1、口财会月千U全国优秀经济期刊 基于行为金融学的房地产泡沫成因新探 张艳 (武汉理工大学管理学院武汉430070) 【摘要】本文以行为金融学为理论基础，阐析了房地产市场投资者的心理及其行为，分析了房地产市场泡沫形成的原 因，并针对房地产投资者决策过程中的非理性行为提出了一些规范建议，以促进我国房地产市场健康发展。 【关键词】行为金融学房地产泡沫“经济人”有限理性信息披露 一、引言 房地产业是国民经济支柱产业，其产业链长、资本密集、 关联度高，对经济发展影响深远。近年来，我国房价不断攀新 高，尤其是2009年，当众多行业尚未从金融危机中复苏之时， 中国房地产市场却迎来最辉煌的一年。2009年房地产
2、市场出 乎意料地出现v形反弹，年初还在低迷中徘徊，后来在国家 相继出台优惠政策的扶持下，逐渐从年初的试探性筑底，到年 中的放量大涨，再到年底的恐慌性抢购。短短一年，中国楼市 迅速由“去库存”转变为“挤泡沫”。为遏制部分城市过快上涨 的房价，2009年12月以来，中央接连释放房地产市场调控信 号，但无奈市场的火热让这些政策收效甚微。 听任房价上涨似“脱缰的野马”，房地产泡沫必然不断堆 积，最终危及整体经济的健康。在提出“遏制高房价”的对策之 前，恰当地解释问题产生的原因很有必要。当前一些学者主要 是从“经济人”假设角度对房地产泡沫进行解释，随着房地产 泡沫的成因日趋复杂，经济主体的“有限理性”得
3、到了充分的 体现，故应从新的角度去研究房地产泡沫。 2009年12月3 El在中国人民大学举办的“聚焦资产泡 沫与金融监管”论坛上，行为金融学创始人之一罗伯特希勒 提到传统意义上的经济学已经很难解释一些金融异常现象。 而越来越多对股票市场中人为因素的成功研究使行为金融学 研究成为分析房地产市场问题的切入点，与股票市场一样，房 地产市场需要进行更深层次的行为金融学研究。中国人民银 行副行长朱民在此论坛上表示，我国审慎宏观监控政策将引 入行为金融学思想，尤其是行为金融学在反周期(繁荣泡沫周 期性出现)方面的理论对现实监管有很强的借鉴意义。 鉴于此，本文拟开辟新的研究视角，引入行为金融学的基 本思想
4、来分析我国房地产有限理性泡沫的成因，从而解释我 国房地产市场上房价暴涨暴跌的异象，并在此基础上探讨解 决对策，为政府宏观调控房地产市场提供理论依据。 二、我国房地产市场的泡沫 目前，商品房空置率、实际价格与理论价格比、房价收入 比等指标成为国际上公认的泡沫化判断标准，常用的测量房 地产泡沫程度方法主要有两种：一是利用房产基础价值与市 口30201 J2中旬 场价格的偏离度来测度泡沫程度；二是利用统计指标测度房 地产的泡沫程度，常用指标主要有房价收入比、房地产价格增 长率与实际GDP增长率之比以及空置率等。对于我国房地 产市场是否存在泡沫的问题，理论界一直有争议。但不可否 认，近年来我国房地产价
5、格持续快速增长，已经大大超出了居 民可支配收入增长速度，呈现明显的泡沫化趋势。 王楠(2007)通过19962005年数据的实证分析，得出我 国房地产业整体投机度为0831 6，小于1，我国尚未出现全局 性投机泡沫的结论。不过，他认为上海房地产市场的投机度已 经超过了1，达到1081，存在局部泡沫。徐青(2008)运用指标 指数法、理论价格法和统计检验法对苏州市房地产泡沫进行 多角度测度，借助功效系数法建立房地产泡沫的预警系统并 对苏州市房地产泡沫进行实证研究，结果表明：20012005年 的苏州市房地产市场的发展基本上处于健康状态，2006年的 房地产市场存在着一定程度的过热现象。 安鹏等(
6、2008)通过对19952006年一系列房地产泡沫 单个泡沫指标的计算，构建泡沫综合指数，度量整体泡沫程 度，并对历年泡沫程度的影响因素做回归分析，认为上海房地 产市场价格自2000年以来一路飙升，确实存在一定的投机性 泡沫，特别是2003年以后泡沫程度超过了警戒线的水平。韩 冬梅等(2008)用房产基础价值与市场价格的偏离度对上海房 地产泡沫进行了测度，结果表明：上海市房地产价格泡沫已经 出现，并且近四年来平均泡沫程度达到225。 台玉红等(2010)运用HP滤波器和cD生产函数建立 房地产潜在经济增长路径与房地产泡沫的分析模型，并对京、 津、沪、渝四直辖市的相关数据进行了分析。其研究结果表
