第四讲_基本面分析.ppt

1、第四讲 证券投资基本分析,本讲要讨论的问题,4.1 证券投资宏观分析 4.2 证券投资行业分析 4.3 证券投资公司分析 4.4 证券内在价值的评定,4.1 证券投资宏观分析,证券投资宏观分析的重要性 宏观经济活动分析的思维框架 宏观经济活动分析的主要内容 影响证券市场的基本经济因素 经济运行周期与股票市场周期间的关系 宏观经济政策调整对证券市场的影响 先行指标、同步指标、滞后指标 股市资金供求分析,1.证券投资宏观分析的重要性,证券投资活动是整个经济运行系统中的一个子系统，投资的成败在很大程度上取决于投资者能否适应经济运行的变化，并做出相应的投资决策。 事实上，经济运行中的任何细微的变化，都

2、会在证券市场上有所反应，所以，人们常将证券市场称为经济运行的“睛雨表”。 影响证券投资的因素是错综复杂的，有经济因素，也有政治、社会、文化、心理等非经济因素。投资的宏观分析必须对这些因素与证券市场运行之间的关系作出全局性和长期性的分析。 总之，只有把握住宏观经济发展的大方向，才能把握证券市场的总体变动趋势，并据此判断整个证券市场的投资价值。,2.宏观经济活动分析的思维框架,宏观经济活动分析经济理论历史事实的统计分析政策建议（对策）。 具体分析过程是：从国家实施宏观经济管理的基本过程出发，采取“整”、“分”、“合”的思路，分层次对宏观经济运行的各个方面展开分析。 较常用的分析方法有：系统分析法、

3、利益矛盾分析法、分层序贯分类法、纵向比较与横向比较相结合、长期趋势考察与横截面考察相结合、定性与定量相结合等。,3.宏观经济管理的基本过程,宏观经济活动,宏观经济变量 总量、结构,国民经济核算,宏观经济活动分析,宏观经济管理机构 行政、立法、司法,宏观经济管理手段 法律、计划、政策,信息 反映,信息 传递,政策建议,通过,作用于,影响,总产出,国民生产总值,国民总支出,国民总收入,国家所得,企业所得,个人所得,投资,消费,4.宏观经济活动分析的主要内容,“整”：社会总供求平衡分析 “分”： 消费分析：消费规模、消费水平、消费结构 投资分析：投资规模、投资结构、投资效益 经济增长分析：增长水平、

4、增长源泉、增长效果 产业结构分析：产业结构关系、产业关联关系、产业技术进步 收入分配分析：国民收入分配格局、居民收入分配格局、地区收入分配格局 对外经济活动分析：外贸、外资、国际收支 “合”：经济周期波动分析,5.影响证券市场的基本经济因素,利率水平 通货膨胀 货币供应 经济增长 财政收支状况 汇率 失业率 国际收支状况,资料：宏观经济运行分析,（一）影响证券市场价格的因素 1、影响股票市场价格的因素 （1）宏观经济形势与政策因素 经济增长与经济周期。在对股票价格与经济周期的实证研究中，人们发现股市通常在经济衰退的中途创最低点并开始回升，并且继续上升到下次衰退前半年或更早的时期。然后股票市场往

5、往剧烈下跌，直到下一次衰退期的中途，才又开始随着预测经济好转而回升。股票市场作为“经济的晴雨表”，将提前反映经济周期。,通货膨胀。适度的通货膨胀对证券市场有利，过度的通货膨胀必然恶化经济环境，对证 利率水平。股票价格与利率成反比。 汇率水平。本币贬值，资本从本国流出，从而使股票市场下跌，反之则上升。 货币政策。当中央银行采取紧缩性的货币政策时，货币供应量减少，市场利率上升，公司资金紧张，运营成本加大，盈利预期下降甚至亏损，红利减少甚至没有，居民收入下降，失业率增加，从而从多方面促使股价下跌。反之，中央银行实行宽松的货币政策，将从各方面促使股票价格上升。 财政政策。当政府通过支出刺激和压缩经济时

6、，将增加或减少公司的利润和股息，当税率升降时，将降低或提高企业的税后利润和股息水平，财政政策还影响屠民收入。这些影响将综合作用在证券市场。,（2）行业因素。 行业周期。从长期看，每个行业都有产生，发展与衰落的生命周期。一般行业处于初创期时盈利少，风险大，股价较低；成长期时，。行业总体股价水平上升，个股价格波动较大；稳定期，公司盈利相对稳定，风险较小，股价比较平稳；衰退期，盈利普遍减少，风险较大，股价呈跌势。 其他因素。行业股票价格还受政府产业政策，相关行业的变动的影响。,（3）公司因素。 公司因素一般只影响特定公司自身的股票价格，这些因素包括；公司的财务状况、公司的盈利能力、股息水平与股息政策

