1、我国市场化债转股实施机构选择比较研究 徐超 中国人民大学财政金融学院 中国建设银行总行财富管理与私人银行部 摘 要： 实施机构是市场化债转股政策的实际执行者, 对债转股政策最终成效有直接影响。本文梳理了实施机构应具备的能力要求, 分析比较了商业银行与私募股权投资基金、资产管理公司、证券公司、信托公司、保险公司等非银行金融机构作为实施机构的能力现状。结果显示, 商业银行具备实施市场化债转股的最佳条件, 应通过商业银行集团内、各金融机构间协同合作, 发挥各自优势, 推动市场化债转股的顺利实施。关键词： 市场化债转股; 实施机构; 商业银行; 作者简介：徐超, 中国人民大学财政金融学院, 博士研究生
2、, 中国建设银行总行财富管理与私人银行部, 业务经理, 经济师, 主要研究方向:资本市场。本文为作者个人观点, 与所在机构无关。一、政策性债转股对本次市场化债转股的启示为降低国有企业资产负债率及银行不良资产率, 我国于 1999 年实施了政策性债转股。债转股实施后, 企业资产负债率明显降低, 经营状况显著改善, 但也出现了一些问题:一是部分国有企业视债转股为“免费午餐”, 借债转股逃废银行债务, 未显著改善公司治理和经营管理机制;二是转股股东利益难以保障, 遇到了企业实际控制人、管理层不配合及参与治理难、分红难、股权退出定价过低等困难。本次债转股坚持市场化、法治化原则, 与政策性债转股有本质区
3、别, 但是, 仍可从政策性债转股中吸取宝贵经验、获得重要启示:一是保障债权银行和转股股东的基本权益, 防止出现借债转股逃废债、侵害转股股东权益等恶劣行为。二是对技术先进、有发展前途和竞争优势但暂时遇到困难的企业实施债转股, 防止僵尸企业“浑水摸鱼”。三是债转股不仅要减轻企业财务负担, 而且要完善公司治理、提高经营效率、提升企业价值。四是实施机构应具备充足的专业能力、经验、人才及资金等组织协调与实施推动资源, 获得企业管理层、地方政府等关键主体配合与支持, 保障债转股工作顺利推进。二、实施机构应具备的能力市场化债转股不是单纯的股权投资, 是深化企业改革、增强企业竞争力、助推供给侧结构性改革的重要
4、举措, 涉及到企业管理层、地方政府、债权银行及投资人等多类利益主体, 股权、债权及结构化融资等多种金融产品, 是复杂的系统工程。实施机构作为政策执行者, 承担方案设计、组织协调、事项推进等重要职责, 主导债转股实施全流程, 对债转股最终成效有直接影响。因此, 实施机构应具备深厚的经营资源, 能有效组织推动相关主体, 特别是地方政府、企业等关键主体, 以及涵盖“募、投、管、退”全流程的综合实力。(一) 把握投资者需求, 高效募集资金实施机构应根据债转股项目风险、潜在收益、期限等不同特征, 寻找匹配合格投资者, 推介销售相关项目, 足额募集资金。一是熟悉了解各类机构投资者的风险偏好, 迅速推介与销
5、售合适产品。二是借助各类渠道向个人投资者高效推介与销售合适的产品。(二) 筛选标的企业, 评估股权价值实施机构要全面深入了解备选企业情况, 筛选并投资符合债转股要求、能提质增效的标的企业。一是要深入掌握行业政策、核心模式及发展趋势等企业所处行业状况, 以及企业财务指标、核心技术、治理架构、企业文化及管理层素质等企业自身经营状况。二是要根据所掌握的企业信息, 评估提升企业价值的可能性、潜在路径与空间, 准确筛选可实施债转股的标的企业。三是评估标的企业股权价值, 初步确定转股价格。(三) 积极参与经营管理, 提升企业价值债转股后, 实施机构作为股东参与企业经营管理, 提升企业市场竞争力。一是提供产
