1、上证研报【2017】107 号研 究 报 告欧盟 MiFID II 监管改革研究李怡芳 李丹资本市场研究所目 录一、监管改革的背景、程序及实施计划 .1（一）改革的背景 .1（二）改革的程序 .2（三）改革推进时间表 .2二、主要改革举措 .3（一）赋予监管部门前所未有的权力 .4（二）实现产品和交易场所监管全覆盖 .4（三）增加交易前后数据透明度 .5（四）限制大宗商品投机 .6（五）提高交易执行质量 .6（六）加强对投资者的保护 .6三、监管改革的影响及启示 .7（一）监管改革的影响 .7（二）对我国的启示 .8-1 -1-欧 盟 MiFID II 监管改革研究 2018 年 1 月 3
2、日， 欧盟 金融工 具市场 指令 第 2 版 （简 称 MiFID II） 将 在 欧 盟 全 面 实 施 ， 标 志 着 近 年 来 欧 盟 在 金 融 监 管 方 面 最 大 力 度 改革举措 的正式 落 地。Mi FID II 在原有金融 工具 市 场 指令 （简称 MiFID） 的 基 础 上 进 行 了 大 量 调 整 ， 更 加 强 调 完 善 金 融 市 场 功 能 和 结 构 ， 加强投 资者保 护。 该指令 的实施 将给整 个 欧盟 乃 至 全球 金融 市场 带 来 深 远 的 影 响 。 本 报 告 对 MiFID II 的 改 革 背 景 、 主 要 举 措 及 影 响
3、等进行了 分析和 总 结， 以期 为我国 资本 市场的 监 管改革 提 供参考和 借 鉴。一、监管改革的背景、程序及实施计划（一）改革的背景欧盟金 融工具 市 场指令 （ MiFID）自 2007 年 11 月 1 日正式 实施以来 ， 在促 进 欧洲市场 一体化 、 加强市 场 竞争、 降 低交易成 本等 方面发挥 了重要 作 用， 但同时 也暴露 出一些问 题。 一是 交易平台 之间 市场竞争 加剧， 导 致市场结 构碎片 化 ， 越来越 多 的场外 和暗池交 易系 统 增加 了 数据 搜 集 和监管的 难度； 二是 日新月异 的信息 技 术滋生出 高 频交易等 新型交 易 手段， 超越
4、了原有 监管框架 的覆盖 范 围， 交易的 透 明度和公 平性面 临 严峻挑战； 三是金 融产品的 创新步 伐 加快， 对投 资 者 保 护 提 出 了 更 高 的 要 求 。2008 年 国 际 金 融 危 机 的 爆 发 ， 使 欧 盟 金 融 市 场 监 管 当 局 逐 步 意 本 文 仅 代 表 研 究 人 员 个 人 观 点 ， 与 所 在 机 构 无 关 。-2-识到完善 现有监 管 制度的必 要性和 紧 迫性， 并 着手多 方征 询完善意 见， 启 动 监 管 制 度 的 改 革 。 2014 年 6 月 12 日 ， 欧 盟 公 布 了 金 融 工 具 市 场指令 第 2 版
5、（简 称 MiFID II） ， 并与 2014 年 5 月 15 日颁 布的 金 融 工 具 市 场 规 定 （ 简 称 MiFIR） 共 同 形 成 一 个 新 的 法 律 规 则 框 架 。 MiFID II 和 MiFIR 于 2014 年 7 月 2 日 正 式 生 效 。（二）改革的程序2001 年 1 月， 欧洲 证券市 场 规范专 家 委员会 （ Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets） 发布报 告， 正式 建 立 了 欧 盟 金 融 法 规 改 革 的 四 级 立 法 程 序