7、、公司资产价值、公司的管理水平、市场占有率、新产品开发能力、公司的行业性质,（4）市场技术因素。 所谓市场技术因素，指的是股票市场的各种投机操作、市场规律以及证券主管机构的某些干预行为等因素。其中，股票市场上的各种投机操作尤其应当引起投资者的注意。,（5）社会心理因素。 投资者的心理变化对股票市价有很大的影响。例如，当持有股票的人感到紧张的时候，就意味着大多数人害怕股票价格会下跌，因此就会出现抛售股票的现象，因此往往股票会下跌。反之，当持有现金的人感到紧张的时候，意味着持有现金的人害怕股票上涨，这样他们买入股票的成本就会提高，因此往往股票会上涨。凯恩斯就是善于预测社会公众的心理状态，因此成为证

8、券投资的大赢家。,（6）市场效率因素。 市场效率因素主要包括以下几个方面。信息披露是否全面、准确。 通讯条件是否先进，从而决定信息传播是否快速准确。 投资专业化程度，投资大众分析、处理和理解信息的能力、速度及准确性。,（7）政治因素。 所谓政治因素，指的是国内外的政治形势、政治活动、政局变化、国家机构和领导人的更迭、执政党的更替、国家政治经济政策与法律的公布或改变、国家或地区间的战争和军事行为等。,2、影响债券价格的因素,（1）宏观经济形势与政策因素 经济增长与经济周期。债券市场总体上与股票市场一样随经济增长和经济周期作同向变动，但这种变动受债券本身的固定利息率和有限期限的制约，变化程度远不及

9、股市。 利率水平。当利率上升时，要求收益率上升，价格必然下跌；反之则反。 通货膨胀。通货膨胀对债券收益率影响较大，一般在适度的通货膨胀下，出于对资金保值的想法，会增加对债券的需求，有利于债券价格的上升；在恶性的通货膨胀下，造成投资贬值，人们将资金转移到实物资产与囤积商品上，债券价格下跌。,2、影响债券价格的因素,（1）宏观经济形势与政策因素 经济增长与经济周期。债券市场总体上与股票市场一样随经济增长和经济周期作同向变动，但这种变动受债券本身的固定利息率和有限期限的制约，变化程度远不及股市。利率水平。当利率上升时，要求收益率上升，价格必然下跌；反之则反。,值的想法，会增加对债券的需求，有利于债券

10、价格的上升；在恶性的通货膨胀下，造成投资通货膨胀。通货膨胀对债券收益率影响较大，一般在适度的通货膨胀下，出于对资金保贬值，人们将资金转移到实物资产与囤积商品上，债券价格下跌。 货币政策与财政政策。对债券市场影响最大的是公开市场业务与国债发行，这主要是通过改变债券市场的供求状况进而影响整个债券市场价格。,（2）公司因素 影响债券的公司因素主要是公司的债务状况，债务比重越大违约风险就越大。这里债务状况包括负债总量占自有资本金的比重和偿债能力。用于反映偿债风险的最常用指标是信用等级,（3）期限因素 即使要求收益率不变，随着债券到期日的接近，其价格将逐渐接近票面价值。,3、股票交易价格与债券交易价格特

11、点比较。,影响股票与债券的因素基本相同，但是这些影响因素对股票和债券价格的影响力度有很大差别，这些差别使得它们的价格呈现出不同的特点。 （1）对影响因素变动的反应程度不一样。 （2）价格波动幅度不一样。,宏观经济变动与证券投资,1、GDP增长率与股票指数之间的关系 正如上面所提到的，一方面证券市场会促进经济增长，另一方面当市场足够大，参与者足够多时它又是经济的晴雨表（见表2-1）。,表2-1 1990年至2002年世界部分国家GDP与股 票指数之间的关系,通过表2-1我们看到19902002年,中国股票市场的几何年均涨幅是GDP的2.58倍,美国是4.26倍,德国是4.81倍,英国是2.17倍

12、。股票市场的涨幅和GDP增长率明显正相关，平均股指涨幅是GDP增长率的3.46倍。如果将统计数据放到更加长远的1949年-2001年，可以看到美国股票市场的涨幅大约为GDP增长率的1.1倍。最后全世界股票市场的指数相对于其基期指数，都是呈现总体上升的。因此，虽然在某一阶段证券市场的涨幅可能和GDP增长率负相关，但是从长远看股票市场收益率和GDP增长率成正比关系。,2、通过GDP增长率测算证券市场理论价值中枢美国著名金融学学者Aswath Damodaran Aswath Damodaran在Investment Valuation一书中给出计算一国证券市场平均市盈率的回归方程式以及发展中国家市

