1、,上海远东资信评级公司投资机会研究,上海申银万国证券研究所有限公司,申万研究,2,1、资信评级概览1.1、资信评级是违约概率的判断和标识1.2、有效揭示风险是资信评级的本质功能1.3、债项和债务人评级是资信评级的两大业务 1.4、资信评级为市场参与各方提供决策依据1.5、向受评对象收费是行业主要盈利模式，短期难以改变 2、国际评级业已处成熟期，揭示行业发展规律 3、我国评级业发展潜力巨大，但规模较小、短期发展速度不定，且市场格局已经确立 4、远东资信缺乏投资价值，风险较大，不宜介入,主 要 内 容,3,1.1、资信评级是违约概率的判断和标识,资信评级又称信用评级或信誉评级，其基本方法是运用概率
2、理论，准确判断出一种金融资产或某个经济主体的违约概率并以专门的符号来标明其可靠程度。,资信评级,结果：用符号表示风险,主体：专业化的评级机构,客体：债项和债务人,服务对象：监管部门、发行方、投资者、商业银行等,盈利模式：向受评对象收费,4,1.2、有效揭示风险是资信评级的本质功能,资信级别与违约率之间存在明显的对应关系，高级别对应低违约率。 评级结论有助于市场参与者掌握受评对象的风险，并在此基础上做出相应决策。,穆迪公司评级结果和累计违约率关系,数据来源：资信评级，申万研究,5,1.3、债项和债务人评级是资信评级的两大业务,资信评级业务,债项评级,债务人评级,资本市场,货币市场,资产证券化债券
3、,金融机构次级债券,金融机构债券,可转换公司债券,企业债券,固定收益基金等,信贷,票据,融券,保理等,保险公司,证券公司,商业银行,金融机构评级,工商企业评级,国家主权评级,基金公司等,6,1.4、资信评级为市场参与各方提供决策依据,投资者,运用级别控制投资组合的风险,在合约中使用级别作为保护自身利益的工具,债券发行者或借款人,降低资金成本,商业银行,确定贷款风险程度的依据,信贷资产风险管理的基础,监管者,市场“准入证”，防范市场风险,企业,对外经济交往的依据，争取信用优惠，降低风险,7,1.5、向受评对象收费是行业主要盈利模式，短期难以改变,金融市场发展加大对信用风险专业化判断的需求。评级机
4、构专业化优势逐步显现。经过市场洗礼，评级机构公信力逐步建立。,评级机构得到市场广泛认可，评级结果得到广泛采纳，公信力建立。政府政策推动评级行业发展，赋予评级机构垄断地位。评级机构开始有能力向受评对象收费。,债券市场主要由政府债券构成，评级信息需求不旺。评级机构自身公信力尚未建立。,行业盈利模式变化路径,向受评对象收费的合理性： 确保评级机构有充分资源保障评级质量。 评级对象受益于评级结果，符合“谁受益谁付费”原则。 向受评对象收费的可操作性强，向投资者收费的执行成本较高。 没有证据表明这种收费模式会导致评级机构丧失独立性。,8,1、资信评级概览 2、国际评级业已处成熟期，揭示行业发展规律2.1
5、、国际评级业经历了四个重要发展阶段2.2、公信力是评级业存在和发展的基础2.3、市场需求是评级业发展的引擎2.4、政府是评级业发展的重要推动者2.5、行业特性决定寡头垄断，格局一旦确立难以改变2.6、评级公司保持独立性至关重要2.7、业务许可和公信力是行业关键成功要素 3、我国评级业发展潜力巨大，但规模较小、短期发展速度不定，且市场格局已经确立 4、远东资信缺乏投资价值，风险较大，不宜介入,主 要 内 容,9,2.1、国际评级业经历了四个重要发展阶段,20世纪30年代经济大萧条极大地提高了评级机构的可信度,20世纪70年代信用危机促进了评级机构优胜劣汰,20世纪80年代之后资本全球化发展推动了
6、评级业务的迅速扩张,安然事件和次贷危机推动评级业务更加规范化发展,大批美国公司破产，三分之一债券违约。高级别债券违约率很低，投资者和管理当局相信资信评级可以为投资者提供保护。美国证监会和银行监管部门将评级结果作为投资准则，纳入日常监管。,世界经济剧烈波动引发信用风险，带来行业发展机遇。 “宾州中央铁路公司倒债事件”使得投资者发现一些评级机构的资信等级没有很好地揭露风险。资信评级质量好、客观准确的评级机构开始胜出。1975年美国证监会出台NRSRO制度，确定了三大评级公司在资本市场的地位和作用。,金融脱媒使得信用关系逐步由银行转向资本市场，导致评级机构重要性增加。资本市场全球化发展使得投资基金可
7、以在全球范围寻找投资机会，增加了评级的需求。美国其他监管部门将NRSRO的概念纳入其监管条例，扩大资信评级的生存空间。三大评级机构开始全球性扩张。,安然事件后，市场参与者对评级机构信心逐步丧失。监管机构、民间机构开始了新一轮行业规范，对评级过程中的质量和诚信、评级机构的独立性和利益冲突的避免以及评级机构对投资公众和发行方的责任等作出了明确要求。,注：NRSRO意为全国认可的统计评级机构,10,2.2、公信力是评级业存在和发展的基础,独立客观公正的观点,有效揭示风险,投资者认可,监管机构认可,评级需求增加,公信力的建立长时间的经验检验监管机构的认可和推广,公信力建立,11,2.3、市场需求是评级