6、 ， 即 Lamfalussy Process。 其中 ， 第 一级 为 框 架立法， 由 欧盟 委 员会、 欧 盟理事 会 和欧洲议 会完 成； 第二级 是制定 第一级框 架指令 的 实施措施 ， 由欧盟 委员会及 欧盟 证券市场 管理局 等 共同完 成 ； 第三 级是 各成员 国 监管机 关 合作并 与 欧 盟 证券 市 场管 理 局 协商， 将前 两级立 法转化 为 本国 立 法 ； 第四 级是 欧 盟委员会 对各成 员 国立法与 执行情 况 进行 监督。 总体而 言， 第一级 和 第二级强 调框架 立 法和技术 规定； 而第 三和第四 级则旨 在 提高欧盟 金 融 相关 立 法在 各
7、成 员国实施 的统一 性 和有效 性 ， 加强 各国 监管者之 间 的合作。（三）改革推进时间表与 MiFIR 一 经 颁 布 就 自 动 成 为 欧 盟 所 有 成 员 国 国 家 法 规 不 同 ， 根 据 上 文 所 述 ， MiFID II 于 2014 年 7 月 正 式 生 效 ， 即 完 成 第 一 级 立 法后， 在 欧盟 各 成员 国全面实 施前还 要 经过第 二 、 三、 四 级 立法程序 。 由于 MiFID II 涉 及 面 广 、 改 革 力 度 较 大 ， 导 致 立 法 进 程 推 动 速 度 较-3-慢 。 经 过各方 努力 ， 如图 1 所示， 目前欧 洲证券
8、 市 场管理 局 （ ESMA） 和 各成员 国已颁 布 了超过 100 多项技 术标准及 实施准 则， 基本完成 了 MiFID II 的前三级 立法程序 ， 标 志着 MiFID II 在欧盟各成 员国的全 面 实 施 已 进 入 最 后 准 备 阶 段 。 2018 年 1 月 3 日 ， MiFID II 将 在 欧 盟 全 面 实 施 。图 1 MiFID II 改 革 推 进 时 间 表二、主要改革举措欧盟 MiFID II 指 令 的 主 要 内 容 包 括 ： 关 于 在 欧 盟 提 供 投 资 服 务 的具体要 求； 豁免 范 围及条件； 投资公 司 设立及开 展商业 活 动
9、的要求 ； 交易场所 的组织 要 求； 数据服 务提供 商的持续 义务； 监 管当局可 获得 的权力； 以及适 用于 以分公 司 在 欧盟 营 业的非 欧 盟公司 的 相关规定 等。 MiFIR 的主要内 容 包括： 向 公众和 监管 部门提 供 交易前 后 数据的 规 定； 扩大投资 公司交 易 报告披露 义务范 围 及 提高披 露要求 的 规定； 强 制衍 生工具在 有组织 的 场所进行 交易的 规 定； 对 金 融工具 和衍 生品头寸 进 行 特别 监 管的 规 定； 在欧盟 无 分支机 构 的非欧盟 投资公 司 提供金融 服-4-务 的 规 定 等 。图 2 MiFID II 改 革
10、目 标 及 内 容概括而言 ， MiFID II 及 MiFIR 在以下几 个方面进 行了重 大 改革。（一）赋予监管部门前所未有的权力 为了更好 地发挥 监 管部门 的 作用， MiFID II 及相关技术 规 则赋予了 欧 洲 证 券 市 场 管 理 局 （ ESMA） 及 各 成 员 国 监 管 部 门 前 所 未 有 的 监 管 权力。 例如， 当 监管部门 发现某 些 特定产品 、 交易 有 可能威胁 投资 者保护、 金 融稳定 和市场正 常运行 时 ， 在 进行充 分的信 息沟通和 协调 后， 监管 者可以 禁 止产品上 市、 限 制 产品头寸 ； 当该 市 场或其他 相关 市场的
