1、外汇储备的多层次管理,一、背景与意义,1,复旦大学金融研究院周光友,,图1 外汇储备变化趋势图,（一）背景,1.双顺差中国高额外汇储备的成因近年来，我国外汇储备快速增加，根据中国人民银行发布的最新数据显示，截止2011年6月，中国外汇储备规模达31975亿美元，居世界首位。究其原因，主要是多年来我国经常项目和资本项目持续的顺差造成的。,2,复旦大学金融研究院周光友,,2.双刃剑外汇储备并非多多益善,毫无疑问，充足的外汇储备在调节国际收支平衡，抵御金融风险，稳定汇率及提高我国国际信誉等方面发挥了积极的作用。但外汇储备并非多多益善，相反，持有外汇储备是有机会成本或是要付出代价的。,3,复旦大学金融
2、研究院周光友,,3.双缩水中国外汇储备面临的风险,由于我国外汇储备绝大多数以外国政府债券的形式持有，而持有此类债券不仅收益率较低，而且会因发行国货币的贬值而导致我国外汇储备资产的贬值，使我国的外汇储备面临较高的风险和机会成本，从而使其处于“双缩水”的境地。同时，大量的外汇储备迫使中央银行被动增加货币供给，从而加大了通货膨胀压力和中央银行实施货币政策的难度。,4,复旦大学金融研究院周光友,,（二）意义,虽然长期以来理论界对外汇储备相关问题进行了广泛深入的研究，并取得了一些有价值的成果，但如何度量外汇储备规模？多大的规模才是适度的？如何对外汇储备资产进行优化配置？如何防范外汇储备的风险？等问题对理
3、论界来说可谓众说纷纭，莫衷一是，许多问题仍是外汇储备管理中悬而未决的难题。而确定一个最优外汇储备规模和适度区间是一国外汇储备管理的基础，进行外汇储备资产的优化配置是外汇储备管理的手段，加强风险控制并最终达到外汇储备的保值增值是外汇储备管理的目标。可见，外汇储备规模的确定、优化配置及风险控制是一个“三位一体”的系统。我们只有重视这一系统中的每一项，才能对外汇储备进行有效的管理。因此，对外汇储备管理的研究是我们不能回避的迫在眉睫的重要问题，特别是对于持有巨额外汇储备的我国来说，如何确定一个合理的外汇储备规模，科学配置外汇储备资产，并在此基础上构建我国多层次的外汇储备风险控制体系，使外汇储备在满足最
4、基本需求的同时达到持有成本的最小化和收益的最大化，这不仅有利于充分发挥外汇储备对经济健康发展的作用，而且也可降低外汇储备的风险，并实现外汇储备保值增值的目标。因此，对此问题的研究具有重要的理论意义和实际应用价值。,5,复旦大学金融研究院周光友,,二、理论述评,（一）外汇储备资产规模方面1、国外相关理论及新进展（一）早期的萌动对外汇储备最优规模的研究可谓由来已久，最早可追溯到1797年至1821年的英法战争期间。早期的学者认为，一国外汇储备的最优规模应是作为外汇储备的黄金能满足该国避免发生内源或外源的国际储备枯竭，从而避免国内货币供应量和宏观经济产生剧烈波动时的规模。此后这种思想得到了进一步发展
5、，并认为一国的最优外汇储备水平是一国流通中的黄金应能满足由于经济周期中的某些阶段黄金处于枯竭时的需求。随着1929-1933年大危机的爆发及金本位制的崩溃，外汇储备的功能也发生了变化，凯恩斯（Keynes，1930）创造性地将国际经济因素引入了国际储备的分析，并认为应把国际储备运用于处置对外经济的波动，并由此确定国际储备的数量，从而为国际储备的研究开辟了新的视野。,6,复旦大学金融研究院周光友,,（二）比例分析法,在20世纪70年代之前，由于外汇储备的主要功能是用以满足一国进口商品的交易性需求，因此比例分析法应运而生。该方法最早由特里芬（Triffin，1960）提出，它是一种用外汇储备与其他
