1、如何设计并购的交易结构（一） 诺贝尔经济学奖获得者、美国经济学家斯蒂格勒曾经说过：纵观世界上著名的大企业、大公司，几乎没有一家不是在某个时候以某种方式通过并购发展起来的。并购是发展的大势所趋；并购是进入新行业、新市场的首选方式；并购是进行产业结构转型的重要手段。在并购的过程中，法律问题贯穿始终。从并购决策前的法律尽职调查，到并购程序中的法律审查、并购后的法律问题的处理，都需要紧密联系当前国家的法律法规，运用法律思维进行分析研究。中国上市公司的并购重组日益成为全社会关注的热点问题之一，而在并购重组中如何设计交易结构的问题也成为学术界研究的重要方向。交易结构不恰当，可能导致很多问题，如法律纠纷、税
2、收过高、溢价过多等。好的交易结构能使许多大并购节约时间、资金、获得税收减免、价格公允等。第一部分：交易结构主要的挑战一、国内外企业的并购形势20 世纪 90 年代以来 ,全球猛然掀起一股企业跨国并购浪潮.跨国并购额从 1991年的 1866 亿美元增加到 2000 年的 1.1 万亿美元,跨国并购额占全球直接投资的比重从 1995 年的 57%上升到 2000 年的 85%.尽管 2001 年跨国并购总额仅为5940 亿美元,比 2000 年有相当大的下降,但跨国并购在国际直接投资中的主体地位并未动摇.我国的企业并购是在改革开放之后才出现的,真正意义上的并购不过十几年的历史。1993 年 9
3、月政府宣布法人股东可以进入二级市场,此后不久发生的“宝延事件”第一次揭开了并购的面纱。随后便“忽如一夜春风来,千树万树梨花开”,我国的并购就此如火如荼的展开。但是,并购真正成为我国资本市场运行中的重要组成部分还是从 1997 年开始的。这一阶段的并购呈现出了很多不同于以往的特点,企业并购的规模扩大、金额多、产权交易市场普遍兴起、上市公司股权收购成为重要形式、中国并购开始与国际接轨。仅 1997 年, 全国企业并购就有 3000 多起。近年来，联想收购 IBM 的 PC 业务，明基收购西门子手机业务，盛大收购新浪，美国银行积极入股建行，这些重大并购事件折射出中国企业新一轮资源整合与重新配置的力度
4、在急剧加速。在这新一轮的并购浪潮中，规模经济优势效应引导着怀有高速扩张需求的企业纷纷通过并购重组积极扩张市场。值得注意的是,2002 年,中国的海外并购开始初露锋芒.上海电气集团收购日本秋山印刷株式会社,中国网通(控股) 收购亚洲环球电讯,中国石油天然气股份有限公司购入印尼的油田和天然气田资产,TCL 集团收购德国施奈德集团中国企业在海外的一系列收购动作,似乎向人们预示着中国企业的海外并购时代已经来临.二、企业并购的动因分析第一是自然资源导向问题，在相当部分制造领域的并购。比如，1、某些重点品种的原料药生产企业成为外资参控股的热点，如上市公司东北药，东北药是我国最大的 VC 生产企业，目前巴斯
5、夫公司正在与东北药商谈收购其 VC 生产线。 2、石油化工原料、廉价的劳动力，都是吸引外资并购的原因。比如中石油购买哈萨克斯坦一个油田的 12%的股份，中海油收购西班牙石油公司在印尼的一个子公司。第二是核心技术问题，在 IT 业、生物制药业、汽车制造业等领域的并购。一汽集团和天汽集团达成了中国汽车行业有史以来的最大的并购协议，一汽与丰田公司大规模的合资合作将作为合并的后续动作大规模展开。第三是市场份额导向，在金融业、电信业、公用事业等领域的并购，目的是拓展公司的产品线或者国际市场。以金融业中的银行为例：按照有关协议，外资银行在我国境内全面经营人民币业务尚需 5 年左右的时间，其网点的设置还会消
6、耗大量的时间和资金，因此和国内现有金融机构合作或收购现有金融机构的股权或网点就成为外资银行的最佳选择。第四是战略资产导向，在批发零售业、家电业、传媒业等领域的并购。如百联母子公司联手加速并购大商股份。三、并购面临的机遇和挑战面对并购的浪潮，既是机遇，也是挑战。一方面通过并购,企业间的资源得到整合,快速建立起新的组织、收购瓶颈资源、占有核心技术、增加持股价值、提高规模经济和协同效应、获得避税优惠等；且成本相对较低。另一方面，由于信息数据、资料、会计标准、资产所有权、法律制度等因素的不完善，并购想要在境内外获得成功也面临着巨大的挑战。1引发焦虑与争论（1） 外商独资企业比例上升。1997 年前的外
