1、 来自日本的一课非传统货币政策的软着陆摘要为了应对全球经济危机，几大发达国家的中央银行突破了传统货币政策。收购公私财产等非常规措施明显地扩大了它们的资产负债表。随着经济的复苏，关注的重点也由应对大衰退转移到刺激政策的协调与退出机制，以及恢复正常的货币政策框架。五年前，当日本经济从严重的金融危机中恢复的时候，日本央行就已着手尝试该政策的退出机制。本文回顾了日本银行的有关经验，侧重从技术、可操作性以及沟通战略的角度揭示其对当下政策退出机制的启示。尽管当前为应对危机所收购资产的情况更为复杂，但是当年日本应对危机的主要措施加强交流、增加政策的灵活性、保持充足的政策工具与策略组合、有效的风险应对措施、重
2、建资产负债表架构以重新明确风险承受能力以及在退出机制下改善货币政策框架等也为应对本次危机提供了重要启示。一、 介绍在过去的一年里，为了应对全球经济危机，部分发达国家的中央银行恢复了非常规货币政策。各国金融体系存在差异，采取的政策也有所不同：美联储通过意在稳定信贷市场的“信贷宽松”政策改变了资产负债表的规模与构成；欧洲中央银行扩大了再贷款行动（行动？范围）并通过收购资产担保债券提供“高级信贷支持”；英格兰银行的“量化宽松”政策的特征是直接收购英国政府债券和公司债务。这些政策核心是，当利率下降到接近零水平时，通过提供额外的货币刺激而稳定金融市场。随着经济从危机中恢复，注意力则集中在协调刺激性政策，
3、恢复到正常货币政策框架上来。许多中央银行已经开始采取诸如解除紧急流动性干预、测试新型金融工具等措施，“抽取”过剩的流动性。在2009年12月份，欧洲中央银行停止了向银行无限贷放1年期贷款，在2010年2月，英格兰银行停止收购政府债券，在2010年3月，美联储停止收购按揭债券和机构债务(Sack,2010; and Trichet, 2009)。这些都表明了全球经济有所改善。.然而，一些并不乐观的因素仍然存在，主要是对于随意解除金融监管和中央银行信用与独立地位受损的担忧。为了强调这些风险，在刺激政策退出的过程中通过各方良好的沟通交流稳定市场预期就显得尤为重要。完成政策退出是各国中央银行面临的挑战
4、，但并非没有先例（Shirakawa, 2009）在10年前，同样的金融危机之后，日本银行就率先采取了非常规货币政策，它的经验对于过去一年中的各国政策实践也有所贡献。随着日本经济复苏，日本银行同样面临着恢复资产负债表和实现政策平稳退出的考验。4.为了研究政策退出，本文回顾了日本的经验，讨论了日本银行的非常规措施以及这些措施的解除以及有助于干预政策平稳退出的因素。退出的合适时间还是重要的政治议题，但本文把重点放在技术，可实践性与有关的沟通策略层面。本论文以总结当前政策在概念与实践上的影响为做结尾，即：政策退出的正确顺序是什么；如何考虑政策退出的具体方式，例如是否应在非常规政策完全退出前升息；在退
5、出期间，怎样与中央银行进行信息沟通与表明政治姿态最为有效？怎样控制中央银行资产负债表的潜在损失，尽管不必将此作为货币政策首要目标？货币政策框架应当回到危机前的情形吗，还是应当进行一些调整？二、重构规则：日本银行的非常规措施将近20年前，日本经济曾陷入与目前的大衰退类似的困境(Syed, Kang, and Tokuoka, 2009)。危机期间，日本银行面对了前所未有的挑战。1990 年代，尽管货币政策有所放宽，但由于银行和债务人财务状况不佳而影响微弱。由于不能将利率降为零水平，日本银行在1990年代后期和2000年代中期采取了一些非常规政策措施。当利率下降时，中央银行可以通过至少四个渠道提供
6、额外的刺激（1）向金融机构提供资金，缓解其对流动性的担忧（2）购买到期日尚久的资产，例如长期政府债券等。（3）通过购买私人资产和利用提供私人部门财产担保的贷款来直接干预信贷市场，（4）在更长的时间内通过维持低法定利率引导长期内的低利率。日本银行反应与时俱进，逐渐涵盖了以上四点（表一）表一（一）大规模提供流动性，实行“量化宽松”自 1990 年代开始，传统的公开市场业务，主要是银行间通过重复协议和一系列资产进行的抵押债券买卖扩展到了更为广阔的领域，更多的市场参与者、更长的到期日和更多的抵押物。在“零息政策”(ZIRP, 1999 年 2 月2000 年 8 月 )下，日本银行维持了隔天还款利率实