13、场市盈率、GDP增长率、利率、国家风险的数据（见表2-2），通过该方程式就可以计算出一国市场的理论价值中枢。,表2-2 不同市场的市盈率与国家风险表,回归方程为： PE=16.16-7.94利率+154.40真实成长-0.112国家风险 我们可以运用Aswath Damodaran的回归公式来测算一下中国证券市场的理论价值。从表2-2可以看出中国的国家风险在香港与马来西亚之间，假定国家风险为25，真实GDP增长率为7-8%，利率为5%，代入方程，得到中国股票市场目前的理论平均市盈率大约在23.77-25.31倍。2005年3月份中国上海A股市场平均市盈率低于23倍市盈率，这说明中国股票市场在理

14、论上已经具备了投资价值。,3、通货膨胀对证券市场的影响 （1）通货膨胀对股票市场的影响 通货膨胀对股票价格影响的一般性原则如下 温和的、稳定的通货膨胀对股价影响较小。 如果通货膨胀在一定的可容忍范围内持续，而经济处于景气（扩张）阶段，产量和就业都持续增长，那么股价也将持续上升。 严重的通货膨胀会造成货币加速贬值，这时人们将会囤积商品，购买房屋以期对资金保值。这可能从两方面影响股价；其一，资金流出金融市场，引起股价下跌；其：二，经济扭曲和失去效率，企业一方面筹集不到必要的生产资金，同时，原材料、劳务价格等成本飞涨，使企业经营严重受挫，盈利水平下降，甚至倒闭。 在严重的通货膨胀时政府一般会采取紧缩

15、政策，从而间接影响股价上升。,通货膨胀使得各种商品价格具有更大的不确定性，也使得企业未来经营状况具有更大的不确定性，从而影响市场对股息的预期，并增大获得预期股息的风险，从而导致股价下跌。 通货膨胀不仅产生经济影响，还可能产生社会影响，并影响公众的心理和预期，从而对股价产生影响。 通货膨胀时期，并不是所有价格和工资都按同一比率变动，而是相对价格发生变化。 这种相对价格变化引致财富和收入的再分配，产量和就业的扭曲，因而某些公司可能从中获利，而另一些公司可能蒙受损失。与之相应的是获利公司的股票价格上涨，受损失公司的股票价格下跌。 通货膨胀对企业（公司）的微观影响。通货膨胀之初，“税收效应”、“负债效

16、应”、“存货效应”、“波纹效应”有可能刺激股价上升。但长期严重的通货膨胀，必然恶化经济环境、社会环境、股价必受大环境驱使下跌，短期效应的表现便不复存在。,（2）通货膨胀对债券市场的影响 通货膨胀提高了对债券的必要收益率，从而引起债券价格下跌。 适度通货膨胀下，人们企图通过投资与债券实现资金保值，从而使债券需求增加，价格上涨。 未预期的通货膨胀增加了企业经营的不确定性，降低了还本付息的保证，从而债券价格下跌。 过度通货膨胀，将使企业经营发生困难甚至倒闭，同时投资者将资金转移到实物资产和交易上寻求保值，债券需求减少，债券价格下降。,3、经济周期与股票市场的关系从理论上讲，当证券市场是经济的“晴雨表

17、”时，证券市场股票价格的波动与经济周期有着密切的关系，其表现为超前的关系。具体资料看本章阅读资料部分。,经济运行周期与股票市场周期之间关系,股市价格水平的周期性波动是经济运行周期的各阶段交替的结果。一般地说，当经济衰退时，股市价格水平也会随之下跌或处于疲软状态；而当经济复苏或高涨时，股市价格水平会随之上升或呈现坚挺之势。 股市行情往往又是经济周期的先行指标。因为股价变动是众多投资者买卖行为的结果，个别投资者的买卖尽管常带有随机性，但多数投资者还是依据其对未来经济走势的预期做出理性的决策。,美国股票价格变动与经济运行的关系,美国股票市场价格变动有着明显的规律性，即平均每3.4年有一次股价下跌。

18、由于美国股票价格与经济运行有着密切的关系，所以股票价格变动的周期只能由经济运行决定。,美国股票价格变动与经济运行的关系,所谓经济运行因素是指两类，一类为实际经济活动因素，另一类为金融因素。股票价格的变动时而主要受经济活动因素的影响，时而主要受金融因素的影响。表现为，当经济发展状况比较稳定时，股价主要受金融因素的影响；当经济比较不稳时（如滞胀、生产停滞、战争等时期），股票价格主要受实际经济活动因素的影响。,美国股票价格变动与经济运行的关系,由此可以进一步得出结论，这种股票价格变动的周期，一方面与经济的周期波动相一致，表现为一般情况下，股票价格先行于经济波动，又比经济波动的幅度大；另一方面，它与现

