1、 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 table_main 公司 简评 模板 证券 研究报告 上市公司 简评 化学制品 今年业绩无忧，明年聚焦三个突破 事件 8 月 9 日晚，三聚环保公布 2012 年中报，上半年公司实现销售收入 3.82 亿，净利润 5213 万，分别同比增长 86%和 70%，合每股 0.13 元，与前期业绩快报 基本 一致。 从单季的情况看， 二季度公司实现销售收入 2.03 亿，净利润4791 万元，分别环比增长 12%和 1035%（
2、一季度是公司传统淡季，基数较低，因此净利润环比增长显著） ，合每股 0.12 元，净利润较 2011 年二季度增长 62%。毛利 率 51.91%，环比提升 16个百分点。 简评 主业稳步推进，产品与模式升级贡献超越式增长 从分项业务看，公司脱硫净化剂销售收入大幅增长 72%，毛利率 55%，基本稳定；催化剂销售增长 24%左右，提升 9 个百分点至 47%；其他净化剂和特种催化材料销售分别增长 182%合536%，实现了超越式成长。 到今年中期，公司脱硫净化、催化与其他净化三项业务基本构成鼎立之势，特种催化业务重要性也逐步 突出，产品结构进一步优化。脱硫净化剂和催化剂的主业增长 相对 平稳，
3、 我们判断 结构的优化 主要 得益于 专有设备、 成套工艺 和整体外包等经营式 升级 对于多剂种的共同拉动。 大订单模式确保全年业绩无忧 报告期，公司与 七台河隆鹏 以及 云南大为 项目持续推进，为公司盈利提供了保障；公司在焦炉煤气制甲醇成套工艺等领域拥有比较成熟的技术和工艺包，并且以公司投资建设项目、收益逐步确认的方式也易于被客户接受，有利于下游推广 。 我们判断一段时间内相关成套工艺的大订单对公司 多剂重销售的拉动作用和 业绩将有较大贡献。 根据中报披露， 报告期内，公司的 位列 中国石油 2009 年十大科技进展 ） 最终获 得 大庆炼化 订单， 实现 合同总金额 1.04 亿元，参照
4、08 年相同剂种销售情况 （约 7500 万销 售收入，除去约一半的贵金属代购费用外，毛利率接近 70%） ，预计贡献净利润 2000万元左右，增厚业绩 0.05 元。 从今年的情况看， 大订单带来的收益将确保公司全年业绩无忧。 table_invest 300072 维持 增持 胡彧 010-85130575 执业证书编号： S1440512070001 梁斌 010-85130913 执业证书编号： S1440510120027 发布日期： 2012 年 8 月 10 日 当前股价： 11.52 元 目标价格 6 个月： 13.00 元 主要数据 table_maindata 股票价格
5、绝对 /相对市场表现（ %） 1 个月 3 个月 12 个月 21.11/23.33 18.67/29.90 82.14/96.10 12 月最高 /最低价（元） 20.7/8.9 总股本（万股） 38908.00 流通 A 股（万股） 20366.43 总市值（亿元） 45.99 流通 市值（亿元） 24.07 近 3 月日均成交量（万） 296.89 主要股东 北京海淀科技发展有限公司 28.46% 股价表现 table_stocktrend -30%-10%10%30%50%70%90%11/8/1011/9/1011/10/1011/11/1011/12/1012/1/1012/2/1
6、012/3/1012/4/1012/5/1012/6/1012/7/10三聚环保 创业板指相关研究报告 table_report 12.05.08 调研简评：全年有保障，未来看升级，成长关键期 12.03.19 走向高速成长的第二步 11.12.27 高速成长第一步兑现，后续可期 table_stkcode 三聚环保 (300072) 1 上市公司简评报告 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN table_page 三聚环保 请参阅最后一页的重要声明 2013 是关键之年，聚焦三个突破 我们在过去的报告中反复提出，近 2-3 年是公司重要的转折阶段，根据目前的情形看， 2013
7、年或将是这一阶段的关键之年，我们判断公司在明年将面临三个突破： 专有设备和成套工艺包下游需求量的突破 ：公司的脱硫集装箱和以焦炉煤气制甲醇为代表的成套工艺今年已经经历了 2 年左右的致力推广。目前，脱硫集装箱在伴生气、工 业沼气、小型煤化工脱硫等领域已经成功应用，天然气脱硫等大型下游也在积极开拓中；成套工艺包也已经积累了一定工程经验。可以认为公司在新产品和工艺推广在技术层面的问题已经初步解决，而需求量的突破更大程度上依赖商务能力，这将成为影响 2013 年公司业绩增长的重要看点。 将干法脱硫剂用于湿法脱硫工业化的突破 ：我们在前期报告中也已经指出，湿法粗脱硫市场容量是干法精脱硫的 20 倍以上
8、。报告期内，公司已经成功实施了高硫容脱硫剂悬浮液用于湿法脱硫的中试，效果良好，目前工业化实验也在稳步推进中。由于公司脱硫集具有硫容高、可再生等 优势，如果能够成功用于湿法，能够显著降低脱硫设备投资和运行成本，湿法脱硫对净化剂的采购量显著高于干法（一般干法脱硫装置销售量在数百吨 /套，而干法则是上千甚至上万吨 /套）。如果公司能够在明年实现湿法脱硫的工业化突破，对未来成长能力将是一个巨大的贡献。 由收入高速增长到现金流稳步改善的突破 ：公司的传统业务多数集中在石油石化领域，销售账期较长；而专有设备和工艺包的推广初期，往往采用公司出资或合资等方式，收入逐步确认，对资金的占用比较明显（这一方式本身是
