1、蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂
2、芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃
3、莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃
4、莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁
5、莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节
6、蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀
7、蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀
8、薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁
9、薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿
10、薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿
11、蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀
12、芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈
13、芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿
14、莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿
15、莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇
16、荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈
17、蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈
18、蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆
19、薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇
20、蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈
21、薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇袇螀膇蕿蚀聿膆艿袅羅芅莁蚈袁芄蒃袄螇芃蚆蚆膅芃莅蕿肁节蒈螅羇芁薀薈袃芀芀螃蝿艿莂薆肈莈蒄螁羄莈薆薄袀莇芆螀袆莆蒈蚂膄莅薁袈肀莄蚃蚁羆莃莃袆袂羀蒅虿螈聿薇袅肇肈芇蚇羃肇荿袃罿肆薂螆袅肅蚄薈膃肅莄螄聿肄蒆薇羅肃薈螂袁膂芈薅螇膁莀螁肆膀薂薃肂腿蚅衿羈腿莄蚂袄膈蒇 第九章 房地产金融与项目融资【考情分析】 本章所占分值适中 考试年份 单项选择题 多项选择题 判断题 计算题 合计2009 年 3 题 3 分 1 题 2 分 1 题 1 分 5
22、题 6 分2008 年 4 题 4 分 2 题 4 分 2 题 2 分 8 题 10 分【内容框架】第一节 房地产资本市场第二节 公开资本市场融资第三节 银行信贷融资第四节 房地产投资信托基金第五节 房地产项目融资【内容详解】第一节 房地产资本市场1.房地产市场与资本市场 关系随着房地产价值的提高，需要金融机构提供贷款随着信贷规模增大，金融机构为了规避风险，实施抵押贷款证券化所需资金量增大，实现了房地产权益的证券化 房地产资本市场的组成部分私人权益融资私人债务融资公开权益融资公开债务融资 私人市场融资与公开市场融资的区别主要在于资本投资是否可以公开交易2.房地产权益融资2.1 房地产权益融资的
23、特点 是所有者权益而非债务 资金提供方与投资者共同承担风险，报酬是项目投资所形成的可分配利润 最典型的是股票 当权益资本规模过小，资产负债率偏高，过分依赖预售收入或借款，不利于防范系统性金融风险【2006 年真题】 债务融资的资金供给方与投资者共同承担投资风险，所希望获得的报酬是项目投资所形成的可分配利润。 （ ）答疑编号 501255090101：针对该题提问 正确答案答案解析表述的是权益融资的特点。参见教材 P2842.2 私慕股权投资 概念是对非上市公司进行的股权投资 种类发展融资夹层融资基本建设权益基金管理层收购或杠杆收购重组和合伙制投资基金 特点资金募集和使用绝少涉及公开市场操作，无