7、明： 北京和天津房地产市场的泡沫逐渐减少，上海、重庆由于房屋 供需矛盾比较突出，房价泡沫逐渐增加。赵小茜(2010)选取了 22个城市2005-2007年的数值计算五个测度指标，来分析我 国城市房地产泡沫化趋势，得出结论：在22个城市平均房地 产泡沫排名中，四个一线城市都在前7名之内，一线城市的房 地产泡沫化趋势很强，其中，北京的房地产泡沫指数比其他三 个城市的房地产泡沫平均指数高出2439；厦门、杭州、天津 三个二线城市的房地产泡沫指数甚至赶超了某些一线城市， 二、三线城市的泡沫化趋势正在不断地增强；房地产泡沫趋势 在一线城市和二、三线城市问出现两极分化。 三、行为金融学视角的房地产泡沫的成
8、因 行为金融学基于心理学原理，把投资过程看成一个心理 过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。认知过 程往往会产生系统性的认知偏差；而情绪过程可能会导致系 统性或非系统性的情绪偏差；意志过程则既可能受到认知偏 差的影响，又可能受到情绪偏差的影响。这些个体偏差加上金 融市场上存在的群体偏差或羊群效应，便会造成投资或投资 组合的决策偏差。而投资决策偏差会使资产价格偏离其内在 价值，导致资产定价的偏差。而资产定价偏差往往会产生一种 锚定效应，它反过来又会影响投资者对资产价值的判断，进而 产生认知偏差和情绪偏差，从而形成了一种反馈机制。 现有的关于房地产泡沫成因的研究，较多的是从宏观经 济环境
9、或制度政策的角度进行解释，很少对微观主体行为进 行分析。这是由于传统的研究方法基本上采用传统金融学理 论框架，而传统金融学理论是以有效市场假说为基础的，其显 著特点是把人看做是完全理性的“经济人”，使得该理论在解 释房地产泡沫等非理性繁荣现象时仅停留在完全理性人的层 面上，显然这种解释并不符合客观实际。事实上，用传统金融 学理论来解释房地产领域出现的许多非理性现象往往是行不 通的。而行为金融学的诞生为“经济人”的有限理性提供了一 个崭新的研究视角。行为金融学突破了传统金融学的理性经 济人、完全套利和有效市场假说，从投资者的决策心理出发， 重新审视主宰房地产市场的人的心理因素对市场的影响，探 究
10、房地产泡沫形成的微观原因。 1启发式认知偏差。启发式方法是指人们在判断决策时 往往依赖于过去的经验、启发去作判断的方法。启发法虽有一 定的效果，但这种方法是从经验中产生的，过分依赖它会产生 经验主义，即产生启发式认知偏差。启发式认知偏差分为三 类，即代表性启发偏差、可得性启发偏差和锚定效应。 (1)代表性启发偏差。这种偏差是一种惯性作用的结果。 房地产市场的价格惯性就是这种偏差的一种反映。当房地产 价格上升时，投资者会预计房价继续上涨从而采取买入的决 策，于是就推动了更大程度的炒房热；而当房地产价格下滑 时，投资者预计房价继续下跌而采取抛售的策略，使得房产价 格继续下跌。长期这样下去就会产生房
11、产价格惯性，而这种价 格惯性进一步加快了泡沫产生的速度。 (2)可得性启发偏差。这是一种走思维捷径所产生的偏 差。房地产市场信息渠道有限，内容复杂，普通投资者无法正 确分析和判断，而投资机构或专家比较容易获得分析的资料， 因此普通投资者常常会听从自己信任的机构或专家，投资行 为带有明显的盲目性，表现出可得性启发偏差。 (3)锚定效应。“锚定效应”是指当事人过于依赖旧信息， 对新信息反应不足，以至于确定一个特定的初始值进行估计 和调整，并将其作为决策的依据。不同的决策者依据各自的 “初始点”作出不同的“锚定”。锚定效应通过刺激早期利润的 变现来抑制泡沫，因为投资者不相信市场价格可以上升太多， 全
12、国中文核心期刊财会月千U口 同时，锚定心理刺激投资者在价格下跌时静观其变，等待价格 回升到“锚”的水平。因此在通常情况下，锚定效应对市场可以 起到一定程度的稳定作用。然而，一旦泡沫开始膨胀，锚定效 应的作用机制就会发生改变。在泡沫中期到最后阶段，哪怕股 票或住房的价格高于历史平均水平，人们也愿意购买，因为价 格在一个高水平上已经维持了足够长的时间，所以人们觉得 它很正常。锚定效应使人们相信：收益将按照近期的趋势持续 下去，在泡沫形成之前，价格增值会维持相当长一段时间。虽 然房地产价格已经开始大幅波动，但受锚定效应的影响，价格 会在短时间之内呈现出比较稳定上升或下降的局面。 2情绪偏差。 (1)
