1、敬请阅读本报告正文后 各项声明 1 维持评级 步步高 (002251) 大卖场与超市 /零售业 T_ReportAbstract 中期业绩维持较高增速 步步高中报点评 报告关键点： 2012年上半年公司净利润增长快于收入增长 公司定增完成后， 短期对公司每股收益摊薄较大 报告摘要： 2012年上半年 ， 公司 实现营业收入 50.03亿元，同比增长 17.50%， 归属于 母公司的净利润 2.01亿元，同比增长 31.25%， EPS为 0.74元。 上半年公司净利增长快于收入增长。 百货、超市业务齐增长。公司百货和超市两大主业均取得较好增长。 2012年上半年，公司新开百货 1家和超市 5家
2、，百货、超市门店数分别达 20家和 124家。上半年实现百货业务收入 12.75亿元，同比增长 33.76%，超市业务收入 27.98亿元，同比增长 11.2%。 综合毛利率略有提升，公司净利增速高于收入增速。报告期，公司综合毛利率同期提升 0.67%，主营 业务毛利率同期下降 0.21%，综合毛利率的提升是由于其他业务毛利率的提升。公司期间费用率与去年同期相比基本持平。 净利增长快于收入增长，由于费用与收入基本保持同增长，因此净利的较快增长主要来自于毛利率的提升。 投资建议与盈利预测：公司为湖南超市龙头，并开始涉足三四线城市的购物中心开发。目前正准备定向增发，预计年底完成。我们维持原有的盈利
3、预测假设，并假设公司在 2012年底完成定向增发，按发行后股本计算摊薄的 EPS为 1.09、1.30、 1.54元，维持增持 -A的投资评级。 风险提示 ： 受行业景气度影响未来公司收入增速低于预期 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元 ) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 6,770.3 8,439.2 10,177.1 12,094.8 14,100.6 Growth(%) 18.3% 24.7% 20.6% 18.8% 16.6% 净利润 170.9 260.1 353.3 422.0 500.2 Growth(%) 3.4
4、% 52.2% 35.8% 19.4% 18.5% 毛利率 (%) 20.5% 20.6% 20.9% 21.0% 21.2% 净利润率 (%) 2.5% 3.1% 3.5% 3.5% 3.5% 每股收益 (元 ) 0.63 0.96 1.09 1.30 1.54 每股净资产 (元 ) 5.79 6.45 9.74 10.71 11.86 市盈率 38.9 25.6 22.6 19.0 16.0 市净率 4.2 3.8 2.5 2.3 2.1 净资产收益率 (%) 10.9% 14.9% 11.1% 12.1% 13.0% ROIC(%) 11.8% 17.2% 18.3% 14.7% 13.
5、3% EV/EBITDA 17.1 10.8 10.5 8.8 7.6 股息收益率 2.4% 1.2% 1.7% 1.3% 1.6% ReportType 公司动态分析 /证券研究报告 T_RankInfo 评级： 增持 -A 上次评级 ： 增持 -A 目标价格： 25.60 元 期限： 6 个月 上 次预测： 25.60 元 现价（ 2012 年 08 月 09 日） ： 24.50 元 报告日期： 2012-08-10 T_MarketInfo 总市值 (百万元 ) 6,623.82 流通市值 (百万元 ) 6,623.82 总股本 (百万股 ) 270.36 流通股本 (百万股 ) 27
6、0.36 12 个月最低 /最高 19.61/28.60 元 十大流通股东 (%) 11.98% 股东户数 12 个月股价表现 T_Graph -28%-22%-15%-9%-2%4%08/11 11/11 02/12 05/12步步高 沪深3 0 0T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 (3.62) 9.58 4.31 绝对收益 (3.80) 0.33 (9.50) T_Analyst 张静 高级行业分析师 021-68763865 执业证书编号 S1450511100001 T_CONTACTnalyst 报告联系人 王园园 021-68765661 T_Re
7、latedReport 前期研究成果 步步高：为定向增发顺利完成铺路 2012-07-25 步步高：毛利率提升 2012-04-23 步步高：厚积薄发，将迎来快速发展 2012-04-17 步步高 (002251) 敬请 阅读本 报告 正文后各项声 明 2 公司 公布 2012 年半年报，报告期内公司实现营业收入 50.03 亿元，同比增长17.50%，实现归属于上市公司股东的净利润 2.01 亿元，同比增长 31.25%， EPS 为 0.74元。 上半年公司净利增长快于收入增长。 1. 百货、超市齐增长 公司百货和超市两大主业均取得较好增长。 2012 年上半年，公司新开百货 1 家 和超
8、市 5 家 ， 百货、超市门店数分别达 20 家和 124 家。上半年实现百货业务 收入 12.75亿元，同比增长 33.76%，超市业务收入 27.98 亿元，同比增长 11.2%。 近年来 ，公司开设百货门店，尤其是大型步步高购物广场 的开设 ，使得百货业务取得 30%以上的 增长 ，并且对收入和毛利的贡献逐步提高。 2012年上半年，超市业务占 收入的 56%，毛利的 41%；百货业务占收入的比例提高至 25%和 毛利贡 占比 19%。 由于 租金 、返点 等 其他业务 收入， 其 对公司盈利贡献非常大，占毛利的比重高达 36%。 图 1 公司旗下门店数 图 2 公司 超市和百货收入增速
