a股今年或逆转国家队资金调整.pdf

1、论文 NO. 2018 年2 发表时间: 2018 年2 月12 日 A 股 今年 或逆 转 国 家队 资金 调整 尹中立 摘要： 过 去 一 年 多 股 市 的 基 本 特 点 是 蓝 筹 股 强 势 ， 而 中 小 创 持 续下跌 。 但今年 2 月份以来 出现最显 著的变化 ， 以银 行 、 保险 、 地产 为主的蓝 筹股均出 现持续的 大幅度下 跌。 声明：国家金融与发展实验室论文发表实验室工作人员的研究成果，以利于开展学术交 流与研讨。论文内容仅代表作者个人学术观点。如需引用，请注明来源为国家金融与 发展实验室论文 。 过 去 一 年 多 股 市 的 基 本 特 点 是 蓝 筹 股

2、强 势 ， 而 中 小 创 持 续 下 跌 。 但今年2 月份以来 出现最显 著的变化 ， 以银行 、 保险、 地产为主 的 蓝 筹股均出 现持续的 大幅度下 跌。 笔者早在今年元旦前就撰文指出，2018 年 的 股 市 运 行 特 点 将 与 2017 年出现明显不 同， 蓝筹 股将盛极 而衰。 蓝 筹股与中 小市值的 股票 走势为什 么会出现 剧烈分化 ？ 市场人士 大多以价 值投资理 念逐步得 到市场认 同来解释 ， 认为 蓝 筹股代表 着各行业 的龙头企 业， 这些 公司在市 场竞争已 经处于相 对 垄 断地位， 盈利增长 有保证， 平均估值 水平比较 低， 因此 有长线投 资 价 值

3、。 该观 点用于网 络科技巨 头或许是 成立的， 但国内的 股票市场 里 所 谓的蓝筹 股主要以 金融、 地 产、 家 电 、 酿酒 等 传统产业 为主， 并 没有 “ 赢 者 通 吃 ” 这 些 特 质 ， 虽 然 有 些 公 司 在 行 业 里 具 有 一 定 垄 断 地 位， 但它们主 要是国有 控股类上 市公司， 经营效率 低下是这 些公司的 普 遍 现象， 业 绩增长水 平难以持 续保持较 高的速度 。 以银行 业为例， 该 行 业的股票 在蓝筹股 里权重最 高， 即使 忽略 可能 存在的坏 账率上升 的 因 素， 商业 银行的业 绩增长已 经处在微 弱增长状 态， 业绩 高增长的

4、可 能 性几乎为 零。 从时间看 ， 股价分 化现象出 现在 2016 年第四 季度之后 ， 在 2016 年 9 月 份 之 前 的 大 多 数 时 间 里 ， 蓝 筹 股 的 走 势 都 弱 于 中 小 市 值 的 股 票。 例 如 ：2012 年底到2014 年蓝筹 股指数一 路下行 ， 而中小板 和创 业板指数 在这一年 多时间涨 了 80%左右。 因此， 用 价值投资 来解释市 场股价的 分化在逻 辑上难以 成立， 也 不符合股 市的历史 表现。 我们认为 ，2017 年股价出现 分化的主 要原因有 以下几个 因素。 新股发行 加速 市场股价 的分化 从 2016 年第四季度开 始，

5、与新 股发行开 始常态 化的时间 一致。2016 年第四季度之 前的 3 年多时间里 ，由于新 股发 行一度暂 停，股票 的壳价值 不断涨价 ，壳的价 值在 2016 年的第 三 季 度达到最 高，每个 壳的价值 大约到 了 30-40 亿左右。2016 年第四季 度开始， 新股发行 速度加快 ， 新股排 队的时间 成本降低 ， 所有的 准 备 借壳的资 产， 都 准 备报 IPO ， 所以 壳 价值迅速 贬值， 从 30 亿到40 亿 贬值到现 在的15 至20 亿 左右，贬 值了约 50% 。 对于绩差 股而言， 其股票的 主要组成 部分就是 壳价值， 因此， 壳 价值的波 动对绩差 股的

