1、1国信证券发展研究总部研究课题基于流动性判断和 AD-AS 模型的中国股市走势分析课题组成员： 卢宗辉二 00 九年 9 月 4研究报告编号：20094382基于流动性判断和 AD-AS 模型的中国股市走势分析卢宗辉今年从 7 月 28 日以来，A 股出现了一波快速的下跌行情，在一个多月的时间中，股指跌幅超过 20%，单日跌幅最高达 6.74%，现在交投仍不够活跃。究其原因，“横看成岭侧成峰”，不同的人从不同的角度进行分析，得出的原因不一，有估值修正之说，有流动性预期改变之说，有扩容过快之说等等，公说公有理，婆说婆有理。同样，其于不同的分析基础，各大券商近期陆续公布的策略报告也不同，有的认为市
2、场将筑底回升，有的则认为市场弱势依旧。本文拟从大家都认同的流动性问题着手，结合运用 AD-AS 模型来研判当前中国股市的走势。一、什么是流动性？如何测度？流动性含义众说纷纭，典型的如路透金融词典所定义的，泛指将资产变现的容易程度。由于考察的角度不同，流动性就有不同的层次。从流动性可测量、可统计的角度看，它有三种不同层次的内涵：一是将流动性界定在银行体系内，即银行体系内的流动性，是指超额存款准备金或存贷差，二是将与实体经济增长密切相关的货币供应量(M2)视同于流动性，即全社会的流动性。三是格林斯潘所讲的将经济社会中一切在一定条件下具有变现能力和支付能力的金融资产视为流动性。这种广义的流动性还没为
3、大家采用。由于在宏观经济层面上，人们常把流动性直接理解为不同统计口径的货币信贷总量，即通常所说的流通中的现金（M0）、狭义货币供应量（M1）、广义货币供应量（M2）等。欧洲中央银行在专门讨论流动性过剩问题的一份报告也指出：流动性这个词听起来很容易理解，但要说清什么是流动性却很难，确定流动性是否过剩则更难。但准确测定宏观经济中的流动性状况，是研判流动性过剩的根本，也是宏观经济管理部门制定科学货币政策的前提，所以，世界各国始终在探索符合本国特点的流动性过剩度量方法。总的看，目前发达国家使用的方法大致分为两类：一类是价格差额法，另一类是货币差额法。 价格差额法（the price 3gap）就是用长
4、期价格水平(或称均衡价格) 与实际价格水平的差来测度流动性过剩的程度。如果前者高于后者，就存在着流动性过剩。其变形方法是真实货币差额法(real money gap)，它就是用长期真实货币供应(或称均衡真实货币供应)与实际真实货币供应的差来测度流动性过剩的程度。货币差额法（the money gap）是指用实际货币存量水平与均衡货币存量水平之间的差额来衡量流动性过剩程度，如果前者高于后者，就存在着流动性过剩。有多种方法来定义均衡货币存量水平，例如欧洲中央银行就将其定义为与价格稳定相一致的货币存量水平，用实际货币供应量与“标准货币供应量”的差来测度流动性过剩的程度。其中，标准货币供应量是指假设货
5、币供应量按照预期增长率增加所能达到的货币存量水平。在这种方法下，对均衡货币存量水平的定义需要选择基期，并且需要对潜在产出水平、货币流通速度等进行严格假设。货币差额法已被很多发达国家使用，只是各国在货币供应量的内涵上有所区别。从欧元区的货币政策实践来看，价格差额法和货币差额法在实际中都有应用。在我国，由于流动性过剩内涵不统一，对流动性过剩的度量也有各种不同的提法，如超额准备金过多，存贷差过大，货币供应量占 GDP 比重过大等等，但怎样才是过多过大呢？笔者认为，（1）流动性过剩（Excess Liquidity），应从宏观经济的角度考察，而不应仅从银行体系来考察。（2）流动性过剩应是相对参照系-宏
6、观经济的发展而言的，是一个相对指标，流动性水平的自身比较并不能作为衡量流动性是否过剩的标志。（3）衡量流动性是否过剩的指标应能够量化，不能只停留在理论描述层面而没有实际可操作性。正如弗里德曼在货币数量论研究中所言“从理论上说，流动性过剩的判断标准在于货币供给是否远大于货币需求”，流动性过剩反映的是货币市场的非均衡程度，而货币需求则取决于宏观经济的发展，因此，货币差额法应是衡量宏观经济流动性过剩的首选方法。但由于我国仍是发展中国家，经济市场化水平不高，经济金融发展快，难以准确确定与总产出和价格总水平相对应的稳定货币供应量范围，我们可以国民经济实际增长所需要的货币量来代替货币需求量，即以货币供应量
