1、客户集中度、体恤效应与商业信用供给 吴娜 于博 天津财经大学商学院 天津财经大学经济学院 摘 要： 以供应商利用银行信贷融资进行商业信用供给这一信贷再配置行为为视角, 选取 20072014 年中国 A 股制造业上市企业为样本, 首先, 证明了客户集中度的提升会强化供应商进行供应链关系管理的意愿, 并由此降低买卖双方的信息不对称, 进而激励买方在更大程度上“体恤”供应商降低商业信用渠道下的供应商信贷侵占;其次, 证明了体恤效应会随着供应商的产权特征、产能风险、创新能力的不同而呈现出异质性特征, 即体恤效应具有产权偏好、风险规避偏好和预防性偏好。研究的理论贡献在于以体恤效应为媒介, 构建了供应链
2、关系影响商业信用供给的新逻辑, 并对这一影响的异质性提供了多个维度的逻辑解释。关键词： 客户集中度; 体恤效应; 商业信用; 信贷再配置; 作者简介：吴娜 (1978-) , 女 (满族) , 天津和平区人, 天津财经大学商学院博士后, 副教授, 研究方向为财务管理;作者简介：于博 (1979-) , 男, 天津河西区人, 天津财经大学经济学院讲师, 博士, 研究方向为公司金融。收稿日期：2017-05-07基金：国家自然科学基金青年项目“经济周期、融资约束与营运资本的动态协同选择” (71302114) Customer Concentration, Compassionate Effect
3、 and Trade Credit ExtensionWU Na YU Bo Business School, Tianjin University of Finance and Economics; School of Economics, Tianjin University of Finance and Economics; Abstract： From the perspective of credit redistribution used by suppliers to provide trade credit extension based on the credit finan
4、cing of banks, and by selecting listed A-share companies of manufacturing industry in China from 2007 to 2014 as examples, this research demonstrates that the improvement of customer concentration may strengthen the willingness of suppliers to manage the supply chain relationship, hence reducing the
5、 information asymmetry between buyers and sellers, which stimulates buyers to show their compassionate to the suppliers at a larger degreereducing suppliers bank credit occupation in the trade credit channel, and that the compassionate effect may indicate heterogeneous features with the change of th
6、e suppliers property attributes, capacity risk and innovation capability, that is, the compassionate effect has a property preference, a risk avoidance preference. Besides, the paper proves that compassionate effect has heterogeneous characteristics which vary with investors equity features, manufac
