1、2022 年 4 月 18 日中国人民银行、国家外汇管理局印发关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知（以下简称“通知”，或“23 条”）。债务重启周期下城投债现状与风险如何，本文将一一进行分析。 中央调控政策相机抉择近年来中央关于城投调控可分为三个方向，一是限制地方隐性债务增长，化解存量隐性债务；二是规范地方融资平台，遏制不规范融资行为；三是坚持中央不救助原则。2020年 12 月中央经济工作会议首次提出“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”后，国务院、财政部、国务院 5 号文、公司债新规、银保监会 15 号文等部门或文件多次强调化解地方政府隐性债务风险，严禁新增地方隐性债务。规范平台方面
2、，2019 年 3 月财政部长刘昆在两会记者会上提出严禁新设融资平台公司，随后山东严禁新设具有政府融资功能的各类融资平台公司，2021 年 12 月财政部重提剥离融资平台公司政府融资职能，将城投公司与地方政府信用脱钩，推动融资平台市场化转型。救助方面，国务院 5 号文提出对失去清偿能力的平台实施破产重组或清算措施，12 月国务院政策例行吹风会强调坚持中央不救助原则，揭示中央对地方融资平台不兜底原则。2022 年 4 月 18 日中国人民银行、国家外汇管理局印发关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知，从支持受困主体纾困、畅通国民经济循环、促进外贸出口发展三个方面，提出加强金融服务、加大支持
3、实体经济力度的 23 条政策举措。通知特别提到要加大对有效投资等金融支持力度。开发性、政策性银行要结合自身业务范围，加大对重点投资项目的资金支持力度。要合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资。要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。做好民间投资、政府和社会资本合作的金融支持工作。表 1：近年来中央有关城投与地方政府债务表态整理时间相关文件/会议/部门主要内容地方政府债务余额实行限额管理，各省、自治区、直辖市的政府债务余额不得突破国务院2020 年 8 月 20 日中华人民共和国预算一级预算，其
4、收支纳入本级预算。2020 年 12 月 16 日中央经济工作会议抓实化解地方政府隐性债务风险工作。2021 年 1 月 28 日财政部将进一步完善地方政府规范举债融资机制，抓实化解隐性债务风险工作。关于 2020 年中央和法实施条例批准的限额；县级以上地方政府的派出机关根据本级政府授权进行预算管理活动，不作为2021 年 3 月 13 日2021 年 4 月 13 日地方预算执行情况与 2021 年中央和地方预 算草案的报告（摘要）国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见稳妥化解地方政府债务风险。把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化
5、解隐性债务存量；清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。主要从事城市建设的地方国有企业（以下简称城市建设企业）申报发行公司债券，应符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增地方政府债务。募集资金用于偿还公司债券以2021 年 4 月 22 日公司债新规外存量债务的，发行人应披露拟偿还的存量债务明细，并承诺所偿还的存量债务不涉及地方政府隐性债务。时间相关文件/会议/部门主要内容2021 年 4 月 30 日政治局会议要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。关于银行保险机构进2021 年 7 月 9 日2021 年 7
6、 月 22 日2021 年 8 月 17 日一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见关于加强地方人大对政府债务审查监督的意见关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见不得以任何形式新增地方政府隐性债务；加强融资平台公司新增融资管理。要高度重视政府债务风险防范化解工作，依法推动政府严格规范债务管理，建立健全向人大报告政府债务机制，明确人大审查监督的程序和方法，深入开展全过程监管，强化违法违规举债责任追究。严格落实预算法及其实施条例，厘清政府和企业的责任边界，防范地方政府隐性债务风险，禁止结构化发债行为。2021 年 12 月 8 日中央经济工作会议坚决遏制新增地方政府隐性债
7、务。严禁新设融资平台公司、坚决遏制隐性债务增量、严禁违规为地方政府变相举债；稳妥化2021 年 12 月 16 日国务院政策例行吹风会2021 年 12 月 27 日全国财政工作视频会议2021 年中国财政政解隐性债务存量，坚持中央不救助原则。要持续防范化解地方政府隐性债务风险，对化债不实、新增隐性债务的要严肃问责，完善防范化解隐性债务风险长效机制。坚持开好“前门”、严堵“后门”，依法健全规范政府举债融资机制，初步建立起防范化2022 年 2 月 24 日2022 年 4 月 18 日策执行情况报告 央行、外汇局出台 23条举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务解地方政府债务风险的制度体系