19、实经济变动相脱离，表现为股价变动与金融因素密切相关，金融因素的变动导致股票价格的变动。结果股票价格的变动周期频于经济周期。,美国股票价格变动与经济运行的关系,股票价格变动周期中影响因素是多方面的。包括收入、股票存量、股票预期收益率、债券预期收益率、货币预期收益率、预期通货膨胀率等。,宏观经济政策调整对证券市场的影响,货币政策的调整会直接、迅速地影响证券市场。 财政政策的调整对证券市场具有持久的但较为缓慢的影响。 汇率政策的调整从结构上影响证券市场价格。汇率上升，本币贬值，本国产品的竞争力增强，出口型企业将受益，因而此类公司的证券价格就会上扬；相反，进口型企业将因成本增加而受损，此类公司的证券价

20、格将因此而下跌。此外，这还会导致资本流出本国，使本国的证券市场需求减少，价格下跌。汇率下跌的情形与此相反。,宏观经济政策分析,（一）财政政策对证券市场的影响 1、财政政策的定义 财政政策是政府依据宏观经济规律制定的指导财政工作和处理财政关系的一系列方针、准则和措施的总称。,2、财政政策的手段及功能 财政政策的手段主要包括国家预算、税收、国债、财政补贴、财政管理体制、转移支付制度等、国家预算收支的规模和收支平衡状况可以对社会供求的总量平衡发生影响；税收可以对宏观经济进行调节，对证券发行者所在行业进行调节，对证券投资者进行调节；国债可以调节国民收入初次分配形成的格局，可以调节国民收入的使用结构，通

21、过国债的发行、国债利率与贴现率、中央银行的公开市场业务来调节资金供求和货币流通量；财政管理体制可以调节各地区、各部门之间的财力分配；转移支付制度可以调节中央政府与地方政府之间的纵向不平衡，以及调节地区间财力横向不平衡。,3、财政政策对证券市场的影响 总的说来，紧的财政政策将使得过热的经济受到控制，证券市场将走弱。松的财政政策（减少税收，降低税率，扩大减税范围，扩大财政支出，减少国债发行，增加财政补贴）将刺激经济发展，证券市场走强。 国家产业政策主要通过财政政策和货币政策来实现。优先发展的产业将得到一系列政策优惠和扶持，因而将获得较高的利润和具有良好的发展前景，这势必受到投资者的普遍青睐，股价自

22、然会上扬。因此在选股时要关注是否是财政投资重点，是否有贷款税收方面的优惠政策等。,（二）货币政策对证券市场的影响,1、货币政策及其作用 所谓货币政策，是指政府为实现一定的宏观经济目标所制定的关于货币供应和货币流通组织管理的基本方针和基本准则。 货币政策对经济的调控是总体上和全方位的，货币政策的调控作用突出表现在以下几点：,（1）通过调控货币供应总量保持社会总供给与总需求的平衡。 （2）通过调控利率和货币总量控制通货膨胀。 （3）调节国民收入中消费与储蓄的比重。 （4）引导储蓄向投资的转化并实现资源的合理配置。,2、货币政策的目标l 货币政策的目标总体上包括。稳定币值（物价）；充分就业；经济增长

23、和国际收支平衡。 3、货币政策工具 货币政策工具又称货币政策手段，是指中央银行为调控中介指标（利率、货币供应量、基础货币等金融变量）而实现货币政策目标所采取的政策手段，货币政策工具可分为一般性政策工具和选择性政策工具。,一般性政策工具是指西方经常采用的三大政策工具。 （1）法定存款准备金率。当中央银行提高法定存款准备金率时，商业银行可运用的资金减少，贷款能力下降，货币乘数变小，市场货币流通量便会相应减少。所以在通货膨胀时，中央银行可提高法定准备金率；反之，则降低。 （2）再贴现政策。它是指中央银行对商业银行用持有的未到期票据向中央银行融资所作的政策规定。再贴现政策一般包括再贴现率的确定和再贴现

24、的资格条件。 （3）公开市场业务。是指中央银行在金融市场上公开买卖有价证券，以此来调节市场货币量的政策行为。,（4）选择性政策工具主要有：直接信用控制和间接信用指导。直接信用控制是指以行政命令或其他方式，直接对金融机构尤其是商业银行的信用活动进行控制。其具体手段包括：规定利率限额与信用配额、信用条件限制，规定金融机构流动性比率和直接干预等。间接信用指导是指中央银行通过道义劝告、窗口指导等方法来间接影响商业银行等金融机构行为的做法。,4、货币政策的作用机理与运作 货币政策的运作主要是指中央银行根据客观经济形势采取适当的政策措施调控货币供应量和信用规模，使之达到预定的货币政策目标，并以此影响整体经

25、济的运行。通常将货币政策的运作分为紧的货币政策和松的货币政策。 （l）紧的货币政策。主要政策手段是；减少货币供应量，提高利率，加强信贷控制。 （2）松的货币政策。主要政策手段是；增加货币供应量，降低利率，放松信贷控制。 （3）总的来说，在经济衰退时，总需求不足。采取松的货币政策；在经济扩张时，总需求过大，采取紧的货币政策。但这只是一个方面的问题，政府还必须根据实际情况 对松紧程度作科学合理的把握，还必须根据政策工具本身的利弊及实施条件和效果选择适当的政策工具。,5、货币政策对证券市场的影响 从总体上来说，松的货币政策将使得证券市场价格上涨，紧的货币政策将使得证券市场价格下跌。 当实行松的货币政