11、某 一金融 工 具在较短 时间内 出 现显著的 价格波 动 时， 监管 部门 可 临时停 止或限 制 交易， 并在 特殊情 况 下撤销、 变 更或纠 正 任何交易 。（二）实现产品和交易场所监管全覆盖MiFID II 覆盖了除 外汇现货 之外的 几 乎所有金 融产品， 包 括固定 收 益 、 股 票 及 大 宗 商 品 的 现 货 及 衍 生 品 ， 外 汇 期 权 、 差 价 合 约 、 二 元 期权、 远 期合约 等 。 此外 ， 还重新 定 义了一种 新的交 易 平台 有组-5-织的交易 设施（O rganized Trading Facility， OTF） ，包含 除 了规范化 市
12、场 和 多 边 交 易 设 施 以 外 的 所 有 集 合 第 三 方 买 卖 利 益 并 达 成 交 易 的 系 统 或 设 施 ， 将 原 有 监 管 范 围 以 外 的 OTC 市 场 ， 例 如 经 纪 商 /做 市 商交叉系 统 （Br oker/Dealer Crossing Network， 简称 BDCN） 、 OTC 市 场中的标 准化衍 生 品交易平 台等纳 入 监管范围。 同时， 要 求所有符 合 中央结算要求并有足够流动性的衍生品必须在受监管市场、MTF 或 者 OTF 上 交 易 ， 仅 允 许 基 于 特 殊 目 的 的 股 票 、 债 券 交 易 和 非 标 准
13、化 的 衍 生 品 交 易 在 不 受 监 管 的 OTC 市场中交易。（三）增加交易前后数据透明度MiFID II 提高了 市 场数据透 明度要 求， 规定 欧盟 内部所 有 的投资 公司、 受管制 的市 场 （R M） 、 多 边交 易平台 （M TF） 以 及有组织 的交 易 平 台 （ OTF） 必 须 根 据 相 关 信 息 披 露 标 准 ， 定 期 披 露 除 外 汇 现 货 之 外的所有 现货及 衍 生品的相 关交易 数 据。 披 露 内容应 包括 但不限于 价 格、 执行速 度、 执 行可能性、 结算规 模 及执行 地点等。 数据报告 必须 尽 可 能 接 近 实 时 披 露
14、 。 2020 年 1 月 前 ， 交 易 后 报 告 披 露 的 时 限 应 在 交 易 执 行 后 15 分 钟 内 ， 而 在 2020 年 1 月 之 后 ， 将 缩 短 为 5 分 钟 内 。 同时， 为 了提高 报 告效率， 交易报 告 可委托 交 易 场所 完 成， 交易 记录 需保存 5 年以上 。 此外， MiFID II 对豁免暗池 交易 系 统 交易前信 息披 露义务的 具体情 形 增加了更 为细致 的 规定， 并 要求系 统化 内部撮合 商 必 须 在 交 易 前 进 行 公 开 报 价 。 根据 MiFID 现行规定，监管所覆盖的交易平台主要包括三类：一是规范化市场（
15、R egulated Market， RM） ， 即传统交易所市场；二是多边交易设施（Mu ltilateral Trading Facility， MTF） ， 指 聚 集 多 个 第 三 方 买 卖 报 价 ， 并根据一定规则 达成交易的系统或设施； 三是系统化内部撮合商 （ Systematic Internaliser， SI） ， 类似传统做 市商概念，指在自有账户执行客户买卖指令的投资公司。-6-（四）限制大宗商品投机MiFID II 要 求 市 场 参 与 者 在 大 宗 商 品 衍 生 品 方 面 根 据 市 场 总 规 模衡量自 己的业 务 活动， 超 过一定 市场 份额的市