9、 数据来源： 公司公告、 安信证券研究中心 数据来源： 公司公告、 安信证券研究中心 图 3 公司收入构成 （ 2012 年上半年） 图 4 公司毛利 构成 （ 2012 年上半年） 数据来源： 公司公告、 安信证券研究中心 数据来源： 公司公告、 安信证券研究中心 2. 综合毛利率略有提升，公司净利增速高于收入增速 2012 年上半年公司收入增长 17.5%，归属于母公司的净利增长 31.25%，自 2011年起净利增长快于收入增长。由于费用与收入 基本保持同 增长，因此净利的较快增长主要来自于毛利率的 提升 。 19 119 20 124 050100150百货 超市 2011年底 201
10、2年中 0%10%20%30%40%50%60%超市 百货 超市56%百货25%家电9%批发2%其他8%超市40%百货19%家电4%批发1%其他36%公司动态分析 敬请阅 读本 报告 正文后各项声 明 3 图 5 公司收入及净利增长 图 6 公司 费用增长 数据来源： 公司公告、 安信证券研究中心 数据来源： 公司公告、 安信证券研究中心 2012 年上半年 公司 主营业务毛利率 14.81%，较去年同期下降 0.21%；综合毛利率21%，较去年同期下降 0.67%。 综合毛利率的提升是由于其他业务毛利率的提升。分行业看，百货和批发业态毛利率略有上升；超市和家电的毛利率都同期下降，其中家电毛利
11、率比上年下降了 0.85 个百分点，主要是因为受家电财政补贴政策到期以及房地产市场销售低迷的影响，公司针对家电业务采取了多种形式的促销活动。 图 7 公司 毛利率 图 8 公司各 项业务毛利率 数据来源： 公司公告、 安信证券研究中心 数据来源： 公司公告、 安信证券研究中心 2012 年上半年 公司期间费用率与去年同期基本持平。公司财务费用率提升 0.3个百分点，主要是因为公司新店投资的资金需求，新增银行贷款导致利息费用的增加。销售费用率和管理费用率与去年同期相比略有下降， 约 0.26%。 0%10%20%30%40%50%60%2010 年 H 2010 年 2011 年 H 2011
12、年 2012 年 H收入 主营利润 净利0%5%10%15%20%25%30%35%40%2010 年 H 2010 年 2011 年 H 2011 年 2012 年 H销售费用增长 管理费用增长0%5%10%15%20%25%2010 年 H 2010 年 2011 年 H 2011 年 2012 年 H主营业务毛利率 综合毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2010 年 H 2010 年 2011 年 H 2011 年 2012 年 H超市 百货 家电步步高 (002251) 敬请 阅读本 报告 正文后各项声 明 4 图 9 公司 费用率 图 10 公司 营运能力分析
13、数据来源： 公司公告、 安信证券研究中心 数据来源： 公司公告、 安信证券研究中心 3. 投资建议与盈利预测 公司 为湖南 超市 龙头， 并开始涉足三四线城市的购物中心开发。 2012 年 4 月，公司公告计划定向增发募集不超过 11.8 亿元，来发展连锁超市项目和百货项目。考虑到募投项目的建设期与培育期 ，我们分析认为短期对公司每股收益摊薄较大，但长期有利于公司未来的发展。 我们维持原有的盈利预测假设， 即 2012 年 -2014 年归属于母公司的净利分别为3.53 亿元、 4.22 亿元和 5.00 亿元； 并 假设公司在 2012 年底完成定向增发， 以 21.92元 /股发行 551
14、0.9 万股，即募集 12.08 亿元（为募集资金上限），按发行后股本计算摊薄的 EPS为 1.09、 1.30、 1.54 元， 维持增持 -A 的投资评级 。 - 2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2010 年 H 2010 年 2011 年 H 2011 年 2012 年 H销售费用率 管理费用率 财务费用率010203040506070802010 年 H 2010 年 2011 年 H 2011 年 2012 年 H存货周转天数 应付账款周转天数公司动态分析 敬请阅 读本 报告 正文后各项声 明 5 T_FSAndV S 财务报表预测和估值数据汇总 单位 百万元 模型更
15、新时间 2012-08-09 利润表 2010 2011 2012E 2013E 2014E 财务指标 2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 6,770.3 8,439.2 10,177.1 12,094.8 14,100.6 成长性 减 :营业成本 5,383.6 6,697.7 8,051.3 9,549.8 11,110.9 营业收入增长率 18.3% 24.7% 20.6% 18.8% 16.6% 营业税费 50.9 67.3 81.2 96.4 112.4 营业利润增长率 2.0% 47.9% 40.4% 20.1% 19.0% 销售费用 997.8 1,
