1、中国股票市场的基本决定机制 和矛盾解决方式,林义相,2003年9月13日 中国云南,2018/8/18,291,主要内容,第一部分：中国股票市场的基本决定机制 第二部分：中国股票市场矛盾表现及解决方式 第三部分：中国股票市场的政策分析,2018/8/18,391,中国股票市场的基本决定机制,股票市场概述 股票市场的供给分析 股票市场的需求分析 股票市场的中介 股票市场的监管 结论,2018/8/18,491,股票市场概述组成,2018/8/18,591,股票市场概述价格决定,2018/8/18,691,股票市场概述股价上涨的条件,提高股价水平,供给数量,供给质量,2018/8/18,791,股
2、票市场概述供求决定机制,2018/8/18,891,中国股票市场的基本决定机制,股票市场概述 股票市场的供给分析 股票市场的需求分析 股票市场的中介 股票市场的监管 结论,2018/8/18,991,股票市场的供给衡量指标,2018/8/18,1091,股票市场的供给决定链条,政治 体制,经济 制度,企业 制度,国有 企业,上市 公司,2018/8/18,1191,股票市场的供给数量决定,数量是上市公司对于资金的需求 绝大部分的上市公司都是国有企业 大股东是政府，具有不可监管性 股票供给的成本由股东承担而利益归管理层支配 内部控制人存在无限供给股票的冲动 供给数量下降之难 股市产生的理由 企业
3、和政府的压力,2018/8/18,1291,股票市场的供给数量刚性,任何股票市场的第一功能就是为企业融资 中国股票市场产生的理由是为国有企业融资 停止新股发行是自杀行为 限制增发也是权宜之计,2018/8/18,1391,股票市场的供给质量决定,股票供给的质量就是上市公司的业绩 国有企业上市后基本特性没有得到改革 国有企业存在大量的“漏出” 虽然国有企业掌握着大量的经济资源 但是国有企业经营效率很低，经营效果很差 结果是国有企业在GDP中的份额越来越少,2018/8/18,1491,股票市场的供给“漏出”的含义,企业非经营性原因导致的资源的转移 在充分竞争的经济中不合理的资源转移 理论上是不理
4、性的资源转移 现实中存在的资源转移 故意的资源转移 无奈的资源转移,2018/8/18,1591,股票市场的供给“漏出”机制,主营业务收入折扣与折让主营业务成本营业费用管理费用财务费用所得税 净利润,工程款、项目费,企业目标 可接受的利润和经营水平，而非利润最大化。 经济形势好而销售收入和盈利能力比较高时，增加各种费用和支出,利润 漏出,由目标 到结果,2018/8/18,1691,股票市场的供给“漏出”的企业行为,国有企业领导人和政府官员的行为 非国有企业及其领导人的行为 上市公司和大股东的关系 国有企业和上市公司的业绩,2018/8/18,1791,企业的漏出机体的流血 资源转移：国有经济
5、私有经济 宏观增长与微观无利并存 宏观增长：可能是投资的陷阱 行业增长：也可能是投资的陷阱 投资企业与投资股票市场：慎之又慎,股票市场的供给“漏出”对企业的含义,2018/8/18,1891,股票市场的供给“漏出”对政策的含义,经济的“漏出”经济的流血 “漏出”的经济能够发展壮大吗？ 国有投资的后果是什么？不能对一般的国有企业进行投入 进的多了，漏出自然也多了 权力控制漏出的方向和数量,2018/8/18,1991,股票市场的供给“漏出” 的经济含义,漏出的功能：再分配和浪费 资源的再分配：不同主体之间的再分配 从低效主体到高效主体：整体经济效率的提高 资本外逃：绝对的漏出国家利益的损失 合法
6、的漏出：体制缺陷 不合法的漏出：借助浪费的形式,2018/8/18,2091,股票市场的供给“漏出” 的社会政治含义,渐进的改革过程“漏出”的过程 不公平 贫富分化 权力腐败 利益和资源的再分配 政治改革 社会变革,2018/8/18,2191,股票市场的供给“漏出” 是双刃剑,左右冲突 时而东风压倒西风 时而西风压倒东风 禁止？鼓励？控制？,2018/8/18,2291,股票市场的供给改善的效果,2018/8/18,2391,中国股票市场的基本决定机制,股票市场概述 股票市场的供给分析 股票市场的需求分析 股票市场的中介 股票市场的监管 结论,2018/8/18,2491,股票市场的需求衡量