16、 场参与 者 必须以投 资 公司身份 申请相 关 部门的授 权， 接受 其监管， 从 而避免 由于仓位 过于 集 中 可 能 引 发 的 系 统 性 风 险 。 欧 洲 证 券 市 场 管 理 局 （ ESMA） 还 公 布 了 具体 市 场份 额 的 计算方式 。 由于 大宗 商品衍生 品市场 公 开数据缺 乏， ESMA 从 位 于 欧 洲 经 济 区 （ EEA） 的 交 易 场 所 收 集 并 提 供 了 2015 年 和 2016 年下半年的 数据， 辅助 场内市 场 规模的计 算， 提高 监 管效率。（五）提高交易执行质量MiFID II 不断强 调 “最佳执行 （be st ex
17、ecution） ”的 概念 。 “最佳 执 行 ”是 指 投 资 公 司 需 综 合 考 量 价 格 、 成 本 、 速 度 、 执 行 、 清 算 、 规 模、 性 质 等各种 因 素， 并收 集相关 市 场数据 ， 以确保 提 供最公平 的价 格给客户 。 MiFID II 法规规定 “最佳执 行” 的义 务适用于 所有 金融 工 具和金融 场所， 市 场参与者 要有 “足 够充足的 措施 ”（第 64-4 条） 来 贯 彻 落 实 这 一 理 念 。（六）加强对投资者的保护MiFID II 进一步强 化了投资 者保护 机 制。 主 要包括 四大 举措： 一 是优化投 资者适 当 性管理
18、， 将 结构性 产品纳入 复杂产 品 范畴， 就独 立 投资咨询 服务每 年 进行适当 性评估 ； 二 是增加对 投资者 的 信息披露 内 容， 充 分 披露服 务 的性质和 内容， 丰 富市场 分 析材料 的 内容， 就 复杂 产品的特 点进行 必 要阐述； 三 是加强 机构内部 控制与 管 理， 提出独 立 的投资建 议概念 ， 要 求员工 薪 酬与考 核 体系不得 与向客 户 提供的咨 询-7-服务挂钩 ， 避免 利 益冲突， 在开展 资 产管理、 投资咨 询 和结构性 金融 产品销售 等业务 时 ， 基金经理 或咨询 师禁止从 第三方 获 取佣金； 四 是 严格限制 各类诱 导 客户交
19、易 行为， 研究 服务费用 必须独 立 于交易费 而 单 独 计 价 收 取 。此外， MiFID II 建立了新的 第三国 公 司市场准 入机制 。 针对非欧 盟成员国的第三国公司在欧洲开展投资服务，如果客户是零售群体， 只需开设 分支机 构 即可； 如果 客户为 合格交易 对手方， 需在欧洲 证券 市 场 管 理 局 注 册 。三、监管改革的影响及启示（一）监管改革的影响长期来看 ， MiFID II 金融监 管 改革的 各 项举措 ， 诸如 拓宽 监管范 围、 填 补 监管空 白 、 强化 监 管职权 、 提高交易 执行效 率 及信息透 明度 等， 将 有 助于提 高 欧盟金融 市场的
20、监 管效率， 完善市 场 运行 机制 ， 加 强 投 资 者 保 护 。 然 而 ， 由 于 MiFID II 监 管 改 革 涉 及 范 围 较 广 ， 改 革 力度较大，将大幅增加金融机构运行成本，限制其创新步伐。目前， 已有 多家 国际 知 名 机构在进 行 成本 收 益分析后 ， 决定 逐步 从欧洲市 场 撤 出 。 可 以 预 见 ， 在 短 期 内 MiFID II 将 给 欧 盟 金 融 业 的 国 际 竞 争 力 和 未 来 发 展 带 来 一 定 负 面 影 响 。此外， 美国 特朗普 政府目前 正在进 行 金融监管 改革， 美 国财政部 发布了以 银行部 门 改革为主、 以
21、加大 对证券违 法行为 处 罚、 提高监 管 效率、改善中小企业直接融资为主要内容的金融监管改革九项主张。 从特朗普 政府强 调 的观点来 看， 主 要目 标之一是 放宽对 银 行的限制 以-8-便增加信 贷供给。 尽管上述 金融改 革 举措目前 尚停留 在 讨论、 建议 阶 段， 然而 未来一 旦 付诸实施 ， 将对 世 界其他地 区， 特 别 是欧洲产 生溢 出效应。 欧 洲可能 迫于压力， 为了其 金融业的 竞争力 在 未准备好 的情 况 下 贸 然 放 松 监 管 ， 这 将 对 MiFID II 的 改 革 的 长 期 实 施 效 果 造 成 较 大 影 响 。（二）对我国的启示当前