7、超过了国民经济实际增长所需要的货币量就认为是流动性过剩，并把上述货币差额法转换为对比法，把衡量流动性状况的指标设置为：流动性状况=M2 发展速度/实际 GDP 发展速度4该指标分子表示货币供应量的发展速度，分母表示国民经济的实际发展速度，该指标大于 1 则表示货币供应量的增长快于国民经济发展所需求的货币增长，表示流动性过剩，小于 1 则表示货币供应量的增长慢于国民经济发展所需求的货币增长，表示流动性不足。本文以流动性过剩代表流动性状况的变化，若流动性过剩指标大于 0，则表示流动性过剩，小于 0 则表示流动性不足。反映流动性过剩及其变化的指标设置如下：流动性过剩=流动性状况-1流动性过剩变化=报
8、告期流动性过剩-基期的流动性过剩流动性过剩变化指标若大于 0，则表示流动性在扩大，小于 0 则表示流动性在收缩。二、流动性与股市走势的历史关系回眸（一）台湾、日本经验：流动性的扩张或收缩对股指有重大影响笔者根据可比时期（八九十年代）的台湾、日本的数据资料，整理出如下两表：表 1.台币升值期间流动性过剩与股指的关系Date TWSE Index 流动性状况 流动性过剩 流动性过剩变化1984-12-31 838.07 1.081780732 8.18% 1985-12-31 835.12 1.167714477 16.77% 8.59%1986-12-31 1039.11 1.105903174
9、 10.59% -6.18%1987-12-31 2339.8 1.091836485 9.18% -1.41%1988-12-30 5119.11 1.113482031 11.35% 2.16%1989-12-29 9624.18 1.091372142 9.14% -2.21%1990-12-31 4530.16 1.049746853 4.97% -4.16%1991-12-31 4600.27 1.109561682 10.96% 5.98%表 2、日元升值期间流动性过剩与股指的关系年份 Nikkei Close 流动性状况 流动性过剩 流动性过剩变化1983-12-30 10，19
10、6.00 1.050109495 5.01% 1984-12-31 11，543.00 1.035089424 3.51% -1.50%1985-12-31 13，083.00 1.047418428 4.74% 1.23%1986-12-31 18，821.00 1.048225785 4.82% 0.08%1987-12-31 21，564.00 1.061344538 6.13% 1.31%1988-12-30 30，159.00 1.037828141 3.78% -2.35%1989-12-29 38，916.00 1.054450474 5.45% 1.66%1990-12-31
11、23849 1.027588984 2.76% -2.69%51991-12-31 22984 0.996008189 -0.40% -3.16%1992-12-31 16925 0.990751048 -0.92% -0.53%上面两表十分清晰地描述了流动性的变化对股市的影响，总结如下：流动性过剩是股市走牛的必要条件，但不是充分条件。从表 1 可以看出，在台币升值的 1985-1991 年间，中国台湾加权指数从 761.92 点上涨到 1989 年的 9624.18 点，上涨近 13 倍，而后下挫到 1990 年底的 4530.16 点，1991 年底的 4600.27 点，期间不论股市走牛
12、（1985-1989）还是股市走熊（1989-1991），流动性始终处于过剩状态，流动性状况年平均为 1.1014，流动性过剩平均为10.1014%。这说明流动性过剩只是构成股市走牛的必要条件而不是充分必要条件，在牛市过后，虽然流动性过剩依旧，但股指并不继续走牛。当股指没有达到峰值时，只要流动性处于过剩状况，那么流动性的适度收缩或扩张，对股指运行趋势没什么影响，但当股指处于高位时，流动性的收缩将使股市走熊。1989 年和 1990 年的流动性收缩导致当时中国台湾股市走熊的直接原因。1988 年及 1990 年、1991 年和 1992 年流动性的连续收缩是导致当时日本股市走熊的直接原因。流动性