9、合理的，包括 UOP 等国际龙头在某些新技术核心工艺的推广阶段也 会采用）；同时，公司脱硫集装箱等设备也有一定占款。 8 月 9 日晚公司同时公布了融资总额近 2 亿的短期融资券，也正是为了获得持续发展的运营资本。我们认为改善现金流状况依靠两点：一是进一步摆脱对石化领域的依赖，二是在设备和工艺得到认可后，逐渐改变商务合作方式。我们认为 2013 年应当是公司的增长模式进一步完善、实现收入增长和现金流增长逐渐匹配的阶段。 成功实现三个突破是公司真正实现从技术和理念领先到企业特征的质变，步入“ UOP+SEI”模式的关键起点，因此 2013 年将是公司条件与机遇密集呈现、实现重要突破的时期。 业
10、绩坚实，增长看好，催化因素可待，建议增持 考虑到 大庆炼化 特种催化剂大订单的业绩加成，我们适当调高公司今年盈利预测，预计公司 2012-14 年每股收益 0.43、 0.56 和 0.72 元，存在进一步超预期可能。 重申我们 5 月份调研简报的观点，公司的核心逻辑在于产品的高技术含量以及性能竞争力、业务模式不断升级、盈利水平稳步提高的吸引力和管理层抓住机遇、谋求快速成长的高度进取心。同时，未来一段时间，新增大订单、欧 IV 标准的推广、创业板再融资渠道的放宽等都可能成为公司股价的催化因素。 建议增持。 2 上市公司简评报告 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN table_p
11、age 三聚环保 请参阅最后一页的重要声明 table_predict 预测和比率 2011A 2012F 2013F 2014F 营业收入（百万） 600.58 966.71 1,269.94 1,500.75 营业收入增长率 39.61% 60.96% 31.37% 18.18% EBITDA（百万） 143.02 238.41 315.39 400.53 EBITDA 增长率 66.83% 66.70% 32.29% 27.00% 净利润（百万） 95.06 168.58 214.64 281.44 净利润增长率 65.34% 77.34% 27.32% 31.13% ROE 8.33%
12、 13.78% 15.87% 18.50% EPS（元） 0.490 0.433 0.552 0.723 P/E 23.51 26.59 20.88 15.93 P/B 1.96 3.66 3.31 2.95 EV/EBITDA 14.98 20.50 15.85 12.13 3 上市公司简评报告 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN table_page 三聚环保 请参阅最后一页的重要声明 table_research 分析师介绍胡彧： 清华大学化学工程硕士，基础化工行业分析师。 2 年石油化工行业工作经验，专注于从产能周期、库存波动与商业模 式等角度挖掘公司与行业的投资价值。
13、 2011 年团队入围新财富最佳基础化工分析师。 梁斌： 中国科学技术大学工商管理硕士，基础化工行业分析师 ;6 年化工行业工作经验，善于从产业链角度发现和挖掘投资机会。 2011 年新财富基础化工行业入围。 研究服务 社保基金销售经理 彭砚苹 010-85130892 姜东亚 010-85156405 北京地区销售经理 张博 010-85130905 张明 010-85130232 张迪 010-85130464 陈杨 010-85156401 黄玮 010-85130318 上海地区销售经理 李冠英 021-68825003 杨明 010-85130908 钱宏伟 021
14、-68805057 戴悦放 021-68825001 深广地区销售经理 赵海兰 010-85130909 张娅 010-85130230 周李 0755-23942904 段佳明 010-85156402 王芳群 020-38816536 机构销售经理 韩松 010-85130609 任威 010-85130923 何嘉 010-85156427 刘嫘 010-85130780 刘亮 010-85130323 4 上市公司简评报告 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN table_page 三聚环保 请参阅最后一页的重要声明 评级说明 以上证指数或者深证综
15、指的涨跌幅为基准 。 买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15以上； 增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15； 中性：未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5之间； 减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15； 卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15以上。 $stock_mark 重要声明 本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告 发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本
16、报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，投资者据此做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。 在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 本 报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和 /或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出
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