人数会继续增长 历史数据表明，中国的国内旅游人数与全国航空周转量存在正相关关系。 由于经济进一步复苏，预计2010 年中国国内旅游人数将增长12% ，增速比2009 年高。 资料来源：中国国家旅游局，中国民用航空局 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30
3、% 35% 40% 45% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 中国国内旅游人数 全国航空旅客运输量5 中国大陆和香港的入境人数会恢复增长 2009 年，中国大陆和香港的入境旅游人数都小幅下跌。 时间持续6 个月的世博会的召开将推动中国大陆和香港的入境旅游人数增长。香港作为 亚太地区航空枢纽，将受益于中国的入境旅游。 预计2010 年中国大陆的入境旅游人数将增长10% ；香港的入境旅游人数将增长8% 。 资料来源：中国国家旅游局，香港旅游发展局，招商证券( 香港) 预测 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2002
4、2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 香港的入境游客人数 中国大陆的入境游客人数6 全球经济复苏促进航空货运业复苏 航空货运业与经济增长关系密切。 IMF预测2010 年全球经济复苏，全球经济产出比2009 年增长3.1 。 预计2010 年中国三大航空和国泰航空的航空货运周转量比2009 年增长5% 以上。 资料来源：中国民航局，招商证券( 香港) 预测 全国货邮周转量增长率 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E
5、2010E 2011E7 人民币可能小幅升值 我们认为2010年人民币可能升值。对美元升值幅度估计为2 3% 。 对中国南方航空、中国国航、中国东方航空有利。 对国泰航空没有影响。8 1. 有利因素 2. 不利因素 3. 主要航空公司和相关公司的SWOT分析 4. 香港上市航空公司和相关公司盈利分析及预测 5. 股票评级 内容9 燃油价格可能处于较高水平 国际原油价格今年10 月以来曾突破80 美元/ 桶 目前国际原油价格高于70 美元/ 桶。2010 年可能平均价格高于70 美元/ 桶。 我们现假设2010 年和2011 年国际原油平均价格为75 美元/ 桶。 资料来源： Bloomberg
6、10 高速铁路的建成对部分国内航线造成冲击 已经发生的： 2009 年9 月，成渝（成都重庆，300 公里）动车组开通。2009 年11 月，四川航空 公司的重庆至成都航线停飞。 2009 年4 月，合武客运铁路专线开通后，武 汉合肥南京上海动车组（1000 公 里）开通。导致合肥武汉、上海武汉航空票价跌至3 4 折。 2010 年将发生的： 武广高速铁路（武汉广州，1000 公里）开通，将导致武汉广州航线航空票价下 跌和航班减少。对中国南方航空影响最大。 2012 年将发生的： 京武高速铁路（北京武汉，1100 公里）开通，将导致北京武汉航线航空票价下 跌和航班减少。对中国国航、中国南方航空
7、影响较大。 京沪高速铁路（北京上海，1300 公里）开通，将导致北京上海航线航空票价下 跌和航班减少。对中国国航、中国东方航空影响较大。 京沈高速铁路（北京沈阳，700 公里）开通，将导致北京沈阳航线航空票价下跌 和航班减少。对中国国航、中国南方航空影响较大。11 1. 有利因素 2. 不利因素 3. 主要航空公司和相关公司的SWOT分析 4. 香港上市航空公司和相关公司盈利分析及预测 5. 股票评级 内容12 国泰航空 优势：在多数年份有良好的盈利记录。 劣势：2008 年遭受燃油对冲巨额亏损。 机会：2010 年客运业务将受益于世界经济复苏和中国经济增长，预计收入客公 里比2009年增长6
8、% ；货运业务将受益于世界经济复苏，预计货运吨公里比2009 年增长6% 。 燃油价格的挑战： 2009 年，国泰航空的燃油盈亏平衡点为国际原油价格65 美元/ 桶。由于单位收益和运 输量双双下跌。 2006 年和2007 年，国泰航空的燃油盈亏平衡点分别为国际原油价格80 、90 美元/ 桶。 2010 年，国泰航空的燃油盈亏平衡点为80 美元/ 桶左右，受单位收益和运输量影响。13 新加坡航空 优势：在多数年份有良好的盈利记录。 劣势：在2009.4-2010.3 财年遭受燃油对冲巨额亏损，可能发生亏损。 机会：2010 年客运业务将受益于世界经济复苏，预计收入客公里比2009 年增长 6