7、turing capacity risks and innovation ability. That is, compassionate effect has equity preference, risk avoidance preference and preventive preference. The theoretical contribution is that by taking the compassionate effect as media, the paper constructs a new logic that supply chain relationship ha
8、s an influence on trade credit extension, and a multi-dimensional logic explanation on the heterogeneity of the influence is provided.Keyword： Customer Concentration; Compassionate Effect; Trade Credit Extension; Credit Redistribution; Received： 2017-05-07一、引言商业信用是供应商与客户之间以预付货款或赊销、分期付款等形式提供的信用。有关商业信
9、用供给的研究最早是围绕着其经营性动机展开的。但是, 随着研究的不断深化, 单纯的经营性需求已无法有效地解释为什么商业信用供给增速会较大程度地超越利润增速。商业信用供给的融资性动机从此备受关注。就商业信用的融资性供给而言, 以 Schwartz1为代表的一系列研究指出:供应商对客户的比较融资优势是导致融资性供给的主要原因。Petersen 和 Rajan2提出了解释融资性供给的信息优势论, 即供应商与银行相比更具信息优势、清算优势及管理优势, 使供应商有动机去代替银行提供商业信用, 这一行为弥补了银行体系的不足。虽然, 信息优势论具有更加完美的理论基础, 但是, 其现实拟合能力仍然较弱, 难以解
10、释那些不具有融资优势的供应商却提供了更多的商业信用。上述研究局限推动了买方市场论的发展。其中, Fisman 和 Raturi3最早发现商业信用供给与产品市场竞争水平正相关;Van Horen4指出, 商业信用供给与买方市场势力有关, 供应商通常会迫于买方势力而“被动”提供商业信用;Fabbri 和 Menichini5发现融资约束水平较低的客户会尽可能通过侵占供应商的清算优势来扩张商业信用融资;Ellingsen 等6发现那些规模大、融资约束低的企业凭借其地位优势却享受了更高的商业信用融资水平;Fabbri 和Klapper7基于中国企业样本的研究也证实了那些规模小、声誉低的企业, 由于信息
11、不对称水平更高、买方市场竞争压力更大, 不得不提供更多的商业信用。这与 Cull 等8基于中国样本的实证结果具有相似之处, 也与之前国内学者在考察商业信用供给特征时得到的“被动性供给特征”结论相一致9-10。与以上研究不同, 王雄元等10指出, 尽管存在买方市场现象, 但强势买方会出于合作关系而“体恤”供应商, 并主动降低自身的商业信用融资需求。这一结论从客户关系视角拓展了买方市场理论, 并基于“体恤效应”刻画了买方市场的异质性特征。本文将从商业信用再配置行为这一新的视角, 进一步检验体恤效应的存在性, 并考察了“体恤效应”除了受供应链关系水平的影响外, 是否还会受到供应商所有制特征、创新水平
12、和产能特征的影响。本研究的意义在于, 强势买方利用市场优势地位将自身资金压力及经营风险借商业信用渠道向上游供应商转移的行为会导致那些客户集中度越高的供应商面临更严峻的外部融资压力11, 而且这一“侵占”行为也将扭曲正常的供需关系5, 进而扭曲金融资源的配置效率, 但是体恤效应的存在将有助于降低强势买方对供应商的商业信用侵占, 从而“修正”因过度竞争引发的供应链资金“扭曲”。因此, 考察体恤效应的存在性及其形成机制、分析体恤效应的强弱变化受哪些异质性因素的扰动从而理解体恤效应的异质性特征, 将有助于以“体恤效应”为媒介, 构建供应链关系影响商业信用供给的基础性逻辑, 并为如何调节和激励体恤效应以
13、修正商业信用扭曲、优化金融资源配置提供了逻辑参考。二、文献综述与理论假设(一) 买方市场与体恤效应现有文献认为, 供应商提供商业信用既可能源于经营性动机, 也可能源于融资性动机。经营性动机是指企业出于有利于其经营销售等方面的考虑而向买方提供商业信用。主要包括:质量保证动机、交易成本优化动机、促销动机、价格歧视动机、存货管理动机等。融资性动机是指供应商承担起融资中介的职能, 为客户提供资金供给。现有研究主要从比较融资优势论、信息优势论、流动性优化论等视角对融资性动机进行了解释。然而, 传统的经营性动机和融资性动机均难以解释为什么市场地位较高、融资约束较弱的企业却获得了较多的商业信用。为此 Van