6、影响 远比大盘 蓝筹股股 敏感。 在 壳 价 值 贬 值 背 景 下 ， “ 抓 大 放 小 ， 买 入 蓝 筹 股 指 数 ， 卖 出 中 小 板指数” 才是正确 的对冲操 作策略。 这正是我 们在 2017 年初预 测 的 （参见 中国金融 发展报告 （2017 年） ） ， 市 场运行的 结果与本 人的 预测基本 一致。 当 这种对冲 操作策略 被市场越 来越多的 投资者 （ 尤 其 是机构投 资者） 效 仿， 股价 的分化趋 势就逐渐 得到强化 。 这就是 完 美 地解释了 ，为什么 中小创下 跌，而蓝 筹股创新 高 “国家队 ”资金调 整 自2015 年7 月份股灾之后 ， 政府 救

7、 市所投入 股市的资 金俗称 “ 国 家队 ”。 以中国证 券金融股 份有限公 司为代表 的 “国家 队 ”资金 一 直 是 市 场 不 能 忽 视 的 存 在 ， 因 为 该 机 构 拥 有 的 股 票 市 值 （ 或 资 金 总 额） 超过了市 场中任何 单一机构 。 尽管该 资金规模 一直缺乏 官方权威 的 数据， 但根 据多种途 径的测算 ， “国家 队 ” 的规 模应该 在 1.5 万亿人民 币左右， 它的一举 一动自然 牵动着市 场的神经 。 从总量看 ， 国家队 的资金数 量不足股 市总市值 的 3%， 但考虑到 我 国股市以 国有控股 类的上市 公司为主 ，实际流 通的股票 只

8、有 30 万亿 左右，国 家队的资 金规模是 实际流通 市值的 5%左右。 假如这 1 万多 亿的资金 重点配置 在 100 只左右的大 盘蓝筹股 ， 则每支 股票平均 可 配 置100 多亿的资金 ， 可以直 接左右这 些股票的 走势， 对 市场的影 响 一 定是巨大 的， 一定 程度上可 以 左右市 场的波动 ， 至少是 这些蓝筹 股 的 波动。 通过对比 发现， 最 新公布的 上市公司 名单里， 国家队资 金从很 多 上市公司 股东名单 里消失了 ， 而银行 、 保险等 大盘股的 股东名单 里 国 家持股是 在增加的 。 由此可 以推测国 家队已经 从大多数 中小板和 创 业 板的股票

9、里撤出， 而专注投 资于银行 、保险、 证券公司 等蓝筹股 。 决定股价 的是边际 的资金增 量。由于 国家队的 资金从 2016 年度 开 始 有 计 划 地 从 中 小 创 股 票 里 撤 出 ， 必 然 使 得 中 小 创 股 价 受 到 抑 制。 相反， 这 些增量资 金进入了 少数蓝筹 股， 必然 推高蓝筹 股股价。 只 要 该行为还 继续，则 股价分化 将持续。 此外， 供 给侧结构 性助推 了 股价的分 化。 随 着 钢铁、 建 材、 煤 炭 等行业去 产能进程 的加快， 钢铁价格 和煤炭价 格大幅度 上涨， 这 些 行 业上市公 司的业绩 明显得到 改善， 行 业指数涨 幅居前

10、， 这些行业 的 股 票以国有 控股的蓝 筹股为主 。 A 股被纳 入MSCI 2017 年6 月21 日， MSCI 宣布A 股 被 纳入MSCI 的新兴 市场指数 ， 这是我国 股市在此 时点之后 走势分化 进一步加 剧的主要 原因。 MSCI 指数是全球投 资组合经 理最多采 用的基准 指数。MSCI 在全 球不同市 场都编制 有当地市 场指数以 及全球综 合指数， 该类指数 是 绝 大多数投 资于全球 市场基金 选用的基 准指数， 也就是说 ， 基金公 司 会 根据MSCI 指数中 的公司权 重来配置 股票。 MSCI 将于 2018 年 6 月正 式将 A 股 纳入其指 数体系。A

11、股被纳 入 MSCI 指数以后， 会 有越来越 多的全球 投资基金 会配置 A 股。 当 然 ， 这 次 A 股被纳入的只 是 MSCI 的新兴市 场指数， 其中只有 222 只股 票 被 纳入其中 。根据过 往其它新 兴市场被 纳入 MSCI 指数或 权重提高 后 被 纳入的指 标股便会 有明显上 涨。 从短期看 ，加入 MSCI 指数系 列的消息 不会直接 给国内市 场带来 大量资金 ， 但该消 息对市场 预期产生 较大冲击 ， 尤其对 纳入其中 的 指 标股构成 利好预期 ， 对市场 交易行为 产生深远 的影响。 据 MSCI 估计， 全球目前 大约有 10.5 万亿美元的资 金在跟 踪