16、176.2 1,387.4 1,657.0 1,945.4 净利润增长率 3.4% 52.2% 35.8% 19.4% 18.5% 管理费用 130.7 175.9 198.7 226.9 259.7 EBITDA 增长率 13.3% 31.0% 39.6% 27.8% 21.7% 财务费用 -17.5 -6.7 2.5 16.6 19.7 EBIT 增长率 4.5% 57.4% 44.2% 23.0% 19.1% 资产减值损失 5.1 4.0 -0.1 0.5 0.5 NOPLAT 增长率 5.5% 61.6% 39.3% 22.3% 18.6% 加 :公允价值变动收益 - - - - -
17、投资资本增长率 11.0% 31.4% 52.1% 30.7% 20.6% 投资和汇兑收益 - - - - - 净资产增长率 0.3% 11.4% 81.7% 10.0% 10.7% 营业利润 219.6 324.8 456.1 547.6 651.9 利润率 加 :营业外净收支 15.1 16.0 15.0 15.0 15.0 毛利率 20.5% 20.6% 20.9% 21.0% 21.2% 利润总额 234.7 340.8 471.1 562.6 666.9 营业利润率 3.2% 3.8% 4.5% 4.5% 4.6% 减 :所得税 63.8 80.7 117.8 140.7 166.7
18、 净利润率 2.5% 3.1% 3.5% 3.5% 3.5% 净利润 170.9 260.1 353.3 422.0 500.2 EBITDA/营业收入 6.0% 6.3% 7.3% 7.9% 8.2% 资产负债表 2010 2011 2012E 2013E 2014E EBIT/营业收入 3.0% 3.8% 4.5% 4.7% 4.8% 货币资金 611.3 533.6 982.2 764.7 891.6 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 56 62 77 90 98 应收帐款 194.9 241.0 269.0 305.2 335.0 流动营业资本周转天数 8
19、 -6 -16 -17 -18 应收票据 - - - - - 流动资产周转天数 101 95 91 84 78 预付帐款 445.8 372.6 412.9 460.6 516.2 应收帐款周转天数 1 1 1 1 1 存货 839.9 1,144.8 1,099.3 1,251.8 1,395.7 存货周转天数 38 42 40 35 34 其他流动资产 32.9 48.2 50.1 75.5 93.1 总资产周转天数 182 192 214 224 227 可供出售金融资产 - - - - - 投资资本周转天数 75 73 87 102 109 持有至到期投资 - - - - - 投资回报
20、率 长期股权投资 - - - - - ROE 10.9% 14.9% 11.1% 12.1% 13.0% 投资性房地产 - - - - - ROA 4.5% 5.0% 5.1% 5.2% 5.2% 固定资产 1,172.5 1,755.6 2,602.1 3,432.7 4,207.8 ROIC 11.8% 17.2% 18.3% 14.7% 13.3% 在建工程 89.1 281.4 322.9 341.4 348.3 费用率 无形资产 144.9 440.9 726.2 1,002.0 1,268.6 销售费用率 14.7% 13.9% 13.6% 13.7% 13.8% 其他非流动资产
21、287.9 362.7 445.0 512.5 568.5 管理费用率 1.9% 2.1% 2.0% 1.9% 1.8% 资产总额 3,819.2 5,180.8 6,909.8 8,146.5 9,624.8 财务费用率 -0.3% -0.1% 0.0% 0.1% 0.1% 短期债务 200.0 410.0 410.0 727.6 1,202.9 三费 /营业收入 16.4% 15.9% 15.6% 15.7% 15.8% 应付帐款 1,294.5 1,807.8 1,941.1 2,302.4 2,678.8 偿债能力 应付票据 255.0 336.7 375.0 444.8 517.5
22、资产负债率 59.0% 66.3% 54.1% 57.2% 59.9% 其他流动负债 440.0 589.8 658.7 739.4 832.8 负债权益比 143.9% 196.9% 117.9% 133.6% 149.3% 长期借款 - 150.0 150.0 150.0 150.0 流动比率 0.97 0.74 0.83 0.68 0.62 其他非流动负债 63.8 139.9 201.7 292.2 378.1 速动比率 0.59 0.38 0.51 0.38 0.35 负债总额 2,253.3 3,435.8 3,738.7 4,659.5 5,764.2 利息保障倍数 11.58
23、47.44 182.12 34.09 34.06 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 270.4 270.4 325.5 325.5 325.5 DPS(元 ) 0.60 0.30 0.42 0.33 0.39 留存收益 1,295.6 1,474.6 2,845.6 3,161.6 3,535.2 分红比率 94.9% 31.2% 38.3% 25.1% 25.3% 股东权益 1,566.0 1,744.9 3,171.0 3,487.0 3,860.6 股息收益率 2.4% 1.2% 1.7% 1.3% 1.6% 现金流量表 2010 2011 2012E 2013E 201