14、 Horen46 提出了买方市场论:认为强势买方会利用自身的市场地位优势, 要求供应商提供更多的商业信用融资, 且这一行为特征对于那些信息披露和产品质量更不透明的供应商来说会更为显著12-13。买方市场理论强调, 强势买方有能力通过要求赊购来增加其消费者剩余, 尤其是当强势买方自身存在资金周转压力和财务困境时, 更有可能利用自身的市场强势地位, 通过扩张商业信用融资以“侵占”供应商的流动性储备5, 并导致供应商迫于市场竞争与客户转移成本而不得不成为融资中介, 从而扭曲了实体经济资源配置过程和分布结构。目前, 买方市场及其引发的强制性供给现象已被相关国内研究文献证实。张新民等14通过实证分析证实
15、了市场地位越高的客户, 占用商业伙伴的资金越多;Fabbri 和 Klapper766 基于中国企业的调研数据发现, 买方市场效应广泛存在, 那些市场势力较低的企业通常表现出更长的商业信用付款周期, 这可以视为是来自商业信用周期方面的被动性供给证据。与上述文献不同, 本文的研究目的并非论证买方市场及强制性商业信用供给是否存在, 而是立足于分析“强势买方是否会降低、以及在何种条件下会降低其商业信用侵占行为”。为此, 本文引入体恤效应来进行逻辑分析:王雄元等1015 基于“供应商 客户”关系视角的实证研究不仅证实了买方市场在我国的普遍存在性, 还在此基础上进一步指出强势买方会出于长期合作关系而“体
16、恤”供应商, 并主动降低自身的商业信用融资需求。体恤效应的提出, 实现了将“供应商客户”关系的稳定性纳入商业信用供给的决定因素分析。其基本逻辑在于:当客户关系不稳定时, 供应商为避免失去客户会提供商业信用以增强产品市场竞争力、强化质量保证、维护长期客户关系。随着“供应商客户”关系不断转向稳定, 买方对商业信用的需求可能下降, 甚至出现商业信用“反串”现象15。这一反串现象体现了强势客户会出于上下游合作关系而“体恤”供应商, 而这一体恤行为将主要通过商业信用往来得以呈现。体恤效应的提出, 从“供应商客户”关系视角拓展了买方市场理论, 即基于“体恤效应”刻画了买方市场的异质性特征。由此可知, 强势
17、买方很可能出于体恤心理而主动降低对供应商的商业信用侵占。理解体恤效应的强度波动受到哪些因素影响, 进而优化供应链下的商业信用往来、修正信贷资源的扭曲性再配置水平, 对于提高全社会资金效率无疑具有重要意义。然而, 关于体恤效应存在性及其强度演变特征的研究文献截至目前比较鲜见。因此, 本文从商业信用再配置视角对体恤效应的存在性进行考察, 并进一步检验体恤效应的强度会受到哪些因素的调节。商业信用再配置是指低融资约束企业将获得的银行信贷通过商业信用渠道转移给下游受高融资约束影响较大的客户, 从而使供应商代替银行承担起二级信用中介的职能1697。Petersen 和 Rajan2673 通过实证检验证实
18、了再配置行为的存在。再配置作为一种特殊的商业信用供给方式, 与通过自有资金进行商业信用供给相比, 其成本通常更高。因此, 当客户体恤供应商而主动降低商业信用融资规模时, 供应商会优先降低再配置渠道下的商业信用供给, 即再配置水平对体恤效应的强弱变化更灵敏。因此, 当某些因素能提升体恤效应时, 再配置过程必然会对这一因素产生更强的反应, 这将为证明哪些因素能影响体恤效应提供实证入口。然而, 究竟哪些因素会影响买方体恤效应的强度呢?从“供应商客户”关系看, 客户集中度越高, 供应商通过强化客户关系管理以增强信息共享、商业渗透、产品融合、经营成本优化等方面的意愿越高, 从而导致供应链关系的“衔接”与
19、“整合”力度越强17-18, 加上关系专用性投资的增多也会增加双方的信任和转移成本19。因此, 客户集中度高很可能倒逼供应商强化供应链管理, 从而使供应商更容易争取到强势买方的“体恤”。即当供应商遭遇流动性压力时, 那些客户集中度更高的供应商很可能会享有更好的“关系缓冲”, 从而更充分的享受“体恤效应”带来的资金便利更少的商业信用侵占。即存在:“客户集中度供应商强化大客户关系管理的意愿供应链利益整合买方体恤效应侵占性商业信用融资供应商再配置水平”的传导逻辑, 且“体恤效应”越强, 商业信用再配置水平降低的幅度会越大, 这为判定体恤效应的存在及其异质性提供了再配置视角下的检验逻辑。基于以上分析,
