1、基于 KMV 模型的地方政府债务风险管理研究以福建省为例 陈玲 孟迪 福州大学经济与管理学院 摘 要： 地方政府债券是地方政府本着信用原则, 在偿还本金并额外支付利息的前提下, 为自身筹集资金而发行的债券.1994 年的分税制改革, 一度造成地方政府的事权与财权脱节, 只能以大量举借债务作为投资渠道, 随之而来的是债务规模膨胀.运用 KMV 模型评估福建省 2016 年以及 2017 年的地方债, 考察其是否会出现违约风险, 并通过实证研究得出地方政府的适度举债规模.实证结论印证, 福建省地方债在 2017 年无违约风险;且福建省三年期债券的发债规模占其财政收入的比重低于 20%, 无违约风险
2、;五年期债券的发债规模占财政收入的比重低于 30%,无违约风险.关键词： KMV 模型; 地方债; 风险评估; 债务风险; 作者简介：陈玲 (1963) , 女, 福建福州人, 福州大学经济与管理学院教授, 博士.研究方向:财政投融资、财政理论与实务.作者简介：孟迪 (1994) , 女, 甘肃民勤人, 福州大学经济与管理学院硕士生.研究方向:财政投融资、财政理论与实务.收稿日期：2017-09-09基金：福建省科技厅项目 (批准号:826085) 阶段性研究成果Study on Local Government Debt Risk Management Based on KMV ModelC
3、HEN Ling MENG Di College of Economics and Management, Fuzhou University; Abstract： Local government bonds, commonly referred to as local government bonds, are bonds issued by local governments to raise money for themselves in the light of the principle of credit, in which they pay the principal and
4、pay the extra interest. In 1994, the reform of the tax system resulted in the failure of local government to match the property rights, which could only be financed by borrowing debts, resulting in the gradual expansion of the debt. This article selects local debts of Fujian province in 2016 and 201
5、7 as the research object, uses the modified KMV model to measure whether there are risks of default, and obtains the result of moderate raising debt scale by empirical study. The empirical conclusion confirms that local government debt in Fujian province in 2017 has no risk of default, the three-yea
6、r bond issuance of Fujian province is accounted for less than 20% of its revenue, no risk of default, and the five-year bond issuance is accounted for less than 30% of its fiscal revenue, no risk of default.Keyword： KMV model; local debt; risk assessment; debt risk; Received： 2017-09-09通常来讲, 违约风险是指存