13、过度自信。过度自信是指人们往往过于相信自己的判 断能力，高估自己成功的机会，把成功归功于自己的能力，而 低估运气、机遇和外部力量在其中的作用。根据Ben(1965)的 归因理论，人们倾向于把过去的成功归功于自己的能力，而把 失败归罪于外界因素。当市场走势与投资者的私人信息一致 时，投资者的信心将会膨胀，而当市场走势与投资者的私人信 息矛盾时，投资者的信心并不是等量地减少，而将原因归于客 观。投资者的这种过度自信是提高市场交易额的根本因素。判 断中的过度自信有时会让投资者相信他们能准确地知道市场 的变动趋势，即使其理智地认为价格是不可预测的。正是这种 直觉判断形成了房地产价格不跌的基础。要理解房
14、地产投机 性泡沫，无论它是正向的还是负向的，我们都必须认识到投资 者的过度自信心理发挥了根本性的作用。 (2)损失厌恶与后悔厌恶。“损失厌恶”是指人们面对同样 数量的收益和损失时而对收益过度产生喜好，而对损失过度 产生厌恶的情绪。当出现损失时，人们可能会因为不愿承担损 失或是期望损失最终可以变为盈利而采取一些不理性行为。 “后悔厌恶”是指人们对自己做出的错误决策感到痛苦。投资 者在损失厌恶情绪的影响下，决策中就可能会因为害怕重蹈 覆辙而盲目从众，甚至会坚守赔了钱的房地产，这是因为他们 觉得在持有这些下跌的房地产时，并没有真正地实现损失，只 是潜亏，后悔以前“割肉”抛出房产股票，期望未来市场出现
15、转 机，能扭亏为盈。房地产投资者回避出现损失是为了避免资产 损失带来的后悔，因为一旦出现损失，就证明其以前的判断是 错误的，这会给投资者带来挫折感，从心理上感到愧疚。 (3)心理账户与处置效应。“心理账户”是指投资者并不是 整体、一致地对待自有资产，而是潜意识地把不同的投资放在 风险偏好不同的账户中，自己心中有数01 理账户使得投资者 面临高风险投资时仍然义无反顾，从而催生出了市场的投机 者。投资者将损失置于一个单独的“心理账户”，他们的心理同 样呈现递减的敏感性，即当损失不断增加时，他们的痛苦程度 会不断递减。故房地产投资者在投资过程中表现出“赢利抛 出，亏损持有”心态，于是便产生处置效应。
16、也就是说，投资者 为了避免后悔，会倾向继续持有存在损失的资产，而去变现具 有资本利得的资产。房地产市场中，正是处置效应的存在导致 了如下现象：当房价处于上升阶段的时候，交易十分活跃，换 手率十分高，价格也被反复推高，一步步催化房地产市场的繁 20jj2中旬：31口 口财会月刊全国优秀经济期：FIJ 荣；相反的时候，伴随着房价的下降，交易量也会持续下降。这 就解释了出现房价下落时总是伴随着交易量的下降、房价下 跌的初期会持续很长一段时间这种现象的原因。 3羊群效应。羊群行为也称从众行为，是指投资者在信 息环境不确定的情况下，其行为极易受到其他投资者的影响， 从而模仿他人决策，或者过度依赖舆论、小
17、道消息而忽视自己 的信息从而采取从众的策略。当房地产市场产生羊群效应时， 购房者往往会跟随其他购房人做出决策，导致房地产市场对 信息反应过度，利好信息导致房地产的超额需求曲线迅速增 加，投机膨胀，甚至引发房地产泡沫；反之，利空信息会导致房 地产业加速泡沫破裂的速度。房地产市场出现羊群行为的原 因是多方面的：一方面，信息的缺乏或是信息成本过高导致产 生羊群效应。由于房地产市场复杂多变，一些投资者来不及掌 握市场信息或者因获得信息的成本太高，便去参照其他投资 者的运作而作出同样的决策。另一方面，媒体的炒作，使得市 场弥漫着“噪音”，投资者往往被误导而作出错误的判断，形成 引发市场过“热”或过“冷”
18、的羊群效应。 4反馈机制。受2008年美国次贷危机的影响，全球陷入 金融危机，房地产市场遭受重创，市场的反馈机制使人们普遍 认为房地产市场拐点就要到来，价格会大幅下降，受这种预期 的影响，购房者观望，投资者纷纷出售房屋，房地产商纷纷降 价，打折销售，一些一线城市房屋大量滞销，甚至出现了有价 无市现象。而房地产价格越是下降，人们的预期便越悲观，需 求量就越减少，以致房地产市场出现了2008年量价齐跌的现 象。随后，在中央政府陆续出台的一系列调控房地产政策的 刺激下，房地产市场越来越火爆。由此，房地产市场到了2009 年很快扭转了颓势，开始出现复苏，人们预期信心膨胀，价格 开始上涨，需求增加，需求
