1、 证券研究报告中国A股市场Table_MainInfo Table_KeyInfo 投资品 - 电气设备 增收不增利， ABB 摊薄近半利润 国电南自（ 600268） 2012 年中报点评 2012 年 8 月 8 日 评级： 中性（下调） Table_Market 市场数据 2012 年 8 月 7 日 当前价格（元） 7.48 52 周价格区间（元） 7.06-13.57 总市值（百万） 4751.64 流通市值（百万） 4751.64 总股本（ 百 万股） 635.25 流通股（ 百 万股） 635.25 日均成交额（百万） 36.07 近一月换手（ %） 9.40% Beta（ 2
2、年） 第一大股东 国家电力公司南京电力自动化设备总厂 公司网址 http:/www.sac- Table_QuotePic 一年期行情走势比较 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2011/8 2011/11 2012/2 2012/5国电南自 沪深30 0 Table_Trend 表现 1m 3m 12m 国电南自 -3.86% -22.67% -43.45% 沪深 300 -3.39% -12.10% -17.55% Table_Author 颜彪 执业证书号： S1030510120004 0755-83199599-8136 本公司具备证券投资咨询业务资格 分析
3、师申明 本人， 颜彪 ，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接 或间接相关。 Table_Profit 预测指标 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 3204 4377 5749 7037 收入同比 (%) 35% 37% 31% 22% 归属母公司净利润 229 131 166 210 净利润同比 (%) 72% -43% 27% 27% 毛利率 (%) 28.4% 27.3% 26.9% 26.7% 每股收益 (元 ) 0.36 0.21 0.26
4、0.33 P/E 20.68 36.24 28.63 22.58 Table_Summary 中期业绩 ： 实现收入 15.74 亿元，同比增长 51.84%；实现净利润3110.4 万元，同比减少 64.02%；基本每股收益 0.05 元，业绩低于预期。净利润增速大幅低于收入增速的原因是：（ 1）本期坏账损失达到 2141 万元，去年上半年仅为 223.9 万元；（ 2）与 ABB 合资电网自动化业务摊薄了 归属于母公司 利润，上半年少数股东损益 3916.97 万元（去年仅为 50 万元），占本期净利润 55.7%。 电网自动化增长较好 。 该业务 实现收入 6.31亿元，同比增长 33.
5、7%，收入占比达到 40%，仍是盈利主要来源；智能变电站 取得较好成绩，参与实施了 116 个智能变电站工程，有 51 项重大项目投入运营；同时在系统外市场均获得大批电力自动化项目。 新能源与节能减排爆发式增长 。上半年实现收入 3.55 亿元，同比增长 300%。太阳能发电业务同比有大幅增长，风电自动化业务稳定发展；变频器订货 45 套、电除尘中标 60 多个项目、水处理 中标 重点工程 2 项；武汉天和低氮燃烧技术获得重大突破。该业务毛利率同比下降 7.6 个百分点，主要是工程总包占比提升。 智能一次设备收入占比提升 。该业务实现收入 2.26 亿元，同比增长 112.43%，收入占比达到
6、 14.35%（ 同比增加 4.09 个百分点）。在线监测取得较好成绩，中标了 8 个重大项目；江苏 上能新特上半年实现订货 1.07 亿元 ，同比增长 39.8%。 订货增长超预期 。上半年实现订货 31.73 亿元，同比增长 44.61%。其中电网自动化订货 15.17 亿元；电厂和水利自动化分别为 2.25和 1.27亿元 ， 轨道交通订货 1.8亿元；新能源与节能减排订货 7.08亿元、智能一次设备订货 2.67 亿元，均取得大幅增长。 盈利预测 ： 我们预测 下调 12/13 年 EPS 至 0.21/0.26 元， 对应 PE为 36/28 倍，虽然订货大幅增长，但考虑到 ABB
7、对净利 润的摊薄，下调评级至“中性”。 风险提示： 新业务拓展速度低于预期；费用率控制不力。 2012 年 8 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -1- Figure 1 收入、净利润及增速（单位：百万元） 05001000150020002500300035002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012H-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%收入 净利润收入增速 净利润增速数据来源： wind、世纪证券研究所 Figure 2 历年各业务订单（单位：亿元） 2007 2008 2