7、商投资企业中，合资企业占主体；1997 年，外商独资企业首次超过合资企业，占据了多数。不仅如此，还出现了合资企业纷纷转变为外商独资企业的现象。如德国汉高、天津汉高成了外商独资企业。有学者担心：跨国公司通过并购逐步取得对单个企业的控股权，或变成外商独资企业，中方可能丧失所有权控制地位，也无法通过与外商合资直接学到外商的管理知识和技术。（2） 转向行业性收购。为了增强对中国市场的控制力，提高市场份额，跨国公司收购国内企业的对象已经从零散的单个企业收购转向行业性收购，从开始时在饮料、化妆品、洗涤剂、彩色胶卷行业大量并购国内企业，基本形成寡头市场的竞争格局，向通讯、网络、软件、医药、橡胶轮胎等行业扩展
8、，谋求更大范围开展并购活动。人们担心：中国弱小的企业面对跨国公司咄咄逼人的并购势头，无异于小舢板与联合舰队对抗，几无胜率。（3） 准备不充分，使一些外商钻了空子。1991 年 6 月，印尼华人黄鸿年购买香港的红宝石公司，12 月更名为“ 香港中策投资有限公司“ ，简称中策公司，1994 年该公司又更名为“香港中策投资集团公司“。从 1992 年 4 月收购山西太原橡胶厂开始，到 1994 年 5 月底，中策公司在中国内地的合资控股企业达 100 多家。中策公司分片、分行业、成批并购国有企业后，一部分经过包装在境外上市，获得丰厚利润，但企业发展却被置于次要位置。“中策现象“ 加剧了人们对外资并购
9、的担心或恐惧。（4） 理论界对于跨国公司控股并购中国企业争论不休。随着 20 世纪 90年代跨国公司对华投资战略的改变，跨国公司大举进入，外资并购案例增加，如何处理外资企业与内资企业、外资经济与民族经济的关系；是否要保持内资经济的绝对控股地位；丧失控股权会不会损害中国的利益；外资大量并购中国企业是否威胁到国家的自主性和国家经济安全；等等，在这些问题上一直存有激烈的争论。2最大的负面效应- 市场垄断的威胁，外资企业的工业总产值占行业产值的比重从 1990 年的 228 上升到现在的 35以上。在轻工、化工、医药、机械、电子等行业，外资企业所生产的产品已占据国内 13 以上的市场份额。1、在感光材
10、料行业，1998 年以来，柯达出资 375 亿美元，实行全行业并购，迅速获取了中国市场的较大份额，2003 年 10 月柯达又斥巨资收购了乐凯 20的国有股，全面控制国内数码冲印市场。2、在移动通讯行业，摩托罗拉、诺基亚和爱立信三家企业 1999 年的市场占有率达到 80以上。3 、在软饮料行业，可口可乐基本控制了国内大中城市的饮料市场。4、在啤酒业，国内生产能力超过 5 万吨的啤酒厂合资率已经达到 70。跨国公司凭借其技术优势、品牌优势和规模经济优势，构筑起较高的行业进入壁垒，便可能把价格提高到完全竞争水平以上，以获得巨额垄断利润。虽然我国制定了反不正当竞争法、商标法、专利法等多项法规，但一
11、直未能形成系统的反垄断法。2003 年 3 月出台的外国投资者并购境内企业暂行规定中，虽然首次对外国投资者并购境内企业反垄断审查问题做出了相应规定，提出防止外资并购造成市场过度集中，但反垄断法尚未出台。我国必须尽快制定一套符合国情且与国际惯例一致的、统一的规制企业垄断行为的反垄断法规。3挑战中国相关政策，我国在外商投资产业指导目录中规定了禁止外商设立独资企业和外商控股的产业内容，但可操作性不高，目前并没有单独制定外资并购的产业政策，而是把外资并购的产业政策与其他的外商投资产业政策等同视之。根据我国生产力发展状况和世界经济发展动态，符合以下两个条件的产业，都应是允许跨国并购的领域：第一，不涉及我
12、国国民经济命脉的主要行业和关键领域，即使外商控股或外商控制，也无法左右国民经济的发展；第二，我国缺乏国际竞争优势、而且产业全球化程度较高的产业，即使不容许参与跨国并购，也很难独立地快速成长，利用跨国并购会获得更多发展机会。4如何控制资产流失，外资控股并购国有企业，首先会涉及国有资产的评估。只有资产评估是科学准确的，才能保护国有资产，控制外资并购中可能出现的国有资产流失。5富余职工如何安置，外资并购企业后往往要裁减员工，造成失业率上升甚至社会不稳定。6逃避债务有“高招儿“7企业文化整合不易下面主要讲一下后股权分置时代对上市公司带来巨大的挑战。这个有两方面的挑战，一方面是公司控制权市场争夺带来的挑
13、战，所谓公司的控制权是指通过投票权实现的对企业管理人员的认领权，决策权和监制权，在股权分置改革前后做一个比较，我们可以发现在前股权分置时代控制权交易是重新转让的一种交易，所以很多一说起境内并购的时候都是政府公关，政府之间的交易，有些交易并不是从上市公司最直接的利益为出发点都有可能。在后股权分置时代，公司控制权的成本将更加明确，上市公司资源的稀缺性和控制权的巨大收益将导致我国资本市场上越来越多的公司控制权的争夺站都会通过很透明的资本市场来完成。后股权分置时代我国证券的国际化和市场化进程将显著加快给上市公司带来了争夺控制权方面的巨大挑战。第二个方面是对上市公司并购、监管带来的挑战，在后股权分置时代