24、需披露交易细节多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资一般投资于私有公司即非上市公司比较偏向于已形成稳定现金流的成形企业，有较高的投资回报投资期限较长，35 年流动性差，无直接交易资金来源广泛多采取有限合伙制，避免双重征税投资退出渠道多样化 优缺点私慕股权融资比上市和债务融资成本高但在银行收紧信贷时可解决企业资金链紧张的燃眉之急3.房地产债务融资3.1 概念与特点 概念通过举债方式融资，资金融出方不承担项目投资风险，所获得的报酬是融资协议中所规定的贷款利息和有关费用需要还本付息，其支付利息进入财务费用，可在税前扣除 特点（四性）短期性可逆性负有到期还本付息的义务负担性需要支付利息流通性债券可在市
25、场上转让【2009 年真题】 无论是权益融资还是债务融资，资金融出方都要承担项目的投资风险。 （ ）答疑编号 501255090102：针对该题提问 正确答案答案解析权益融资需要承担项目风险，债务融资不承担。参见教材 P2873.2 债务融资的类型（四类） 银行信贷按用途分为流动资金贷款和固定资产贷款按期限分为短期贷款和中长期贷款按贷款方式分为信用贷款、担保贷款（保证贷款、抵押贷款、质押贷款）和票据贴现 商业信用指工商企业之间相互提供的，与商品交易直接相联系的信用形式商业作用的工具是商业票据，商业票据分为期票和汇票两种优点是方便和及时缺点是存在信用规模、信用方向等局限 企业债券哪些企业可以发行
26、债券 股份有限公司 国有独资公司 两上以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司特点 企业债券由于具有较大的风险，利率通常高于国债 租赁融资实质 转移与资产所有权有关的全部或绝大部分风险和报酬的租赁 主要应用于大型设备租赁领域房地产领域中的应用 回租租赁或售后回租模式【2009 年真题】 租赁融资在房地产领域的应用模式主要是（ ） 。A.置业投资B.设备租赁C.售后回租D.权益融资答疑编号 501255090103：针对该题提问正确答案C答案解析主要是两种模式，一是回租租赁，一是售后回租。参见教材 P2883.3 债务融资来源 商业银行和银行类金融机构【2006 年真题
27、】 下列房地产开发企业融资方式中，属于债务融资方式的有（ ） 。A.发行企业债券B.向银行借入信用贷款C.房地产开发贷款D.在公开市场上发行股票E.土地储备贷款答疑编号 501255090104：针对该题提问正确答案ABCE答案解析D 股票属于权益融资。债务融资有四种，分别是银行信贷、商业信用、企业债券和租赁融资。参见教材 P288第二节 公开资本市场融资1.相关概念 资本市场期限在一年以上的各种资金借贷和证券交易包括国债市场、股票市场、企业中长期债券市场和中长期放款市场 公开资本市场指可公开交易的证券市场，包括股票市场和债券市场 公开资本市场融资通过证券市场融资2.证券市场概述2.1 证券市
28、场的分类 按证券进入市场的顺序分类发行市场（一级市场）交易市场（二级市场） 按有价证券的类型分类股票市场债券市场基金市场衍生证券市场2.2 证券市场的构成要素（三个方面） 证券市场参与者（五类主体）证券发行人证券投资者证券市场中介机构自律性组织（证券交易所和证券行业协会）证券监管机构（证监会） 证券市场交易工具政府债券金融债券企业债券股票基金其它金融衍生证券 证券交易场所场内交易所场外交易所（包括柜台交易市场、第三市场、第四市场等形式）2.3 证券市场的功能 筹资功能：为资金需求者筹集资金 定价功能：为资本决定价格 资本配置功能：通过证券价格引导资本流动从而实现资本合理配置3.房地产企业公开资
29、本市场融资方式3.1 何为房地产上市公司 指房地产相关业务收入或者利润占整体比重超过 50%的上市公司3.2 房地产企业的股票市场融资（四种） 首次公开发行 配发 增发 认股权证3.3 房地产企业的债券市场融资 公司债券 可转换债券指上市公司发行的在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券兼具债券和股票的特征 分离交易的可转换公司债券4.公开资本市场融资中的定价问题 企业或资产估值模型收益折现法类比法 股票发行价格定价累计投标方式通过询价机制固定价格方式竞价方式【2008 年真题】 下列融资渠道中，属于公众市场债务融资形式的是（ ） 。A.发行公司债券B.权益型房地产投资信托基金C.发