7、在信用关系的双方, 在履行合同条款过程中, 由于一方违约而使对方遭受损失的可能性.就公司债券而言, 由于债务人的偿债资金来源存在不确定性, 故其与债权人之间的交易存在违约风险, 继而违约的发生概率上升, 债务人无法兑现还本付息的承诺.对于地方债, 其风险影响因素也涉及偿债来源的不确定性, 例如无法确切预测当地财政收入或特定债投项目的预期营业收入.因此地方债背后同样隐藏着风险.1994 年的分税制改革, 一度造成地方政府事权与财权不匹配的局面, 其只能借助于举借债务来投资, 由此导致债务规模逐渐膨胀.当出现发债规模与当地实际情况脱节的情况, 此时的地方政府极有可能面临风险.可知, 科学评估地方债
8、务风险、客观论证适度发债规模, 不仅能够保证地方经济又好又快发展, 而且能够切实深入地考察地方政府自行发债这一问题.本文选取福建省作为研究对象, 借助于修正的 KMV 模型测度福建省 2016、2017 年的地方债面临的风险, 并测度在地方债的期限分别为 3 年和 5年的情况下的适度举借债务规模.1 文献综述1.1 国外文献综述现阶段, 美国、日本等发达国家的地方债市场日趋完善, 国外学者对地方债所可能存在风险及规避措施的研究已进入较深层次.Hempel1认为地方债面临违约风险, 甚至着眼于某一层面, 地方债的特定功能和行政政策无法得以明确, 因此在信用级别一样的前提下, 其面临的风险比公司债
9、券高.Yawitz2从利率角度出发考察了地方政府债券的风险溢价.Kidwell 和 Trzcinka3指出较高利率的地方政府债券过量存在极可能导致金融危机.Trzcinka4认为, 由于地方债会波及资本市场, 加之地方政府的政策无法得以明确, 因此在信用级别一样的条件下, 其面临的风险比公司债券还要略高一筹.Kim S.Rueben 和 James M.Poterba5收集了美国发行市政债券的若干个州在 23 个年度内的财税政策, 考察了地方财政政策与市政债券市场的内在联系, 分析表明若前者具备缜密的法律框架, 则后者的融资成本相对来说花费较少, 反之较高.如上意味着, 地方政府的财税政策越能
10、够体现执行力, 投资者就越青睐其所发行的债券.Larry E.Harris 和 Mike S.Piwowa6采取时间序列估价模型研究了美国市政债券市场, 结果显示相对于机构数量庞大的交易成本, 市政债券的零售交易成本明显高出很多, 究其原因在于债券市场价格不具备足够的透明度, 由此出现信用风险、流动风险.1.2 国内文献综述随着我国逐步放开地方政府自行发债, 近年来一批研究者针对地方债的兴起原因、风险防控展开了深入调研.郭琳、樊丽明7认为, 由于无法确切预测以及自身存在的缺陷, 地方债极可能出现风险, 并将风险具体归纳为内生和外生两部分.马海涛等8、马金华9则认为所处历史阶段不同, 故地方政府
11、债务的产生原因也不尽相同, 2006 年之前起因于财政体制, 2006 年之后则是由于财政体制和经济增长方式两方面的影响.财政部财科研究所课题组10则把产生原因追溯到体制性与政策性层面, 具体的体制因素涉及财政、投融资和行政管理;政策因素大体上归结为国家宏观经济政策, 具体涵盖减税和土地两个方面.梅建明11通过考察我国地方政府债务规模, 发现截至目前已高达 5 万亿, 地方政府负债率日益攀升, 而还债能力却相差甚远.傅勇12把研究重心放在地方债务的结构亦即构成要素, 结果表明政府主要依托构建融通资金平台、城投债以及信托等渠道筹资, 不同融资方式同时进行导致地方债规模膨胀.张军13指出地方债筹措
12、的资金流向本地基础设施建设, 而此类项目的资金使用期限较长, 导致了地方债结构上的期限不匹配.郭玉清14同样考察了地方政府债务的去向, 发现超过一半的债务流向了市政基础和公共交通投资.较之基础建设类资金的占用期限, 其来源债务的偿还期限较短, 继而时间配比无法实现平衡.刘尚希15则冲破了传统的“就债论债”的观念, 从“偿债资金来源”的视角出发, 以政府资产的存量和流量为依据来考察地方债的风险, 他指出当前地方债尽管就规模而言比较庞大, 但是规避风险的能力相对不足.王能应16与刘尚希持相同观点, 指出偿债能力是重中之重的因素.贾康等17进行实地调查研究, 从债务规模与构成要素 (比如债务的区域特
13、点、债务性质结构和债务层次结构) 、债务的来源与构成以及债务化解情况三方面展开了具体分析.而着眼近几年兴起的地方融资平台这一讨论热度只增不减的问题, 冯静18指出, 地方政府依托当地的融通资金平台, 某种角度看有利于对公共事业建设等融资.巴曙松19指出地方政府融资过程的来龙去脉极不明朗, 既不利于商业银行全方位掌控, 甚至当地政府都无法准确得知其负债情况, 应着重强调融资平台面临一系列的系统性风险.曾令波20指出基于我国财政体制的现状, 严令禁止地方政府破产清算, 故一旦地方政府自身无法负担债务, 中央政府必然充当“最后支付人”.杨雅琴21从财政联邦主义层面出发, 考察了某省的地方债及其风险,