6、业协同等综合服务。如, 向企业提供战略咨询、并购目标推介等产业链服务, 及配套提供上市、信贷融资等投融资支持, 推进企业间“强强”联合、资源重组等产业链整合。二是及时掌握企业经营状况。如, 生产销售等日常经营信息, 架构调整、兼并收购等重大经营决策。三是准确判断企业重大决策是否符合股东利益。如, 重大项目投资的潜在风险是否可控, 是否符合企业长期发展战略。四是安排专业人员参与公司治理。如, 培养和引进可参与不同行业、不同企业经营管理的专家人才, 并派驻企业担任董监事和高管。(四) 创造有利条件, 实现多渠道顺利退出实施机构应为投资者创造有利的退出环境, 实现多渠道顺利退出。一是合理评估并准确判
7、断股权价值。二是熟悉主板、创业板、新三板等多层次资本市场退出渠道及政策要求, 寻找匹配的潜在投资者。三是寻找与匹配合适的后续产业投资者和财务投资者, 实现非资本市场渠道顺利退出。表 1 债转股实施机构应具备的能力要求 下载原表 三、非银行金融机构实施债转股的优劣势(一) 私募股权投资基金私募股权投资基金 (PE) 是专业的产业股权投资机构, 主营新兴产业及初创期企业股权投资。实施债转股有以下优势:一是具备专业的股权投资能力, 投资经验丰富。二是以资本市场为退出主渠道, 熟悉相关政策要求, 退出经验较为丰富。私募股权投资基金也存在明显不足。一是规模体量不足, 在区域经济与企业发展方面贡献小、依赖
8、度低, 对地方政府、企业影响力不足。二是资金募集能力较弱, 难以满足债转股数十亿及以上的资金需求。三是主要投资于高增长潜力的初创期和成长期企业, 对处于成熟期、关注经营效率提升、是债转股主要实施对象的大中型企业缺乏投资管理经验。四是涉及产业范围较窄, 投资企业数量不足, 协助转股企业整合上下游产业链等产业协同能力较弱。五是现有人力资源不足, 无法开展大中型转股企业日常经营情况跟踪、重大决策评估及关键人员派驻等后续管理工作。六是在大中型产业资本方面资源积累少, 较难寻找到实力雄厚的实业资本承接前期投资者的所持股权, 通过非资本市场渠道实现大规模退出难。(二) 金融资产管理公司金融资产管理公司是政
9、策性债转股的实施机构, 现已成为以不良资产处置为主, 提供证券、信托、银行等多类金融服务的综合经营集团。实施债转股有以下优势:一是积极支持地方经济建设, 与当地政府建立了较好的合作关系, 已具备一定的地方政府影响力。二是处置政策性债转股工作中培养了企业股权评估人才, 积累了企业股权价值评估经验。三是作为综合金融经营集团, 具备一定的综合服务能力, 并积累了推动企业并购实现产业资源整合的经验。四是通过将非上市企业股权置换为关联上市公司股份等方式进行投资退出, 积累了一定的资本市场渠道退出经验。金融资产管理公司也存在明显不足。一是信贷额度等金融资源掌握少, 企业服务及影响力较弱。二是与机构投资者及
10、个人投资者经营接触少, 募集资金较难。三是与绝大多数目标企业日常经营往来少, 不了解企业情况, 筛选确定转股企业较难。四是在跟踪评估转股企业信息、派驻人员参与治理等投后工作方面需新投入大量资源, 并取得原债权银行帮助, 推进成本高。五是在产业资本等方面资源积累少, 通过产业资本对接等非资本市场渠道退出较难。(三) 证券公司证券公司主营证券承销发行、投资管理等资本市场业务, 实施债转股有以下优势:一是长期从事资本市场投资管理, 熟悉行业及上市公司情况, 在评估企业股权价值、提质增效潜力等方面有很强的专业能力。其中, 非上市企业可参照可比上市公司实施。二是提供上市、并购、重组等资本市场服务, 以及
