1、境内企业红筹上市专题研究一、基本概念（一）红筹股和红筹上市1、红筹股具体如何定义红筹股，尚存在着一些争议。主要的 观点有两种。一种 认为，应该按照业务范围来区分。如果某个上市公司的主要业务在中国大陆，其盈利中的大部分也来自该业务，那么，这家在中国境外注册，在香港上市的股票就是 红筹股。另种观点认为，应该按照权益多寡来划分。如果一家上市公司股 东权益的大部分直接来自中国大陆，或具有大陆背景，也就是为中资所控股，那么， 这家在中国境外注册、在香港上市的股票才属于红筹股之列。2、红筹上市通过在海外设立控股公司，将中国境内企业的资产或权益注入境外控股公司，并以境外控股公司的名义在海外上市募集资金的方式
2、，就是通常所称的“ 红筹模式”。相比直接海外上市方式，红筹模式具有诸多优势：上市门槛较低、上市程序相对简单、易于实施员 工股权激励计划。 这些优势 使得红筹模式备受拟赴海外上市企业的青睐，诸如新浪、网易、搜狐、联想、中国通、越秀、腾讯科技、蒙牛、慧聪国际、李宁、 东方集团等知名企业均采用了红筹模式赴海外上市。我们将国企称为“ 大红筹”、将中小民营企业为“小红 筹” ，以前小红筹上市并不需要商务部审批，自 2003 年证监会取消“无异议 函” 制度以来， “小红筹” 这条通道上基本只有来自外管局方面的有关外汇的监管。现在 10 号文规定必须武安不需要商务部审批，而以往地方上的类似审批，一般需要一
3、个月左右，而商 务部通常要三四个月。商务部的审批肯定比地方规范严格，但是如果不分企业和项目规模的大小，审批一律收归商务部，大家有些担 忧。或许这也是从另外一个间接地途径限制了很多企业的红筹上市之路。（二）红筹上市的优势1、适用法律更易被各方接受因为红筹上市的主体是海外控股公司,因此,该公司本身应适用离岸公司登记地法律,即以离岸地法律为上市主体的属人法。而操作中通常选择的离岸地均为原英属殖民地( 如上述 4 个著名离岸地),其法律原属英美法系,与美国公司法同源,与中国法律相比,更容易被国际投资人、美国监管机构和交易所理解和接受。在上述离岸地中,开曼群岛又因其完善的司法体制、稳定的法制环境、良好的
4、公司治理标准和便利的公司运作程序被认为是最佳的海外控股公司法域,为美国上市监管机构和交易所所普遍接受。目前,中国在美国通过红筹上市的非国有企业中,绝大部分是在开曼群岛注册成立海外控股公司并以此作为上市主体,因此,开曼群岛是中国企业以红筹方式在美国证券市场发行股票的首选。对国际投资人而言,如果上市主体能够适用同属英美法系的离岸地法律,同时受英美法系制度下有关法院的司法管辖,将使其对投资安全性的顾虑消除,有利于企业在境外进行融资和上市。而以境外发行上市的公司来说,境外发行上市完成后,其仍属中国法人,必须无条件地适用中国法律,特别是外商投资企业法律,由于中国外商投资等法律相对于英美公司法尚有差距,因
5、此,对公司法律乃至中国法制的投资安全性的考虑,往往影响国际投资人对企业投资的判断。这一点,在国际私募过程中,尤其突出。2、审批程序更为简单自 2003 年初中国证监会取消对红筹方式上市的无异议函监管后,中国企业本身通过红筹方式在境外上市,在境内不存在审批的问题。而根据国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定和中国证监会关于企业申请境外上市有关问题的通知的要求,境外发行上市必须经过中国证监会的批准方可上市。由于中国证监会对境外发行上市的审批时间一般较长,并不易预计和把握,因此,通过红筹方式上市,在程序更为简单,时间可控。3、可流通股票的范围广在红筹上市过程中,海外控股公司的全部股份,经