20、 提出假设 1。假设 1:供应商的客户集中度越高, 其供应链关系管理越积极, 获得的体恤效应越多, 借助银行信贷来进行商业信用供给 (再配置) 的水平越低。(二) 体恤效应的异质性预期现有文献发现, 随着客户集中度水平的提高, 供应商信贷融资压力会上升, 其长期贷款的可能性会下降1171。这与买方市场下的商业信用侵占在逻辑上是自洽的。此外, 侵占行为不仅增加了供应商财务风险的概率、降低了供应商的清算优势5, 而且对供应商企业价值形成冲击。最后, 买方侵占扭曲了金融资源的配置效率, 因为供应商股权融资及债权融资成本会随客户集中度 (买方势力) 的上升而上升20。由于买方市场及其引发的商业信用侵占
21、会导致上述负面影响, 而体恤效应恰恰有助于缓解侵占, 因此分析体恤效应的存在性及异质性具有较强的现实意义, 为理解和激励体恤效应, 从而缓解“侵占”、降低供应商财务风险、提升供应商企业价值提供了逻辑参考, 也为修正微观层面的金融资源配置扭曲提供了逻辑路径。那么如何调节或激励体恤效应呢?这与体恤效应对哪些因素具有敏感性密切相关。本文认为, 体恤效应的大小会受供应商产权特征、产能风险、技术创新水平及货币政策波动的影响, 具体如图 1 所示。1. 体恤效应对供应商市场竞争能力的敏感性分析体恤效应对供应商的产品市场竞争能力具有敏感性。当供应商具有较强的研发投资以及产品创新水平时, 其拓展新客户的能力更
22、强、客户转移成本更低, 说明现有客户通过增加体恤效应来维护此类供应商关系的收益不确定性更高, 从而导致高创新企业会在客户的预防性动机下享受较低的体恤效应。由于企业层面的市场竞争能力难以在有限样本下精确获取, 因此, 本文用供应商的创新投资来代表其产品市场竞争能力, 并认为创新投资越高的供应商, 得到来自强势买方的体恤效应越低, 由于享受的体恤效应越低, 创新投资越高的供应商, 其被动性商业信用再配置水平更高。上述逻辑预期在创新投资与商业信用关系研究中获得了一定的证据支持。如孙婷婷和陈丁21以欧洲国家的中小企业为样本, 得出创新和商业信用需求之间存在正相关关系, 为创新提升企业市场竞争力提供了一
23、定的证据。蒲文燕和张洪辉22发现, 上市公司的研发支出和现金持有和超额现金持有成正比, 说明创新投资水平越高的企业, 流动性越高, 间接证明了其商业信用侵占水平很可能较低。综合以上分析, 提出假设 2。假设 2:低创新投资企业获得了更多体恤, 体恤效应对其再配置行为的缓解作用更强。2. 体恤效应对供应商产权特征 (所有制差异) 的敏感性分析首先, 政府主导下的中国商业银行体系存在一个显著的弊端, 即国有银行倾向于向国有企业贷款。由于贷款决策通常是基于政治或其他非经济的原因, 不是基于效率最大化原则, 所以, 商业银行将大部分信用提供给了效率相对低下的国有企业, 使盈利能力较好的民营企业信贷却遭
24、遇到来自商业银行的“所有制歧视”。上述信贷特征说明民营企业在生产经营过程中将会更加关注并更加积极的管理供应链关系, 以便充分利用体恤效应来弱化商业信用侵占、优化流动性管理。其次, 鲍群和赵秀云23指出, 在面临强势供应商时, 民营企业通过市场寻找新的供应商关系的成本更高。因此, 民营企业更愿意选择关系型契约交易模型, 更加希望与供应商维持良好的合作关系。与此相反, 国有企业拥有相对更多的特权, 一定程度上看, 国有企业是政府组织的延伸, 其对市场机制依赖程度相对较低, 关系型交易对国有企业的影响较小, 因此, 国有企业在强化供应链关系管理方面的意愿会低于非国有企业, 其得到的体恤效应也会更低。
25、最后, 民营企业与国有企业在市场竞争条件下的创新战略也会存在根本差异, 这源于不同所有制下代理冲突的异质性, 而创新战略的不同也会影响其供应链整合过程, 从而导致二者在体恤效应方面形成差异化结果。基于以上逻辑分析, 提出假设 3。假设 3:民营企业获得了更多体恤, 体恤效应对其再配置行为的缓解作用更强。3. 体恤效应对供应商产能风险的敏感性分析在分析体恤效应对不同所有制和不同竞争能力的异质性特征的基础上, 本文探讨了客户对供应商的体恤效应是否具有风险规避特征。依据国务院于 2009 年发布的抑制六大行业产能过剩的详细政策及 2013 年发布的关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见, 以产