14、由于上市公司兼并收购活动日益频繁，如何保护公众投资者的利益，维护正常的并购秩序，都对上市公司的并购监管提出了更高的要求。在设计并购的交易结构时，要充分考虑这些机遇与挑战，深刻理解国家的并购法律法规，设计出最有利的交易结构。第二部分：交易结构当前中国法律框架下可以使用的模式在并购重组实际经济活动中，一般应基于对目标企业及自身资产状况的、财务状况、组织管理结构、税收负担等的综合评价，并结合本次并购拟达到的经济目的和现实的法律环境来确定所要采取的并购方式，并据此设计出最为合理最为有利的交易结构。一、企业并购的一般分类1、 按企业的产业模式来划分横向并购纵向并购 混合并购2、 按并购后被并购企业法律状
15、态来分 新设型 吸收型 控股型3、 按要约的对象和程序分类：要约收购 协议收购4、 按被并购方的态度分类：善意并购 敌意并购5、 其他并购方式：如杠杆收购 委托收购管理层收购等 二、企业并购的基本方式1、 普通合并-A 类并购，目标公司与收购公司按公司法的合并规则，签订合并协议，收购公司取得目标公司的全部资产和负债。目标公司进行清算。2、 换股合并-B 类并购，收购公司只用自己全部或部分有表决权的股票交换目标公司的股票的并购行为，并在并购后立即控制了该公司。3、 股票换资产-C 类并购，收购公司用自己全部或部分有表决权的股票交换目标公司的实际上所有资产的并购行为。并购完成以后，目标公司必须进行
16、清算。其结果类似于普通合并，实质是以股票为收益的实质资产出售。4、 反向子公司兼并，收购公司设一全资子公司，让子公司被目标公司兼并，目标公司获得的是子公司持有的收购公司股票，而目标公司的股票作为对价被收购公司获得。也称反向三角兼并。5、 混合型并购，法定合并下，目标公司股东获得的对价为“股票加现金” 。三、国内企业并购可以采用的模式1、政府划转式这种方式主要适用于国有企业之间,并购双方企业的所有权通常归同级政府所有由政府将亏损企业无偿划转给优势企业经营管理。这种情况是特殊的企业并购，它不需要并购方出资。特点 ：通常为同一级财政范围或同一级国有资本运营主体的国有企业，国有股的受让方一定为国有独资
17、企业。目的或是为是调整和理顺国有资本营体系，或是为了利用优势企业的管理经验来重振处于困境的上市公司。2、 承债务式被并购企业的债务和资产基本相等的情况下,并购企业不需要用资金,而只是承担企业债务即可。特点：被并购企业债务根据国家有关政策可以停息、免息,有的可以用国家呆账准备金核销,同时,被并购企业债务还可以推迟 35 年偿还。这是一种对出资方式的创新，相当于延期的现金支付方式，有利于减轻并购方的负担。案例：长沙中联集团承债式并购原湖南机床厂3、 协议受让法人股、协议受让国家股这种两种情况其实就是股权式并购与协议式并购的组合，差别只在于被并购标的所属不同。并购方通过受让目标公司的法人股、国家股来
18、达到控股的目的。特点：国家股不能流通,严重影响了其应有价格。利用此种方式,可以用大大低于市场价格的价格受让国家股来实现收购企业的目的。据国家以前相关规定,法人股也是暂不流通股,协议转让不流通股不仅价格低,而且对证券市场影响小, 收购程序简单。案例：一汽受让金杯汽车国家股中远受让上海众诚实业法人股4、 买壳上市、借壳上市都属于股权式并购，具体交易方式可以是要约式也可以是协议式。都是通过资本运作方式购买别的公司，或将原公司的资产置换出来，或将自己的资产装进去，将原公司变成自己的公司。买壳上市具体过程是并购方通过收购上市公司(壳公司),再以反向兼并的方式注入收购企业自身的有关业务及资产(主要通过壳公
19、司的增资配股方式来实现),最终达到间接上市的目的。借壳上市与买壳上市差不多，只不过是并购方已经事先取得了上市公司的控制权。具体过程是：上市公司的控股单位将自己或相关的优质资产注入该上市公司,以达到借壳上市的目的。特点：可以绕开直接上市的各种阻碍，获得稀缺的壳资源案例：大港油田成功入主爱使股份。5、 换股上市换股收购其实属于股权式并购，只是在出资方式上有了创新，具体过程是：上市公司以其新发行或增发尚不能上市流通的股票来交换目标公司的股票以达到控制目标公司的交易。特点：这种方式避免了收购所需要的巨额现金流量,但折股比率的确定比较困难。案例：1998 年 10 月沪市上市公司“清华同方”以吸收合并方