8、。要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。资料来源：中国政府网、党建网、搜狐网、腾讯网、新浪财经、WIND、 近年来城投融资情况存量情况公司债为城投债主力品种，近年来占比上升。截至 2022 年一季度末，按照 披露口径，存续城投债共 18026 只，共计 13.39 万亿元，存续的城投债平台共 3058 家。分债券品种看，公司债存续额 54263.56 亿元，占存续城投 40.52%，为城投债第一大券种；中期票据存续额 32844.69 亿元，占存续城投 24.53%；定向工具存续额 19740.36 亿元，占存
9、续城投 14.74%。近年来，公司债券成为城投债的主力品种，占比不断上升，而中期票据和企业债的占比则略有降低。表 2：城投债品种结构（截止 2022 年 3 月 31 日，下同）债券品种存续额（亿元）占存续城投比例公司债54,263.5640.52%中期票据32,844.6924.53%定向工具19,740.3614.74%企业债17,136.1112.80%短期融资券9,777.267.30%项目收益票据101.100.08%可交换债43.000.03%资产支持证券0.000.00%合计133,906.09100.00%、中等资质城投债占比较多，2022 年偿付压力增大。按中债隐含评级划分，
10、截至 2022年一季度末，AAA 城投债共计 10378.80 亿元，占存续城投的 7.77%；AA+城投债共计 21740.00 亿元，占比 16.27%；AA 城投债共计 32648.32 亿元，占比 24.43%；AA(2)城投债共计 43669.91 亿元，占比 32.68%。从结构上来看，AA-至 AA+的中资质城投债共占比 89.59%，而 AAA-和 AAA+的高资质城投债仅占比 8.47%，远低于中等资质城投债。分期限来看，随着城投债主体逐步转为公司债，平均期限也在逐年减少。截至 2022 年一季度末，1 年以内到期的城投债共计 7292.48 亿元，占比 5.45%，近年来
11、1 年以内到期的城投债规模和占比均不断提升，显示城投公司偿付压力逐年增大。图 1：城投债等级结构图 2：城投债历年期限结构（单位：亿元）AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-A+其他一年内1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000、分区域来看，江苏、浙江存续城投债规模较高。截至 2022 年一季度末，江苏省存续城投 29464.79 亿元，占全国城投债的 19.69%；浙江省存续城投 19721.31 亿元，占比 13.18%。分发行方式看，北京、上海、广东等地公募城投债占比较高；浙江
12、、河南、黑龙江、江苏等地私募城投债占比较高。表 3：各省份存续城投债情况（单位：亿元）地区公募城投债私募城投债合计公募占比江苏14231.0115233.7829464.7948.30%浙江8472.8311248.4819721.3142.96%山东6492.555837.3712329.9252.66%四川6375.594082.6210458.2160.96%湖北6173.81775.057948.8577.67%湖南5139.383946.269085.6356.57%广东4201.94683.74885.6486.01%江西4241.972293.136535.164.91%天津30
13、57.54732.853790.3980.67%安徽3702.911934.85637.7165.68%重庆3360.083306.576666.6550.40%福建2804.011278.634082.6468.68%北京2158.76255.332414.0989.42%上海2040.36399.852440.2183.61%地区公募城投债私募城投债合计公募占比河南2107.472531.764639.2345.43%贵州2179.941420.63600.5460.54%陕西1860.291327.73187.9958.35%广西1713.121100.992814.1160.88%云南
14、1183.3579.181762.4867.14%河北987.18660.211647.3959.92%新疆868.5615.181483.6858.54%吉林679.5487.371166.8758.23%山西655.92639.91295.8250.62%甘肃527.92390.85918.7757.46%辽宁236.84143.93380.7762.20%宁夏144.483227.463.50%黑龙江160.6145.08305.6852.54%内蒙古130.585.95216.4560.29%西藏10010320349.26%海南1123314577.24%青海75.139.65114
15、.7565.45%资料来源：、增量情况近年来新增城投平台数量减少。2021 全年增加全新城投平台共 335 家，同比减少21.36%；截至 2022 年一季度末，与 2021 年底相比，新增全新城投平台 22 个，较 2021年同期减少 76.60%。近年来随着中央逐步控制地方债务和强调去杠杆，新增城投平台数量逐渐呈下降趋势。图 3：历年新增城投平台数量4504003503002502001501005002019202020212022、新增城投平台以中资质公司和区县级为主。分等级来看，新增城投平台中中等资质公司占比最大，高资质公司次之，未评级或低资质的公司占比最低。2021 全年，新增的