30、行股票D.商业银行贷款答疑编号 501255090105：针对该题提问正确答案A答案解析BC 属于权益融资。D 银行贷款属于债务融资，但不能公开交易。参见教材 P296第三节 银行信贷融资1.房地产开发类贷款 房地产开发投资相关贷款（三类）房地产开发贷款开发建设阶段贷给开发商的土地储备贷款房地产收购储备阶段贷给土地储备中心的房地产抵押贷款房地产建成后抵押获得的贷款，贷给业主的 三类贷款的共同特征以所开发的房地产项目（土地或在建工程）或所购买的房地产作为抵押物2.房地产开发贷款（俗称开发贷）2.1 开发贷的分类 地产开发贷款可以由政府储备中心或制授权的企业贷款 房产开发贷款房产开发贷款可用于偿还
31、土地购置贷款和土地开发贷款房产开发贷款随工程建设进度分阶段拨付，且同时确保用于既定的目的初始贷款费用和利息是开发商为使用开发贷款而付出的代价房产开发贷款的还款资金来源，通常是销售收入或房地产抵押贷款开发商是否可以获得抵押贷款承诺，越来越成为发放开发贷款的重要条件之一【2008 年真题】 下列关于房地产开发项目建设贷款的表述中，错误的是（ ） 。A.债权人通常是商业银行B.不能用于偿还土地购置贷款C.主要担保物为在建工程及相关土地使用权D.还款资金来源通常是销售收入答疑编号 501255090106：针对该题提问正确答案B答案解析建设贷款中可以用于偿还土地购置贷款（不提供土地购置贷款是我国的规定
32、）参见教材 P300【2007 年真题】 建设贷款的还款资金来源，通常是销售收入或（ ） 。A.租金收入B.土地出让收入C.长期抵押贷款D.净经营收入答疑编号 501255090107：针对该题提问正确答案C答案解析房产开发贷款的还款资金来源，通常是销售收入或房地产抵押贷款参见教材 P3002.2 开发贷的风险 政策风险 市场风险 经营风险投资经营失误造成实际经营成果偏离期望值并最终难以归还贷款的可能 财务风险投资者运用财务杠杆，使用债务融资而导致现金收益不足以偿还债务的可能 完工风险开发项目有超支和未按期竣工的可能 抵押物估价风险银行在发放贷款之前对抵押物的估价不当而造成损失的可能性 贷款保
33、证风险发放贷款时对保证人的错误判断而导致贷款难以归还的可能性2.3 开发贷的风险管理 必须四证齐全 自有资金不低于开发项目总投资的 35% 开发项目应合法性和可行性 对成立不满 3 年且开发项目较少的企业审慎发放贷款，对经营管理存在问题，有不良经营记录的企业严格限制 分期发放贷款，并对资金使用情况进行监控，防止挪用 对开发企业的销售款进行监控，防止挪用 密切关注开发企业开发情况 严格执行商业银行不得向房地产企业发放用于缴交土地出让金贷款的规定 对房地产开发贷款实施封闭管理3.土地储备贷款3.1 土地储备贷款的发放 借款人的条件（三条件）是经省市人民政府批准成立的土地储备中心，或受政府委托依法从
34、事土地收购、整理及储备工作的企业法人（政府的事业单位或是受政府委托的企业）经工商行政管理部门核准登记的企业法人，已取得人民银行颁发的贷款证经营管理规范、财务状况良好，具有按期偿还贷款本息的能力 土地储备项目条件（五条件）贷款项目所在城市好贷款项目符合城市规划和土地利用规划，并列入政府年度土地储备计划贷款用于收购储备的土地为可出让的经营性用地贷款项目涉及农用地时，应具备农用地转用手续和征地手续贷款须与具体地块相对应，项目增值潜力大，出让前景良好 相关规定土地储备贷款应为担保贷款，但一般用拟储备地块的土地使用权证作为抵押政府储备土地设定抵押权的价值，为市场评估价值扣除应当上缴政府的土地出让收益土地
35、储备贷款产行专款专用、封闭管理，储备土地出让收入扣除政府土地出让收益后，优先用于偿还土地储备贷款的本金和利息【2008 年真题】 我国城市土地收购储备过程中的土地储备贷款，应属于担保贷款。 （ ）答疑编号 501255090108：针对该题提问正确答案答案解析土地储备贷款应为担保贷款，但一般用拟储备地块的土地使用权证作为抵押。参见教材 P3033.2 土地储备贷款的风险 土地储备中心自有运作资金严重不足，主要依靠银行贷款 土地出让计划不明确，还贷资金来源的时间不能与贷款期限相匹配 土地储备中心贷款抵押中法律问题带来的风险3.3 土地储备贷款的风险管理 对资本金不足，经营管理不规范的借款人，审慎
36、发放贷款 以抵押贷款方式向土地储备机构发放，贷款额度不得超过所收购土地评估价值的70%，贷款期限最长不得超过 2 年 对包括该圭地的性质、权属关系等整体情况，进行认真的调查分析 实时掌握土地价值状况，避免由于土地价值虚增或其他情况而导致的贷款风险4.房地产抵押贷款4.1 概念 指借款人以其合法拥有的房地产，在不转移占有方式的前提下，向贷款人提供债务履行担保，获得贷款的行为4.2 种类（三类） 个人住房抵押贷款贷给消费者，以购买的房为抵押物分为商业性住房抵押贷款和政策性住房抵押贷款（公积金贷款）两类分为固定利率贷款和可调利率贷款两种，我国实行可调利率，从下年初开始按新利率还本付息方式分为按月等额