7、指标,数量,非国有资金 国有资金,质量 （渠道）,期限和稳定性 合规性和合法性,2018/8/18,2591,股票市场的需求决定链条,政治 体制,经济 体制,金融 体制,银行 体制,投融资 体制,2018/8/18,2691,股票市场的需求资金决定,数量就是转化为股票投资的社会储蓄 渠道就是社会储蓄进入股票市场的途径和方式 国有银行体制不适应大幅度提高直接融资比例 股票市场的需求问题主要是国有金融体制的问题，股票市场的资金来源更大的程度上由银行监管部门决定。 对股票市场需求的监管对象也存在严重的不可监管性,2018/8/18,2791,股票市场的需求非国有资金,2018/8/18,2891,股
8、票市场的需求国有资金的坎坷历程,股市的初衷：禁止国有资金入市 1994年“三大政策”：券商融资 1997年“秋后算帐” 1999年“5.19”政策：三类企业入市 国有资金入市的缝隙,2018/8/18,2991,股票市场的需求国有资金成亦萧何，败亦萧何,2018/8/18,3091,股票市场的需求增加资金供给,鼓励非国有资金入市 收入投资免税 其他 国有资金入市,2018/8/18,3191,中国股票市场的基本决定机制,股票市场概述 股票市场的供给分析 股票市场的需求分析 股票市场的中介 股票市场的监管 结论,2018/8/18,3291,股票市场的中介中介机构的特征,需要符合股票市场运作的一
9、般性要求 受到来自企业方面的约束 受到来自金融方面的约束 与国有企业主管部门有千丝万缕联系 受到金融监管部门（如中央银行）的监管 作为国有企业和金融机构有不可监管性,2018/8/18,3391,股票市场的中介证券公司的特征,国有企业 供给方特征 “漏出”机制 金融企业 需求方特征 金融管制,证券公司,2018/8/18,3491,股票市场的中介证券公司的“漏出”方式,“漏出”方式 老鼠仓 费用最大化，如设豪华网点、买房、买车、买设备 分配最大化，如工资、奖金等等 股市上涨，大量漏出 股市下跌，巨额亏损,2018/8/18,3591,股票市场的中介证券公司中的“破坏性行为”,人力资源管理中的破
10、坏性行为 承销业务中的破坏性行为 资金业务中的破坏性行为 投资管理中的破坏性行为 经纪业务中的破性性行为 采购业务中的破坏性行为,2018/8/18,3691,股票市场的中介证券公司的现状估计,2002年亏损400多亿 2001年亏损500多亿,合计资金成本1000亿元,资本帐户为负数或“零资本运作”,2018/8/18,3791,股票市场的中介证券公司的现状剖析,治理结构和经营机制是导致困境的主要原因 “漏出”的后果是公司失血，盈利能力低下，甚至被吃空和掏空 在现有的体制下公司的“漏出”是不可避免的 公司股东和高级管理层需要制定合理的经营机制和激励机制,2018/8/18,3891,股票市场
11、的中介证券公司监管,国有证券公司 证券公司的构成和结构不利于严格监管和规范 现有机制下增资扩股不是证券公司的治本之策 引入、培育新的市场力量，推动证券公司的改革 动机不纯的“民营”证券公司 目的是将证券公司做成其融资或市场操作的平台 在资本积累过程中所用的一些方式、方法被带进来 民营大资本的老板往往不亲自在证券公司任职,2018/8/18,3991,股票市场的中介基金管理公司,市场经济,证券公司陷阱,国有企业,基金管 理公司,2018/8/18,4091,中国股票市场的基本决定机制,股票市场概述 股票市场的供给分析 股票市场的需求分析 股票市场的中介 股票市场的监管 结论,2018/8/18,
12、4191,股票市场的监管监管之难,监管的内容 全方位的，供给方面、需求方面、中介机构 监管的要求 证券市场监管的一般性要求 处理好与国有企业主管部门和金融监管部门的关系 监管对象 麻烦制造者的不可监管性,2018/8/18,4291,股票市场的监管对象,上市公司,中介机构,投 资 者,国有企业,国有企业金融管制,国有企业金融管制私人投资,国有企业,金融管制,2018/8/18,4391,股票市场的监管考虑,国际惯例：技术性监管 市场的一般原则：规范 中国国情：政治性监管 监管对象是政府：政治选择,2018/8/18,4491,股票市场的监管选择,现实是 通行的分数线=60分 最好的孩子 59分