16、335家城投平台中，包括 AA+、AA 和 AA-的中资质城投公司共 274 家，占比 81.79%；截至 2022 年一季度末，中资质城投公司共 18 家，占比 81.82%。按行政等级来看，新增城投平台以地市级和区县级为主，其中区县级平台占比较高。2021 年城投平台中，区县城投公司共196 家，占比58.51%；截至2022 年一季度末，区县级城投公司共11 家，占比50.00%。图 4：新增城投公司信用评级结构图 5：新增城投公司行政等级结构AAAAA+AAAA-其他省地市区县国家新区100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201920202021202210
17、0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019202020212022、区域债务情况。地方政府债务率与区域城投利差具有一定相关性，一般而言，地方政府债务率较高说明区域财政状况较差，普遍城投公司资质较低，利差也相对较高。表 4：2021 年各省份财政与负债情况（单位：亿元）省份一般公共预算收入政府性基金收入一般债余额专项债余额地方政府债务余额财政自给率（%）负债率（%）广东14103.438490.876985.2913429.5520414.8477.3916.41江苏10015.1613632.957167.5111796.2518963.7668.6616.30浙江
18、8262.5711647.287133.9410293.1517427.0975.0023.71上海7771.803769.003120.304236.507356.8092.1817.02山东7284.457976.947366.6012625.6819992.2862.2124.06北京5932.312705.732453.416317.358770.7686.4421.78四川4773.274950.496837.608399.9015237.5042.5628.30河南4347.403374.605456.826939.4212396.2441.7221.05河北4167.582807
19、.00-安徽3498.192389.894090.907485.4011576.3046.0826.95福建3383.383342.723485.696605.7810091.4764.9320.67湖北3283.303926.005066.756865.4811932.2341.3723.86湖南3250.693805.706904.956700.4813605.4338.8629.54山西2834.60-56.15-江西2812.302971.80-41.49-陕西2775.272381.784374.884312.668687.5445.7329.15辽宁2764.701184.6068
20、83.813368.7310252.5446.8537.17内蒙古2349.90504.806374.602525.868900.4644.8443.39重庆2285.452357.943065.005545.008610.0047.2730.87云南2278.241087.025650.305301.4010951.7034.3440.34天津2141.041126.501941.845940.207882.0467.9650.22贵州1969.512380.706473.045400.8911873.9335.2360.62广西1800.121729.154389.734170.98856
21、0.7130.9834.60新疆1618.60606.053794.792838.516633.3029.9641.50省份一般公共预算收入政府性基金收入一般债余额专项债余额地方政府债务余额财政自给率（%）负债率（%）黑龙江1300.50-吉林1143.97930.70-34.28-甘肃1001.80589.402282.902613.204896.1024.8847.80海南921.16520.00-宁夏460.01145.671419.60502.701922.3032.2142.50青海328.76199.292153.89633.302787.1917.7383.28西藏213.004
22、6.10340.68155.00495.6810.3423.83WIND、 注：财政自给率=一般公共预算收入/一般公共预算支出*100%；负债率=地方政府债务余额/地方 GDP*100%。 投资策略城投利差分化加大，抱团紧密。拿地开发投资意愿大降，导致各地土地出让金收入大幅下滑，土地依赖程度较高的城投平台偿债能力受到牵连。同时，政策转向防风险，重视地方隐性债务去化，部分经济发达地区已启动无隐性债务试点工作，短期风险可控。另一方面，换届之年，各地力求兑付，平稳过渡意愿较强，加之今年以来，专项债发行加速，部分投资者试图从被错杀的基本面较弱地区的龙头、信用冲击逐步恢复省份中挖掘投资机会。双因素叠加之
23、下，城投呈现尾部平台弱势，剩者分级“抱团”的特征。“抱团”追求安全边际的同时牺牲了性价比。 风险提示宏观经济增速下行压力增大；中央监管政策收紧；新冠疫情反复导致地方政府税收收入下降，债务率上升；个别企业信用风险事件等。 资金面市场回顾2022 年 4 月 19 日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 个月分别变动了-8.71bps、-5.64bps、7.61bps、5.16bps 和 16.04bps 至 1.29%、 1.74%、2.00%、2.02%和 2.19%。国债到期收益率大体上行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动 0.41bps、0.87
