1、山东理工大学本科课程设计报告- 1 - 第一章 投资建议 （一）推荐思路理由 行业依然处于成长阶段，凭借多年的积累，招商银行具有应对经济周期的能力； 招商银行依托于招商局集团，对公业务优势和中间业务优势将逐步显现； 2008年中期净利润增长处于上市银行领先水平，实现连续高增长； 未来半年的时间内无限售股解禁压力； 零售银行和金融创新业务业内领先，积极扩展私人银行业务，抢占市场先机 （二）业绩预测和投资建议 我们预策招商银行2008年全年的净利润增长率在59.6%，未来9年的净利润复合增长率在17.6%，这样，采用DCF折现，公司的价值是16.36元/股；采用DDM估值模型，公司的股价是13.5
2、0元/股；采用相对估值，每股价值18.10元。综上，给予买入评级。 第二章 公司简介、股权结构、大小非 （一）公司简介 招商银行成立于1987年，总部位于中国深圳，业务以中国市场为主。经证监会批准，本行A股于二零零二年四月九日在上海证券交易所上市，H股已于二零零六年九月二十二日在香港联交所主板上市。 招商银行成长的主要动力在于虚拟银行和金融创新。公司截至2008年6月30日，本公司在中国境内设有43家分行，两个代表处，一个信用卡中心，机构数量599家，资产规模1,395,791百万。公司高效的分销网络主要分布在长江三角洲地区、珠江三角洲地区、环渤海经济区域等中国相对富裕的地区以及其它地区的一些
3、大城市。截至2008 年6 月30 日，公司共有在职员工30,753 人，其中管理人员4,927 人，业务人员22,611 人，行政人员3,215 人。员工中具有大专以上学历的为28,687，占比93.28。 （二）股权结构 至 2008 年 6 月末，公司股东总数 43.9 万户，其中 H 股股东户数为 4.59万户，A 股股东户数为 39.36 万户，包括有限售条件的 A 股股东 13 户，无限售条件 A 股股东 393,578 户。另外，可转债持有人 600 户，全部为可流通转债持山东理工大学本科课程设计报告- 2 - 有人。 招商局集团有限公司持有本公司合共 26 股 A 股的权益，是
4、公司第一大股东的母公司。招商局集团是国务院国资委管理的国有重要骨干企业之一，该公司的前身是招商局，创立于 1872 年中国晚清洋务运动时期，曾是对中国近代民族工商业现代化进程起到过重要推动作用的企业之一。目前该公司已经成为一个多元化综合性企业集团，其业务领域包括交通基建、工业区开发、港口、金融、地产、物流等。（三）限售股 截至2008年6月30日，公司存在有限售条件股份。从下表我们发现，承担认沽责任的公司的控股股东（包括但不限于招商局集团），所持有的股票在2009年才可以解禁，目前，限售股问题对公司的影响不大。同时，2007年初至今，无重要股东在二级市场减持迹象。表 1：有限售条件股份可上市交
5、易时间上市日期 上市股份数量(万股) 占已流通数量比例(%) 占总股本比例(%) 说明 2009-2-27 479，923 66.23 32.63 承担认沽责任的 第三章 公司盈利路线 （一）行业盈利路线 从国际银行业发展来看，银行业的盈利主要来自以下几方面：获取存贷利差、中间业务收入和其他业务收入。获取存贷利差收入是银行业的传统业务，即银行的净利息收入，等于利息收入与利息支出的差。净利息差是描述和衡量净利息收入水平的指标，它等于生息资产的收益率与计息负债的成本率之差。净利息收入是绝对银行经营业绩的关键因素，是银行进行绩效评价时的考察重点。（二）招商银行的盈利路线 招商银行的盈利路线既传承了中
6、国银行业的特色，又有其突出的特点。 山东理工大学本科课程设计报告- 3 - 招商银行主要业务收入仍来自于传统的利息净收入。截至2008年中期，公司的净利息收入约占营业收入的比重同比虽有下降，但仍达到83.91%。 中间业务收入占比为6.82%。对公业务收入是公司业务收入的主要来源，占营业收入的比重达到了74.53%，零售银行经营收入31.50亿元，较上年同期增长62.45%，占全部营业收入的15.56%，资金资本市场业务营业收入20.06亿元，比上年增长83.70%，占全部营业收入的9.91%。 （1）利息净收入增长喜人 招商银行的利息净收入增长在 14 家上市银行中处于突出位臵，2007 年