6、美国1933 年证券法和1934 年证券交易法规定的合法注册登记程序或根据美国证监会(SEC)144 规则的规定进行有限出售,均可实现在交易所的流通。而在境外发行上市过程中,除在证券交易所上市的流通股外,其余股份一般不能在证券交易所直接上市流通。4、股权运作方便红筹上市在实践中最为突出的优点,当数股权运作的方便。由于股权运作全部在海外控股公司层面完成,而海外控股公司股权的运作实行授权资本制。包括发行普通股股票和各类由公司自行确定权利义务的优先股股票、转增股本、股权转让、股份交换等的大量股 权运作事宜,均可由公司自行处理,并可授权海外控股公司董事或董事会决定,因而具有极强的灵活性。同时,海外控股
7、公司的注册资本在设立时仅需认购,不需实缴,使公司资本运作的成本大大降低,特别适合资本项目项下外汇收支尚未完全放开的中国企业。在海外控股公司层面上,股东和私募中外部投资人的出资及相对应的股东权利和义务,均可由各方自由协商确定,这在吸引和引进海外资本时,极具灵活性,对在企业融资过程中灵活满足包括股东和私募投资人在内的各方的要求,具有非常重要的意义。5、税务豁免海外控股公司最广为人知也是最易引起争议的,是离岸地政府对海外控股公司除收取有关注册、年检等 费用外,不征收任何税收,这样,就使上市主体将来进行各类灵活的资本运作的成本大大降低。税收的豁免,也是红筹上市得以运作的重要原因之一。二、法律法规（一）
8、75 号文2005 年 10 月 21 日，国家外汇管理局发布了国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知（简称“75 号文”），该 文于 2005 年 11 月 1 日实施。1、相关定义1）特殊目的公司：指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）而直接或间接控制的境外企业。2）返程投资：指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动。3）控制：指境内居民通过信托、代持、投票权、回购 、可转债等方式取得特殊目的公司决策权和控制权。4）境内居民法人：指在中国境内依法设立的企事业法人及其他经济组织。5
9、）境内居民自然人：指持有中华人民共和国居民身份证或护照等合法身份证件的自然人，或者虽无中国境内合法身份但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的自然人。2、设立特殊目的公司的资料设立或控制特殊目的的公司办理境外投资外汇登记申报材料包括：1）书面申请（应详细说明境内企业基本情况、特殊目的公司的股权架构、境外融资安排）；2）境外融资商业计划书；3）境内居民法人的境内登记注册文件，境内居民自然人需提供身份证明；4）境内居民法人的外汇资金（资产）来源核准批复和境外投资主管部门的批准文件；5）境内居民法人需提供境外投资外汇登记证；境内居民境内居民自然人填写境内居民个人境外投资外汇登记表；6）其他真实性证明材
10、料。3、返程投资外汇登记变更资料返程投资办理境外投资外汇登记变更申报材料包括：1）书面申请（详细说明境内企业与特殊目的公司的股东与股权变更过程、境内企业与特殊目的公司资产或股权定价方式）；2）境内居民法人填写的境外投资外汇登记证，境内居民自然人填写的境内居民个人境外投资外汇登记表；3）外商投资主管部门对返程投资的核准、备案文件；4）涉及国有资产的， 须提供国有资产管理部门对境内企业资产或股权价值的确认文件；5）特殊目的公司的境外证明文件；6）其他真实性证明材料。4、其他规定1）境内居民从特殊目的公司所得利润、资本变动外汇收入应于获得之日起180 天内调回境内；2）特殊目的公司发生已登记事项之外