26、策时： （l）为企业提供充足的资金，有利于企业利润上升，从而股价上涨。 （2）社会总需求将增大，刺激生产发展，同时居民收入得到提高；因而证券投资的需求增加，证券价格上扬。 （3）银行利率随货币供应量增加而下降，部分资金从银行转移出来流向证券市场，也将扩大证券市场的需求，同时利率下降还提高了证券价值的评估，两者均使证券价格上升。 （4）货币供应量的增加将引发通货膨胀，通货膨胀初期，市场繁荣，企业利润上升，加上受保值意识驱使，资金转向证券市场，使证券价值和对证券的需求均增, 股价上升。 （5）当通货膨胀上升到一定程度，可能恶化经济环境，将对证券市场起反作用，而且政府将采取紧缩政策，当市场对此作出预

27、期时,证券价格将会下跌。,如何借用宏观经济分析报告指导投资决策？,投资者必须对宏观经济形势作出判断。但对于非专业化的投资者而言，却往往难以预料宏观经济的未来趋势，从而无法依赖其进行投资决策。 幸运的是，社会有关机构提供的宏观经济监测预警报告，则为投资者提供了较好的宏观经济分析参考依据。包括对经济波动、供求平衡、经济效益等方面的监测和预警。投资者可主要依据先行指标、同步指标、滞后指标把握宏观经济景气运行态势的变化。,7.先行指标、同步指标、滞后指标,先行指标是在经济的全面增长或颓势尚未到来之前，率先发生变动的指标。这些指标可以预警国民经济周期中的转折点和估计经济活动升降的幅度，推测经济波动的趋向

28、。 同步指标是伴随国民经济涨落而同时变化的指标。是对近期经济运行状态监测和预警的依据。 滞后指标是经济运行中波动发生之后才显示出来的指标。通过这些指标的监测和分析，可以对先行指标的预警进行验证，促使先行指标的预警更加准确。,美国国家经济研究局进行经济周期监测所确定的先行指标主要有： （1）制造业生产工人或非管理人员平均每周劳动小时数。 （2）每周初次申请失业保险的平均人数。 （3 ） 消费品和原材料新订单。 （4 ） 卖主向公司推迟交货占的比例。 （5 ） 地方当局批准（而不是实际破土开工）建筑的私人住宅数。 （6 ） 敏感材料价格的变动。 （7 ） 股票价格指数。 （8 ） 货币供应量（指M

29、2的货币供应量） （9 ） 企业及消费者未偿还信贷变化。,较重要的同步指标和滞后指标有： （1）国民生产总值（GDP）国民生产总值是一国在一定时期内（年、季）以货币表示的全部产品和劳务的价值总和。它是整个国民经济的概括，是全面反映一国经济实力和经济发展程度的综合指标体系。通常美国GDP越高意味着经济发展越好，利率趋升，美元汇率趋强。 （2）失业率（UnemploymentRate）失业率也是代表经济发展好坏的标志。失业率的上升，意味着经济受阻；失业率降低，则意味着经济发展势头增强。 （3）零售指数（RetailSalesIndex）零售指数是一个包括现金购买和信用赊购的指标，它反映社会消费状况

30、及总体经济活动。较高的零售指数表明社会消费充分，经济发展潜力大，利率趋升，美元汇率趋升。 （4）个人消费支出（PersonalConsumptionExpenditures）个人消费支出包括个人购买商品和劳务两方面的支出，是衡量居民消费支出的重要指标。 （5）工业生产指数（IndustrialProduction）工业生产指数反映美国生产和制造业的总生产，通常与国家经济发展相一致。工业生产水平越高，经济发展势头越好，资本投资也更多，从而带动美元汇率上升。 （6）全国采购经理协会指数（NAPM）NAPM指数一般在每月的第一个星期一公布，反映制造业的活跃程度，常比失业率更早地显露出上个月经济活动发

31、展变化的端倪。该指数高于50被认为是制造业的扩张，低于50则意味着经济的萎缩。,（7）商业库存（BusinessInventory）商业库存反映商业部门对短期信贷的需求。商业库存增加，可能带动短期利率上升，使经济发展减缓，表明经济可能进入停滞状态，严重者可能表明经济开始衰退。 （8）设备开工率（HousingStarts）用于衡量现存的工厂和设备闲置的情况。开工率上升，预示着经济扩张的开始。通常80的设备开工率被认为是工厂和设备的正常闲置，8385以上则意味着经济面临通货膨胀的压力，利率趋升的压力也变大。 （9）工厂订单（FactoryOrder）工厂订单反映了消费者、厂商或政府对未来产出的需