13、 最坏的孩子 0分 选择是 分数线的确定？ 另一个选择：引入另一批孩子,2018/8/18,4591,股票市场的监管标准,市场一般原则与中国国情结合？,新兴 转轨（改革、创新）,2018/8/18,4691,中国股票市场的基本决定机制,股票市场概述 股票市场的供给分析 股票市场的需求分析 股票市场的中介 股票市场的监管 结论,2018/8/18,4791,结论,股票市场的发展和规范取决于我国的经济体制改革的进程 股票市场的发展和成熟是一个长期的渐进过程 股票市场的政策越来越具有公共政策的特点 股票市场的问题绝不仅仅局限于股票市场,2018/8/18,4891,主要内容,第一部分：中国股票市场的
14、基本决定机制 第二部分：中国股票市场矛盾表现及解决方式 第三部分：中国股票市场的政策分析,2018/8/18,4991,中国股票市场矛盾表现及解决方式,矛盾的内容 矛盾的决定 供求矛盾解决过程 矛盾与体制改革 解决方式选择 结论,2018/8/18,5091,矛盾的内容,股票市场的发展过程是一个矛盾演变和解决的过程 供给与需求的矛盾 股市供求矛盾决定着股票价格的波动，矛盾激化的结果是股票价格大涨（泡沫）或者大跌（股市危机） 监管与被监管的矛盾 市场的监管与规范,2018/8/18,5191,中国股票市场矛盾表现及解决方式,矛盾的内容 矛盾的决定 供求矛盾解决过程 矛盾与体制改革 解决方式选择
15、结论,2018/8/18,5291,矛盾的决定,2018/8/18,5391,中国股票市场矛盾表现及解决方式,矛盾的内容 矛盾的决定 供求矛盾解决过程 矛盾与体制改革 解决方式选择 结论,2018/8/18,5491,供求矛盾解决过程,逻辑过程 从前提到结果从外到里 是一个纯理性的解决过程 现实过程 矛盾产生、演变、解决的过程从内到外 每一次股票市场危机的解决都会扩散到更外层的制度里面去，推动新一轮体制改革。,2018/8/18,5591,股市供给改革：国有企业改革,2018/8/18,5691,例子：国有股减持,2018/8/18,5791,股市需求改革：金融体制改革,2018/8/18,5
16、891,中国股票市场矛盾表现及解决方式,矛盾的内容 矛盾的决定 供求矛盾解决过程 矛盾与体制改革 解决方式选择 结论,2018/8/18,5991,矛盾与体制改革,股市矛盾和股市危机： 首先冲击最接近的内层体制， 然后波及更外一层的体制 从内到外，冲击力度递减 股市的矛盾运动推动体制改革 最终到达与股票市场相适应的市场经济 股票市场到底姓社还是姓资？,2018/8/18,6091,中国股票市场矛盾表现及解决方式,矛盾的内容 矛盾的决定 供求矛盾解决过程 矛盾与体制改革 解决方式选择 结论,2018/8/18,6191,解决方式选择,股市上涨得很厉害 供给量的相对不足或需求量的相对过度 增加股票
17、的发行或清查违规资金 股市下跌得很厉害 供给的相对过度或有效需求的相对不足 从供给（数量和质量）方面解决这类矛盾很困难 应急的解决办法是从需求方面（资金方面）入手 改革银行体制、改革储蓄转化渠道、税收减免,2018/8/18,6291,中国股票市场矛盾表现及解决方式,矛盾的内容 矛盾的决定 供求矛盾解决过程 矛盾与体制改革 解决方式选择 结论,2018/8/18,6391,结论,供给方面的因素是最基本的，但需要长期慢慢地建设，关键在于国有企业和国有经济的改革； 在矛盾激化的时候，应当从股票市场的需求因素入手，关键在于国有银行体制和金融体制的改革。 股票市场矛盾发展和解决是一个各方逐步取得共识和
18、妥协的过程,2018/8/18,6491,主要内容,第一部分：中国股票市场的基本决定机制 第二部分：中国股票市场矛盾表现及解决方式 第三部分：中国股票市场的政策分析,2018/8/18,6591,中国股票市场的政策分析,中国股票市场是“政策市” 中国股票市场政策分析框架 股市政策的中西比较 中国股市健康发展的条件 中国股票市场政策分析实例,2018/8/18,6691,中国股票市场是“政策市”理论依据,股票价格波动是由供给和需求决定 供给和需求两方面都受体制改革的进程所制约 中国的改革是一个渐进的过程 政府通过政策控制着改革的进程 政府的政策通过控制改革的进程左右着和决定着股市的波动和发展,2