20、式收购在山东产权交易所挂牌的“鲁颖电子”,在这次收购中, 每 0.8 股鲁颖电子股份折成 1 股清华同方的股份,鲁颖电子国家股折成清华同方国家股,鲁颖电子已上柜交易的个人股折成清华同方个人股,该部分个人股 3 年之后可在上海证券交易所上市流通。清华同方开创了我国上市公司换股收购的先河。6、 委托书收购收购者通过大量征集股东委托书的方式，代理股东出席股东大会并行使优势的表决权，以通过改组董事会等决议的方式达到收购目标公司的目的。法律依据：公司法第 108 条规定：股东可以委托代理人出席股东大会，代理人应向公司 提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。股票发行与交易管理暂行条例第 65 条。
21、上市公司章程指引对委托书收购作了更为详尽的规定。特点： 因为收购公司的目的是通过控制公司的决策权而实现 ，同其他的收购方式相比有着收购成本低，和程序简单的特点，适用于股权相对分散的情况。案例：2000 年上半年通百惠和胜邦企业对胜利股份的争夺战中通百惠第一次使用了委托书收购。7、 管理层收购管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购的行为。法律依据：2005 年 4 月 1 1 日企业国有产权向管理层转让暂行规定特点：正当我国对国有股减持方式以及产权改革方案困惑彷徨的时候，MBO 的出现不失为一个积极的尝试。对国有企业来说，如何解决公有企业“产权模糊、产权主体缺位“的难题，MBO 在理论上提供了一条
22、较为可行的思路，也是对企业管理者的一种激励方式，但操作不当也容易引发国有资产的流失。案例：四通 MBO 案四、外资并购国内企业可以采用的模式（一）依据外国投资者并购境内企业暂行规定第二条规定：本规定所称外国投资者并购境内企业系指外国投资者协议购买境内非外商投资企业的股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产：或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。外资并购可分为：股权并购 资产并购1、 股权并购股权并购是指外国投资者协议购买境内非外商投资企业股东的股权或认
23、购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业。特点：1） 标企业限于境内非外商投资的 ；2） 目标企业限于股权式结构公司。方式：1） 外国投资者直接从境内目标公司股东手中购买目标公司的股权2） 外国投资者购买境内公司的增资或增发的股份具体模式：1） 合资控股收购外商以合资的名义,一次性出资收购国有企业的股权,并参与公司的经营管理。例如,20 世纪 90 年代初,香港鸿大行有限公司与武汉第二印染厂达成协议,由港方收购武汉印染厂 51%的股权,将该厂改组为荣泽公司,由港方出任董事长兼总经理。这种方式是外资收购国有企业的一种重要形式。2） 通过改制合资企业收购国有股 外商先通过与国有企业合资的
24、形式组建一家合资企业,经过一段时间运营后,通过与中方国有股东协商,把合资企业改组为股份有限公司,由外商收购部分国有股, 形成外商在新公司中的控股地位。例如 2002 年,上海贝尔公司的外资合资方阿尔卡特公司通过收购中方 10%+1 股的股份,把上海贝尔由有限责任公司改组为上海贝尔阿尔卡特股份有限公司,并成为新公司的控股股东, 采取的就是这种形式。3） 增资控股收购外资先采取参股的方式与国有企业合资,待企业有了一定发展后，外资利用中方国有股东资金短缺的劣势,不断提出增资扩股的要求,由于中方股东缺乏增资扩股的资金,外资便趁机不断加大扩股的投入。此消彼长，在中方国有股东投入资本金不变的情况下,外方投
25、入的资本金却不断增加, 经过几次增资扩股的稀释, 中方国有股东的持股比例不断下降,外方的持股比例不断提高,并最终达到控股。外资采用这种方式虽然没有直接收购国有企业股权,但却间接收购了国有股东扩股和维持现有地位的权利,因此是一种隐形收购。这种方式是 20 世纪 90 年代中期以来外资收购国有企业流行的主要方式之一。4） 收购不流通法人股外商通过收购中国上市公司不流通国有股的形式,改变上市公司股本结构,进而参与上市公司的管理。例如,1995 年 8 月,日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社联手与北京旅行车股份有限公司签署了以合作经营为名目的收购协议。根据该协议,五十铃和伊藤忠商事以协议购买