11、协助企业寻求与相关上市公司经营合作、优化资源配置等产业协同服务。三是熟悉资本市场运行规则, 拥有专业的企业价值评估及上市融资队伍, 可协助前期投资者评估转股价格, 及通过企业主板、创业板及新三板上市、上市公司收购等渠道实现投资退出。证券公司也存在明显短板。一是在区域经济及企业融资服务方面掌握资源较少, 地方政府及企业依赖度较低, 若企业违反协议、侵犯股东利益, 证券公司缺乏有效影响措施。二是大规模募集机构投资者资金的能力相对不足, 分销能力有限;营业部等渠道资源不足, 向普通个人投资者大规模募集资金的能力较弱。三是与非上市企业经营往来少, 不熟悉企业内部实际情况, 需新投入大量资源进行债转股前
12、的目标企业评估与筛选、转股后的企业日常经营情况跟踪、重大决策评估及专人进驻, 推进成本较高, 效率较低。(四) 信托公司从优势看, 信托公司可利用信托计划风险隔离及条款设计灵活的特点, 作为辅助机构参与债转股的实施:信托财产的所有权与收益权分离, 实现了风险隔离, 投资资金得到有效保护;可根据实际需要灵活设定信托计划条款, 方案设计和退出安排的操作性强, 投资者资金进出方便。从不足看, 目前信托计划主要充当银行通道, 信托公司自身缺乏资金募集、项目评估、风险管理和投资研究能力。(五) 保险公司从优势看, 保险公司自身拥有大量长期资金, 是债转股的重要资金来源;同时, 大型保险公司成立了资产管理
13、公司开展资本市场投资, 在上市公司价值评估、投资管理及资本市场退出方面具备一定能力。从不足看, 保险公司与企业缺乏直接接触, 不了解企业经营管理情况, 目标企业筛选及投后管理困难;缺乏熟悉企业经营管理和风险评估的人才及参与公司治理的经验。四、商业银行具有最突出的综合实力(一) 商业银行整体能力突出商业银行主营信贷业务, 在我国金融体系中处于主导地位, 是金融服务实体经济的主力。根据人民银行、银监会公布及 wind 统计数据整理, 2016 年底, 商业银行总资产 181.7 万亿元, 占金融业总资产的 70%以上, 各项贷款、委托贷款、未贴现承兑汇票等商业银行主导的社会融资规模达 124.92
14、 万亿元, 占同期社会融资总规模的 80%, 持有各项债券余额 17 万亿元人民币, 占我国债券市场总量的 57%以上。商业银行实施债转股能力优势突出。一是组织推进能力强。第一, 商业银行对地区经济发展及资金供给做出的贡献是其他金融机构难以企及和替代的, 在实际参与公司治理、派驻董监事及财务主管、约束企业管理层等债转股关键事项方面较易获得地方政府支持。第二, 商业银行是实体企业最重要的融资来源, 对企业行为有较强影响力。若企业出现违反协议、侵害转股股东利益等行为, 可通过暂停信贷、拒绝购买债券等方式施加影响。二是资金募集能力高效。第一, 商业银行是金融市场最重要的机构投资者, 与各类金融机构建
15、立了深厚的经营关系, 了解各类机构投资偏好, 募集机构投资者资金能力强。第二, 商业银行, 特别是大型商业银行渠道遍布全国, 募集个人投资者资金能力强。三是标的选择能力精准。第一, 商业银行作为实体经济最重要的融资机构, 与几乎所有行业建立了长期稳固的业务关系, 经历过各行各业, 特别是成熟产业的多个兴衰周期, 对行业运行积累了深刻的见解与认知, 能在宏观层面指导债转股企业的选择。第二, 商业银行在服务实体经济过程中, 积累了庞大的企业客户资源, 掌握了丰富的企业内外部信息, 特别是在长期经营合作中, 通过不同企业间反复对比研究, 对企业经营存在的问题、管理层能力素质及企业提质增效潜力有着深入