32、求。 （10）住房开工率（HousingStarts）住房开工率是衡量建筑业活跃程度的指标，而建筑业又常常是经济周期变化中的先导产业。住房开工率的上升，预示着经济趋于扩张。 （11）消费物价指数（ConsumerPriceIndex,CPI）消费物价指数主要反映消费者支付商品或劳务的价格变化情况，即通货膨胀水平的变化情况。如果CPI大幅度上升，从短期看，有助于利率上升，从而支持汇价坚挺；从长期看，实质上是通货贬值。消费物价指数由美国劳工部每月公布。它有两种不同的消费物价指数：一种是职工和工人的消费物价指数，简称CPIW；另一种是城市居民的消费物价指数，简称CPIU。由于CPIU指数统计的范围是

33、CPIW的两倍，它反映消费物价的参考性更高，因而深受市场人士的重视。 （12）生产物价指数（ProducerPriceIndex,PPI）生产物价指数反映上个月的商品生产成本，显示生产原料价格变化状况，从而可以据此预料未来消费价格变化的趋势。该指数的上升意味着通货膨胀的压力增大。当然，由于指标未能包括一切商品折扣，所以有时会夸大物价上升的速度。,8.股市资金供求关系分析,股票市场的资金供求可以通过以下方法进行预测： 1、流入证券市场的资金预测： （1）储蓄转化为投资的资金估计。一般市场走得越好，产生了赚钱效应，越多资金从储蓄流入证券市场；反之，长期熊市，产生亏钱的示范作用，就会影响储蓄资金到证

34、券市场投资的数量。储蓄资金转化为投资的资金还和银行利率关系很大，投资者会比较证券投资与存款之间的收益率，平衡投资银行和投资证券的风险与收益后做出投资决策。 （2）机构投资者进入市场的资金预测。比如保险基金、社保基金、新成立的证券投资基金、合格的境外机构投资者等。 （3）上市公司分红的资金。,2、流出证券市场资金预测： （1）发行新股的数量、规模与速度。增发以及配售新股的数量、规模和速度。 （2）市场交易量以及券商收取的佣金数量，国家收取印花税的数量。我们可以通过画整个市场的流通市值曲线图作为资金供求预测的辅助手段。根据曲线图的历史数据，我们可以计算出平均每天流入市场的均值，我们假设未来短期内流

35、入市场资金的速度仍然可以维持原先速度，我们再结合预报发行新股抽取资金的数量，看两者是否平衡？当发行新股抽离市场的资金大于流入市场资金的数量时，大盘就会下跌，反之则会上涨。此外，当流通市值出现急剧下降时，也是一种预警信号，说明有大资金在离开市场。市场平均股价的公式如下：股市平均股价=（现流通市值+新增流通市值）/（现流通总股数+新增流通总股数）,例：如图2-2是1992年12月1995年6月沪市流通市值增长曲线图，通过该图我们可以发现从1992年12月起沪市每月增量资金约为12亿元，其中1993年6月至1994年2月，9个月流通市值增加了188亿元，1994年7月流通市值有一个急剧下跌过程。,通

36、过该图我们可以做出以下预测： 1、沪市在500点左右的平均股价6元，1993年6月1994年2月，每月有20.88亿元的资金流入市场，相当于平均每个月可接受新股的上限是3.48亿股，如果以均值估算，平均每个月可以接纳2亿新股而维持均衡。所以，一旦扩容速度高于流入速度，整个市场必然下跌。 2、从1994年7月流通市值急剧下跌看，就是扩容速度过快，市场平均股价一直在下跌，最后市场心理崩溃，出现崩盘，大量资金抽离市场。1994年8月就是通过政府注入资金救市而挽救了崩盘。 要能够维持股票指数（平均股价）长期稳定地上升，就必须使得流入市场的资金大于流出市场的资金。因此，控制扩容速度，提高投资者信心，促进

37、储蓄转化为投资，提高上市公司的分红率是证券市场走强的重要因素。,一、中国证券市场与经济周期的关系研究* 我国君安证券曾经运用经济指标研究经济周期与股票市场的关系。下面引用君安证券1997年的研究成果，以集中反映我国宏观经济与股市变化规律的经济增长率、通货膨胀率、年存款利率等主要经济指标的数量关系，揭示我国宏观经济运行周期和股市的走势。,阅读材料,（一）我国宏观经济的周期性规律 我国宏观经济的三次经济周期 从80年代以来，我国宏观经济经历了三次经济周期，其运行规律是：复苏繁荣紧缩衰退再复苏再繁荣再紧缩再衰退的循环过程。见表2-3，,表2-3 1981-1996年经济增长率、通货膨胀率、年存款利率