12、 MSCI 指数，其 中约有 2.8 万亿美元跟踪 全球市场 指数，1.5 万亿美 元跟踪新 兴市场指 数 ， 0.2 万亿美元跟踪 亚洲市场 指数，A 股在这三 大指数中 的初始权 重 分 别为 0.1% 、0.5%和 0.6%，将 这些资金 与纳入后 A 股在各 指数中的 初 始权重相 乘， 即可 粗略估算 出跟踪这 三类指数 所带来的 短期潜在 资 金 流入量为 ：28 亿美元、75 亿美元和 12 亿美元 ，三者总 计 115 亿美 元。 这些 资金的数 量相对股 票市值而 言可以忽 略不计， 但它们是 增 量 资金，对 股价的边 际影响不 可忽视。 未来展望 我们认为 ， 导致201

13、7 年股市 出现结构 分化的因 素将在 2018 年趋 于弱化或 逆转： 首先， 新 股堰塞湖 基本得到 化解， 但 真正实行 注册制还 为时尚早 。 从当前的 政策动态 看，IPO 标准趋严 ， 被否 决 的比例接 近五成 ， 估计 将有很多 公司知难 而退。我 们估计 2018 年度的 IPO 数 量将大幅 度 低 于2017 年度。 因 此， 新股 快速发行 对中小市 值的估值 冲击接近 尾声。 其次， 2018 年度没 有重要的 会议召开 ， “国家 队 ”资金 维稳指数 的动机将 减弱，而 服务 “ 建 设创新型 国家 ” 战 略的力度 或许增强 。 另外， 近 期很多 （ 共有 3

14、00 余支） 中 小市值的 股票因为 出现股 东 爆仓而停 牌， 导致 这些股价 持续大幅 度下跌的 原因与政 府资金专 注 于 少 数 蓝 筹 股 有 关 ， 蓝 筹 股 股 持 续 上 涨 造 成 市 场 资 金 的 “ 虹 吸 现 象 ”， 中 小 市 值 股 票 因 为 资 金 持 续 流 出 而 爆 仓 。 在 金 融 去 杠 杆 的 大 背 景 下， 该现象处 理不当将 引起系统 性金融风 险。 有关 部门必将 被动地将 资 金 从蓝筹股 撤出，转 而维护中 小市值的 股价。 第三， 供 给侧改革 导致的价 格上涨趋 势在边际 上趋于弱 化， 蓝 筹 公司业绩 增长动能 减弱。 在

15、 防控和化 解金融风 险的过程 中， 银行 、 保 险的坏账 风险将上 升， 业绩 增长将受 到冲击， 蓝筹股的 价值投资 假 设 将被证伪 。 第四，2018 年将正式纳入 MSCI 指数，但其影响 已经在 2017 年 得到体现 。 蓝筹股 的 PEG 指标已经处 于高位， 估值水平 已经偏高 ， 因 此，蓝筹 股的股价 难以继续 呈现强势 。 因此， 从 市场操作 策略上， 采取卖出 蓝筹指数 ， 买入中 小市值 指 数将是正 确的选择 。 2018 年 的市场机 会应该属 于中小市 值的股票 。 但随着大量 新股解禁 股的上市 流通， 次 新股将出 现分化， 一些优秀 的 次 新股将脱 颖而出， 而没有业 绩支撑的 壳公司股 价将继续 下跌。 防范和化 解金融风 险将是 2018 年的重 点工作， 金融监管 由鼓励 创新到强 调规范， 市场的利 率中枢将 上移， 将 抑制股市 估值的快 速 上 升。 总之， 中 小市值股 票处于熊 市末端， 即使还有 惯性下跌 ， 那也 是 黎明前的 黑暗； 蓝 筹股有修 正估值之 需要， 或 许还会惯 性上涨， 但 已 经风险大 于收益。 市场仍然 难以获得 整体走强 的可能。