16、的了解与认识, 可在微观层面准确定位债转股标的企业。四是公司治理能力深厚。第一, 在信贷业务经营中, 商业银行对大额用信企业提出了诸如资金用途管制、重大经营决策提前告知等限制措施, 积累了一定的公司治理经验, 能部分判断对企业重大经营决策质量。第二, 企业转股后仍需获得商业银行金融服务, 商业银行向转股企业提供金融服务过程中, 可同步了解掌握企业情况, 并运用积累的成熟经验评估企业决策质量。第三, 商业银行, 特别是分支机构众多的大型商业银行, 可在转股企业所在地的经营机构中选派素质过硬、熟悉企业内部状况的人员派驻转股企业, 并通过派驻人员能力培训、定期报告企业情况等措施, 提升公司治理参与成
17、效。五是产业协同能力强大。商业银行在信贷经营中积累了丰富的产业信息, 在推动兼并重组、整合资源等产业协同方面具备优势。第一, 协助企业跨区域寻找优质供应商和客户, 并为企业并购上下游提供信息支持, 及配套提供并购贷款、财务顾问等金融服务。第二, 作为信息整合平台, 向企业提供最新的产业、投融资信息, 协助企业引进战略投资者等“聪明”的资本, 获取先进的经营管理理念及方法, 改进企业经营管理体系, 提升企业运营效率。第三, 利用信息及资源优势促进企业间良性合作。摩根银行曾作为美国数条重要铁路的贷款方及债券承销人, 推动铁路线及货运客户间合作, 促进运输业健康发展。六是投资退出能力较强。第一, 利
18、用广泛的网点渠道资源, 通过向个人投资者销售合适的债转股产品快速募集足额资金承接前期投资。第二, 利用丰富的企业客户资源及产业协同能力, 寻找合适的产业资本承接前期投资。(二) 商业银行可以克服自身短板商业银行开展债转股有一些亟待克服的短板。一是商业银行长期从事债权业务, 缺少精通股权投资和资本市场的专业人才, 在企业价值评估、资本市场退出等方面缺乏足够经验与能力。二是债转股后, 商业银行对企业由债权人的角色转变为“债权人+股权人”的双重角色, 而债权人与股东的利益并不一致, 存在角色冲突。虽然存在以上短板, 但是, 商业银行有条件也有能力及时弥补。一方面, 商业银行应及时总结经验、深入剖析股
19、权投资特点, 大力培养和引进优秀的股权投资人才, 着力弥补股权投资经验及人才不足的短板, 并发挥集团金融综合经营优势, 利用旗下基金公司、保险公司等子公司在股权投资方面的专业能力开展企业价值评估工作;另一方面, 正确处理股权与债权的角色冲突, 充分发挥两种角色的协同作用, 变短板为优势, 在融资支持、方案设计、投后管理、风险防控等方面互相促进, 深度挖掘综合金融服务的巨大潜力。五、研究结论上述分析表明, 商业银行具备实施债转股的最佳条件。当前, 商业银行拥有公募基金、保险等众多金融牌照, 形成了以银行业务核心、同步提供其他金融服务的银行集团。实际工作中, 商业银行作为实施机构, 应充分发挥银行
20、集团内协同优势, 并与私募股权投资基金、证券公司等集团外金融机构合作, 发挥各自优势, 弥补各自短板, 推动市场化债转股落地实施。表 2 债转股实施机构能力情况比较 下载原表 参考文献1李有根.债转股企业的共同治理机制研究J.管理现代化, 2004 (1) :1619. 2刘纪鹏, 刘研.“债转股”与“股转债”J.改革, 2000 (1) :2022. 3周小川.关于债转股的几个问题J.经济社会体制比较研究, 1999 (6) :19. 4晏艳梅.理性认识债转股J.金融研究, 2000 (4) :6769. 5周天勇.债转股的流程机理与运行风险J.经济研究, 2000 (1) :2229+80. 6中国人民银行新干县支行课题组.债转股下的权益再分配:瑞丰公司案例J.金融研究, 2002 (4) :119124.