8、业发展的引擎,金融脱媒加大信息不对称和风险，增加评级需求。 传统债券市场不断扩容，信用关系逐步从银行转向资本市场。 发行主体多样化、发行条款差异化和发行规模扩大化加大交易各方信息不对称和风险。 金融创新速度加快，风险管理需求增强。 投资者的知识水平、信息收集和加工能力面临挑战。 评级机构可以提供专业化的信息加工规模经济。 较高的信用等级降低发行方融资成本，是新金融工具在市场上的“通行证”。,全球工业性公司银行借贷和债券发行情况,十亿美元,2007年美国债市品种分布,数据来源：申万研究,12,评级机构之所以发展迅速，很大程度上是在进行一种”监管特许权出售业务”（Partnoy，1999）,2.4
9、、政府是评级业发展的重要推动者,美国监管相关法律法规中依赖评级的部分列表,在监管部门推动下，评级机构得到了超常规的发展。在SEC尚未认定NRSRO的1909-1970年间，每家评级机构的分析师只有几十位，而在确立NRSRO后，评级机构规模得到迅速扩张，1995年标普分析师达到800位，穆迪达到500位。（Sylla，2001）,设立准入门槛，避免恶性竞争，改变行业盈利模式 1975年，美国证监会为规范评级结果的使用，将当时的三大评级机构穆迪、标准普尔和惠誉公司确认为NRSRO。 NRSRO制度确立后，评级机构收入来源由主要依赖评级报告的出售收入转变为对发行方进行收费。,将评级结果纳入监管体系，
10、提高评级需求和评级机构公信力。,13,2.5、行业特性决定寡头垄断，格局一旦确立难以改变,评级外部性强，需政府监管，设立门槛，避免恶性竞争 对公信力的特殊要求，需长期历史检验 信息加工处理的规模经济效应,目前国际公认的专业信用评级机构只有三家，分别是穆迪、标准普尔和惠誉国际。,行业最终格局为寡头垄断 寡头公司享受高收益 中小评级公司只能聚焦特定区域和细分市场，生存空间较小,三大评级机构国际覆盖率,数据来源：国际清算银行报告（2000），申万研究,穆迪公司收入和毛利率,百万美元,14,2.6、评级公司保持独立性至关重要,评级公司独立性至关重要。 评级公司虽对股东负责，但当股东与大众利益冲突时，必
11、须置大众利益于优先地位。 评级公司自身及其主要股东从事金融类业务对评级机构独立性有重要影响，标普、穆迪和惠誉国际主要股东均非金融类机构。（日本三大评级机构JBRI、NIS和JCR，JBRI的资本额小于其他两家，但是NIS和JCR的股东主要为日本各大金融机构，与信用评级业务有直接利益关系，能否保持公正客观立场受到一定的置疑，因而在市场占有率上远远不及日本经济新闻社独资设立的JBRI。 ）有效分离评级业务和其他业务。从国际上的经验看，一是完全不允许提供评级之外的其他业务，二是允许提供但建立有力的信息壁垒或公司防火墙来避免评级与其他业务间的利益冲突。,15,2.7、业务许可和公信力是行业关键成功要素
12、,业务许可,完善、科学的评估体系,公信力,优秀的业务团队,16,1、资信评级概览 2、国际评级业已处成熟期，揭示行业发展规律 3、我国评级业发展潜力巨大，但规模较小、短期发展速度不定，且市场格局已经确立3.1、我国评级业仍处发展初期3.2、行业发展潜力巨大3.3、政策推动带来行业发展机遇3.4、评级市场规模较小，短期发展速度难以确定3.5、市场格局已经确定，难以改变3.6、市场集中度将进一步提高，中小评级公司缺乏生存空间 4、远东资信缺乏投资价值，风险较大，不宜介入,主 要 内 容,17,3.1.1、行业诞生已历十余载，但仍处于发展初期,评级机构数量众多。 评级机构独立性不足，缺乏公信力和权威
13、性。 信贷评级市场区域分割严重。 评级结果缺乏检验。 监管机构采用评级结果有限。,1987年企业债券管理暂行条例颁布，中国资信评级行业诞生。附属于银行系统的评级机构数量众多，良莠不齐。1996年人行发布贷款通则，评级公司业务拓展到贷款企业信用评级。,由于业务量少，多数评级公司经营困难，或改行、或合并，行业分化整合。1997年人行认可了9家评级公司从事债券评级资格，促进行业整合，解决地区分割。,初创阶段,整顿调整阶段,初步发展阶段,随着证券市场发展和金融工具创新，资信评级开始在资本市场尤其是银行间债券市场发挥重要作用。政策扶持力度加大，监管机构开始逐步将评级结果纳入监管。国际性评级机构开始渗入。