11、的不涉及返程投资的重大资本变更事项，应于 30 日内办理境外投 资外汇登记变更或备案手续；3）境内居民于发文前已设立、控制的但未办理境外投资外汇登记手续的特殊目的公司应于 2006 年 3 月 31 日前到所在地补办境外投资外汇登记手续。（二）10 号文1、外资并购的基本类型类型 适用被并购企业 方式 允许的支付对价手段购买股权股权并购 境内公司（非外商投资企业） 认购增资外汇、外国投资者来自境内的人民 币利润（经外管局批准）、外国投 资者拥有处置权的股权买资产设立外商投资企业资产并购 境内企业设立外商投资企业买资产外汇、外国投资者来自境内的人民 币利润（经外管局批准）2、适用 10 号文的其
12、他类型类型 适用 10 号文的条件 涉及规定外商投资性公司并购境内企业适用 商务部关于外商投资举办投资性公司的规定外商投资创业投资企业管理规定外国投资者购买境内外商投资企业股权或认购境内外商投资企业增资优先适用现行外商投资企业法律法规和外商投资企业股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照10 号文规定外商投资企业投资者股权变更的若干规定外商投资企业吸收合并境内企业或收购境内企业优先适用关于外商投资企业合并、分立的相关规定和关于外商投资企业境内投资的相关规定，其中没有规定的，参照 10 号文规定关于外商投资企业合并与分立的规定关于外商投资企业境内投资的暂行规定外国投资者并购成立外商投资股份有限公
13、司优先适用关于设立外商投资股份有限公司的相关规定，其中没有 规定的，适用 10 号文规定关于设立外商投资股份有限公司的若干问题的暂行规定3、外资并购商务部审批权限属于商务部审批权限的情形：鼓励外商投资类，投资总额 1 亿美元及以上；限制外商投资类，投资总额 5 千万美元及以上；并购成立外商投资股份有限公司；境内居民通过设立或控制的境外企业并购有关联关系的境内公司；外国投资者以股权并购境内公司。需要注意的是，发改委并未参与起草 10 号文，但根据外商投资项目核准暂行管理办法，外资并购，鼓励外商投资类投资总额 1 亿美元及以上、限制外商投资类投资总额 5 千万美元及以上，应获得国家发改委的核准。4
14、、以股权作为支付手段并购境内公司的规定1）定义：境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或境内公司增发股份的行为。2）可实施换股的两类境外公司：为已上市境外公司或者为特殊目的公司。10号文中的定义为中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司（不同于 75 号文定义下的特殊目的公司境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而设立或间接控制的境外企业）3）可进行跨境换股的境内外公司的股权须满足的条件：股东合法持有并依法可以转让；无所有
15、权争议且没有设定质押及任何其他权利限制；境外公司的股权应在境内公开合法交易市场（柜台交易市场除外）挂牌交易；境外公司的股权最近 1 年交易价格稳定；不适用特殊目的公司。4）上市境外公司以股权并购境内公司主要步骤：申请并购颁发加注外商投资企业批准证书颁发加注外商投资企业营业执照颁发加注外汇登记证换股颁发境外投资批准证书、无加注外商投资企业批准证书颁发无加注外商投资企业营业执照税务变更登记办理境外投资外汇登记手续换发无加注外汇登记证5）特殊目的以股权并购境内公司主要步骤：6）股权结构恢复到股权并购前的情形对于上市的境外公司股权并购境内公司，自加注的营业执照颁发之日起 6个月内未完成股权变更手续。对
16、于特殊目的公司股权并购的，自加注的营业执照颁发之日起 1 年内，境内公司不能取得无加注批准证书（取得无加注批准证书须完成境外上市并在下述规定期限内报告商务部）对于特殊目的公司股权并购的，未能在境外上市之日起 30 天内向商务部报告境外上市情况和融资收入调回计划的。（三）关于一些事项的说明1、境内居民自然人于海外设立特殊目的公司是否须经商务部核准？（10 号文第 35、42、44、45 条的规定不尽一致）商务部有关人士的意 见是无须商务部核准2、境内居民以私募资金等非换股方式并购境内企业，是否适用第四章的规定？海外上市是否须证监会批准？商务部有关人士的意见是，以私募资金等非换股方式并购境内企业，