19、大幅增加又反馈到更高的价格中， 第二轮的价格上涨又反馈到第三轮，然后反馈到第四轮，以此 类推，催化因素的最初作用被市场主体的热情不断放大，因为 他们担心房价进一步上涨后买不到或在高价位购买而吃亏， 使得人们对房地产的认知不断偏离，导致价格偏差，价格偏差 又进一步影响认知偏离，形成典型的正反馈交易行为。 四、研究结论与对策 1结论。从传统金融学的视角来看，无论是整个经济，还 是房地产市场，其泡沫的形成是必然的，是经济主体根据对未 来理性的预期而做出的一种理性选择。按照传统金融学“经济 人”是理性的观点，房地产投资者一般会依据效用最大化原则 慎重地进行决策，其投资应该更加理性。但是，运用行为金融
20、学的相关理论深入地考察投资者行为背后的心理过程就会发 现：市场交易从来都不像传统金融学所分析的那样，投资者都 是完全理性的“经济人”，都会按照贝叶斯法则和预期效用理 论理性地进行投资决策和市场交易，维护市场稳定的秩序。相 反，房地产投资者的判断和决策过程中常常会受到诸多心理 因素的影响，表现出各种认知和情绪上的偏差，因此房地产市 场的投资者只能保持有限理性。 2对策。为了规避房地产市场的非理性投资行为，笔者 拟从房地产开发商、购房者、市场投机者的角度提出对策，希 口3220J J2中旬 冀能有效地防范和控制房地产泡沫。 (1)大力整顿房地产市场秩序，规范开发商的行为。完善 土地收入管理使用办法
21、，抑制土地价格过快上涨。具体说来， 政府职能管理部门应根据地区人口、收入等房地产基础价值 决定因素制定详细的房地产中长期发展规划，根据商品房的 需求来确定土地供应，严格执行土地使用的有关规定，避免盲 目扩大开发用地，使房屋的供给和需求趋于均衡，达到稳定房 价的目的。加大对开发商发布虚假信息、圈地不建、捂盘惜售、 哄抬房价等违法违规行为的查处力度和打击力度，对一些开 发商操纵市场的违法违规行为给予行政制裁直至取消其开发 企业资质，对严重扰乱市场秩序的开发商还应采取法律手段， 严厉追究其刑事责任。 (2)构建对称的信息平台机制，加强对购房者的正确引 导。由于社会公众缺乏房地产的有效信息和专业知识，
22、极易产 生羊群效应，因此政府应为房地产市场构建一个公开、透明的 信息平台，进一步完善房地产市场的信息发布机制和交易机 制，在舆论自由的前提下，对媒体、专家和学者的舆论进行合 理引导，发挥正面舆论的积极作用，减少房地产市场的信息不 对称。政府部门还可以通过发布新闻及一些实质性信息的方 式，在房地产业发展过热时适时发出预警信号，同时鼓励相关 金融部门给予大众投资理财知识的培训，加强对购房者市场 风险的教育，调整市场情绪，引导购房主体形成合理的预期， 有效抑制投机心理，减少非理性行为。 (3)加强金融监管，规范投机者行为。进一步规范个人贷 款审查的程序和标准，逐步建立并完善个人诚信系统；加强对 金融
23、机构的监管力度，提高金融机构信息披露的透明度。同 时，提高房地产抵押贷款的比率和开发商自有资金持有比例， 加强对各贷款主体的资格审查；发挥主管部门、新闻媒体及中 介机构的作用，对市场上的投机行为和投机心理加以正确引 导，防止市场中投机狂热的形成。政府还应出台合理的税收、 信贷等政策，增加投机者的资金成本，提高其投机风险，必要 时给予经济甚至是行政制裁，尽可能地遏制投机行为，减缓其 对市场的冲击，减少市场中的噪声交易行为。 主要参考文献 1吴艳霞，王楠房地产泡沫成因及其投机度测度研究预 测，2006；2 2安鹏，蔡明超高国华中国房地产泡沫的测度与成因 解以上海市为例统计与决策，2008；20 3韩冬梅，刘兰娟，曹坤基于状态空间模型的房地产价 格泡沫问题研究，2008；1 4台玉红，苗苗。张洁我国房地产泡沫测度基于京、 津、沪、渝四直辖市的实证研究华东经济管理，2010；3 5赵小茜浅析中国城市房地产泡沫化趋势基于22 个城市房地产泡沫指数模型的实证研究中华民居2010：7 6饶育蕾，刘达锋行为金融学上海：上海财经大学出版 社2003 7徐松茂房地产市场异常现象的行为金融学研究北方 经贸，2010；3