26、能风险为视角, 将供应商划分为“高产能风险组”和“低产能风险组”。具体而言, 若供应商所在行业隶属于“指导意见”中明确列示的 10 大产能过剩行业, 则将其定义为高产能风险组;否则, 定义为低产能风险组。体恤效应作为强势客户修正供应链关系扭曲的一种机制, 是强势买方自发采用的能动性决策, 因此, 应具有明显的风险规避特征, 即体恤效应应对产能风险具有敏感性, 即那些产能风险越高的供应商, 获得的体恤效应应该越低。基于以上分析, 提出假设 4。假设 4:产能过剩企业得到了更少的体恤, 体恤效应对其再配置行为的缓解作用更弱。三、实证设计(一) 样本选择本文以 20072014 年 A 股制造业上市
27、企业财务数据为样本, 数据来源为 Wind 数据库。选择制造业上市公司的原因是:制造业企业的商业信用具有周期长、数额大、对经济周期变动敏感的特征, 与食品、零售、公共基础建设等防御性产业存在显著差异, 这一特征将为供给动机的判定提供更有利的样本支持。此外, 对研究样本做了如下处理: (1) 剔除了 2008 年后上市的企业; (2) 剔除了核心变量存在数据缺失的年度样本; (3) 剔除了样本期内, 企业行业类型发生变更的公司样本; (4) 剔除了 ST 及 ST 类公司样本。最终共得到 6104 个样本。为避免异常值, 对连续型变量进行了正、负 1%的缩尾处理。此外, 以 20072014 期
28、间作为研究窗口的原因是:全球经济在 2007 年金融危机后陷入“低增长、弱复苏”格局, 中国也在 2007 年达到 GDP 峰值后进入经济增长的下行通道。需求的不足使得买方市场在增长减速环境下得到进一步强化, 强势买方对供应商的信用侵占效应很可能会更为突出, 这为观察体恤效应及其异质性特征提供了更加充分的外部条件。(二) 模型设计参考 Cull 等8、Yang24的模型形式, 本文提出如下回归模型借鉴 Yang24520 的研究, AR 以 (应收账款+应收票据) /总资产来衡量;loan以短期借款/总资产来衡量;Customer it表示客户集中度, 借鉴 Fabbri 和Klapper76
29、9 及王雄元等1033 的研究, 采用大客户销售占比来度量 (本文为前 5 大客户销售额占比) 。控制变量方面, 借鉴刘小鲁971、张新民等1460的研究, 引入企业年龄、企业规模、流动性、存货水平、应付账款水平、销售增长率、行业竞争性。其中, 企业年龄 Age 以“财务报告年度-成立年度”来衡量;企业规模 Size 以总资产的自然对数衡量;企业现金流 Cashflow 以企业经营活动产生的现金流量净额与总资产之比衡量;企业存货水平 Inv 以期末存货水平与总资产之比衡量;销售增长率 Salegrowth 以年度销售增长额/销售总额衡量。就回归预期而言: (1) 再配置理论认为, 若再配置效应
30、存在, 则 1应显著为正, 说明那些获得银行信贷 (Loan) 越多的企业越倾向于将信贷资金通过商业信用渠道转移 (再) 配置到客户; (2) 以上的理论分析指出:客户集中度 (Customer) 越高, 供应商强化供应链关系管理的意愿应该越强。若这一判断成立, 则预期 2应显著为正, 从而说明客户集中度越高的企业越倾向于提供更多的商业信用以巩固合作关系。 (3) 3为实证重点, 预期应显著为负, 因为它刻画的是“体恤效应”对再配置行为的弱化作用。若弱化效应显著成立, 说明体恤效应显著存在 (假设 1 成立) , 且弱化效应越高 (系数越为负) , 说明体恤效应越强。值得注意的是, 这一系数在
31、部分文献中也被用于解读买方市场是否存在, 因为客户集中度越高, 供应商议价能力通常越弱、买方势力越强, 因此导到供应商的被动性商业信用再配置水平越高, 即买方强势背景下, 交叉项系数应为正。然而, 本文从体恤效应出发, 对这一系数进行了新的解读, 且逻辑与现有文献的逻辑并不予盾。原因在于, 如果系数为正, 可以证明存在买方市场, 但系数为负 (体恤效应成立) , 并不意味着买方市场一定不存在, 因为体恤效应不仅在卖方市场中存正, 也同样在买方市场中存在。为验证假设 24, 需要对模型 (1) 进行分组回归, 比较不同分组下交叉项系数 3的差异。该分组包括三个维度:所有制差异 (SOE) 、产能
32、风险差异 (OVERINV) 、创新投资水平差异 (INNODUMMY) 。若假设 2 成立, 则预期低创新投资组 (INNODUMMY=0) 的交叉项系数 3应高于高创新投资组, 即强势买方更倾向于体恤那些创新能力相对更低的企业;若假设 3 成立, 则预期非国有企业 (SOE=0) 的交叉项系数 3将高于国有企业, 即强势买方更倾向于体恤民营企业;若假设 4 成立, 则预期产能过剩类企业 (OVERINV=1) 的交叉项系数 3将低于非过剩 (产能风险更低) 企业, 即强势买方的体恤效应呈现出风险规避特征, 那些产能风险更高的企业获得了更少的体恤。(三) 变量定义本文主要变量及计量方式定义如