13、过剩是股市走牛的必要条件，但流动性过剩的程度与股指的涨跌并不存在显著的相关关系。1989 年底日经指数达到顶峰前，不论流动性是放松还是收紧，股指依然走牛，但过后尽管流动性也有松有紧，股指仍然走熊。在牛市的后期，流动性紧缩对股价变动有滞后 1-2 期的负面影响。1989年台湾流动性紧缩 2.21%，1990 年中国台湾加权指数就下跌一半多，并从此走入熊途。1988 年日本流动性紧缩 2.35%，力度超过中国台湾，1990 年日经指数便就下跌近 40%，也从此走入了熊途。（二）美国经验：流动性松紧是股市重要的指导性指标对于国际市场的流动性情况，中投证券采用的指标是发达国家名义 GDP 的增长率减去
14、其央行的基准利率。认为如果该指标越高，说明利率相对于经济增长率偏低、流动性充沛；反之，该指标越低，说明利率相对于经济增长率偏高、流动性偏紧。这个指标的经济含义如下：名义 GDP 包括了通胀和经济的实际增长，而基准利率则包含对通胀的预期和资本的实际成本。由于资本的实际成本应该基本上与经济的实际增长速度一致，所以这两个数据的差别大致反映了资金松紧的程度。进一步地根据美国股市周期与流动性周期的对比，得出如下结6论：20 世纪 90 年代和 2003-2007 年两次股市的上升周期都伴随着流动性的变化。股市由熊转牛之前，往往都表现为流动性开始表现为充沛，领先的时间在3-12 月。而在股市下跌之初，往往
15、伴随着流动性同步地紧缩。特别是在次贷危机之前，流动性早在 2006 年年末就开始出现明显的萎缩，而股市仍然一路高歌猛进，直到 2007 年 8 月次贷危机爆发，股市才掉头向下。流动性周期给予股市的预警作用，在这次危机中体现无疑。但之后流动性与股市之间规律开始出现背离，则是缘于次贷的影响，由于本次危机导致美国信贷体系的崩溃，通过调整基准利率来影响经济实体的机制已经荡然无存。 综上所述，尽管采用不同的测度指标，但都表明，流动性的动态变化是股市的先行指标，我们应关注流动性的绝对水平，但更应关注流动性的动态。三、基于流动性判断的中国股市走势（中长期）分析我国流动性状况对股价指数的影响在股权分置改革前很
16、少，2002 年和 2003年的持续流动性过剩并没有使股市复苏，我国流动性状况对股价指数的影响主要产生在股权分置改革后，大约有一年的时滞，如 2004 年和 2006 年的流动性收缩，以及 2005 年的流动性扩张，都带来了一年后上证指数下跌和上涨，如下表所示：表 3.中国流动性与股指变化年份 流动性状 况 流动性变化 上证指数涨 跌2004 年 1.4455 收缩 -15.4%2005 年 1.6894 扩张 -8.33%2006 年 1.4603 收缩 130.43%2007 年 1.28 收缩 96.66%2008 年 1.98 扩张 -65.39%2009 年（9 月 2 日） 扩张（
17、预计） 49.11%7 月央行的“动态微调”引发流动性收缩担心，股指单边下泄，近期市场上对政策取向争议较为激烈，尤其是学术界对适度宽松的货币政策的争议更为强烈，更加剧了投资者对流动性收缩的预期。但高层频频表态，继续实行适度宽松货币政策，国务院总理温家宝 9 月 1 日在中南海紫光阁会见世界银行行长佐利克时再次表示，当前中国经济正处在企稳回升的关键时期，应对国际金融危机的宏观经济政策方向不会改变。因此，估计今年的流动性变化仍将表现为适度扩7张，依据我国流动性与股指的关系，估计今明两年股指将保持上升态势，而明年流动性收缩将导致股市在 2011 年步入下行通道。四、基于 AD-AS 模型的中国股市走