6、经济变量（如外汇储备对出口、国民生产总值及外债等）的比例水平来度量外汇储备适度规模的方法。并认为一国的储备对进口的比例一般在20%40%为适度，低于30%就需采取调节措施，如果按全年储备额对进口的比率计算约为25%，即一国的储备量应以满足三个月的进口为宜。因此，他认为外汇储备对进口的比率是度量适度外汇储备规模的合适方法。,7,复旦大学金融研究院周光友,,（三）回归分析模型,回归分析模型又称为需求函数模型，在二战后，特别是在20世纪60年代后半期，随着外汇储备功能的逐步多样化，影响外汇储备规模的因素也不断增多，因此，建立了许多基于因素分析的外汇储备适度规模度量模型，并得到广泛运用。其中，弗兰德斯
7、（Flanders）是最早研究发展中国家外汇储备需求函数的经济学家之一，她将影响外汇储备需求的多种因素引入到模型中，从而构建了基于多种因素的外汇储备适度规模度量模型。弗伦克尔（Frenkel，1971）认为由于影响发展中国家与发达国家外汇储备需求的因素不同，为了找出它们之间的差异，他试图从新的角度研究发展中国家的外汇储备需求，从而构建基于发展中国家实际的外汇储备需求函数。而埃尤哈（M. A. Iyoha，1976）专门对发展中国家外汇储备需求进行研究后发现，预期出口收入、持有外汇资产的利率、进口支付变动率及一国经济开放程度等是影响发展中国家外汇储备需求的决定性因素，并认为这些因素与一国的外汇储
8、备需求均呈正相关关系，从而构建了基于两期滞后调整的发展中国家外汇储备需求函数。,8,复旦大学金融研究院周光友,,（四）成本收益模型,也称为机会成本法，20世纪60年代以来，随着外汇储备投机盈利功能的日益重要，世界各国开始关注外汇储备的成本和收益，并努力追求外汇储备收益的最大化目标。因此，理论界将微观经济学的利润最大化理论引入成本收益模型，并将其广泛运用于测度一国外汇储备最优规模，从而开辟了一条研究一国国际储备需求的新途径。其中比较有代表性的有：Heller（1966）和Agaraual（1971）等，他们认为当一国持有外汇储备的边际成本等于其边际收益时即达到最优。,9,复旦大学金融研究院周光友
9、,,,（五）存货缓冲模型,20世纪70年代至80年代，随着世界各国对外贸易的快速发展，国际收支不平衡已成为一种常态，而外汇储备用以调节国际收支的功能日益突出。Hamada和Ueda（1977）在克服Heller模型在学术上和分析技术上缺陷的基础上，引入存货分析技术，从而构建了一个外汇储备最优规模的估计模型。此后Frenkel和Jovanovic（1981）也同样基于存货分析技术，在对分析方法有较大突破的基础上，构建了在当时有重大影响的度量外汇储备最优规模的存货缓冲模型（存货控制模型）。在他们看来，一国外汇储备的最优规模取决于该国持有外汇储备的机会成本和经济失衡时的宏观调节成本两方面的因素，并将
10、外汇储备视为用来吸收和减弱一国对外交易中产生波动时的一种缓冲物。因此，外汇储备的最优规模实际上就取决于外汇收支的波动程度，从而构建了外汇储备最优规模度量模型。,10,复旦大学金融研究院周光友,（六）基于预防性审慎动机的模型,进入20世纪90年代，金融危机、债务危机及货币危机的频发引起了世界各国的广泛重视，对外汇储备防范和化解金融风险的特殊作用也有了进一步的认识。在此背景下，Ben-Bassat和Gottlieb（1992）提出了一个基于预防性审慎动机的度量适度外汇储备规模的最优化模型。他们认为，随着外汇储备功能的不断演变，一国持有外汇储备的动机正在从原来的主要出于非对外交易动机转变为预防性审慎