17、不适用第四章规定，但商 务 部只管外资并购不管上市业务。证监 会有关人士认为只要是境内企业直接或间接海外上市，无论是通过换股还是私募资金并购，均须证监 会核准。3、海外上市时间具有一定的不可控性，如企 业未能在取得加注营业执照 1年内完成海外上市，商务部是否会给予企业一段时间的宽限期，以免企业股权结构被恢复原状？商务部有关人士的意见是暂时不会考虑给予。4、被并购企业在持加注外商投资企业批准证书期间，是否享受外商投资企业待遇？商务部有关人士认为不享受。5、如果采取同时换股和引入私募资金增资/购买股 权呢？颁发给被并购企业的是否仍为加注的批准证书？此种情况下，被并购企业是否享受外商投资企业待遇？商
18、务部有关人士的意见是，不允许同时采取换股和私募资金并购的方式。6、可否先以私募资金增资/购买股权方式并境内购 企业，使之变更为符合享受外商投资企业待遇的外商投资企业，再实施换股呢？商务部有关人士的意见是可以。7、境内公司自然人股东改变了国籍后在海外设立的特殊目的公司并购其作为境内居民时所设立的境内企业，是否须报商务部批准？商务部有关人士的意见是需要。8、10 号文正式生效前已完成红筹重组的企业，是否还须到商务部按 10 号文的规定补办有关审批手续？商务部有关人士的意见是不用。9、在自然人通过若干层公司持有境内目标企业的情况下，自然人可否以及该如何实施通过多层次换股？商务部有关人士认为是可以实施
19、多层次换股，并未就如何操作给出意见。三、主要问题（一）红筹上市的基本架构境内公司BVI公司开曼/百慕大公司 境外上市张先生60%李先生40%1、张先生与李先生共同投资拥有一家境内公司，股权张先生 60%、李先生40%。2、为了境外上市首先按照在内地的出资比例设立 BVI 公司。3、BVI 公司收 购境内公司的股 权，使内地公司变为 BVI 全资子公司4、在开曼/百慕大公司注册成立家离岸公司作 为上市的主体，并收购 BVI。（二）上市重组考虑因素重组也会涉及到主营业务突出、生产经营独立、避免同业竞争和减少关联交易等常规的要求，这些已经 多有论述，在此不再 赘述，只对红筹上市比较特殊的几点做说明。
20、1、重组方案要考虑对外商投资的产业政策：2004 年由国家发改委和商务部修订发布的外商投资产业指导目录以及指导外商投资方向规定。 外商投资产业指导目录是指导审批外商投资项目的依据。在进行重组时，以进入境内企业所在的行业，并根据企业 所在的行业对外资的开放程度，确定该行业是否允许外商独资或控股。2、国有股权是否退出：一些企业是通过国企改制后形成的股权结构，国有股权在重组中是否退出是实践中经常遇到的问题。国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知规定：将国有股权转移到境外上市，按境内企业隶属关系先经省人民政府或国务院主管部门同意，报中国证监会审核，并由国务院按国家产业政策有关规定和年度总规
21、模予以审批。审批程序复杂、耗费时间长、而且结果不可控。（三）返程投资时资金的来源渠道目前红筹上市中企业面临的最大问题是用于返程投资收购境内企业股权和资产资金来源的困难。主要途径如下：1、 战略（财务 ）投资者直接投资 2、过桥贷款（中介）3、担保后银行贷 款 4、利用可 转换债或股份。 【即由海外控股公司以完成收购为条件,进行私募,向境外投资人发行可转换为海外公司普通股的优先股。海外控股公司股东和新私募投资人在海外控股公司之间的股权比例,由双方协商约定。此种优先股,可以在重 组完成后,或在公司上市完成后,按照约定的比例,转换为普通股。此种方式,既可用于筹集海外重组股权转让价款,也可作为海外控股