19、018/8/18,6791,中国股票市场是“政策市”历史事实,2018/8/18,6891,中国股市是“政策市”为什么不能承认“政策市”,承认政策市意味着： 政策要对股市的波动承担责任 对中国资本市场朝着规范化、市场化方向努力的一种否定 不愿意承认或者不敢承认“政策市”是可以理解的，但改变不了中国股市是“政策市”的事实 “政策市”本身并不是一个贬义的说法,2018/8/18,6991,中国股票市场是“政策市”含义,“政策市”使中国证券市场发展具有阶段性特征 进行长期投资决策时要充分注意政策取向，做好政策波段 证券公司发展战略要适应中国证券市场阶段性特点 制订政策时要考虑到对于股票市场的影响,2
20、018/8/18,7091,中国股票市场的政策分析,中国股票市场是“政策市” 中国股票市场政策分析框架 股市政策的中西比较 中国股市健康发展的条件 中国股票市场政策分析实例,2018/8/18,7191,中国股票市场的政策分析理念,理念 政治 技术,最高层次，哲学层面和价值取向，通常会表现为意识形态之争。 包括经济制度、所有制、经济结构和企业制度，经济调节机制、政府和市场的关系、姓资姓社、规范与发展等等。 股市的重大发展都是来自于理念的争论和突破，如股份制和股票市场的建立。,2018/8/18,7291,中国股票市场的政策分析政治,理念 政治 技术,主要涉及到利益和权力的问题； 政治本来的意义
21、就是利益集团和社会集团之间的关系； 一项股市政策对不同的利益集团会有不同的影响，对不同权力部门也有不同影响，因此股市政策要考虑到利益和权力平衡。,2018/8/18,7391,中国股票市场的政策分析技术,理念 政治 技术,是操作问题，属于最具体的层次 用什么措施或者技术方案来体现理念，落实政治安排 对技术问题不能掉以轻心，政策成败涉及到技术困难和技术风险问题,2018/8/18,7491,中国股票市场的政策分析,中国股票市场是“政策市” 中国股票市场政策分析框架 股市政策的中西比较 中国股市健康发展的条件 中国股票市场政策分析实例,2018/8/18,7591,股市政策的中西比较西方,2018
22、/8/18,7691,股市政策的中西比较西方的背景,2018/8/18,7791,股市政策的中西比较中国,2018/8/18,7891,股市政策的中西比较中国的背景,2018/8/18,7991,中国股票市场的政策分析,中国股票市场是“政策市” 中国股票市场政策分析框架 股市政策的中西比较 中国股市健康发展的条件 中国股票市场政策分析实例,2018/8/18,8091,中国股市健康发展的条件,2018/8/18,8191,中国股市健康发展的条件追求理念的人,2018/8/18,8291,中国股市健康发展的条件讲究政治的人,2018/8/18,8391,中国股市健康发展的条件技术官僚,2018/
23、8/18,8491,中国股市健康发展的条件理想的人,2018/8/18,8591,股市健康发展的条件对国外股市的认识,不见得！ 技术上的优化解一定是有约束条件的。 如果参与不到政治层面，只是参与在既定环境下的技术问题的解决，就是求最优解。 非理性的决策已经在既定的前提中。,国外股市是理性的 ？,2018/8/18,8691,股市健康发展的条件定位(1),政府中的人股市中的人,理念 政治 权力 利益 技术,2018/8/18,8791,股市健康发展的条件定位(2),政府中的人股市中的人,政策承受者,2018/8/18,8891,股市健康发展的条件定位(3),决定,定位,行为,2018/8/18,8991,中国股票市场的政策分析,中国股票市场是“政策市” 中国股票市场政策分析框架 股市政策的中西比较 中国股市健康发展的条件 中国股票市场政策分析实例,2018/8/18,9091,中国股票市场政策分析实例,实例一：股份制与股票市场； 实例二：浮动佣金制； 实例三：新股向二级市场配售； 实例四：QFII、QDII和CDR； 实例五：国有股减持； 实例六：外资参股证券公司和基金管理公司,很高兴有机会和诸位交流 请不要“漏出”去！,谢谢各位！,