24、bps、-1.63bps、1.01bps 至 2.02%、2.39%、2.56%、2.82%。4月 19 日上证综指下跌 0.05%至 3,194.03，深证成指下跌 0.50%至 11,633.32，创业板指下跌 1.38%至 2,453.55。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，4 月 19 日以利率招标方式开展了 100亿元 7 天期逆回购操作。当日央行公开市场开展 100 亿元 7 天期公开市场逆回购操作，200亿元逆回购到期，当日实现流动性净回笼 100 亿元。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回
25、购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 6：2020 年 4 月 19 日至 2022 年 4 月 19 日公开市场操作和到期监控（亿元）图 7：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 4 月 19 日流动性投放和回笼统计（亿
26、元）图 8：2022 年 4 月 19 日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%-2.50% 市场回顾及观点可转债市场回顾4 月 19 日转债市场，中证转债指数收于 400.37 点，日上涨 0.20%，可转债指数收于1615.57 点，日上涨 0.30%，可转债预案指数收于 1295.17 点，日上涨 0.65%；平均转债价格 134.62 元，平均平价为 94.60 元。当日，聚合转债（111003.SH）上市，常汽转债（113550.SH）退市。395 支上市交易可转债，除靖远转债和英科转债停牌，25
27、8 支上涨， 4 支横盘，131 支下跌。其中聚合转债（133.52%）、天地转债（43.02%）和泰林转债（33.44%）领涨，文灿转债（-6.84%）、泉峰转债（-5.32%）和同和转债（-3.26%）领跌。390 支可转债正股，225 支上涨，9 支横盘，156 支下跌。其中利民股份（10.05%）、金新农（10.00%)和湖北广电/华锋股份（9.97%）领涨，韦尔股份（-10.00%）、华正新材（-9.99%）和长久物流（-9.95%）领跌。可转债市场周观点转债市场上周小幅调整，交投情绪持续维持低位，市场并未改变缺乏主线的特征，唯有波动提供了些许机会。我们在前两周周报中判断：股性估值水
28、平已非当前市场的主要驱动因素，正股以及投资者情绪更为核心。虽然 3 月中旬内外冲击下的情绪底或已探明，但宏观环境的不确定性较大，市场短期尚难以明确方向。权益市场的特征集中在高波动与磨底两个维度，转债市场的策略需要与之相匹配，逆周期叠加波动率策略为当前重点关注方向，再次重申关注波动下带来的期权价值兑现机会，尤其是以次新券为重点以及磨底阶段逆周期角度布局的窗口期。从正股出发的布局方向上，一方面我们重申从阻力最小的方向着手，提高转债仓位的风险收益比，力争更好地分享市场反弹时的红利。稳增长方面建议们遵循从基建到地产再到消费的布局思路；成长角度则关注估值消化后的高景气度行业标的。另一方面考虑到市场波动的
29、放大和转债近期的回落，波动率策略也值得关注。周期品在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。建议对传统通胀品种的交易保持一份谨慎，保持关注新能源板块上游资源品的价格短期弹性带来的机会。从周期的角度看，可以提升对地产以及消费板块中周期品类的仓位。泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期局部地区再次遭遇疫情的反复扰动，但市场预期逐步回稳。结合波动率我们建议重点关注医药产业链机会。制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场已经较大程度反映了疫情扰动的影响，高弹性的成长标的可以增加一份期待，我们建议加大布局力度
30、，也属于市场阻力较小的方向。优先增配景气度触底回升的 TMT 板块，以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。高弹性组合建议重点关注新春转债、斯莱转债、石英转债、利尔（洋丰）转债、傲龙（温氏）转债、三角（苏试）转债、鹏辉转债、朗新转债、利德转债、高澜转债。稳健弹性组合建议关注成银转债、南航转债、万迅转债、伯特转债、恩捷转债、旺能转债、美诺（济川）转债、江丰转债、通 22 转债、楚江转债、洽洽转债。风险因素市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。 股票市场表 5：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）000001.SH上证指数3,194.03-0.
31、053,627.70399001.SZ深证成指11,633.32-0.504,166.24399300.SZ沪深 3004,134.90-0.762,085.71399005.SZ中小板指7,844.11-0.28548.40399006.SZ创业板指2,453.55-1.381,410.32000016.SH上证 502,861.57-0.91632.57表 6：行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）煤炭(中信)2.67电子(中信)-1.70农林牧渔(中信)2.29医药(中信)-1.54石油石化(中信)1.90建材(中信)-1.09钢铁(中信)1.41非银行金融(中信)-0.82传媒(中信)1.36家电(中信)-0.81表 7：规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅（%）名称日涨跌幅（%）大盘价值-0.16大盘成长-1.33中盘价值0.72中盘成长-0.67小盘价值0.87小盘成长0.18
