1、信用评级与交易所债市发展 姜瑜 杨楷 中证金融研究院 中国证监会博士后科研工作站 信用评级开放从短期来看不会对交易所债市产生显著影响, 从长期来看则有助于交易所债券评级优化全国金融工作会议明确指出, 要积极稳妥推动金融业对外开放。继“沪港通”和“深港通”之后, 连通内地和香港债券市场的“债券通”于 2017 年 7 月 3 日正式开通, 成为中国资本市场对外开放的又一重要举措。同日, 中国人民银行向境外评级机构开放了银行间债券市场业务。尽管目前尚未开放交易所债券市场, 但如何应对这一举措给交易所债券市场带来的影响, 是值得我们思考的。现阶段交易所债券市场面临的宏观环境从国内来看, 2017 年
2、第一、第二季度出口稳中向好, 但 CPI 和 PPI 表现仍较为疲弱, 整体宏观经济运行基本平稳。人民银行货币政策稳中偏紧, 加之监管层严管通道业务和去杠杆的作用, 在防范系统性风险的前提下, 市场流动性面临一定压力。自 2017 年年初以来, 银行间 7 天回购利率和 10 年期国债收益率曲线均呈上升趋势。2017 年 7 月末的 10 年期国债收益率为 3.626%, 较年初的3.105%已经上涨了 52 个基点。在经济和资金的共同作用下, 债券市场活跃程度相应走低, 引入境外投资者有利于改善国内债券市场流动性。从国际来看, 美联储已分别在 2016 年 12 月、2017 年 3 月和
3、6 月各加息 25 个基点, 并希望在 2017 年下半年逐步收缩资产负债表。美国 10 年期国债收益率因此承受上行压力, 但是以 10 年期国债收益率表示的中美利差却仍然表现出走扩的迹象。此外, 7 月末的美元兑人民币汇率中间价较年初有明显下降, 人民币兑美元走强。从投资者的角度看, 国内利率债市场在收益率方面具有一定的吸引力, 有利于离岸人民币回流国内资本市场。截至 2017 年 7 月 31 日, 中国债券市场各类债券存量为 34322 只, 债券余额70.44 万亿元, 成为继美国和日本之后的世界第三大债券市场。虽然与银行间债券市场相比, 交易所债券市场在现券交易中的占比较少, 但近年
4、来在回购交易的带动下, 交易所债券市场发展较快。而在经济增速进入换挡期后, 债券市场信用风险有所上升。自 2014 年出现第一例公募债违约以来, 截至 2017 年 7月末, 债券市场共有 134 只债券发生违约, 其中沪深两市交易所共 36 只, 多数为私募债。从数量上看, 交易所债券市场信用风险整体不高, 但对境外投资者投资信用债可能会产生负面影响。交易所债券市场与信用评级发行方面, 2015 年证监会发布公司债券发行与交易管理办法, 规定只有信用评级达到 AAA 级的债券才能向公众投资者, 或仅向合格投资者公开发行。交易方面, 主要是对投资范围的限制。如人社部和证监会等部门联合发布的关于
5、扩大企业年金基金投资范围的通知规定, 企业年金基金投资的信托产品, 应取得不低于国内信用评级机构评定的 AA+级或者相当于 AA+级的信用级别。关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知规定, 证券投资基金投资的资产支持证券最低应达到 BBB 级的评级标准。2017 年 4 月中证登发布质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引 (2017 修订版) , 提高了信用债券的回购入库标准, 从满足债项和主体评级均为 AA 级 (含) 以上调整为满足债项评级为 AAA 级、主体评级为 AA 级 (含) 以上。监管方面, 2017 年 7 月 1 日沪深交易所实施的债券市场投资者适当性管理
6、办法规定, 债券信用评级在 AAA 级以下 (不含 AAA 级) 的公司债券、企业债券 (不包括公开发行的可转换公司债券) , 或发行人最近一个会计年度出现亏损, 或债券发生违约、违法违规等情况时, 只有合格投资者中的机构投资者才能投资相应债券。信用评级开放对交易所债券市场的影响由于国内外评级方法和标准不同, 国内外评级机构对国内企业的评级存在较为明显的差异。据统计, 国外评级机构对中国企业的评级要比国内的评级低 6 到7 个等级。从短期来看, 银行间债券市场的信用评级开放暂时不会对交易所债券市场产生显著影响。标普、穆迪和惠誉三大国际评级机构早在 2010 年之前就分别参股了新世纪、中诚信和联