18、势（短期）分析ADAS 模型(总需求总供给模型)是现代西方经济学中重要的宏观经济理论模型,是分析市场经济社会总量失衡问题及客观经济波动问题的重要工具,在西方国家被广泛应用。更具体地说，它将 AD 曲线与 AS 曲线结合起来，把总需求与总供给结合在一起来说明国民收入与价格水平的同时决定,也就是在一个图上用总需求曲线与总供给曲线的相交来说明国民收入（y ）与价格水平(p)的决定。如下所示图 1. ADAS 模型总需求曲线是一条向右下方倾斜的曲线, 表示当产品市场与货币市场同时均衡时, 总需求 ( 用国民收入水平表示) 与价格之间的关系。AD 与 P 成反方向变动, 当 P 下降时, AD 增加;
19、当 P 上升时, AD 减少。当自主支出增加, 或实行扩张性财政政策和货币政策时,总需求曲线右移; 反之, 则相反。如果技术进步并能有效地转化为现实生产力, 资源要素增加, 劳动力数量和质量提高, 都会使总供给曲线右移。如果我们把股票看作是一种产品或商品，把股市当作是供需双方博弈的场所，那么上述 AD-AS 模型完全可以用来分析股市，股市总供给和总需求的曲线的移动就导致了股价指数的变动。从股市总供给来看，首先，今年是 IPO 重启史上最密集的融资年，自 7 月10 日桂林三金 、万马电缆正式上市后，截至 9 月 3 日，已有 20 只新股发行上市，其中还包括中国建筑这样的超级大盘股，本次 IP
20、O 重启后的发行密度和融8资强度已经创出新高。据统计，8 月份以来 IPO 市场的发行节奏明显加快，单月发行 14 只，较 7 月份多发了 8 只，且连续三周的单周发行数量达 4 只之多。经统计，今年已有 24 家公司通过了 IPO 审核 ，计划融资额约 462 亿元，现仍余 9 家待发，已过会未发的合计融资规模达 600 多亿元，若这批待发新股今年全部消化，则未来 4 个月月均发行规模将达 150 亿元。再融资也蜂起云涌，6-8月上市公司增发家数呈等差级数递增，募集资金额由 177 亿多元增到 337 亿多元。其次，限售股解禁热潮涌动。数据显示，A 股市场下半年将迎来解禁高峰，限售股解禁量高
21、达 5000 多亿股，约为今年上半年的 5 倍，解禁之后，至今年底可流通股比例将达到 74%。其中工商银行、中国银行、中国石化等巨无霸，合计解禁量占下半年解禁总量的 84%。从实际减持情况来看，继 6 月大小非减持量创下历史新高后，7 月份两市大小非累计减持 13.63 亿股，比 6 月增长9.92%，创出近 14 个月的新高。第三点，创业板即将开闸，目前已有 105 家企业通过初审，获得证监会发出的受理通知书，这将分流主板市场资金。从股市总需求来看，能够进入股市的资金量最终取决于流动性的松紧程度。尽管中央高调表示继续实行适度宽松货币政策，但央行的动态微调已显示它收紧流动性的意图非常明显。在过
22、去的两个月中，相关机构累计出台了 16 项调控措施（或表态），其中 10 项发生在 7 月 16 日之后的二十天内央行重启一年期央票发行、重启惩罚性的定向央票、降低交叉持有次级债折算资本金的比例、实施新巴塞尔协议此外，部分银行还表态将对全年信贷目标进行控制，银监会也颁布了固定资产贷款管理暂行办法、项目业务指引、流动资金贷款管理暂行办法（征求意见稿），以对信贷资金非法流入资本市场的渠道给予更为严厉的限制与防范。等等。从实际上年情况来看，上半年中国银行业放贷近 7.4 万亿元之后，7 月份银行放贷迅速下降到 3500 亿左右，8 月份的信贷投放将可能减少至 5000 亿元左右，从下半年来看，信贷增
23、量必然下降，因此，进入股市的资金量也将比上半年有所减少。基于以上分析，如果现有的融资再融资速度规模依旧，明松暗紧的动态微调政策不变，那么股市的 AD 曲线将左移，AS 曲线将右移，那么，均衡点由 E移到 E1，股价指数也将由 P 点下移到 P1 点，即股价重心仍将下移，如下图所示。9图 2. 中国股市的 ADAS 模型考虑到当前股市已经跌幅巨大，管理层有可能采取措施改变现有融资再融资速率和规模，或改变动态微调的程度，从而 AD 曲线、AS 曲线移动的方向和程度可能会有所不同，从而股价指数也将在一定幅度上波动，但单边上扬的动力基础已不存在，所以短期看，股市震荡盘整应是大概率事件。ASAS1EE1AD1PP1YY1