26、方式,一次性购买北旅公司不流通法人股 4002 股,占北旅公司总股本的 25%；日方以股东身份派出行政人员全面参与北旅公司的经营管理。5） 购买境内企业股权指外国投资者协议购买境内企业股东的股权，从而达到收购境内企业的目的。案例一：香港华润轻纺收购华润锦华年月日，华润锦华（）发布关于国有法人股转让的提示性公告：注册于香港的华润轻纺（集团）有限公司以亿元受让中国华润总公司持有的华润锦华的股份，该部分股权转让后变为外资股。这种方式不涉及太多技术性创新，协议收购中对于国有股的定价可能将成为中外双方谈判的焦点。根据现行规定和惯例，国有股定价不得低于净资产值，而根据国际通行的一些价值评估标准，在外资收购
27、方看来，很多国有资产价值可能远低于其账面净资产甚至可能是负值。这将成为外资收购非流通股的主要障碍。同时，由于收购方支付的对价无法留在目标公司内，收购方还需另注入资源实现自己的重组计划，这也可能进一步形成对外商直接收购境内企业股权的制约。6） 认购境内企业增资境内企业向特定的外国投资者发行股票、债券以及其他可以对应为境内企业股权的金融工具，外国投资者以现金、实物资产、股权或其他双方认定的资产进行认购。案例二：美国福特汽车收购江铃汽车年，江铃汽车（）发行股，福特汽车以的净资产溢价率认购了其的股权；年，福特汽车又一次以的净资产溢价率认购了江铃汽车增发的股，持股量接近。案例三：美国 AB 集团收购青岛
28、啤酒年月，青岛啤酒（）与美国集团签署战略合作协议，青啤分三次向集团定向增发可转换债券，债券将在年内根据双方的转股安排全部转成青啤股。全部股权转让完成后，集团将持有青啤的股份，与其第一大股东青岛国资局的持股量仅有的差额。但集团对其持有股份中的仅享有收益权，该部分股份的表决权通过信托方式由青啤的大股东行使。青啤定向增发可转换债券案例，是一次金融工具使用的创新。增发可转债避免了青啤因一次性增资额太大导致业绩摊薄，可转债的低利率大大降低了公司的融资成本。这次交易将大大提升青啤的财务状况。对外方而言，可转债的安排也使其在中国的战略布局更具有灵活性。案例四：德国收购上工股份2002 年 12 月，上工股份
29、（）公告拟向德国定向增发股，增发后上工股份将以部分定向增发获得的资金，收购旗下缝制行业资产。如果该交易最终获批并完成，将成为外资并购上市公司中第一例以资产作为支付对价的交易。但遗憾的是，该收购方案的审批一直处在被期待之中.2、 资本并购即外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。特点：1） 购人既可以是外国投资者，也可以是外国投资者在中国境内设立的外商投资企业2） 资产并购的目标企业包括境内任何形式的企业；3） 对于债权债务，被并购企业的法律主体地位并未因出让资产而改变, 故该企业的债
30、权债务仍由其自行承担。具体模式：1）整体收购外商出资购买国有企业全部资产,并把收购的国有企业变成外商独资企业。整体收购是外资收购中小型尤其是小型国有企业时采取的主要方式。2）先合资后收购外商先出资与国有企业的部分资产合资组成一家合资企业,然后再由合资企业出面收购国有企业剩下的资产,从而达到收购和控制国有企业的目的。例如：1996 年,南昌市化工原料厂(简称化原厂)拿出价值 4400 万元的核心资产与美国 PPG 公司合资组建南吉化工有限公司。双方商定南吉公司的注册资本为500 万美元,PPG 以 300 万美元现汇出资,化原厂从 4400 万元资产中拿出相当于200 万美元(合人民币 1120
31、 万元)的实物资产折价出资,分别持股 60%和 40%。化原厂剩余的 3280 万元的资产 ,由化原厂卖给南吉公司,但 PPG 并不投入购买化原厂剩余资产的资金,而是以南吉公司的名义从中国的国家银行贷款购买。PPG公司仅以 300 万美元就购买和控制了化原厂 4400 万元的核心资产。3）先合股后收购外商依据公司法,先与被收购的国有企业联合其他凑数的股东共同组建一家由外商控股的股份有限公司。其中,外商以现金入股,被收购的国有企业以部分资产入股,其他股东以象征性的资产入股；然后由外商以入股的股份置换被收购国有企业入股后剩余的资产,从而完成收购。例如,1998 年柯达公司以 3.8 亿美元收购感光