8、009 2010 2011 2012H 订单 13.50 23.00 22.91 30.88 45.54 31.73 70.37% -0.39% 34.79% 47.47% 44.61% 自动化 17.37 17.89 20.30 24.94 18.69 电网自动化 9.04 11.36 15.37 19.37 15.17 电厂自动化 6.34 4.81 3.13 3.37 2.25 水利自动化 1.99 1.72 1.80 2.20 1.27 工业自动化 5.62 2.88 5.13 6.06 3.28 轨道交通自动化 0.88 1.08 1.78 1.63 1.80 信息安防 1.43 1
9、.80 3.35 4.43 1.48 新能源与节能减排 3.31 9.22 7.08 智能一次设备 1.18 5.31 2.67 数据来源：公司公告、世纪证券研究所 2012 年 8 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -2- Figure 3 主营业务收入预测（单位：百万元） 2010 2011 2012H 2012E 2013E 2014E 电网自动化 1,080.00 1,459.20 630.99 1,969.92 2,560.90 3,201.12 增速 10.94% 35.11% 33.70% 35.00% 30.00% 25
10、.00% 电厂自动化 378.60 289.19 134.15 332.57 365.83 384.12 增速 -9.61% -23.62% 16.98% 15.00% 10.00% 5.00% 水利自动化 140.00 163.80 60.49 188.37 207.21 227.93 增速 -9.68% 17.00% 16.77% 15.00% 10.00% 10.00% 轨道交通自动化 169.10 149.68 35.10 134.71 148.18 155.59 增速 -11.48% -53.45% -10.00% 10.00% 5.00% 信息安防 225.25 272.92 10
11、2.77 286.57 315.22 346.74 增速 21.16% -6.52% 5.00% 10.00% 10.00% 新能源与节能减排 263.20 505.72 355.00 1,011.44 1,517.16 1,896.45 增速 92.14% 300.00% 100.00% 50.00% 25.00% 智能一次设备 66.15 283.16 226.00 453.06 634.28 824.56 增速 328.06% 112.43% 60.00% 40.00% 30.00% 其他 83.47 52.11 17.09 50.00 50.00 30.00 合计 2,322.30 3
12、,123.67 1561.59 4,376.63 5,748.77 7,036.51 增速 25.52% 34.51% 52.51% 40.11% 31.35% 22.40% 数据来源： wind、世纪证券研究所 Figure 4 毛利率预测 毛利率 2010 2011 2012H1 2012E 2013E 2014E 电网自动化 31.83% 33.05% 32.87% 33.00% 33.00% 33.00% 电厂自动化 23.50% 26.62% 27.97% 27.00% 27.00% 27.00% 水利自动化 22.17% 24.70% 37.18% 24.50% 24.00% 24
13、.00% 轨道交通自动化 49.26% 44.40% 39.09% 39.00% 39.00% 39.00% 信息安防 21.15% 23.01% 27.87% 23.00% 23.00% 23.00% 新能源与节能减排 19.67% 20.84% 18.70% 18.70% 18.70% 18.70% 智能一次设备 13.71% 23.19% 20.08% 20.00% 20.00% 20.00% 其他 5.98% 12.73% 30.18% 20.00% 20.00% 20.00% 综合毛利率 27.69% 28.41% 27.33% 27.29% 26.87% 26.73% 数据来源：
14、wind、世纪证券研究所 2012 年 8 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -3- Figure 5 中期数据对比（单位：百万元） 一、利润分配表 20090630 20100630 20110630 20120630 一、营业利润 营业收入 829.18 892.24 1,036.63 1,574.04 同比 (+/-%) 7.61% 16.18% 51.84% 减：营业成本 604.61 642.74 733.43 1,139.40 销售毛利率 (%) 27.08% 27.96% 29.25% 27.61% 减：营业税金及附加 5