37、还本付息、按月递减还本付息、按月递增还本付息、期间按月付息期末还本、期间按固定还款常数还款期末一次结算等方式抵押贷款额度上限为住房价值的 80%，贷款期限最长不超过 30 年构成抵押贷款一级市场 商用房地产抵押贷款还款来源主要是商用房地产的经营净收益，受租金水平、出租率、运营成本等市场因素影响，所以风险高贷款价值比率不超过 60%，期限不超过 10 年仅对已通过竣工验收的商用房地产发放 在建工程抵押贷款以房地产开发项目合法方式取得的土地使用权连同在建工程的投入资产作为抵押物一次确定贷款额度，一次办理承包工程合同的房屋期权抵押登记，按工程形象进度和约定的贷款价值比率分次发放贷款【2009 年真题
38、】 个人住房抵押贷款采用等额还本付息方式还款时，各期还款额中包含的本金相等。 （ ）答疑编号 501255090201：针对该题提问正确答案答案解析等额还本付息,还款总数是相等的,但是本金和利息各期所占比例不同,数量也不同. 参见教材 P307【2007 年真题】 商业银行发放的商用房地产抵押贷款的贷款价值比通常低于个人住房抵押贷款的贷款价值比，原因主要是（ ） 。A.商用房地产风险更高B.商用房地产的收益更高C.商用房地产的价值更高D.商用房地产的增值潜力更大答疑编号 501255090202：针对该题提问正确答案A答案解析商用房地产抵押贷款的还款来源主要是商用房地产的经营净收益，受租金水平
39、、出租率、运营成本等市场因素影响，所以风险高。参见教材 P3074.3 个人住房贷款的风险 操作风险对客户调查不深入，容易出现假按揭 信用风险开发商和购房者两方面的问题，主要是拖延还款或赖账不还 市场风险包括市场供求风险、市场周期风险、政策性风险、变现风险和利率风险 管理风险银行的管理能力不高，如借款人资质审查不严、手续不完整、放松贷款条件等 法律风险【2009 年真题】 商业银行发放个人住房抵押贷款可能面临的信用风险不包括（ ） 。A.开发商违法预售B.借款人赖账不还C.借款人拖延还款D.房地产市场供需失衡答疑编号 501255090203：针对该题提问正确答案D答案解析D 属于市场风险。参
40、见教材 P308【2008 年真题】 个人住房抵押贷款业务中，与房地产开发企业相关的信用风险有（ ） 。A.恶意欺诈B.市场疲软C.项目拖期D.质量纠纷E.违法预售答疑编号 501255090204：针对该题提问正确答案ACDE答案解析B 属于市场风险，不属于信用风险。参见教材 P308【2007 年真题】 银行对个人发放在房抵押贷款时，如果对借款人资质审查不严或放松贷款条件，则会给银行带来（ ） 。A.操作风险B.法律风险C.信用风险D.管理风险答疑编号 501255090205：针对该题提问正确答案D答案解析注意区分这几种风险的含义。参见教材 P308【2006 年真题】 银行个人住房贷款
41、业务中发生的“假按揭”属于（ ）风险。A.信用 B.管理 C.法律 D.操作答疑编号 501255090206：针对该题提问正确答案D答案解析参见教材 P3084.4 金融机构对房地产抵押物的要求 合法设定房地产抵押权 择优选择设押的房地产 合理确定抵押率（风险小，抵押率高 70%，风险大，抵押率低） 处置抵押物的渠道畅通4.5 个人住房抵押贷款的风险管理 严格遵守贷款年限、贷款价值比率方面的规定，抵押物的价值的确定，以物业在该次买卖交易中的成交价格或评估价格的较低者为准 详细审查借款人的相关信息 通过各处信息判断借款人的还款能力 考核借款人还款能力 在发放贷款前应对新建房进行整体性估价【重点
42、难点】如何考核借款人的还款能力（两个指标） 月还款额与收入比控制在 50%以下 月所有债务支出与收入比控制在 55%以下 房产支出与收入比（本次贷款的月还款额+月物业管理费）/月均收入 所有债务与收入比（本次贷款的月还款额+月物业管理费+其他债务月偿付额）/月均收入【2006 年真题】 银行向某家庭发放了一笔月还款额为 2000 元的个人住房抵押贷款；该家庭所购住房的物业管理费为每月 150 元。从当前我国商业银行风险管理的角度来看，该家庭的月均收入应不低于（ ）元。A.3583 B.3909C.4300 D.4778 答疑编号 501255090207：针对该题提问正确答案C答案解析考核指标