7、中期和 2008 年中期的净利息收入增长率均位于上市银行的第 3 位，分别增长了64.16和 55.87%，保持了持续增长的态势。 招商银行的净利息收入增长能够在行业中保持比较靠前的位臵，既有生息资产和付息负债规模因素，也有利率变化的因素。生息资产规模因素带来利息收入同比增长 6706 百万，占比49.7，利率变化带来利息收入变化 6788 百万，占比 50.3；而付息债务规模变化带动利息支出增加 2636 百万，占比 64.8，利率变化带动利息支出1429 百万，占比 35.2。所以，利率变化对利息收入的影响更敏感，招商银行必须应对净利差见顶的风险。（2）中间业务虽然强势，收入结构基本稳定
8、中间业务是招行的一大特色。 公司 2008 年 16 月公司手续费及佣金净收入比 2007 年同期增长 53.68%。 主要是银行卡手续费和托管及其他受托业务佣金增加。 收入结构中，非息收入占比相对于上年出现小幅下滑。尽管招行有优势，但对于基数不同的银行，其增长以及在收入结构中的作用是不同的，非息收入占比增加还需要业务结构的倾斜和市场发展。（3）有效税率下降进一步提升企业净利润 税改对企业利润的影响体现在两个方面：一是所得税率的大幅下降。招商银行的所得税率在 2008 年中期同比下降了 9.41 个百分点，提升了净利润水平,贡献净利润 16.11 亿元。二是营业税率的下降。在 2008 年中期
9、，招商银行营业税率同比也出现下降，排在上市银行的第四名，贡献利润总额 1.1 亿元。（.4） 费用收入比得以有效控制 山东理工大学本科课程设计报告- 4 - 2008 年 16 月，招商银行业务及管理费为人民币 86.87 亿元，比 2007 年同期增长 46.84%。业务及管理费增幅低于营业收入增幅 17.56 个百分点，费用效率有所提高，2008 年上半年成本收入比为 30.22%，比上年同期下降 3.61 个百分点，主要得益于营业收入的强劲增长。预计全年费用收入比可以控制在30。（5） 净利润持续大幅增长 招商银行的净利润在 2007 年中期实现了同比 118.64%的增长，2008 年
10、中期同比增长 116.42%，实现了连续两年高增长。但是，由于宏观经济面临的下行风险，净利润不可能长期保持高速增长。同时，由于增长的基数在逐步提高，未来可能出现的利润增长点是我们关注的重点。（三）招商银行的特色 （1） 零售业务 零售银行业务是招行的一大特色。信贷业务方面，截至2008年6月30日止，零售贷款占贷款和垫款总额的25.59%，比2007年末下降0.41个百分点。零售贷款为人民币1,900.34亿元，比上年末增长8.57%。2008 年上半年零售银行非利息收入折人民币26.72 亿元，比上年同期增加6.31 亿元，增长30.92%。其中：银行卡（包括信用卡）手续费收入人民币12.7
11、7 亿元，比上年同期增长64.56%。银行卡方面，截至2008年6月30日，一卡通累计发卡4,646万张，当年新增发卡295万张，累计信用卡发卡量达到2382万张，新增发卡量314万张。 理财业务方面，公司通过产品创新提供多元化理财产品。2007 年销售人民币理财产品 1131 亿元，外币理财产品 25.9 亿美元。2008 年上半年实现公司理财产品销售 1,293 亿元，较去年同比增长 1,136%。 “金葵花”理财和“点金”理财已经在市场上树立了良好的品牌。金葵花客户已达到 36.4 万户，客户存款占整个零售存款的 36.21%。 另外，公司已分别在北京、上海、深圳建成开业 3 家私人银行
12、中心，还有 3 家正在建设，另有 4 家在紧密筹划中。目前招行私人银行客户数达 7000 户左右，合计资产达 1300 亿元左右。山东理工大学本科课程设计报告- 5 - 表 2：信用卡主要指标变化情况 2006 2007 2008H 新增信用卡（万张） 517 1034 314 刷卡金额（亿元） 364 649 941 累计流通卡数（万张） 712 1441 1543 累计流通户数（万户） 447 795 917 流通卡每卡月平均交易额（元） 664 1047 1048 流通率（%） 68.86% 69.68% 64.78% 循环信用余额（亿元） 36 78 98 非利息收入（亿元） 7.4