11、动机。他们在假设一国的国际收支经常处于赤字状态的前提下，开发了一个基于预防性储备需求的度量外汇储备最优规模的最优数量模型。并认为，一国当期预期总成本最小时的外汇储备水平就是持有外汇储备的最优规模，即由持有外汇储备的机会成本与不持有外汇储备可能造成的损失共同决定，从而提出了决定一国最优外汇储备规模的度量模型。,11,复旦大学金融研究院周光友,,表1外汇储备最优规模度量方法的比较,12,复旦大学金融研究院周光友,,13,复旦大学金融研究院周光友,,表1外汇储备最优规模度量方法的比较,（七）最新进展,在2008年美国金融危机爆发后，外汇储备在维护一国金融安全中的特殊作用得到了进一步地认识，而对外汇储
12、备适度规模的研究又向前推进了一步。理论界最新的研究主要体现在试图突破传统的基于成本收益的外汇储备适度规模的分析框架，而相关的研究又主要集中在如何找到一个既能降低外汇储备风险和减少持有成本，又能满足一国维护本国金融安全需求的适度外汇储备规模上。在这些研究中，比较有代表性的有：Jeanne和Ranciere（2008）以效用最大化为视角，通过对外汇储备适度规模的研究表明，一国外汇储备的适度规模主要取决于该国对危机的脆弱程度、严重程度及外汇储备的持有成本三个因素，从而一国的外汇储备适度规模就是该国外汇储备持有成本最小时的储备量。Caballero 和 Panageas（2008）构建了一个基于外汇流
13、入“骤停”和外部流动性管理的全球均衡模型，并用它来研究保证新兴经济体应对外汇流入“骤停”的现实机制。Barnichon（2008）也构建了一个最优外汇储备水平的分析框架，以便定量分析限制外国资本流入，以及受自然灾害或贸易条件冲击的小国开放经济，并认为应将国际储备用来缓解由外部冲击和避免进口大幅波动引起的国际收支平衡的压力。Durdu等（2009）的研究显示，应对金融全球化和避免外汇流入“骤停”的风险是新兴经济国家持有大量外汇储备的主要原因，而商业周期的波动对其的解释力并不强。,14,复旦大学金融研究院周光友,,2、国内,（1）适度规模论（2）超额规模论（3）规模不足论,15,复旦大学金融研究院
14、周光友,,（二）外汇储备资产配置的研究,在国外，外汇储备资产配置方面的研究体现在外汇储备的币种结构和资产结构两个方面。1.关于货币结构的问题Markowitz（1952）和J.Tobin（1956）提出的风险分散理论，一国的外汇储备可以视作一种金融资产，因而可以通过资产的分散来降低风险。该理论认为各种货币在外汇储备的比例决定于该种货币的风险与收益状况，而不需要考虑货币以外的其他因素。Heller与Knight（1978）合作进行研究，他们在建立反映汇率制度安排和贸易结构的计量模型时发现，包括一国的经济开放程度、一国的经济总量等与币种分配的相关性可以忽略不计，而一国的汇率安排和贸易收支结构是决定
15、储备币种分配的更为重要的因素。M.Dooley（1986）认为在决定储备币种分配时，职能实现过程的交易成本所产生的影响要远远大于对外汇资产风险和收益率的考虑，在一国持有的储备中，持有某一种外汇资产是由贸易流量、外债支付流量和汇率安排共同影响的结果。,16,复旦大学金融研究院周光友,,Roger（1993）通过对大多数工业化国家的外汇储备货币结构研究发现其变化主要与外汇市场公开市场干预有关，而不是资产组合的结果。Eichengreen（1998）利用数据实证分析了各国国内生产总值和国际贸易相对规模对全球外汇储备币种结构的影响，发现长期内这种影响确实存在，但短期内则不存在。Srichander与R
16、amaswamy（1999）运用模糊决策理论，把储备资产的币种组合放到多目标模糊决策框架中进行实证研究，结果表明其结论可以解释现实中储备币种分配的一些实际情况。Eichengreen与Mathieson（2000）通过研究一国的贸易对象、外债结构、汇率安排、资本账户开放和储备货币之间的利差对外汇储备货币结构的影响，发现各国的外汇储备货币结构具有历史延续性的特点，所有影响因素只能渐进地发生作用。Elias，Richard，Gregorios（2006）采用动态均值方差模型得出了存在交易成本的情况下外汇储备的最优货币结构。Hatase和Ohnuki（2009）利用新获得的日本19241939年储备