7、际为零，并在“量化宽松”政策期间(2001 年 3 月2006 年 3 月) 得以维持。当日本银行的政策目标变为关注各家银行在中央银行未到期现金账户平衡的时候，准备金大大超过规定的水平。高峰时，日本银行的资产负债表多出了 150 兆亿准备金，相当于 GDP 的三成（如图 1）。（二）直接购买长期政府债券 为了增加流动性，在“量化宽松”期间日本银行将每月购买的长期政府债券由4000亿增加到1.2兆亿。（三）直接购买风险资产 为了克服银行资本短缺和重建金融体系，日本银行的金融稳定政策再2002年11月和2003年7月出资购买银行股票，计划用1兆亿日元直接购买资产抵押债券和商业票据抵押债券。（四）政
8、策延期 在“量化宽松”初期，日本银行宣布政策将执行至实际通胀率稳定非负为止。在非常规政策下，日本银行的资产从 1998 年的 91 兆亿日元（占 GDP18%）扩大到 2006 年的 155兆亿日元（占 GDP30%，见图二）。这一增幅中有大约五分之三来自流动性的增加，其余主要来自购买长期日本政府债券，只有很少部分来自非常规资产购买。安全性提升主要得益于银行准备金的充足。图二三、日本银行的退出战略理论上，非常规宽松货币政策的退出涉及中央银行直接行动的许多方面，例如保持潜在产出水平与物价稳定等。（1）停止额外干预； （2）缩小并使中央银行的资产负债表恢复正常；（3）在需要时出售资产；（4）提高短
9、期利率；然而，在实践中，未来经济活动、通胀和非常规政策的传导机制的不确定性增加了退出策略在实践、步伐和顺序上的复杂性。同时，为了回归正常利率，中央银行经常需要消除非常规政策实行期间积累的超额准备金，或至少在经济恢复后消除信贷增加可能引起的通胀的负面效应。由于消除了额外的流动性和短期资产到期，部分准备金会自动收缩。另外，冻结超额准备金的方法还有出售中央银行收购的资产、发行中央银行票据与提高利率等。在日本经济恢复中，日本银行面对着这些挑战。尽管日本经济自 2002 年就开始恢复，但量化宽松政策一直实行到 2006 年 3 月。作为政策退出的信号，日本银行宣布将逐渐限制流动性，同时维持银行间实际短期
10、借贷利率为零。至 2006 年 7 月份，日本已经过渡到了更为常态的货币政策框架，在提高法定利率前缩小了资产负债表。下文将讨论，未来政策与各方沟通的透明度和灵活性，市场对于政策工具吸收过剩流动性的效果的信心，如何帮助日本银行成功实现政策退出。通过重构金融部门和债务人资产负债表而恢复风险承受能力，以及非常规政策实施期间的审慎风险管理也非常重要。（一）流动性控制与日本政府债券收购政策的退出2006 年 3 月至 7 月间，随着商业银行超额准备金的减少，日本银行的资产负债表从145 兆亿日元减少到 116 兆亿日元。其中 20 兆亿日元的减少反映出，由于货币市场恢复，金融机构减少了对日本银行的贷款依
11、赖以及日本银行放松了将到期债券。因为超额准备金平稳收缩，日本银行并没有必要通过增发中央银行债券对其进行冻结，尽管它有权力这么做。 实际上，日本银行宣布政策退出时就已经明确表示，减少超额准备金主要应通过对短期货币市场业务的调整来实现，而不是立即减少日本政府债券。两大主要因素促成了日本银行资产负债表的顺利正常化。日本银行资产负债表的很大一部分增加归因于常规手段。日本银行负债的增加是由于购买票据与政府债券等资产项引起的。与当下的危机类似，当市场条件恢复正常时，短期流动性操作并不会引起损害，因为它们以法定准备率之上的升水提供资金。通过允许从商业银行收购国库券等短期资产并持有至到期，公开市场业务减少了资
12、金供应，政策操作的灵活性有助于顺利实现退出。日本银行直接收购日本政府债券时的纪律。日本银行制订了“银行券守则”这一保持未清偿长期政府债券小于流通中的银行券数量的要求，以维持执行量化宽松政策收购日本政府债券时的自律。通过限制日本银行收购日本政府债券，这一规则为推出政策提供了安全保障。当政策退出时，尽管短期利率上升，商业银行部门运行趋于稳健，但对银行券的需求保持了稳定。日本政府债券少于银行券，因此日本银行可以在不出售日本政府债券的情况下减少超额准备金。但是，本次危机中，日本银行并没有减少直接收购日本政府债券，相反，每月的收购增加至1.8兆亿日元，因此政策的退出还并未结束。（二） 政策延长期的结束：