24、4E 业绩和估值指标 2010 2011 2012E 2013E 2014E 净利润 170.9 260.1 353.3 422.0 500.2 EPS(元 ) 0.63 0.96 1.09 1.30 1.54 加 :折旧和摊销 184.9 220.3 286.2 387.7 487.2 BVPS(元 ) 5.79 6.45 9.74 10.71 11.86 资产减值准备 5.1 4.0 -0.1 0.5 0.5 PE(X) 38.9 25.6 22.6 19.0 16.0 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 4.2 3.8 2.5 2.3 2.1 财务费用 -1.9 4.3 2
25、.5 16.6 19.7 P/FCF 29.7 42.9 -12.1 -47.3 45.1 投资收益 - - - - - P/S 1.0 0.8 0.8 0.7 0.6 少数股东损益 - - - - - EV/EBITDA 17.1 10.8 10.5 8.8 7.6 营运资金的变动 133.9 169.5 190.0 273.3 326.1 CAGR(%) 35.2% 24.4% 17.1% 15.9% 13.4% 经营活动产生现金流量 461.4 596.2 831.9 1,100.0 1,333.7 PEG 1.1 1.0 1.3 1.2 1.2 投资活动产生现金流量 -605.8 -1
26、,175.3 -293.9 -300.0 -300.0 ROIC/WACC 1.1 1.4 1.2 1.2 1.1 融资活动产生现金流量 33.9 492.7 1,070.3 195.1 328.9 REP 4.3 2.2 2.1 1.9 1.7 资料来源：安信证券研究中心 Wind.NET 资讯 步步高 (002251) 敬请 阅读本 报告 正文后各项声 明 6 T_AuthorInfo 分析师简介 高级行业分析师。毕业于复旦大学，会计学硕士。 7年证券研究经历， 2011 年 7 月加盟安信证券研究中心。 分析师声明 T_AuthorS tatemen t 张静声明，本人具有中国证券业协会
27、授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司 具备证券投资咨询业务资格的说明 T_Company State ment 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等
28、投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 T_Disclaimer 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。 本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资
29、料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知 的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下 ，本报告中的信
30、息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对 本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 T_AuthorInfo 公司动态分析 敬请阅 读本 报告
31、正文后各项声 明 7 公司评级体系 收益评级： 买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上； 增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%； 中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%； 卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上； 风险评级： A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 销售联系人 T
32、_Sales 梁涛 上海联系人 朱贤 上海联系人 021-68766067 021-68765293 凌洁 上海联系人 黄方禅 上海联系人 021-68765237 021-68765913 张勤 上海联系人 周蓉 北京联系人 021-68763879 010-59113563 马正南 北京联系人 潘冬亮 北京联系人 010-59113593 010-59113590 胡珍 深圳联系人 李国瑞 深圳联系人 0755-82558073 0755-82558084 安信证券 研究中心 T_Region 深圳 深圳市福田区深南大道 2008号中国凤凰大厦 1栋 7 层 邮编 : 518026 上海 上海市浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 16层 邮编 : 200123 北京 北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 19 层 邮编 : 100034