9、%。货运业务将受益于世界经济复苏，预计货运吨公里比2009年增长5% 。 燃油价格的挑战： 2008.4-2009.3 财年，新加坡航空的燃油盈亏平衡点为国际原油价格115 美元/ 桶。 2006.4-2007.3 财年和2007.4-2008.3 财年，新加坡航空的燃油盈亏平衡点分别为国际 原油价格85 、100 美元/ 桶。 2009.4-2010.3 财年，由于燃油对冲巨额亏损和航空业务不景气，新加坡航空可能迎 来历史上首次年度亏损。14 中国国航 优势：在多数年份有较好的盈利记录 ，在中国三大航空公司中一枝独秀。 劣势：2008 年遭受燃油对冲巨额亏损。 机会：中国国航将受益于上海世博
10、会的举行，预计收入客公里比2009年增长7% 。 预计货运吨公里比2009年增长10% 。人民币可能升值而带来汇兑收益。 竞争的挑战：2010 年该公司与中国东方航空在客运和货运方面的竞争将白热化。 燃油价格的挑战： 2006 2008 年，中国国航的国际原油价格盈亏平衡点大致在80 90 美元/ 桶。 在我们的国际原油预测价格下，2010 年中国国航将实现经常性业务盈利。15 中国南方航空 劣势：以往年份亏损导致资金不足。 机会：第16 届亚运会将于2010 年11 月12 日至27 日在广州进行，中国南方航空可 望籍此机会扩大知名度，提升广州往 亚太地区航线的市场占有率。人民币可能 升值而
11、带来汇兑收益。 挑战：中国南方航空的武汉广州航线在2010 年内受武广高速铁路冲击最大。 预计收入客公里比2009年增长8%。预计货运吨公里比2009年增长10% 。 燃油价格的挑战： 2006 2008 年，中国南方航空的国际原油价格盈亏平衡点大致在70 80 美元/ 桶。 在我们的国际原油预测价格下，2010 年中国南方航空将实现小额盈利。16 中国东方航空 劣势：以往年份亏损导致资金严重不足。 机会：中国东方航空将受益于上海世 博会的举行。人民币可能升值而带来汇兑 收益。 预计收入客公里比2009年增长10% 。预计货运吨公里比2009年增长10% （同口 径）。 预计2010 年 继
12、续亏损。亏损额约6亿元。17 香港飞机工程 优势：在香港飞机维修市场具有绝对 的竞争优势，在中国大陆的维修业务发展 良好。 机会：2010 年受益于航空业运输量的增长。同时不受高油价的影响。 预计2009 年 公 司盈利下滑20% 。2010 年盈利可回升17，大致恢复到2007 年的 盈利水平。18 1. 有利因素 2. 不利因素 3. 主要航空公司和相关公司的SWOT分析 4. 香港上市航空公司和相关公司盈利分析及预测 5. 股票评级 内容19 香港上市航空公司和相关公司经常性盈利预测 2009 年，中国国航经常性业务将实现盈利；国泰航空小额盈利；中国南 方航空和中国东方航空亏损。 201
13、0 年，中国国航、国泰航空经常性业务将实现盈利；中国南方航空处 于盈亏平衡点附近；中国东方航空经常性业务继续亏损。 资料来源：公司资料，招商证券( 香港) 预测 香港上市航空公司经常性 盈利预测 3,927 2,233 452 (1,574) HK$ 国泰航空 1,227 1,008 890 1,058 HK$ 香港飞机工程 (608) (1,283) (2,143) (9,756) RMB 中国东方航空 962 (13) (1,017) (6,133) RMB 中国南方航空 2,437 1,724 1,444 (4,449) RMB 中国国航 2011E 2010E 2009E 2008 经
14、常性净利润( 百万元) 币种 公司名称20 2010 年中资航空公司汇兑损益可能较少 假设2010 年 人 民币对美元升值幅度为2 3% 。则三大中资航空 公司的汇兑收益额都将不超过5 亿元。 中资航空公司的汇兑收益 资料来源：公司资料，招商证券( 香港) 预测 888 984 1,492 2006 2,023 2,030 2,832 2007 1,958 1,487 2,592 2008 400 30 中国东方航空 500 0 中国国航 400 0 中国南方航空 2010E 2009E 人民币百万元21 2010 年燃油套期保值损失的转回将很少 2009 年内，原油价格的上涨将使得中国国航、
15、中国东方航空、国泰航空都因燃 油套期保值损失的转回获得非经常性盈利。 我们假定2010 年内国际原油价格基本稳定，从而各航空公司因燃油套期保值损 失的转回获得的非经常性盈利将很少。我们简单假设为各公司的该项非经常性 盈利均为0. 0 0 0 0 2010E 2,000 0 2,000 1,500 2009E 0 0 0 0 2011E (124) 90 中国南方航空衍生金融工具公允值净收益 (7,970) 933 国泰航空燃油对冲盈利( 亏损) (6,376) 164 中国东方航空衍生金融工具损益 (8,155) 236 中国国航衍生金融工具收益净额 2008 2007 人民币百万元 香港上市