13、15.15 10.95 （2） 中小企业贷款 公司已经建立小企业信贷中心，事业部管理模式有助于中小企业金融服务市场的开拓。尽管 2008 年上半年中小企业贷款占比降至 40.6%，但是宏观调控政策对中小企业的信贷支持的倾斜（放宽 5%的信贷额度）会在下半年有所体现。第四章 行业分析 （一） 银行业的生命周期 一个行业的成熟过程包括公司竞争环境的变化。根据生命周期理论，典型的行业生命周期应有四个阶段：创业阶段，这时具有较高的发展速度；成长阶段，其发展速度已经降低，但仍高于经济的整体发展速度；成熟阶段，其发展速度与整体经济一致；衰退阶段，其发展速度以及慢于经济中的其他行业，或者以及慢慢萎缩。山东理
14、工大学本科课程设计报告- 6 - 我国银行业目前的增长速度较快，正处于成长期，具有良好的发展潜力。从 1992 年2007 年的数据分析，我们发现金融机构的贷款增长率只在 2000 年和 2005 年是低于 GDP 增速的，贷款平均增长率是 GDP 增速的 1.6 倍，存款增长率每年都高于 GDP 增速，平均增长率是 GDP 的 2 倍，充分说明银行业处于成长阶段，高于经济整体发展速度。但是，我们从图 19 中发现，金融机构发展速度与 GDP 增速之间的差距有降低的趋势，一是由于我国近 2 两年来的宏观调控实施从紧的货币政策导致金融机构紧缩银根，缩小了 GDP 增速之差；二是银行业经过快速发展
15、阶段本身也有休养生息的必要。（二） 银行业前景：顺应周期，延续较快发展趋势 我国银行业已经进入稳定发展的新时期，各方面的因素都表明我国银行业发展正面临较大的机遇。综合考虑，我们认为未来3 年银行业的贷款增速将维持在1517左右，中间业务发展迅速，净利差见顶后稳步收窄，因此未来3 年银行业的净利润复合增长率将达到25的水平。 （三） 宏观经济“软着陆”考验银行资产管理能力 2008 年以来，在全球经济增长趋缓的背景下，我国经济将进入增速减缓期。银行业的发展与经济周期密切相关，经济增长放缓考验着银行资产管理能力和防御风险的能力。 联合国贸易和发展会议(贸发会议)9 月4 日在2008 年度贸易和发
16、展报告中将其对2008 年世界经济增长预测下调至2.9%。全球性的通货膨胀压力、美国次贷危机引发的金融市场动荡等因素可能会使2008 年的世界经济增长率比2007 年下滑0.9 个百分点，这种减速也将给09 年的全球经济增长留下阴影。报告同时对中国经济增长率测预下调至10%。 预计未来 3 年我国宏观经济将保持 810的增速，实体经济 EBIT 增速下降，将导致银行息差收窄、信贷成本上升，近进而使得 ROA 回落。 消费仍将保持稳中趋升的增长速度，流动性过剩的局面会得到一定程度的控制，货币政策会出现结构性调整。总体来说，我们认为未来 3 年我国宏观经济将继续保持良好的发展态势，宏观经济的可持续
17、增长有助于银行大力拓展各项业务，也考验着经济面临下行风险过程中的银行风险控制能力和资产管理能力。山东理工大学本科课程设计报告- 7 - （四）人民币升值提升银行战略价值 2005 年汇改直至 2007 年，人民币就一直保持小幅渐进式升值的步伐。但2007 年以来升值的速度有加速的迹象。我们预计 08 年人民币升值幅度将扩大到 7甚至更高，人民币的持续快速升值将增强银行的实际盈利能力、致使资产在重估中升值，进而推高银行股的估值水平。第五章 重大事项 （一）收购永隆银行 （1） 事项陈述 收购永隆银行事件可以说是招商银行今年的重大事件。二零零八年五月三十日， 公司与伍洁宜有限公司、伍宜孙有限公司及