38、,第一经济周期（1981年至1986年） 80年代初，中国经济开始稳步增长，1983年，经济增长明显加快，1984年宏观决策在财政支出、银行贷款方面采取一点“松”的政策，财政支出比上年增长19.6%，各项贷款货币投放分别比上年增长28.9%和49.5%，在这种情况下国民生产总值比上年增长15.3%，结果社会总需求大大超过总供给。1985年各项贷款比上年回落了7.4%，货币发行量增幅顺落了24.8个百分点，是社会总需求与总供给的矛盾有所缓和，同时出现企业流动资金紧张，原材料价格上涨、工业生产有所下滑的问题。,第二次经济周期（1986年1990年）由于1985年下半年后工业生产下滑，经济效益下降，

39、从1986年二季度开始，财政金融实行双松政策，所以1987年的经济增长率达到10.9%。从1984年4月份起，由于银根再次放松，货币投放量又一次明显超过上一年同期水平，社会总供求再次失衡，物价进一步上涨，储蓄滑坡，抢购风席卷全国。到8月份，全国零售物价涨幅已达到23.2%，全年上涨18.5%，在这种严重局势下，中央决定从1988年第四季度起对经济进行治理整顿。1989年实行紧缩政策，全年经济增长率仅为4.4%。,第三次经济周期（19901996年） 由于1988、1989年两年的紧缩，1990年经济增长仅为4.1%,物价也从上一年的17.8%，迅速回落到2.1%，经济处于衰退期，因此1990年

40、悄悄松动了勒得过紧的财政信贷两条缰绳，也就是当时所说的“微调”。1991年经济开始回升，尤其是1992年银根放松，使经济再次进入加速增长阶段，1992年全国经济增长12.8%，1993年经济增长达到13.3%，物价达到13.2%，原材料、能源、交通非常紧张。于是1993年7月份朱容基副总理兼任人民银行行长，开始了历时三年宏观调控，经过三年紧缩，到1996年上半年，经济增长首次达到9.8%，物价增长降到7.1%，初步实现了宏观调控的经济增长和物价增长都控制在10%以内，以及经济增长高于物价增长的目标。1996年下半年开始，我国经济进入第四次经济周期的复苏期。,回顾一下改革开放以来的中国经济发展过

41、程，似乎可以说，中国经济确实有一个周期性的规律，具有天然的扩张性，只要银根一放松，经济就会加速增长物价就会尾随增长；只要银根一紧缩，经济增长速度就会下降，物价就会回落，因此银行真象是不能松手的弹簧，而集中反映银行松紧讯号的则是银行利率。国民生产总值增长率、通货膨胀率、银行存款利率是集中反映我国经济周期的主要经济指标。,（二）.经济周期中三大经济指标的数量关系 1、上一经济周期的结束和下一经济周期的开始之年，称为过渡年。过渡年往往具有以下特征： 过渡年往往处于衰退期，其经济增长率是上一经济周期经济增长率从高峰逐年跌落的最低点，又是下一经济周期经济增长率逐年回升的最低点。从表2-3可以看出，198

42、6年的经济增长率8.5%，低于1985年经济增长13.3%和1987年的经济增长率10.9%；1990年的经济增长率4.1%，低于1989年经济增长率4.4%和1991年的经济增长率7.7%。 过渡年的通货膨胀率既低于当年经济增长率，也低于当年存款利率。1981、1986、1990、1996年四个过渡年的情况都是如此。,2、从表2-3上可看出，通货膨胀率与经济增长率的关系十分密切，一般经济增长率提高，则通货膨胀率提高；经济增长率下降，则通货膨胀率下降。但经济增长率一般先于通货膨胀率一年或两者同年达到最低点和最高点。如第一次经济周期中，经济增长率于1984年达到最高点，1986年达到最低点，而通

43、货膨胀率，1988年达到最高点，1990年达到最低点，第三次经济周期中，经济增长率于1993年达到最高点，通货膨胀率于1994年达到最高点，1996年经济增长率达到最低点，则通货膨胀率可能于1996年达到最低点。,3、从表2-3可看出，只要上一年通货膨胀率低于上一年存款利率，则下一年经济增长率必定高于上一年经济增长率、上一年通货膨胀率高于上一年存款利率，则下一年经济增长率必定低于上一年经济增长率，从1981年以来的情况都是如此。 4、从表2-3可看出，如果通货膨胀率既高于当年经济增长率，又高于当年的存款利率，则国家必定采取强烈的调控措施。如1988年、1989年、1994年、1995年的情况都

44、是如此。5、只要经济增长超过10%两年，则第三年国家必然采取紧缩政策，将第三年经济增长率将下来。例如第一次经济周期中，1983年经济增长率为10.4%，第二年1984年达到15.3%的最高点，第三年降到13.3%;在第二次经济周期中，1987年经济增长率为10.9%，第二年1988年达到11.3%的最高点，第三年降到4.4%；在第三次经济周期中，1992年的经济增长率为12.8%，第二年1993年达到13.3%的最高点，第三年1994年降到11.6%。,（三） 经济周期各阶段判断标准1、复苏期：银根开始放松，利率调低，贷款增加经济增长高于物价增长，股市开始升温，房地产开始走出谷底。例如第三次经