13、提高利率结束政策延长期是政策退出中最困难的措施之一。在延长期中，市场参与者预期接近零利率的局面还要继续维持。因此，在提高法定准备率前，日本银行需要顺利的缩短市场对延长期时限的预期，以避免收益曲线出现有损经济复苏的剧烈波动。如图三所示，随着市场对零利率预期的演唱，政策延长期表现为收益曲线的扭曲。在渐进退出的情况下，市场对延长期的预期将在升息上移收益曲线之前逐渐缩短（使扭曲接近复原） 。相反，在突然退出的情况下，市场不能顺利调整预期，收益曲线会突然上移，可能对经济活动产生不利影响。面对日本泡沫破灭衰退后可能出现的通胀压力及其出现时间与规模等不确定因素，日本银行承诺根据实际消费者物价指数这一易于观测
14、与区分的统计指标有条件的维持宽松政策。对通胀监测的改进将有助于逐渐缓解非常规政策延长可能产生的负面效应。图三当先前宣布的退出政策即将开始执行时，必须对其进行更精确的说明与解释。2003年10月10日，日本银行宣布了“对维持量化宽松政策承诺的进一步解释说明” ，通过阐述两个“必要条件” ，进一步厘清了日本银行的政策作用机制以及政策退出时间的计划。这两个“必要条件”是（1）最近发布的核心CPI数据必须在零以上且这一趋势将在之后几个月延续；（2）政策委员会成员在预测期内预测核心CPI 维持在零以上。为了便于同市场参与者沟通交流，日本银行除了4月份和10月份的“展望报告”外，在1月和7月还发布了对经济
15、发展的“临时评估” 。日本银行高层还通过讲话和新闻发布会定期表达他们对于当下和近期利率的见解，从而更好的改变市场预期。（三）非传统资产收购政策的退出收购计划的退出计划。这一实践的特点主要有：日落条款。当公布资产抵押债券和资产抵押商业票据收购计划时，日本银行就宣布该计划将于 2006 年 3 月结束。这一日落条款的结果是，市场参与者预期到了计划的结束，日本银行也没有必要再度宣布政策退出的时间。自从市场自 2002 年以来保持稳定，也没有必要继续延长这一收购计划。（四）收购到期时限较短资产与金融重构 债务人资产负债表与金融重构部分恢复了风险承受能力，因此自从经济恢复以来，对资产抵押证券的收购几乎可
16、以忽略（合计约十亿日元）。另外，这一计划的总收购量稳定保持在1兆亿日元以下（图4）。随着资产抵押商业票据的到期，日本银行的未清偿款项稳步下降。图四对于中央银行，降低政策推出对金融市场的影响或许是最重要也是最困难的目标。以日本为例，收购股票政策的退出格外困难，因为与债券不同，股票没有到期日。为了缓解在商业银行资金匮乏的同时将可能的损失纳入中央银行的资产负债表，在政策的导入阶段，日本银行规定了收购股票的规模（3兆亿日元），限制了股份超过一级资本“Tier I capital”的商业银行的股票，并引入了日落条款（首先规定为2003年9月，又延期至2004年9月）。在退出阶段，日本银行在2007年7月
17、宣布了明确的“销售指导线”，规定日本银行作为受托管理人（信托银行），意在分散出售股票时间，减少对股市的影响。重要的是，日本银行从不将利润最大化作为出售股票的目的。受托管理人也被允许在股价下降时暂时推迟销售。出售过程从2007年10月开始，计划在十年内完成。当此次经济危机造成全球股市崩溃时，这一过程才在2008年10月停止。（五）退出后的沟通：新的货币政策框架在量化宽松政策结束后，日本银行并没有简单的重拾往日的规则。日本银行意识到了必须根据早先泡沫时期的教训调整货币政策框架并提供引导公众形成新的预期以更好的结束量化宽松政策的影响。 在2006年3月9日推出的新框架中，日本银行宣布它的政策委员会对
18、“价格稳定的”理解是以年度CPI 表示的通胀率保持在0-2%。这一框架也更多的强调了政策对未来的预期，从货币政策方面看，对经济状况的评估主要是两方面，一是对未来一两年内增长率和价格的展望，二是对长期内面临的资产泡沫、信用过度扩张等可能危及物价与产出的各类风险的判断。货币政策的决策从以上两个方面解释了中央银行与市场参与者交流的改善。下文主要讨论日本银行的半年经济展望以及临时评估。四、日本的政策退出有多成功日本的经验表明，在不引发通胀、保持金融市场稳定和经济正常增长的情况下，平稳退出量化宽松政策是可能的。（如图五）图五在正式宣布结束量化宽松政策后，尽管有的方面还没有达到1990年代后期的水平，但日