14、,行业仍处发展初期的表现,18,3.1.2、债券和信贷的非市场化是制约行业发展的根本原因,非市场化的表现,发行机制：核准制,发债主体：国有企业,利率受管制,国有银行系统：内部评级，忽视信贷风险,国家信用担保,评级结果无法反映信用利差,评级可有可无，流于形式，行业发展缓慢。,有效揭示风险,我国债券评级结果基本集中在3A级,债券市场规模小,信贷对外部评级需求小,数据来源：WIND，申万研究,19,3.1.3、监管不利、缺乏政策支持影响行业发展,多头监管，缺乏统一监管体系 中国债券市场的监管，根据市场、债券类别和业务环节不同进行分别监管 。对评级业的管理主要根据债券的发行主体由不同的政府部门监管。
15、涉及信用评级方面的法律法规，仅散见于各相关的法规条例中，缺乏专门规范资信评级行业的统一的基础性的法律法规。没有建立稳定的评级机构认可体制 目前我国监管部门对评级结果的认可和使用刚刚开始，在监管中使用评级机构评级结果极其有限。统一的金融市场体系尚待建立 信贷评级业务由人行各地分支机构批准，评级机构基本以当地机构为主。 评级机构跨地区、跨领域拓展业务难度较大。,不同市场的监管,不同类别债券的监管,20,3.2.1、债券市场发展潜力巨大，创新产品增加评级需求,债券市场与股票市场相对规模国际比较,金融资产结构国际对照表,数据来源：中国资本市场发展报告，申万研究,传统债券市场发展迅速,创新型债券产品不断
16、出现,21,3.2.2、信贷市场增长平稳，存量市场空间巨大,我国信贷市场增长平稳，年均增速在13%左右。 2007年末，各项贷款合计261690.88亿元，其中企业类贷款占比达到80.6%。,亿,亿,信贷市场增长平稳,企业贷款存量巨大,数据来源：WIND，申万研究,22,3.3、政策推动带来行业发展机遇,债券和信贷制度市场化改革，凸显评级作用 债券发行利率市场化机制逐步建立 债券发行主体资格放宽 商业银行股份制改革，取消贷款利率上限，逐步重视信贷风险加快金融创新，融入国际金融体系，增加评级需求 短期融资券、公司债、分离交易可转债、中期票据、资产支持债券、可交换债 加入WTO后，银行风险管理将遵
17、守巴塞尔新资本协议，基于评级结果的资本充足率监管将成为未来监管方向，从而提升信贷外部评级需求设立准入门槛，培养民族品牌 证券市场资信评级业务管理暂行办法（2007） 关于金融支持服务业加快发展的若干意见（2008）逐步将评级结果纳入监管体系建立行业标准，规范行业发展 中国人民银行信用评级管理指导意见（2006） 信贷市场和银行间债券市场信用评级规范（2006）,23,3.3.1、资信评级逐步强制化,24,3.3.2、监管部门逐渐采纳评级结果,25,3.4、评级市场规模较小，短期发展速度难以确定,我国评级业是典型的“政府驱动型”发展模式，未来行业发展空间和速度主要取决于下列因素。短期来看，行业发
18、展速度难以确定： 债券发行市场化改革 利率市场化改革 信用风险承担机制市场化改革 银行按照“新巴塞尔协议”监管要求，更多的采用外部评级 统一的资信评级监管制度和监管体系的建立 稳定的资信评级认可制度的建立 资信评级结果全面纳入监管体系,测算假设：1、评级收入为每单平均50万元； 2、09年债券发行额由债券组预测； 3、需评级只数由07、08年平均每单债券发行额推算。,债券评级市场规模,收费模式：固定收费 收费标准：根据发债主体情况，从20万到100万不等。 09年债券评级市场预计规模为3亿左右。 未来5年，债券市场增长速度预计为20%，2012年债券评级市场规模预计达到7亿左右。 银行信贷评级
19、收费更低，每单在2、3万左右。 目前银行主要采用内部评级，对外部评级需求不高。,26,3.5、市场格局已经确定，难以改变,94%,90%,92%,84%,92%,80%,国内三大评级公司已基本瓜分市场,发债主体选择评级公司的途径： 发行过债券的主体通常会选择原评级公司； 新发债主体一般由主承销商选择评级公司。 允许银行进入交易所债券市场将加大银行对信用风险的重视程度，从而使得发债主体和承销商选择公信力强的信用评级机构，巩固了现有评级公司的主导地位。 根据国际经验，评级市场格局确定后，打破这一格局的可能性较小。,数据来源：Wind，申万研究,27,由于历史原因，我国存在着大量的中小评级公司，凭借
20、与政府和银行的关系，这些评级公司尚能勉强维持生存。 随着市场化推进，社会对信用风险认识的加深和评级公司公信力的提升，行业集中度将进一步提高，中小评级公司未来缺乏生存空间，面临进一步整合。,3.6、市场集中度将进一步提高，中小评级公司缺乏生存空间,我国评级机构数量远高于其他国家,数据来源：国际清算银行报告（2000），申万研究,28,法律声明,本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，
21、并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到
22、个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。,29,上海申银万国证券研究所有限公司,