32、行业的汕头公元、厦门福达和无锡阿尔梅三家公司,组建由柯达占 80%股份、公元和福达各占 10%股份的柯达(中国)股份有限公司 ,由柯达持股 70%、阿尔梅持股 30%的柯达(无锡)股份有限公司,采取的就是这种形式。在柯达的收购中, 为了达到组建股份公司人数的要求, 其他凑数的股东入股资金额只有象征性的 1 元。4）先破产后收购对一些经营不善的国有企业,外商待其破产后, 通过参与资产拍卖的形式完成收购。例如,1995 年,天津市渤海啤酒厂因经营不善而宣布破产。澳大利亚富仕达公司(FOSTER)通过参与资产拍卖而收购了天津市渤海啤酒厂。5）连续抵押收购外商兼并一家国有企业后,以被兼并的国有企业作抵
33、押向银行申请相当数量的兼并新企业的贷款,用于兼并另一家新的国有企业, 然后再用被兼并的新企业作抵押向银行申请兼并下一家国有企业的贷款。如此连续抵押下去,不断完成对国有企业的兼并。例如,20 世纪 90 年代初,香港中策公司对大陆轮胎、橡胶、啤酒等行业的 100 多家国有企业的收购,采取的就是这种形式。（二）根据外国投资者是否直接收购的方式收购目标企业来分类，可以把外资并购分为以下三类：直接并购方式、 间接并购方式、 其它方式在关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知（2003 年 3 月 7 日）、合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法（2002 年 12 月 1 日）等文件出台后，在规
34、定产业中合格境外机构实际上已经开始享受国民待遇，在收购过程中没有太多政策障碍。1、直接并购方式（1）外资通过协议收购上市公司非流通股直接控股上市公司（2）外资通过收购上市公司流通股直接控股上市公司（3）上市公司向外资定向增发 B 股以使其达到并购目的（4）外资通过换股的方式直接并购上市公司2、间接并购方式（1）外资通过由其控股的外商投资企业并购上市公司（2）外资通过并购上市公司的控股股东间接控股上市公司3、其他方式（1）外资通过托管方式取得上市公司控制权。近年来境内的收购方常采取托管方式来重组上市公司，目前尚无境外的收购方采取这种模式。（2）上市公司向外资发行定向可转换债券以达到收购目的（3）
35、外资以融资的方式参与管理层收购，即外资不出面，借钱给上市公司的管理层，由管理层收购。（4）通过收购上市公司的核心资产实现并购，即外商并不买上市公司股权，而是购买上市公司的核心资产。（5）以参与国有资产债转股的方式进入公司。在由四大国有资产管理公司所掌握的庞大资产当中，大量的对上市公司的不良债权最终都将通过债转股的方式来处理。在国有资产债转股的过程，对于允许外资进入的产业领域，外资可以通过购买、承接债权的方式进入上市公司，并由债权人牵头对上市公司进行重组。第三部分：在不同行业领域使用其中一种模式时需要考虑的法律和监管方面的问题在目前上市公司资产重组的实践中,对流通股主要采取要约收购方式,对非流通
36、股则主要采取协议收购方式。2003 年我国证券市场上出现了第一起要约收购案例-南京钢铁联合有限公司要约收购南钢股份, 拉开了要约收购的序幕，紧随其后又陆续出现了四川迪康产业控股集团股份有限公司要约收购成商集、重庆东银实业(集团)有限公司要约收购江淮动力吸收合并案例。一、要约收购的利弊分析（一）要约收购具有巨大的发展前景的原因上市公司购并作为优化资源配置的最有效手段,长期以来一直是我国证券市场永恒的题材和关注的焦点,其化腐朽为神奇、改天换地的作用更为市场各方参与者所称道。而且一般情况下要约收购都是实质性资产重组,非市场化因素被尽可能淡化,这使得重组的水分极少, 有利于改善资产重组的整体质量, 促
37、进重组行为的规范化和市场化运作。要约收购是推进实质性重组的必经途径，具体表现在三个方面：1、可以加大资产重组的信息披露力度证券法对收购人持股达到 5%及以后每增减 5%进行报告、公告的内容作了详细、具体的规定。因此，要约收购可以加大资产重组的信息披露力度,促使信息披露更加充分,增加收购行为运作的透明度, 以确保信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。2、要约收购丰富了证券市场的并购手段收购方可以选择要约收购的方式进行收购,进而刺激潜在收购方的收购愿望,活跃了买方市场。3、部分主动性要约使得竞价交易方式有法可依,使收购中公开竞价成为可能即使是收购方因为在协议中导致强制性全面要约收购,也可以通过