14、 偏向于财政体制方面, 而未对风险进行评估.王桂花、周磊22借助博弈论考察地方债风险防控机制, 在构造中央政府、地方政府和金融机构三方的博弈矩阵的基础上, 着重考察三方的行为, 而未测度合理的发债规模.顾巧明、邱毅23通过 KMV 实证方法评估深圳的地方债风险, 得出了该地的科学发债规模, 并针对健全商业资信评级制度、创新担保信用等级等方面提出未来设想.上述研究主要侧重于地方政府债务的形成根源和面临风险这一事实, 而对风险评估与举债规模的研究不足.本文立足于福建省的具体发债情况, 借助上述修正的KMV 实证方法, 对本省地方债的风险管理进行研究, 考察福建省的地方债是否面临风险并得出具体发行规
15、模.2 福建省地方政府债券发行现状随着发债规模陡然增加, 随之而来的是累计债务数目日益攀升.20152016 年福建省公开发行的一般债券高达 1176.12 亿元, 分属于 3 年、5 年、7 年和 10年这四种期限.在资金使用方向上, 上述年度福建省发债的置换债券规模为595.95 亿元, 用途属于偿还符合条件的政府债务;新增债券规模为 580.17 亿元, 流向公益性项目资本支出.着眼于全口径债务规模和膨胀速度, 2016 年度末尾, 福建省地方债余额预计执行数高达 4487.34 亿元, 比 2015 年增长 6.44%, 其中, 一般债务 2092.16 亿元, 较上年末增加 18.1
16、8%24.迫于债务来源种类日益多元化、债权主体逐渐扩张, 地方政府债务规模剧增, 政府偿债压力与日俱增.因此, 通过 KMV 模型预估福建省的地方债是否存在风险, 进一步测度福建省的合理发债规模, 其影响力不言而喻.3 政府债务风险评估 KMV 模型构建3.1 KMV 模型及其适用性KMV 模型是依据 Black Scholes 的期权定价公式和 Meton 的风险债务定价理论开发而成, 二十世纪末, 该模型在美国穆迪 KMV 公司诞生并问世.其大致脉络是先计算出公司资产的市场价值和波动率, 紧接着就当前资产价值确定未来预期价值, 并结合公司负债得出违约点, 然后计算预期资产价值跌落至违约点的
17、距离 (违约距离) , 最后凭借该距离计算出违约概率的映射25.这实际上表明违约风险与资产价值有关.近年, 主权债务危机的爆发频率飙升, 在这种情况下, 原本仅用来计算企业违约风险的 KMV 模型, 在政府主体债务的违约风险评估方面也发挥了作用 (见如下公式) .马亭玉、刘泽龙26观点如下, 鉴于 KMV 能够在单个资产风险的情况下使用, 且相对而言有关数据不多, 计算简便, 对债务主体的资产变化敏感, 故研究我国地方债风险时, 该模型是明智的选择.上述公式中, DD 表示违约距离, t 为债务期限 (t=T-t, t=0) , M T为财政收入的偿债部分, B T为地方政府到期所需偿债数额,
18、 g 表示地方政府财政收入的增长率, m表示地方财政收入的波动率, 即通常所说的标准差.不过, 要想套用其他国家的风险测度机制, 其必要条件是被测度个体能够满足经济独立, 而我国现行政治经济制度非同寻常, 不适合照搬上述方法.纵观我国财政体制现状, 若地方财政无法自给自足, 中央政府势必想方设法加以援助.如果中央政府偿还债务能力充足, 便足以完全负担地方所转移的债务.考虑这些因素后, 首先要修正传统的 KMV 模型, 把偿债主体由地方转移至中央的因素纳入其中, 才能够实现对我国地方债违约的合理评价.3.2 修正后的 KMV 模型文章根据李腊生27建立的经过修正的 KMV 实证模型来评估地方债风
19、险, 其与传统模型的不同之处在于把中央政府负担的地方政府债务也考虑进来:该模型中, 额外纳入的 S 为中央政府负担地方政府债务的限度, 考虑到前者能够借助央行注入资金, 也就是以“铸币税”形式让居民负担债务, 假设居民有能力负担的最高铸币税, 其相应的财富增加值为零, 则该处 S 的衡量指标为居民储蓄增加值, q 表示转移系数, 即中央政府负担地方政府债务占其偿债能力的比重.g s为新增居民储蓄的增长率, m是上述 gs的标准差, 相关方程见下28:暂且认为地方政府财政收入服从对数正态分布, 根据违约距离 DD, 计算违约概率 P:4 福建省地方债务风险评估4.1 实证方法与样本数据文章以福建