22、，我国已经跻身金融创新的前沿，资产管理、互联网金融、 区块链技 术、 虚拟 货 币等金融 创新蓬 勃 兴起 ， 亦伴 生了多 种 金融风险 。 欧 盟 的 金 融 监 管 改 革 举 措 为 我 们 提 供 了 以 下 几 个 方 面 的 启 示 。一是解决 监管难 题 需要开创 性的监 管 思路和举 措。 以 诱因 研究分 拆政策改 革为例， 为了提高 金融机 构 收费项目 的透明 度 ， 防范买方 机 构 受 卖 方 机 构 捆 绑 提 供 的 投 资 研 究 诱 导 而 罔 顾 投 资 者 权 益 进 行 不 合 理交易 ， 从强 化投 资者保 护 的角度 出 发， MiFID II 要
23、求金融机构 对研 究和交易 分类计 价 收费， 将 投资研 究费 用从原先 的交易 费 用总账目 中 分拆出来。 这一监 管改革与 国际通 行 的监管法 规存在 明 显差异， 在 全 球 资 本 市 场 的 监 管 实 践 中 具 有 开 创 性 意 义 。二是要把 握好监 管 改革的步 伐和节 奏。 监管改革 是一个 长 期过程 ， 不 会 一 蹴 而 就 ， 更 不 能 寄 望 毕 其 功 于 一 役 。 纵 观 MiFID II 全部改革 举措， 由 于涉及 面 广， 改革 步伐大 ， 可能在短 时间内 给 市场参与 机构 造成较大 的成本 冲 击， 影响 市场效 率 ， 也 导 致 监
24、管改 革 阻力较大 ， 改 革 推行 的 进程 受 到 较大影响。 在未来 的监管改 革中， 应 当 进一步 厘清 监管与发 展、 监 管 与稳定、 监管与 创 新等关 系 ， 把握 一 定的尺度 和节-9-奏。三是顺势 而为， 保 持监管定 力， 加 速 金融监管 升级。 无 论国际金 融监管 改 革的 趋 势 如何 变化， 我们都 应当从我 国基本 国 情出发， 尊 重 市场发展 的客观 规 律， 突破 分业监 管 局限， 强 化穿透 监 管、 功能 监管 与监管协 调， 及时 覆盖金融 新业态、 新产品， 引 导金融 创新、 提高 金 融 效 率 ， 切 实 做 好 金 融 监 管 升
25、级 革 新 。-10-免 责 声明报告中观 点仅代 表 作者个人 观点， 与 上海证券 交易所 无 关。 在任 何情况下， 报告中 任何内容 不构成 任 何投资建 议， 不做 出任何形 式的 担 保 ， 据 此 投 资 ， 责 任 自 负 。本报告版权归上海证券交易所所有，未获得本所事先书面授权， 任何机构 和个人 不 得对本报 告进行 任 何形式的 复制、 发 表或传播。 如 需 引 用 或 获 得 本 所 书 面 许 可 予 以 转 载 、 刊 发 时 ， 需 注 明 出 处 为 “上 海证 券 交 易 所 资 本 市 场 研 究 所 ”。 任 何 机 构 、 个 人 不 得 对 本 报 告 进 行 有悖 原 意 的 删 节 和 修 改 。单 位 ： 上 海 证 券 交 易 所 资 本 市 场 研 究 所微 信 ： 上 交 所 资 本 市 场 研 究 所 二维码： 微 信 号 ： sse_yjs联 系 人 ： 浦 老 师 邮 箱 ： 传 真 ： 021-6880 5057 网 址 ： 地 址 ： 上 海 市 浦 东 南 路 528 号南塔 12 楼 邮 编 ： 200120