33、表 1。表 1 主要变量及其计量口径 下载原表 (四) 内生性处理与稳健性设计Petersen 和 Rajan2685 及刘小鲁970 指出, 银行信贷与商业信用很可能具有双向因果关系那些提供了更多商业信用的企业通常也会争取更多的银行信贷。因此, 需要对模型 1 中的 LOAN 变量进行内生性处理。Yang24522 及 Petersen 和 Rajan2685 均采用 IV/2SLS 估计, 并建议用“偿付能力”作为 LOAN 的工具变量。本文以抵押物水平 (COL) 和债务融资占所有者权益的比重 (D/E) 作为 LOAN 的工具变量, 原因为债务融资比重 (D/E) 越高, 利息支付越多
34、、企业偿付能力越低;抵押物水平 (COL) 越高, 企业清算价值越高、偿付能力越强。计量口径上, COL 以“ (固定资产投资+投资性房地产) /总资产”来衡量;D/E 以“总负债/所有者权益”来衡量。考虑到 IV/2SLS 的估计结果是非异方差稳健的, 因此, 采用 GMM (two-step) 法进行模型估计, 从而更好的提供模型估计精度。为了增强稳健性, 附加了随机效应 G2SLS 的估计结果。考虑到控制变量的潜在内生性问题, 对所有控制变量均进行了滞后一期处理。四、描述性统计与方差分析(一) 描述性统计表 2 为核心变量的描述性统计分析, 从统计数据来看, 可得出以下结论:(1) 客户
35、集中度越高, 供应商的客户维护意愿越强、供应链关系下的关系“整合”就越迫切, 整合过程中信息不对称的降低会使客户更愿意体恤供应商。样本前 5 大客户的销售额占总销售额的均值水平约为 29%, 中值约为 25%, 超过75%的企业, 前 5 大客户的销售占比超过 15%, 较高的客户集中度为考察体恤效应提供了数据支持。(2) 短期银行贷款占营业收入比重的均值为 26.34%, 略高于商业信用供给的25.13%, 从总标准差来看, 短期信贷的波动性更强 (0.28380.1902) , 说明商业信用受宏观冲击的影响比银行信贷弱, 这与“弱增长”条件下, 买方市场力量增强的逻辑吻合。(3) 销售增长
36、率的中值水平仅为 9.65%, 说明企业成长性普遍较低, 企业通过自有资金实现商业信用供给的能力较低, 但样本企业抵押水平 (COL) 达到 51%, 较高的抵押能力说明企业可以通过抵押机制来扩张信贷, 从而保证再配置下的商业信用供给。表 2 主要变量的描述性统计 下载原表 (二) 方差分析表 3 列示了主要变量在不同维度上的方差分析结果, 为实证预期提供了数据支持:(1) 高创新投资企业及非过剩行业的商业信用供给水平相对更高 (0.27340.1682;0.31570.1861) , 说明过剩企业及低创新 (低竞争能力) 企业很可能存在财务状况紧张而无力提供商业信用。(2) 产能过剩与低创新
37、 (低竞争能力) 类企业获得的银行信贷占营业收入的比重高于非过剩行业及高创新企业 (0.29830.2419;0.29290.2315) , 说明抵押能力很可能推动了银行信贷的获取, 也说明银行授信过程存在一定的质量扭曲。表 3 主要变量的描述性统计 下载原表 五、实证结果(一) 假设 1 的实证结果与分析表 4 为假设 1 的实证检验结果, 该结果表明:(1) 无论采用何种估计方法, 短期信贷 (LOAN) 对商业信用供给 (AR) 的回归系数均显著为正, 说明从银行信贷到商业信用的再配置效应显著存在。(2) 无论采用何种估计方法, Customer 的系数 2均显著为正, 且Custome
38、ritloanit的系数均显著为负, 说明“客户集中度供应商客户关系管理意愿体恤效应对供应商的商业信用侵占再配置水平”的传导逻辑成立, 体恤效应显著存在。(3) 客户集中度 (Customer) 越高商业信用供给越多, 表明买方市场效应显著存在;期初存货 (INV -1) 越多, 存货管理动机下的商业信用供给越多;期初销售增长率 (Salegrowth -1) 越高, 商业信用供给越少, 说明商业信用的促销动机存在;期初经营性现金流 (Cashflow -1) 越高, 商业信用供给越少, 说明企业财务柔性水平会显著制约商业信用的输出水平。(4) 从混合回归 (第 1 列) 结果看, 国有企业 (SOE) 的融资约束虽然相对更低, 但是, 其提供的商业信用也更少, 这与于博25、刘小鲁972 的实证结论一致。表 4 假设 1 的实证检验结果 下载原表