17、币种档案，构筑了一个既同传统文献一致又反映了新近理论进展的模型，结果显示贸易规模和外债币种结构是决定外储币种结构的主要因素。由于储备币种结构一般较少变动，Eichengreen和Mathieson（2000）总量模型决定变量及参数估计值,已有研究者用来估计一些国家包括中国的币种比重（Kubelec and Sa, 2010）。,17,复旦大学金融研究院周光友,2.关于外汇储备资产结构的问题,R.N.McCauley与B.Fung（2003）以美国官方统计数据为基础，对全球范围内各国持有的美元储备资产情况进行了分析。P.Cardon和J.Coche（2004）从资产管理理论角度出发，通过实践经验
18、分析和实证数量分析得出了结论，认为有效的外汇储备战略资产配置建立在正确的组织结构上。Vesilind and Kuus（2005）在关于爱沙尼亚银行的外汇储备积极管理研究中，把外汇储备总资产分为两种资产组合，即流动性资产组合和投资性资产组合，还有一部分黄金。J.Coche，M.Koivu，M.Nyholm和V.Poikonen（2006）通过建立连接外汇储备管理和外汇市场干预的动态模型，研究央行的公开储备管理目标与外汇储备资产配置决策的关系。Goldstein（2006）以国际清算银行的国际银行统计和国际货币基金组织的国际金融统计中的各国货币当局的国际储备头寸以及金融机构债权/债务数据为基础进
19、行分析，提出了货币错配问题，强调了汇率波动对经济主体行为的影响，同时货币错配问题的出现与汇率制度的选择、外汇储备的管理有着密切的关系。Cushman atel（2007）对资产组合平衡模型进行了研究，该模型能够稳定地解释标准的基础货币。,18,复旦大学金融研究院周光友,,国内,在国内，对外汇储备资产配置的研究相对缺乏，而在已有的文献中主要研究的是外汇储备的货币结构问题。宋铁波，陈建国（2001）研究了贸易结构、外债结构、储备货币的风险收益和一国汇率制度4种因素对货币分配的影响。欧阳芳、余其昌（2001）认为应根据遵循Markowitz风险分散原理，适当增加欧元、日元在外汇储备中的比重，以满足外
20、汇储备结构优化的要求，从而优化币种结构。朱淑珍（2002）利用Markowitz模型工具分析了中国外汇储备的风险最小方差边界曲线（风险有效边界曲线），给出了理论上最优的外汇储备结构的调整建议。张文政、许婕颖（2005）根据经济实力原则、币值稳定性原则和交易匹配原则提出选择美元、欧元、日元和英镑作为储备货币最为合理，并结合海勒奈特模型与杜利模型，得到了币种分配方案。邹全胜（2005）认为，中国的外汇储备要与中国外向型经济相配合，在实现储备货币盈利性和低风险性的同时，也应考虑储备货币的方便性与交易成本大小，不能单纯因为美元汇率的短时期涨跌而改变自己的储备结构。,19,复旦大学金融研究院周光友,,滕
21、昕（2007）在研究中将外汇储备看作一个系统，运用层次分析法，构造了货币结构选择的AHP模型，并得出了各种货币在外汇储备货币结构中应占的权重。与此同时，国内学者在储备资产投资结构的研究也做了一些尝试。郭翠荣（1997）则分析了近年来发展中国家外汇储备的特点和现状，提出了发展中国家外汇储备宏观管理的政策和建议。易江、李楚霖(1997)将资产组合风险最小化的理论应用于外汇储备安全增值问题的研究，在允许卖空和不允许卖空两种很强的假定前提下，导出实现外汇储备资产最优组合的方法。吴晓灵（2001）、王红夏（2003）根据储备资产的变现能力和收益水平，将储备资产划分为三级结构：一级储备、二级储备及三级储备