20、省 19852015 年的地区生产总值 (GDP) 与财政收入 (FR) 时间序列数据为样本, 考虑到两者存在内生性, 构造 VAR 模型, 预测 20162017 年的FR.选取福建省 19852015 年度的居民储蓄额 (S) , 构造单序列 VAR 模型, 预测 20162017 年的 S.并根据 BT=rt-1MV+ (1+r t) MV t, 推算出 2016 年以及2017 年的 BT.最后运用修正的 KMV 方法, 采用实证模型测度福建省地方债风险.本文数据来源于福建统计年鉴.4.2 实证分析4.2.1 VAR 模型预测财政收入由于 GDP 与 FR 两者皆为时间序列数据, 均满
21、足平稳序列或协整, 才可以建立VAR 模型, 因此先进行协整检验, 即对两个变量取对数进行平滑处理后, 运用E-G 两步法检验其协整性.首先, 对 ln GDP 和 ln FR 分别进行 ADF 检验, 考察其是否满足同阶单整, 结果如表 1:表 1 单位根检验 下载原表 根据 ADF 检验结果, ln GDP 与 ln FR 的原序列 ADF 统计值概率均大于 0.05, 在 5%的显著性水平上接受原假设, 因此存在单位根, 非平稳;ln GDP 的一阶差分序列D (ln GDP) 的 ADF 统计值显著性概率小于 0.10, 在 10%的显著性水平上拒绝原假设, 即不存在单位根, 平稳;l
22、n FR 的一阶差分序列D (ln FR) 的 ADF 统计值显著性概率小于 0.05, 在 5%的显著性水平上拒绝原假设, 不存在单位根, 平稳.因此 GDP 与 FR 两个变量均满足一阶单整.然后对两者进行回归, 提取残差项 et, 对 et进行无截距项无趋势项的 ADF 检验, 结果如表 2:表 2 残差项单位根检验 下载原表 图 1 ln FR 的自相关偏相关图 下载原图可知, e t的 ADF 统计值概率小于 0.1, 在 10%的显著性水平上拒绝原假设, 不存在单位根, 满足平稳序列, 因此两个变量满足协整关系, 可建立 VAR 模型.为了确定两个变量的滞后阶数, 需考察其自相关偏
23、相关图, 结果如图 1 和图 2所示:图 2 ln GDP 的自相关偏相关图 下载原图表 3 ln GDP 的 AR (1) 模型回归结果 下载原表 从图中可知, 两个变量皆满足自相关拖尾, 偏相关一阶截尾, 因此是 AR (1) 模型.并对其进行一阶自回归, 自回归项系数均表现为显著, 基于 AIC 以及 SC准则, 判定 AR (1) 模型为最优, 因此建立一阶滞后的 VAR 模型, 如表 3 和表4 所示:表 4 ln FR 的 AR (1) 模型回归结果 下载原表 回归结果中, 两个变量的 AR (1) 项 t 检验显著性概率小于 0.05, 在 5%的显著性水平上通过 t 检验.R
24、高达 99.8%, 说明模型的解释程度较好.因此利用模型动态预测出 2016 和 2017 这两个年度的 ln FR, 然后逆向推导出 FR, 为了得知偿债基金与财政收入的占比关系, 文章借鉴了茹涛 (2009) , 蒋忠元 (2011) 和李腊生 (2013) 三人所持的观点, 得出结论是福建省的地方财政收入中用于偿债部分支配额是财政收入的 8%, 即 MT是 FR 的 8%29.将 MT代入上文公式 (3) 计算出 m, 并结合公式 (2) 计算出 g.相关计算结果见表 5:表 5 相关参数预测结果 下载原表 4.2.2 VAR 模型预测居民储蓄额接下来首先将 S 取对数, 采取平滑处理后
25、, 开始平稳性检验, 如果检验结果显示平稳, 则构造 VAR 模型以便动态预测.第一步是 ln S 的平稳性检验, 结果见表 6:表 6 ln S 单位根检验 下载原表 可见, ln S 的原序列 ADF 统计值概率大于 0.1, 在 10%的显著性水平上接受原假设, 故存在单位根, 非平稳;因此, 对其一阶差分序列进行 ADF 检验, 结果见表 7:表 7 D (ln S) 单位根检验 下载原表 由此可见, ln S 的一阶差分序列D (ln S) 的 ADF 统计值显著性概率小于 0.10, 在 10%的显著性水平上拒绝原假设, 不存在单位根, 满足平稳序列.为确定滞后阶数, 考察其自相关
26、偏相关图 (图 3) :图 3 D (ln S) 的自相关偏相关图 下载原图可知, 其自相关和偏相关均为一阶截尾, 基于 AIC 与 SC 准则, 建立 AR (1) 模型, 结果见表 8:表 8 ln S 的 AR (1) 模型回归结果 下载原表 根据回归结果可知, AR (1) 项 t 检验显著性概率小于 0.05, 在 5%的显著性水平上通过 t 检验.R 高达 99.45%, 即模型的解释程度较好.因此进一步预测出2016 及 2017 两个年度的 ln S, 并逆向推导得出 S, 求得相关参数结果如表 9所示:表 9 相关参数预测结果 下载原表 4.2.3 BT值推算已知 BT=rt