15、.43 6.65 9.47 13.80 减：营业费用 103.41 121.90 144.67 193.82 /营业收入 (%) 12.47% 13.66% 13.96% 12.31% 减：管理费用 78.66 77.10 132.58 176.63 /营业收入 (%) 9.49% 8.64% 12.79% 11.22% 减：财务费用 25.22 31.30 69.02 88.83 /营业收入 (%) 3.04% 3.51% 6.66% 5.64% 三项费用合计 207.29 230.29 346.27 459.28 /营业收入 (%) 25.00% 25.81% 33.40% 29.18%
16、减：资产减值损失 3.46 1.43 2.24 21.41 同比 (+/-%) -58.64% 56.62% 856.38% 加：投资净收益 -1.03 1.39 -1.24 -3.22 同比 (+/-%) 35.27% -189.37% -359.10% 营业 利润 7.37 12.51 -56.02 -63.08 /营业收入 (%) 0.89% 1.40% -5.40% -4.01% 同比 (+/-%) 69.69% -547.73% -212.60% 二、利润总额 加：营业外收入 35.64 30.36 150.55 159.96 同比 (+/-%) -14.81% 395.84% 6.
17、25% 减：营业外支出 0.88 0.06 0.83 0.35 同比 (+/-%) -93.61% 1365.36% -57.16% 利润总额 42.13 42.82 93.70 96.53 /营业收入 (%) 5.08% 4.80% 9.04% 6.13% 同比 (+/-%) 1.63% 118.84% 3.02% 三、净利润 减：所得税 17.70 13.03 6.75 26.26 净利润 24.43 29.78 86.95 70.27 /营业收入 (%) 2.95% 3.34% 8.39% 4.46% 同比 (+/-%) 四、归属于母公司所有者净利润 少数股东损益 9.08 10.31
18、0.50 39.17 /利润 总额 (%) 21.56% 24.07% 0.53% 40.58% 归属母公司净利润 15.35 19.48 86.45 31.10 /营业收入 (%) 1.85% 2.18% 8.34% 1.98% 同比 (+/-%) 26.92% 343.90% -64.02% 数据来源： wind、世纪证券研究所 2012 年 8 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -4- Figure 6 三大报表预测 资产负债表 利润表会计年度 2011 2012E 2013E 2014E 会计年度 2011 2012E 2013
19、E 2014E流动资产 5664 7200 9224 11118 营业收入 3204 4377 5749 7037现金 879 800 800 800 营业成本 2294 3182 4204 5156应收账款 2808 3762 4941 6048 营业税金及附加 30 39 52 63其他应收款 183 250 329 402 营业费用 350 473 598 718预付账款 918 1273 1682 2062 管理费用 284 381 483 577存货 863 1097 1449 1777 财务费用 172 160 186 236其他流动资产 14 18 23 28 资产减值损失 40
20、 40 45 55非流动资产 1620 1933 2044 2141 公允价值变动收益 0 0 0 0长期投资 503 544 544 544 投资净收益 5 0 0 0固定资产 603 776 905 996 营业利润 40 101 181 232无形资产 181 267 252 237 营业外收入 261 190 120 150其他非流动资产 333 345 342 363 营业外支出 1 0 0 0资产总计 7285 9133 11268 13259 利润总额 300 291 301 382流动负债 4070 5741 7620 9287 所得税 45 44 45 57短期借款 1603
21、 2750 3692 4571 净利润 255 247 256 325应付账款 1320 1591 2102 2578 少数股东损益 26 116 90 115其他流动负债 1147 1400 1827 2138 归属母公司净利润 229 131 166 210非流动负债 218 210 210 210 E B I T DA 270 330 451 566长期借款 210 210 210 210 EPS （元） 0 .3 6 0 .2 1 0 .2 6 0 .3 3其他非流动负债 8 0 0 0负债合计 4287 5951 7830 9497 主要财务比率少数股东权益 664 780 871
22、985 会计年度 2011 2012E 2013E 2014E股本 635 635 635 635 成长能力资本公积 1033 1033 1033 1033 营业收入 3 4 .9 % 3 6 .6 % 3 1 .4 % 2 2 .4 %留存收益 666 733 899 1109 营业利润 - 3 8 .9 % 1 5 2 .5 % 7 9 .6 % 2 8 .0 %归属母公司股东权益 2333 2401 2566 2777 归属于母公司净利润 7 2 .0 % - 4 2 .9 % 2 6 .6 % 2 6 .8 %负债和股东权益 7285 9133 11268 13259 获利能力毛利率(