45、济周期中，1991年处于复苏期，这年股市升温，房地产走出1989年的谷底。判断标准：10%经济增长率通货膨胀率年存款利率通货膨胀率 本年经济增长率上一年经济增长率,3、紧缩期：银根紧缩，贷款减少，银行利率调高，经济增长速度逐年回落，生产资料价格先下降，生产资料价格降到底后，消费资料价格开始大幅上涨，股市、房地产降温，企业经济效益下降。1993年下半年到1995年为第三次经济周期紧缩期，这三年股市房地产处于熊市，1993年生产资料如钢材从4000多元一吨降到1994年的2000多元一吨，1994年消费资料价格开始大幅上升，全年通胀率达到21.7%。判断标准：通货膨胀率年存款利率4、衰退期：银根紧

46、缩，经济增长低于10%，消费资料价格降到低水平，经济增长率达到最低点，企业大面积亏损。判断标准：经济回落后首次同时满足以下条件：上一年经济增长率本年经济增长率经济增长率通货膨胀率年存款利率 衰退期最多一年，有时一年中衰退期和复苏期同时出现，如1986年、1996年衰退期是上一经济周期向下一经济周期过渡期。,（四）我国股市与宏观经济周期的关系1、宏观经济衰退期末，股市开始走出股底。1991年末，宏观经济处于第二次经济周期衰退期末，当时虽然股市初创，只是区域性小规模点，但股市已走出股底，开始回升。1996年上半年宏观经济处于第三次经济周期的衰退期末，股市从3月份开始走出谷底，深成指从960点开始缓

47、慢回升，进入4月份股市明显好转，结束长达三年的熊市。 投资策略：衰退期末大胆建仓。2、宏观经济复苏期，股市持续上涨。1991年宏观经济处于第三次经济周期复苏期，深成指从420点上涨到11月份的1200点，上涨1.85倍。11月下旬由于行情过于火爆，政策干预加之年终结算，股市迅速降温，2周内深成指从1200点跌到840点，跌幅达30%。1996年下半年宏观经济处于第四次经济周期复苏期，深成指从6月份的1600点上涨到12月份上旬的4500点，上涨1.81倍，12月中旬也是由于行情过于火爆，政策影响加之年终结算，股市迅速降温，2周内深成指从4500点跌至2800点，跌幅达37%。 投资策略：复苏期

48、大胆持股，行情火爆，特别是利空频频出台时，果断清仓。,3、宏观经济繁荣期，股市继续上涨，于繁荣期结束前2-3个月达到股市最高点。一般繁荣期股市的波动和风险比复苏大。例如1992年是第三次经济周期的繁荣期，年初13月份是机构横盘建仓，3月下旬开始进入拉升，6月份深成指涨到2900点的高位，然后调整到2100点，跌幅达27.5%，8月份又反弹到2900点，然后一路下跌，到11月份底跌到1560点，从2900点到1560点的跌幅达46.2%。从11月底股市又急剧回升，于1993年3月份（即1993年5月份调高利率前的2个月）达到第三次经济周期的最高点3400点。投资策略：繁荣期的年初大胆建仓，年中注

49、意暴跌风险，繁荣期末，既有调高利率的呼声时全部清仓。4、宏观经济紧缩期，股市长期处于熊市。如从1993年下半年1995年宏观经济处于紧缩期，股市一路下跌。中间由于政策救市股市反弹，但行情极短暂，昙花一现。投资策略：远离股市,二、美国股票市场与经济周期的关系的研究,美国股票价格变动与经济运行有着密切的关系，股票价格变动的周期一方面与经济的周期相一致，表现为一般情况下，股票价格先行于经济波动，又比经济波动的幅度大；另一方面，它与现实经济变动相脱离，表现为股价变动与金融因素密切相关，金融因素的变动导致股票价格的变动。结果，股票价格的变动周期频于经济周期。表2-4是美国股票价格变动与经济周期高峰和低谷的关系。,表2-4是美国股票价格变动与经济周期高峰和低谷的关系。,4.2 证券投资行业分析,证券投资行业分析的重要性 行业结构分析的内容 行业的预测分析 产业特性与证券投资的选择,证券投资行业分析的重要性,就一般情况而言，一个企业的增长与其行业的增长是一致的。 所以，在进行了总的宏观分析之后，证券投资者应该进一步考察不同行业的状况，即进行证券投资的行业分析，以期把握各类行业的现状及发展前景，只有这样才能作出对具体公司的选择。 行业分析在整个基本分析中起着承上启下的作用。,