27、-1MV+ (1+r t) MVt, 其中MV 表示未到期债务总额, r t-1是未到期债务的票面利率, MV t表示到期债务额, r t为到期债务的票面利率.福建省20092016 年的地方债依次为 26 亿、47 亿、47 亿、60 亿、83 亿、105.6 亿、183.1 亿、287.82 亿.根据财政部网站显示的数据, 福建省 20092016 年的具体发债规模如表 10 所示, 并用公式得出 20162017 年两个年度的 BT, 结果见表 11:表 1 0 20092016 年财政部代福建省发行的地方政府债券 下载原表 表 1 1 BT 推算结果 下载原表 4.3 福建省地方债风险
28、评估分析(1) 根据上述相关参数预测结果, 发行地方债券通常情况下为三年和五年期, 因此假设 t=3、5, 并且假设 q=1, 这意味着地方政府债务可以完全转移.在中央政府承接的条件下, 借助于修正的 KMV 实证方法 (上述公式 1) , 得出福建省 20162017 两个年度的 DD (违约距离) 以及 P (违约概率) , 结果见表 12:表 1 2 地方政府债务的违约距离和违约概率 下载原表 在计算地方债安全发行的违约概率合理区间时, 也能够灵活借鉴评估公司债券所参照的信用等级.多数条件下, 地方债券比公司债券更具风险.标准普尔 BBB或者穆迪 Baa3 评定公司债券的预期违约概率应波
29、动在 0.5%之内.此外, 大体上美国所发行的地方债违约概率是 0.5%, 一般处于 0.2%0.3%.如上, 我国地方债的违约概率也应大致不超过 0.5%这一通常安全界限.从表 12 可知, 在 q=1, 也就是中央政府承接福建省地方债全额的条件下, 其违约概率都低于 0.5%, 在安全区间内, 因此无违约的可能.(2) 设定约束条件为违约概率 P=0.5%, 根据公式 (6) 得出 DD=0.7609, 此时将t=3、5 依次代入上文的公式 1, 逆推转移系数 q 值, 结果如表 13 所示:表 1 3 0.5%违约概率下的转移系数 q 值 下载原表 从表 13 可知, 当 P=0.5%时
30、, 转移系数 q 值皆小于零, 即意味着福建省地方政府不仅完全能够偿债, 并具备额外财力, 因此无违约风险的可能性.5 福建省地方债适度发行规模控制线测算表 1 4 2016 年福建省地方政府债务压力测试 下载原表 若发债规模不加以约束, 随之而来的是极大的信用风险、宏观政策风险和道德风险, 故明确发债规模的合理区间意义重大.接下来对福建省偿债数额 BT占财政收入 FR 的比重在不同幅度下采取压力测试, 测度福建省发债规模的合理区间.在此特别强调, 鉴于发债与偿债不同时进行, 科学来讲地方债发行规模最高限额并不等同于偿债数额与财政收入的比例.但考虑到发债的连续性、操作的方便性和中央政府的谨慎性
31、原则, 二者视为相同.在 p=0.5%时, 分别对 3 期和 5 期债券 (t=3、5) 实行压力测试, 具体来讲就是令 BT占 FR 的比重从 10%到 90%, 并据此考察系数 q 值的趋势, 见表 14 和表15:表 1 5 2017 年福建省地方政府债务压力测试 下载原表 2016 年与 2017 年的压力测试结果表明, 在 p=0.5%时, 若 t=3, 当福建省的偿债额 BT占财政收入 FR 比重达到 25%, q 值此时由负数变为正数.这表明地方债规模不在其偿还能力范围之内, 因此需要中央政府支援.若 t=5, 则 BT占FR 比重达 35%时, q 值符号改变.因此, 若 t=
32、3, 中央政府对福建省地方债的控制线应该界定为低于 FR 的 20%;若 t=5, 控制线应该界定为低于 FR 的 30%, 如果超过控制线, 中央政府就要负担福建省的地方债.6 实证结论上述实证研究表明, 当中央政府承接福建省地方债全额, 即 q=1 时, 地方债的违约概率皆处在安全区间即 0.5%之内, 因此无违约风险, 债权人权益和地方政的信用得以保障;若存在 0.5%的违约概率, 则 q 值小于零, 这意味着地方政府具备自主偿债能力, 无需让中央政府承接债务, 故中央银行无需采取债务货币化, 以“铸币税”形式缓解债务负担, 进而避免了人民遭受通货膨胀.这也意味着福建省具备自主发行债券的基本条件.