38、履行要约收购义务而继续进行收购。（二）采用要约收购存在的障碍1、上市公司股权结构集中，普遍存在绝对控股股东。要约收购只是在英美法系国家中流行。这与各国公司的具体情况有关，英美两国到 20 世纪 50 年代，上市公司股权结构很分散，公司控制与所有的分离，这才导致要约收购的盛行。我国上市公司股权结构与大陆法系国家情况相似，大多存在控股甚至绝对控股股东，股权结构集中，这从根本上制约了要约收购的大规模发生。据统计,我国 54%的上市公司大股东控股比例超过 50%,而 30%的上市公司大股东持股超过 2/3。2、上市公司价值高估，要约收购成本过大。与协议收购相比,要约收购要经过较多的环节, 操作程序比较
39、繁杂, 使得收购人的收购成本较高。我国股票市场规模太小，又人为地把股份划为流通股、非流通股，使得市场上供求失衡，造成股价居高不下，上市公司的价值被严重高估，对收购方缺乏吸引力。我国证券法第 79 条规定,通过证券交易所的证券交易,投资者持有一上市公司已发行的股份的 5%时, 应在三日内向证监会、交易所及该上市公司报告,并予以公告。这样, 收购行为每上一个台阶就必须公告, 一公告就必然带来股价的波动,几次公告下来, 目标公司的股价已经高悬不下了。结果, 一方面,收购者根本无法在收购行动开始前测算收购一个上市公司的成本和需要动用的资金量;另一方面,股价的连续上涨又必然使收购者望而却步并导致收购失败
40、。3、投融资体制对要约收购形成制约。要约收购的整个过程需要大量的资金支持，包括交易和收购之后的整合，都需要商业银行的支持。借贷收购又受限于我国商业银行的贷款规模。同时公司法对公司对外投资的限制也制约了要约收购的发生。4、上市公司股权割裂，导致同股不同价，要约收购难出价。还有其他诸如法规体系不完善，中介机构的缺乏等。二、采用要约收购模式需考虑的法律问题无论是国内企业间的并购还是外资并购都存在一些共同的法律风险。当然，对于外资并购还有一些特别的法律风险。在收购过程中，对收购者来说，最大的风险莫过于法律责任。因收购者违反法律，被追究法律责任，其造成的经济损失及其社会影响，远远超过收购者在收购活动实施
41、后所能获取的商业利润与企业形象。故收购计划在法律部分的内容及其重要性，已越来越被收购者所重视。对收购的法律障碍主要是两大方面的责任，一是来自收购方面的若干法律规定，如收购程序中的数额限制，公告义务、相关联机构的直接间接收购行为、连续购买的时间限制、收购要约的规范、收购价格等等。一旦违反这些规定，不仅可能被课以行政处罚，还可能该判定无效，甚至承担各种民事赔偿责任，并陷入旷日持久的诉讼。二是来自市场管理方面的若干法律规定，如在运作过程中有无违反信息披露制度，实施误导式造市行为，有无参与联手造市获取市场差价、有无利用内幕消息进行交易等等，一旦违反这些管理规定，轻者被警告、没收非法所得、罚款等，重者还
42、须承担民事赔偿责任乃至被追究刑事责任。（一）采用要约收购模式要考虑的一般法律风险一般风险是指在大部分收购类型中都会遇到的风险。主要有以下几类风险：1、违法风险：企业并购是一项复杂的法律行为，是国家严格管制的行为。如果并购环节的任何一环存在违反法律强制性规定的情况，都会导致因违法而使并购行为无效，甚至承担严厉的法律责任。比如被收购方是否是依法成立的企业，收购行为是否符合产业政策，是否经过了必要的审批等。2、资产权属风险：无论是资产收购还是股权收购，都存在这个问题。由于要取得对方的资产的控制权，就需要对方的资产是合法的，所有权是无瑕疵的。否则，如果存在权属争议，或者存在对他人权益的侵犯，都将给收购
43、带来意外的损失。3、或有债务风险：对于股权收购来说，要承担被收购方的债务。而有一些债务是不容易发现的。对于潜在的债务一定要格外注意。避免出现一些大额的或有债务，使企业陷入困境。4、环境责任风险：随着环境问题的突出，环境法日益被重视，环境保护的投入成为企业的重要成本之一，而被收购企业的环保状况如何，是否已经引起了诉讼和罚款，以及是否很快就将面临这样的危险，对于收购方来说是不可不查的。5、劳动责任风险：对于企业员工的保护力度正在加大，员工的待遇成为企业开支的重要组成部分。被收购企业对于员工是否有大量的工资福利方面的拖欠，是否有对员工待遇的特别承诺和协议，是否有工伤方面的纠纷和潜在纠纷，这些问题足以