18、宜康有限公司签署了两份协议，以总价款港币 193.02 亿元收购永隆银行 53.12%的权益，每股目标股份港币156.50元。公司于签订上述协议时向卖方支付总额港币 9.65 亿元的订金， 如因本行违反该协议下的义务而没有完成交易，卖方有权没收全部订金(连同卖方从订金收取日起订金获取的任何利息收入)。如因其他原因没有完成交易，卖方应立即向本行退还全部订金，连同卖方从订金收取日起获取的任何利息收入。 截至2008年9月13日，收购事项仍未满足相关条件，收购未完成。但公司9月11日公告，公司有信心在10月27日前完成有关条件。 （2） 永隆银行的基本面 永隆银行成立已有 75 周年，目前拥有分行
19、41 家（在港机构 36 家） ，职员超过 1600 人，是排名第四的香港本地独立银行。永隆银行提供包括存款、贷款、押汇、汇兑、银团贷款、企业贷款、证券、信用卡网上银行、强制性公积金、投资理财等全面银行服务，并通过全资附属公司提供租购贷款、物业信托、受托代管、保险代理、经纪及顾问、期货证券经纪服务。（3）收购永隆银行的有利方面 第一，永隆银行除从事一般性商业银行业务，还兼有保险、证券及理财业务，公司获得永隆银行后打开香港地区的业务空间，深入推进国际化战略。2007 年底，永隆银行资产总额、存款总额、贷款总额在香港市场占比分别为山东理工大学本科课程设计报告- 8 - 0.9%、1.2%和1.5%
20、。 第二，有利于继续领跑零售银行业务。2007 年末永隆银行非利息收入占比超过36.3%，已经接近国际先进银行水平。同时，零售业务尤其是按揭业务具有较强市场竞争力，占有香港按揭市场3%的份额，稳居香港中型银行领先地位。并购永隆银行对招行经营战略调整及保持零售银行业务优势具有积极作用，有助于优化招行的业务结构，推动经营战略调整。 第三，有助于增强协同效应，发挥香港与内地联动优势。地缘优势以及公司在香港市场较高的知名度使公司能够在产品、业务等方面实现深港两地的全面融合，最大限度地发挥协同效应。同时，招行和永隆银行网点的互补性、业务和客户的互补性都很强。基本没有网点重叠，客户重复也较少，并且地域和文
21、化比较接近。 （4）收购永隆银行的不利方面 永隆银行的资产质量和盈利能力一般。2003-2007 年永隆银行盈利年复合增长率仅为 12.4%，而此时正是国内银行业高速成长的黄金阶段，较低的盈利能力对招行的成长性有拖累。2007 年，永隆银行实现净利润 13.7 亿港元，占同期招行净利润的 8.1%；2008 年中期，永隆银行实现净利润 3.5 亿港元，招行实现净利润 132.45 亿元（人民币）。（二） 持有境外债券情况招行共持有雷曼兄弟发行的次级债 1000 万美元，高级债部分 6000 万美元，债券敞口占其总资产的 0.03%，占其投资总额的 0.18%。每 1 美元的雷曼高级无担保债券可
22、能收回 30 美分，次级债券则只能收回 3.5 美分，而高级债券有可能收回 60-80 美分。银行现在开始拨备，预计实际损失在 2 亿人民币以上。除“两房”债券以及雷曼债券之外，招行还有约 55 亿元的境外银行及金融机构债券未披露具体的发行机构。中期报告披露重大金融债券中境外银行债券与境外金融机构债券共折合人民币 77.29 亿元，中报披露的持有“两房”债券共2.55 亿美元，加上此次披露的雷曼发行的债券 7000 万美元，目前还无法了解其余约 55 亿元人民币的境外银行及金融机构债券的具体发行人，进一步的信息披露将缓解市场的担忧。第六章 风险因素 （一）股权分散的风险 山东理工大学本科课程设
23、计报告- 9 - 虽然招商局处于第一大股东地位，但合计持股量仅占17.64%，股权分散，在股份全流通时代容易引发控制权争夺。 （二）信用风险 尽管招商银行的不良余额在 2008 年 6 月末比年初减少 10.63%，不良率也出现下降，但是零售贷款的不良贷款和不良率却出现上升，主要是由于公司信用卡应收账款的不良贷款和不良率出现上升。在公司以零售业务为主打，在社会个人信用体系建设不完善的情况下，信用卡不良出现双升也在预料之中。表 6：按产品类型划分的贷款及不良贷款分布情况 （人民币百万元，百分比除外）2008年6月30日 2007年12月31日 贷款总额 不良贷款总额 不良贷款率 贷款总额 不良贷