22、公司定向发行股份,筹措经营所需的运营资金。 】5、利用对价时间差。按 外国投资者并购境内企业暂行规定：外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起 3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价。对特殊情况需要延长者， 经批准机关批准后，应自外商企业营业执 照颁发之日起 6 个月内支付全部对价的 60%以上， 1 年内付清全部对价。在部署以红筹模式的首次招股(上市)过程中，主要透过引入风险基金或过桥贷款来解决组建境外控股公司(上市主体的控股股东)的融资事宜。1、风险基金：籍公司的本身素质及行业的未来发展前景可提供的升值回报，吸引外国投资机构作为境外股东，提供外汇资本。蒙牛引入风险基
23、金的融资情况：61,207,539总融资金额35,233,827可换股工具*2003年10 月( 次轮融资)25,973,712股权2002年10 月( 首轮融资)入股金额(美元)入股形式雨润食品引入风险基金的融资情况：53,000,000总融资金额23,000,000境外BVI公司优先股 *2005年3月至6 月(第二及三轮融资)30,000,000可换股工具*2004年12 月( 首轮融资)入股金额(美元)入股形式2、过桥贷款：透过拥有跨境业务的银行或金融机构(“跨境银行” 拥有“国内分行”及“海外分行”*)提供外汇贷款予境外控股公司用作外汇投入上市主体并协助其收购境内资产，并以境内存款担
24、保形式作为外汇贷款的质押。 【过桥贷款的分析将有专文论述】3、引入风险基金与过桥贷款的比较引入风险基金 过桥贷款成本高昂(包括利息、股息等)可干预公司营运(参予董事会运作 )可换股工具造成股份摊薄效应公司赎回可换股工具时，可对 流动资金和财务状况产生负面影响盈利/收入目标的股份调整及其它相关安排，可导致控制权改变股份非长期持有(对股价构成 压力)成本容易控制(没有隐藏性成本 )不参予董事会原股东权益全面保留还款时间及条款相对具弹性(可考虑上市时出售旧股或以股息作还款)不设盈利/收入目标（四）以股权作为出资在上市和并购中的意义由于 10 号文规定了股权并购的新规则，因此返程投资的资金来源问题有了
25、更好的解决途径。自然人股东北京鹏润 国美电器100% 35%65%国美控股Ocean townBVI100%以2.274亿港元收购65%国美电器股权中国鹏润（香港上市公司）香港由香港上市公司“中国鹏润” （代码0493）收购OceanTown 公司，从而持有国美电器65%的股权，实现国美 电器买壳上市的目的 中国 鹏润 此次高达 83亿港元的收 购，并没有动用丝毫真金白银，完全是以定向增发股份和可转换债券来支付收购对价。 CHINA EAGLE100%四、过桥贷款的运作模式由于公司现为内资企业，若公司计划以红筹方式上市，公司需通过一系列股权及企业重组以变更为外商投资企业，包括以其境内资金作为担
26、保，继而境外银行向 BVI 公司贷款，用作收 购原股东于境内公司的 权益。我司就有关红筹运作之建议过程如下为方便举例分析，境外银行将以“香港分行 ”为例作阐述之用。在过桥贷款模式中，最大的考虑主要是：原股东具备足够资本作担保、公司持有足够资产作抵押、符合有关外汇法规。 过桥贷款成本主要包括利息及有关贷款之安排费用，利息一般以银行同业拆息(HIBOR)+2%或以上作基准，而安排费用则视乎不同银行之要求而定。0、假设集团公司为一家内资公司，其股东为股东甲及股 东乙 ，而股权结构如下图所示：股东甲 股东乙集团公司51% 49%1、步骤一股东甲及股东乙于境外共同设立 BVI 公司，分别持有 BVI 公