44、使收购方陷入窘境。6、诉讼风险：诉讼对企业来说是难免的事情，但是，诉讼对企业来说一般不是好事情，特别是作为被告的诉讼，面临巨大的诉讼成本和潜在的责任承担。对于被收购企业的未决诉讼和潜在诉讼一定要查清楚。避免背上承重的包袱。（二）采用要约收购模式的特殊风险1、存在收购失败的风险。由于国有股的比例比较大，流通股的比例较小，这样一来，收购方就很难获得百分之五十以上的股权，很容易导致收购的失败。2、存在下市的风险。如果收购的股权超过了百分之七十五，由于社会公众股不足百分之二十五，公司就要下市，这样的结果，一般来说不是收购方想看到的。因此存在如何处理这种情况的措施。3、反收购风险。在通常情况下，被收购的
45、公司对收购行为都是持不欢迎和不合作态度的，尤其是在面临敌意收购时。他们可能会不惜一切代价布置反收购的战役，摆出一副“宁为玉碎，不为瓦全”的架势。在一般情况下，他们使用的对收购方构成杀伤力的反收购措施有各种各样的“毒丸”、帕克曼反噬食战略、金降落和锡降落伞、白色骑士等。这些反收购的行动，无疑对收购方构成了相当大的风险。我国目前的收购规则，要求收购方持有一家上市公司 5%的股票后即必须公告并暂停买卖（针对上市公司非发起人而言），以后每递增 2%就要重复该过程（将公告 14 次之多），持有 30股份后即被要求发出全面收购要约，这套程序造成的收购成本之高，收购风险之大，收购复杂之程度，使得收购几乎不可
46、能，足以使收购者气馁，反收购则相应比较轻松。（三）要约收购模式下各种风险的防范对风险最好的防范就是预先知道风险的性质和发生的可能性，并采取措施去消除这些可能性。由于风险多数都是在信息不对称的情况下发生的，因此，要避免风险的基本前提就是尽量多地掌握对方的情况，也就是作尽职调查。1、进行周密的法律尽职调查尽职调查就是在收购前和整个收购过程中，对被收购方的资产、债权和债务等基本情况的详尽调查，为收购方案的设计和收购谈判中价格的确定提供参考。对于收购方而言，公司并购最大的风险来源于收购方对出让方和目标公司的信息不对称，而上市公司收购的过程中，由于目标公司的特殊性及游戏规则的特殊性，这种不对称性更加突出
47、。信息的不对称最终演化的风险就是我们通常所说的并购当中的陷阱债务黑洞的陷阱、担保黑洞的陷阱、人员负担的陷阱、无效乃至负效资产的陷阱、违法违规历史的陷阱、输血成本超过承受极限的陷阱等等。收购方在信息不对称的基础上涉足并购，最终身陷泥潭而望洋兴叹时，这一切风险因素很可能能在收购的前期准备工作中通过精心策划而加以剔除。公司并购是一种风险很高的投资活动，要注意对一系列财务和法律风险进行防范和规避。法律尽职调查正是为并购构建的一道“防火墙”。实践中，法律尽职调查是律师在公司并购活动中最重要的职责之一。律师在法律尽职调查中对目标公司的相关资料进行审查和法律评价，其内容主要包括查询目标公司的设立情况、存续状
48、态以及其应承担或可能承担的具有法律性质的责任，它由一系列持续的活动组成，不仅涉及到公司的信息收集，还涉及律师如何利用其专业知识去查实、分析和评价有关的信息。法律尽职调查的目的，首先在于发现风险，判断风险的性质、程度以及对并购活动的影响和后果；其次，可以使收购方掌握目标公司的主体资格、资产权属、债权债务等重大事项的法律状态；再次，还可以了解那些情况可能会给收购方带来的责任、负担，以及是否可能予以消除和解决。总之，使买方尽可能地发现有关他们要购买的股份或资产的全部情况，也就是那些能够帮他们决定是否继续进行并购程序的重要事实，补救买卖双方在信息获知上的不平衡。要对并购中的法律风险实施控制，首先要对法
49、律风险进行调查。由于中国的公司并购市场尚处于初级市场阶段，市场规则的完善性、市场参与者的成熟程度、监管方式的先进程度等等诸多要素都有着初级阶段的明显特征。在这种不成熟的并购市场体系下，收购方通过并购的方式进行企业规模与市场份额的扩张，其风险因素更需要在试水之前进行全盘的规划。但是很多收购方因为利益的诱惑或者机会成本的考虑而最终放弃甚至没有考虑前期准备工作的重要性，也正是这种不成熟的举措，并购市场上一个又一个惨败案例让企业家们扼腕叹息。由于法律风险贯穿并购活动的始终，因而，法律风险的调查也是始终要坚持的。具体包括以下几个方面。（1）并购的合法性：并购目标的主体资质是否具备合法性，并购行为的合法性，并购形式的合法性。就目标公司的设立来说，其程序、资格、条件、方式等是否符合其设立之时的法律法规的相关规定，是否经过相关主管机关的审批同意。其次，目标公司的注册资本是否符合资本原则，是否缴纳了足额的资本。再次，目标公司是否通过工商年检，其存续是