24、款总额 不良贷款率 企业贷款 497,614 8,158 1.64 445,865 9,585 2.15 流动资金贷款 355,090 6,864 1.93 339,991 8,198 2.41 固定资产贷款 95,231 403 0.42 74,045 438 0.59 贸易融资 29,321 267 0.91 19,767 414 2.09 其它(1) 17,972 624 3.47 12,062 535 4.44 票据贴现(2) 55,012 - - 52,276 - - 零售贷款 190,034 1,131 0.59 175,026 809 0.46 住房抵押贷款 138,214 35
25、2 0.25 131,138 335 0.26 信用卡应收账款 25,087 687 2.74 21,324 409 1.92 汽车贷款 2,352 40 1.7 1,940 40 2.06 其它(3) 24,381 52 0.21 20,624 25 0.12 贷款和垫款总额 742,660 9,289 1.25 673,167 10,394 1.54 山东理工大学本科课程设计报告- 10 - 第七章 估值与投资建议 （一） DCF 估值：每股价值 16.36 元表 11：招商银行DCF估值敏感性分析 永续增长率g 16.36 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 股权成本Ke
26、9.48% 18.73 19.40 20.15 21.00 21.95 9.98% 17.51 18.09 18.73 19.45 20.26 10.48% 16.42 16.92 17.47 18.09 18.78 10.98% 15.43 15.87 16.35 16.88 17.47 11.48% 14.54 14.92 15.34 15.81 16.32 11.98% 13.74 14.07 14.44 14.84 15.28 12.48% 13.00 13.30 13.62 13.97 14.36 （二）相对估值：每股18.10元 全球银行业的 PE 差距很大，行业平均 PE12 倍
27、，PB 值在 2 倍。 我们根据全球主要银行（按照净利润选择最为接近的银行）的 ROEPB 回归分析，得出合适的 PB 水平；然后结合国内银行相对境外银行的估值溢价，确定招商银行合适的 PB 水平。 首先，从全球上市银行中（不包括中国大陆）选择 97 家银行作为分析的样本，通过回归分析得出 ROEPB 关系式： PB=1.158+0.039*ROE。 （t=3.097（p1%），F=9.59，Adj.R2=8.2%， 其次，再将招商银行 2008 年预测的平均净资产收益率 27.52代入计算，可得出 PB 为 2.23 倍。 再次，由于境内上市银行的高成长性，PB 估值水平相对境外银行有 30
28、40左右的溢价。 综合考虑各种因素，我们给与招商银行相对境外溢价 35%的 PB 值，即招行的 PB=2.23*1.35=3.01 倍。 由此可计算出招商银行 2008 年底估值水平为 18.10 元/股，其对应的 2008 年动态 PE 为 10.94 倍。中招商银行相对估值的敏感性分析见表 14，对应的招商银行 2008 年预测每股收山东理工大学本科课程设计报告- 11 - 益为 1.65 元，而每股净资产为 6.01 元。投资建议：买入致 谢衷心感谢导师宋 浩 副 教授对本人的精心指导。他的言传身教将使我终生受益。导 师 广 博 的 学 识 和 严 谨 的 治 学 态 度 将 使 我 受 益 终 生 。感 谢 金 融 系 的 全 体 老 师 和 同 学 多 年 来 的 关 心 和 支 持 ！ 感 谢 所 有 关 心 和 帮助 过 我 的 人 们 ！山东理工大学本科课程设计报告- 12 - 参 考 文 献1 本 杰 明 格 雷 厄 姆 ， 证 券 分 析 2 深 圳 市 怀 新 企 业 投 资 顾 问 有 限 公 司 ， 关 于 招 商 银 行 股 份 有 限 公 司 投 资 价 值 的 分析 3上 海 证 券 交 易 所 ， 招 商 银 行 简 要 财 务 报 表 ， 招 商 银 行 年 度 报 表 4渤海证券研究所网址：