43、房产支出与收入比。本题中没有提及其它债务问题，所以不计算第二个指标。月房产支出与收入比（本次贷款的月还款额月物业管理费）/月收入=（2000+150）/月收入50%,则月收入43005.房地产抵押贷款二级市场 概念通过购买一级市场发放的抵押贷款，将其转化为房地产抵押支持证券，并在证券市场上交易这些证券 抵押贷款业务的职能抵押贷款产品的设计贷款的销售或营销贷款的管理或运作贷款的融资贷款风险的承担违约或者拖欠贷款的管理 二级市场发展的条件需要有一个健全的房地产抵押贷款一级市场 还要有支撑抵押贷款二级市场发展的市场条件（三条件） 商业银行制定了有利于证券化的优惠的税收和会计法规 为证券化提供法律支持
44、，不需要借款人同意就可以转让抵押贷款权益 有一个稳定的经济环境 二级市场上交易的抵押贷款支持证券的类型抵押贷款支持债券抵押贷款传递证券抵押贷款直付债券抵押贷款担保债务第四节 房地产投资信托基金 1.房地产投资信托基金概述1.1 概念 概念通过制定信托投资计划，信托公司与投资者签订信托投资合同，通过发行信托受益凭或股票等方式受托投资者的资金，用于房地产投资或房地产抵押贷款投资，并委托或骋请专业机构和专业人员实施经营管理的一种资金信托投资方式 组织形式股份公司信托基金 资金来源发行股票从金融市场融资1.2 信托基金的功能 提供了收益较高的投资工具 提高了房地产投资的流动性 为投资者有效规避风险 为
45、房地产企业提供了直接融资渠道1.3 信托基金的特征（五大特征） 流动性好 市场价值稳定 高现金回报 有效分散风险 抵御通货膨胀2.投资信托基金分类与组织形式和结构2.1 分类 按投资业务不同分类权益型以收益性物业的出租、经营管理和开发为主，主要收入是出租收入抵押型为开发商和抵押贷款者提供抵押贷款服务，主要收入来源是抵押贷款利息收入混合型同时经营上述两种业务 按信托性质分类伞型合伙不直接拥有房地产，通过一个经营合伙制企业控制房地产多重合伙直接拥有房地产的同时，还通过经营合伙制方式拥有部分房地产【2009 年真题】 按信托性质分类，房地产投资信托基金的类型有（ ） 。A.权益型B.抵押型C.伞型合
46、伙D.多重合伙E.混合型答疑编号 501255090208：针对该题提问正确答案CD答案解析ABE 是按投资业务分类。参见教材 P3182.2 组织形式 契约型依据信托契约 公司型依据公司章程运作2.3 组织结构2.4 房地产估价师在其中的角色 首次发行评估所持有的房地产资产 运行过程中的评估服务是评价经营管理绩效、投资决策的基础【2008 年真题】 下列关于房地产投资信托基金的表述中，正确的有（ ） 。A.资金的主要来源是发行股票和金融市场上的融资B.抵押型房地产投资信托主要以收益性物业的出租、经营和开发为主营业务C.按信托性质可以分为伞型合伙和多重合伙型房地产投资信托基金D.房地产投资信托
47、基金的收益能够在一定程度上抵消通货膨胀E.一般委托专业机构和专业人员实施经营管理答疑编号 501255090209：针对该题提问正确答案ACDE答案解析B 权益型信托主要以收益性物业为主营业务。参见教材 P3183.信托基金的发行流程4.信托基金风险及管理4.1 风险（三类风险）概念 原因经营风险 由于依托获利能力大小不同导致贷款的收益差别经理人的投资管理能力外部经济环境和投资项目的盈利能力市场风险 由于信托证券价格在交易场所的变化而给投资者带来的风险 利率风险 利率上升，会引起债权组合价值相对下降，特别是抵押债权型信托损失较大 美国信托多采用浮动利率，短期贷款利率风险小4.2 风险管理 提升
48、专业化经营水平 提升规模经营水平 吸引机构投资者参与 制定积极稳妥的经营战略 建立优秀的管理队伍第五节 房地产项目融资1.房地产项目融资的概念 房地产项目使用资金的特性（三对矛盾）资金投入的集中性和来源分散性的矛盾资金投入量大和每笔收入来源小的矛盾投资回收周期长和再生产过程连续的矛盾 项目融资的含义实质是为房地产投资融通资金，以达到尽快开发、提高投资效益的目的2.房地产项目融资方案2.1 融资组织形式选择明确融资主体（两种类型） 既有项目法人融资形式由既有法人组织融资活动并承担责任和风险拟建项目在既有法人资产和信用基础上进行，并形成增量资产从既有法人的财务整体状况考察融资后的偿债能力 新设项目法人融资形式由新设项目法人筹集资本金和债务资金新设项目法人承担相应的融资责任和风险从项目投产后的经济效益来考察偿债能力【2005 年真题】 新设项目法人融资形式的特点存（ ） 。A.项目投资由新设项目法人筹集的资本金和债务资金构成B.新设项目法人承担相应的融资责任和风险C.从项目投资后的经济效益来考察偿债能D.从既有法人的财务整体状况来考察融资后的偿债能力E.拟建项目在既有法人资产和信用基础上进行，并形成其增量资产 答疑编号 501255090210：针对该题提问正确答案ABC答案解析DE 是既有法人融资的特点。参见教材 P3242.2 资金来源选择 自有资金 信贷资金