27、司 51%和49%的股 权：股东甲 股东乙BVI公司51% 49%2、步骤二BVI 公司与集团公司原股东签署股权收购协议，以收购集团公司的股权；BVI 公司向有关商务厅申请，将集团公司的企业性 质由内资企业变更为外商独资企业。股东甲 股东乙BVI公司51% 49%集团公司收购股权向商务厅申请由内资企业变更为外商独资企业3、步骤三商务厅批准集团公司由内资企业变更为外商独资企业，一般需于六个月内BVI 公司须以外汇向集团公司原股东缴付有关收购 的作价。股东甲 股东乙BVI公司51% 49%外商独资企业(“WFoE”)4、步骤四股东甲 及股东乙向集团 公司贷款人民币，并由集团公司向有关外汇管理局备案
28、以人民币对外担保。当有关外汇管理局确认集团公司为外商独资企业，符合境内机构对外担保管理办法及具备对外担保资格，集团公司便可将人民币存入国内分行指定帐户，作为对外担保之用。股东甲 股东乙WFoE51% 49%外汇管理局备案以人民币对外担保外汇管理局国内分行人民币存款人民币存款5、步骤五集团公司将人民币存入国内分行的指定帐户后，香港分行向 BVI 公司提供一笔与人民币等值之外币贷款，而 BVI 公司将所得之外汇用作向集团公司股东甲及股东乙 缴付有关收 购的作价。香港分行外汇BVI公司经外汇管理局将人民币向原股东缴付有关收购的作价股东甲 股东乙BVI公司51% 49%外汇管理局人民币6、步骤六原股东
29、将所得之人民币再次向境内公司贷款，并由集团公司向有关外汇管理局备案以额外人民币对外担保;重复以上步骤 注 2,直至 BVI 公司将所得之外汇向境内公司原股东缴付完有关收购的作价。 【注 2：如集团公司如于步骤 4 能向外汇管理局提供足够的人民币保证金，集团公司将可一次性向外汇管理局备案作出担保。 】原股东WFoE外汇管理局国内分行BVI公司向外汇管理局备案以人民币对外担保香港分行人民币BVI公司经外汇管理局将人民币向原股东缴付有关收购的作价7、步骤七收购完成后，BVI 公司在开曼 设立拟上市控股公司，将 BVI 公司所持有之外商独资企业股权转让予上市控股公司：BVI 公司上市公司100%100
30、%WFoE股东甲 股东乙51% 49%8、步骤八BVI 公司通过于上市时出售其上市公司股份而变现 的外币(及日后收取之股息)，偿还香港分行的借款及利息(应于上市时或以前还清)。于偿还后，解除国内分行的人民币担保：BVI 公司100%上市公司75% 25%注 3公众股東WFoE外汇香港分行原股 东注 3:：香港联交所規定最少公眾持股量 。五、实施程序其实在过桥资金的介绍过程中已经将红筹上市的程序做了基本介绍，在此仅作总结。（2）境外注册壳公司（4）境外IPO（ 5）募集资金调回境内或自主决定投向（3）收购境内公司股权境内公司 BVIBVI境外控股公司（开曼/百慕大） 境外上市实际控制人（股东）战
31、略股东 公众股东（1）决定境外上市1、境内企业股东以少量资本成立境外中间控股公司(如 BVI（英属维尔京群岛）公司) ；2、BVI 公司引入投 资者或自行筹集外 汇资金(数额 相等于境内企业净资产值)，或用 BVI 公司的股权用于购买境内企业股权或资产 ；3、BVI 公司收 购境内企业 股权或资产，作 为对价将外汇收购价汇入境内，并将境内企业变更为外商独资或合资企业，或是利用收购的境内资产设立新的外商投资企业；4、境内企业股东以少量资本在境外(百慕达/开曼/香港)成立海外控股公司作为拟上市主体；5、BVI 公司股 东与拟上市公司 进行换股， 换股后的公司架构如下图：公众股东上市公司(百慕达/开曼/香港)75%7575%75% 25%(国内 )大股东中间控股公司(BVI)营运公司(1)(境内)营运公司(2)(境内)6、拟上市公司向海外上市地交易所提出上市申请。