23、 % ) 2 8 .4 % 2 7 .3 % 2 6 .9 % 2 6 .7 %现金流量表 净利率( % ) 7 .2 % 3 .0 % 2 .9 % 3 .0 %会计年度 2011 2012E 2013E 2014E RO E ( % ) 9 .8 % 5 .5 % 6 .5 % 7 .6 %经营活动现金流 6 - 6 2 7 - 5 7 6 - 4 6 4 RO I C( % ) 5 .3 % 4 .7 % 5 .3 % 5 .6 %净利润 255 247 256 325 偿债能力折旧摊销 58 68 84 98 资产负债率( % ) 5 8 .9 % 6 5 .2 % 6 9 .5 %
24、7 1 .6 %财务费用 172 160 186 236 净负债比率( % ) 4 2 .2 8 % 4 9 .7 4 % 4 9 .8 3 % 5 0 .3 4 %投资损失 - 5 0 0 0 流动比率 1 .3 9 1 .2 5 1 .2 1 1 .2 0营运资金变动 - 3 9 8 - 1 1 5 4 - 1 1 5 2 - 1 1 6 8 速动比率 1 .1 8 1 .0 6 1 .0 2 1 .0 0其他经营现金流 - 7 6 51 50 46 营运能力投资活动现金流 - 8 4 7 - 3 7 5 - 1 8 0 - 1 8 0 总资产周转率 0 .5 1 0 .5 3 0 .5
25、6 0 .5 7资本支出 1095 180 150 150 应收账款周转率 1 1 1 1长期投资 - 1 0 41 0 0 应付账款周转率 2 .1 6 2 .1 9 2 .2 8 2 .2 0其他投资现金流 238 - 1 5 4 - 3 0 - 3 0 每股指标（元）筹资活动现金流 486 923 756 644 每股收益(最新摊薄) 0 .3 6 0 .2 1 0 .2 6 0 .3 3短期借款 58 1148 941 879 每股经营现金流(最新摊薄) 0 .0 1 - 0 .9 9 - 0 .9 1 - 0 .7 3 长期借款 - 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 3 .6
26、7 3 .7 8 4 .0 4 4 .3 7普通股增加 318 0 0 0 估值比率资本公积增加 46 0 0 0 P /E 2 0 .6 8 3 6 .2 4 2 8 .6 3 2 2 .5 8其他筹资现金流 65 - 2 2 5 - 1 8 6 - 2 3 6 P /B 2 .0 3 1 .9 8 1 .8 5 1 .7 1现金净增加额 - 3 5 6 - 7 9 0 0 E V /E B I T DA 22 18 13 10单位: 百万元 单位: 百万元单位: 百万元数据来源： wind、世纪证券研究所 2012 年 8 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责
27、条款 世纪研究 价值成就 -5- 世纪证券投资评级标准： 股票投资评级 买入： 相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 行业投资评级 强于大市：相对沪深 300 指数涨幅 10%以上； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 弱于大市：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所 述证券买
28、卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归世纪证券所有。 The report is based on public information. Whilst every effort has been made to ensure the accuracy of the information in this report, neither the CSCO nor the authors can guarantee s
29、uch accuracy and completeness or reliability of the information contained herein. Furthermore, it is published solely for reference purposes and is not to be construed as a solicitation or an offer to buy or sell securities or related financial instruments. The CSCO and its employees do not accept r
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