7、合资信三家国内信用评级机构, 对国内债券信用评级市场并不陌生。同时, 目前境外投资者在银行间债券市场更倾向于投资国债、政策性金融债等流动性强、风险较小的利率债, 而非交易所债券市场占比较高的信用债或资产证券化产品。此外, 境外投资者更习惯于接受国际评级机构的全球评级标准。在一定时期内, 境外评级机构进入银行间债券市场后, 将主要满足境外投资者的评级需求。同时, 目前境外投资者投资交易所债券市场只能通过QFII 和 RQFII, 规模较小, 影响相对有限。从长期来看, 交易所债券评级有望得到进一步优化。国内外信用评级市场连通程度较低, 国内评级机构采用的是区域性评级标准, 评级结果主要集中在较高
8、级别, 且向高等级迁移率较高, 导致内外评级结果差异较大。其原因主要包括:一是境内外评级方法不同, 对国内发行人状况和市场运行的认知也不同;二是国内债券评级直接服务于发行人, 评级结果一般都尽可能满足发行条件对评级的较高要求;三是我国债券市场的违约情况较少, 在计算违约率等经验指标时缺乏历史数据。随着境外评级机构进入我国债券市场, 这些情况将逐步发生改变。一是部分跨市场交易的债券有可能直面国内外评级机构的评级差异。中债登的数据显示, 截至 2017 年 7 月底, 同时在银行间和交易所债券市场上市的债券托管量为15.37 万亿元, 主要由地方政府债和企业债构成。如果境外评级机构在银行间市场涉足
9、这些债券, 也就相当于间接参与了交易所债券市场。二是信用评级机构作为第三方信息的提供者, 有助于解决资本市场中的信息不对称问题。和国内评级机构相比, 境外评级机构不容易受到来自发行人的制约, 可以对银行间债券市场的信用债和资产证券化产品提供较为独立的评级结果, 帮助市场投资者更加全面地了解债券产品和发行人, 对境内外不同评级结果作出对比和选择, 从而促进信用评级市场的良性竞争。三是国内评级机构将逐步国际化。资本市场开放是双向的, 通过引入国际评级机构, 可以帮助国内评级机构接轨国际评级标准, 完善自身评级方法, 为债券发行人和投资者“走出去”提供服务, 同时也可以提高国内信用评级的可比性和国际
10、竞争力。交易所债券市场的应对措施第一, 合理引导信用评级市场发展。在境内外评级逐步减少差异的过程中, 不同评级结果所造成的信息紊乱可能给债券定价和投资者决策带来不必要的偏差, 不利于市场稳定发展。短期内, 交易所债券市场仍应以丰富债券品种、推动创新为主, 围绕服务实体经济发展提供更多元化的债权融资产品。长期内, 一是要提早对跨市场的债券品种可能面临的境内外评级差异做好规划预案, 在不影响债券发行条件的情况下, 由市场力量推动评级差异的解决;二是按照资本项目开放的统一进程, 通过设定具体的评级业务管理准则合理引导境内外评级机构发展, 降低内外评级差异对交易所债券发行和交易所造成的影响, 提高公司
11、债券对境外投资者的吸引力;三是支持国内信用评级机构改善信用评级方法, 积极参与国际业务, 推动国内信用评级机构稳步走向国际市场。第二, 完善交易所债券市场的基础设施建设和相关配套制度。一是增强信用评级机构的独立性, 利用投资者付费等模式, 避免评级机构对发行人的过度依赖;二是结合交易所债券市场正在研究的市场化评价机制和双评级制度, 对信用评级机构建立自上而下的监督体系, 改善评级机构由于声誉成本过低而造成的评级虚高等现象;三是在中长期内改进各项依赖信用评级进行监管的标准和规定, 统一市场评级体系和标准, 避免国内外信用评级差异导致政策适用性的减弱。第三, 鼓励投资者和监管机构加强自身分析判断。国内外评级差异的减少需要时间, 加强内部分析判断能力, 不但是防范信用风险的需要, 也是应对信用评级开放潜在影响的需要。中国人民银行在开放银行间债券市场信用评级开放的管理细则中指出, 减少监管机构对外部信用评级机构的引用。交易所债券市场可以借鉴运用, 建立第三方独立评级机制, 进一步提高债券市场定价的客观性。