19、本银行在几个月内成功的减少了资产平衡表和超额准备金。退出政策也没有带来对金融市场明显的扰动。没有证据表明投资组合的突然变动和风险资产与安全资产的严重缩水。日本银行为持有日本政府债券选择的渐进有序的放宽策略仅使收益在正常市场波动中上升了35个基点。显然，日本银行有效的量化宽松政策并没有导致任何危险的通胀压力。日本银行的沟通交流政策收效有多大？几项实证分析2005年年初前的政策效应。由于价格稳定，政策延期效应减小，日本银行于2006年3月宣布退出非常规政策前已基本降到零水平。由于市场参与者已经对升息产生了预期，利率工具开始投入使用，政策延期已经不是日本银行在2006年7月提高银行间短期借贷利率的障
20、碍。（如图六）图六但是，退出政策中有两个因素并不太成功。第一，即使在政策退出后，价格环境仍然长期走低。实际上，日本银行仅能提高法定准备率0.5%，在 2008年雷曼兄弟银行倒闭后，日本银行又进入了另一个执行宽松货币政策的阶段。第二，如果日本银行继续持有股票和日本政府债券，就意味着政策退出并不彻底。五、关于目前政策退出的影响在过去的一年里，几大发达国家的中央银行不同程度地采取了与日本银行在十年前相同的政策，包括大量增加流动性、为信贷市场提供直接支持、购买政府债券以及承诺继续维持低利率等。在这一过程中，他们的资产负债表与银行准备金都大量增加。展望未来，这些政策的退出对各国中央银行构成了挑战。技术操
21、作并是主要问题，许多先进的中央银行在提供额外流动性的操作中已经取得了进步。但如果考虑到宽松货币政策的规模以及许多可能会被使用的政策工具尚未经过实践检验，政策退出的风险与复杂性仍不应被忽视。在各国中央银行继续准备顺利实施政策退出计划的过程中，日本银行十年前的经历对他们有哪些借鉴意义呢？日本银行的经验表明政策退出是可以顺利的逐步实施的。很明显，只要中央银行拥有足够的实现政策退出的工具并能够说服市场参与者相信自己的动机，通胀并不是非传统货币政策不可避免的后果。当放松流动性时，对公私财产的收购要求通过审慎管理以减少市场失序以及通过重构金融部门与债务人资产负债表等有力措施而恢复风险承受能力。由于经济复苏
22、期间存在较大产能不足缺口，因此，不会面临大的通胀压力，日本银行也可以通过持有收购的资产至到期（包括日本政府债券和资产抵押商业票据）以避免损失、市场扭曲以及收益陡然增高的现象。退出策略因各国具体经济环境和采取的非传统政策的规模而异，但由日本的经验来看，仍可得出几条一般性结论，其中的一些被认为对中央银行至为重要。（一）确保中央银行有足够的政策工具施行退出非传统货币政策 日本银行已经有许多政策工具来放松对金融的干预。这也可以提振对市场和日本银行可以有效实施政策退出的信心。非常规政策包含许多措施，必须对每种政策措施退出的时间与方式进行科学决策。例如，日本银行购买即资产抵押商业票据等即将到期资产和日本政
23、府债券等到期日长久的资产。随着风险承受能力的恢复，前者可以持有至到期；而后者需要正式的“销售策略”以减少对市场的潜在不良影响。在这种环境下，在收购时即推出有效的避险措施有助于政策的退出。在目前，中央银行对金融干预的退出方式会在很大程度上取决于其购买的资产组合。（二）就对市场的潜在影响与中央银行的潜在损失而言，减少中央银行对市场有限的长期资产收购更具有挑战性危机期间中央银行长以低价收购私人资产，因此持有这类资产直至到期或在市场恢复是立即出售的风险较低。以日本银行为例，因为投资者们可能将出售行为作为价格见顶的信号，故中央银行必须力戒以利润最大化作为目标。减少对长期资产的收购的风险，市场将被损害，变
24、得容易波动；持有长期债券也会增加经济恢复面临的利率风险。（三）中央银行的交流沟通政策也很重要非常规的宽松货币政策涉及一系列不同目的的措施（例如降低长期利率或是信贷市场正常化），政策的传导机制依赖于市场预期，通常也不确定。因此，退出非常规的宽松货币政策或许比实行一般的紧缩政策花费更多时间。中央银行需要在提高利息前作出承诺，中央银行的任何行为都会引发市场参与者对未来进一步措施的预期。为了控制不确定性和引导预期，中央银行需要让公众了解其对未来经济与风险形势的见解。此外，如果中央银行对低迷的信贷市场的干预提高了法定准备率，就更有必要同公众进行交流沟通。日本银行在执行非常规货币政策期间对经济状况进行了更频繁的评估，同社会公众进行了更多的沟通，例如对政策期限的有条件承诺有助于政策的顺利退出。（四）在政策退出之外面临的一些挑战 正如日本银行关于政策退出方式所涉及两方面内容的宣传，中央银行需要重新反思货币政策框架。中央银行尤其必须考虑危机所导致的额外风险的影响，例如金融市场、资产价格等风险都应包括在对货币形势的评估中。