16、航空公司的衍生金融工具损益 资料来源：公司资料，招商证券( 香港) 预测22 2010 年航空公司变卖资产的必要性不大 2009 年：部分航空公司出售优质资产获得现金和盈利 国泰航空向大股东出售香港飞机工程12.5 股权，将获利12.7 亿港元。 中国南方航空向大股东出售珠海摩天宇航空发动机维修公司50% 股权，将获利11.0 亿 元人民币。 2010 年 是否继续出售资产难以估计。但必要性不大。 中国南方航空和中国东方航空可能谋求继续注资。23 香港上市航空公司和相关公司盈利预测 2009 年，中国国航、国泰航空、中国南方航空2009 年将实现盈利，中国南方 航空仍然亏损。 2010 年，中
17、国国航、国泰航空、中国南方航空将实现盈利，中国东方航空仍 然亏损。 资料来源：公司资料，招商证券( 香港) 预测 香港上市航空公司盈利预测 3,927 2,233 1,500 (8,558) HK$ 国泰航空 1,245 1,025 908 1,138 HK$ 香港飞机工程 (76) (659) 466 (15,269) RMB 中国东方航空 1,190 299 (96) (4,823) RMB 中国南方航空 2,907 2,195 3,282 (9,256) RMB 中国国航 2011E 2010E 2009E 2008 净利润( 百万元) 币种 公司名称24 1. 有利因素 2. 不利因素
18、 3. 主要航空公司的SWOT分析 4. 香港上市航空公司盈利分析及预测 5. 股票评级 内容25 股票最新评级 资料来源：公司资料，招商证券( 香港) 预测，股价为12 月4 日收盘价 香港上市航空公司最新估值和评级 1.3 1.3 中性 PB HK$12.70 HK$13.64 国泰航空 2.9 3.2 中性 PE HK$109 HK$102.40 香港飞机工程 PB PB PB 估值方法 21 2.2 3.2 2009E P/B (x) 41 2.1 3.0 2010E 卖出 HK$0.20 HK$2.92 中国东方航空 卖出 HK$1.40 HK$2.70 中国南方航空 逊于大市 HK
19、$4.70 HK$6.14 中国国航 评级 目标价 股价 公司名称26 航空股的估值目前并不便宜 国泰航空的PB 已经达到历史平均水平 中国国航的PB 已经达到历史平均水平以上 资料来源：Bloomberg27 香港飞机工程盈利将恢复，估值不高 资料来源：Bloomberg 香港飞机工程的PE 尚未回到历史平均水平28 欢迎交流！ 余黄炎 0755 - 83643907 29 免责声明 本报告由招商证券(香港)有限公司提供 。招商证券(香港)现持有香港证券 及期货事务监察委员会(SFC)所发 的营业牌照，并由SFC按照证券及期货条例进行监管 。招商证券(香港)目前的经营范围包括第1类(证券交
20、易)、第2类(期货合约交易)、第4类(就证券提供意见)、第 6类(就机构融资提供意见) 和第9类(提供资产管理)。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券 或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及 推荐等。 本报告的信息来源于招商证券(香港)认为可靠的公 开资料，但我公司对这些信息的准确性、有效性和完整性 均不作任何保证。招商证券(香港)可随时更改报 告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的 通知。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任 何直接或间接损失概不负责。投资者须按照自己的判 断决定是否使用本报告所载的内容和信息并自行承担相关 的风险，且投资者应按其本身的投资目标及财务状况 而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券(香港)或关联机构可能会持有报告中所 提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公 司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权归招商证券(香港) 所有，未经书面许可任何机构和个人不得 以任何形式翻版、复制和刊登。