22、。田晓林（2006）从我国外汇储备目前的结构和运营概貌分析指出：应对我国外汇储备增长的局面应当由相对被动地调整汇率的策略向主动地增加对外投资演变。何帆、张明（2006）认为中国应该进行外汇储备的资产调整，降低投资于美国国债的比率，提高投资于美国股权，美国机构债和企业债，以及黄金的比率。钟伟（2006）则提出了中国应该构建新型的外汇储备资产管理体系。冯科（2007）根据香港等国家和地区的外汇管理经验，提出我国的外汇储备可以分为两部分，一是货币资产，另一个是投资资产。充足性、流动性、安全性是货币资产管理的首要目标，而投资资产则注重外汇储备的收益性。梅松、李杰（2008）认为应当用超额外汇储备配置与
23、宏观经济周期运行相反的风险资产，对于重要部门，还可以有针对性地进行对冲操作，从而提高社会的整体福利水平。,20,复旦大学金融研究院周光友,（三）外汇储备风险管理的研究,与金融风险管理相比，外汇储备风险管理的研究相对滞后，但金融风险管理的相关理论为外汇储备风险管理的研究奠定了基础。R.Triffin（1960）年对外汇储备适度性的研究标志着外汇储备风险管理研究的开始。随着经济全球化、外汇储备持有水平的差异化、外汇储备功能的演化及其风险的日益显现，世界各国对外汇储备风险的管理也越来越重视，对外汇储备风险管理的研究也逐步深入。相关的研究主要体现在外汇储备风险测度的理论与方法、外汇储备风险管理框架两个
24、方面。,21,复旦大学金融研究院周光友,,1.外汇储备风险测度的理论与方法,关于外汇储备风险的测度，国际金融机构和国外学者进行了很多有益的探索，并提出了相关的一些模型、方法和建议。国际货币基金组织（IMF）对外汇风险类型进行了划分，并从风险来源的角度，将外汇储备资产面临的风险划分为外部风险和内部风险。其中内部风险由市场风险和环境风险构成，而市场风险又由利率风险、汇率风险、流动性风险构成。外部环境风险则由政治风险、法律风险、信用风险等构成。内部风险是由于操作控制不当或信息系统等方面的缺陷而导致的可测算或无法测算的损失，它由操作风险、机会风险、技术风险构成。外汇储备风险种类的划分为外汇储备风险的测
25、度提供了依据。Bert and Han （2004）运用资产平衡表模型（A Balance Sheet Approach）对中央银行资产面临的潜在收益和损失进行了估计和度量，从而为外汇储备市场风险的度量提供了参考；Peter and Zwanenburg（2004 ）认为，要设立外汇储备的战略性组合，首要步骤是评估资产组合可以接受的总体风险，其次是决定风险预算的分配，最后储备资产应基于诸如回报预期、可利用的资源、操作性事务的限制和流动性需求等方面的要求加划分。Delgado, Martinez and Osorio（2004）设计了外汇储备流动性危机模型，用动态分析法来分析央行外汇储备流动性危
26、机发生的可能性，从而考虑了储备资产流动的时间因素。,22,复旦大学金融研究院周光友,,国内,与国外学者主要倾向于理论研究相比，国内学者则主要将国外已有的相关理论模型用于我国外汇储备风险的实证研究，从而提出防范和降低外汇储备风险的对策建议。朱孟楠（1997）提出要对超额外汇储备进行多元化的投资并设想了“低度分散、中间、高度分散”三种储备货币币种分散方案，以提高外汇储备投资的效益和减少损失；姚东（1999）提出了关于外汇储备市场风险和信用风险的测量以及风险额度管理的一些理论与方法；何帆、陈平（2006）在归纳比较新加坡、挪威经验与启示的基础上，首次提出了外汇储备积极管理的概念，并认为我国必须优化外
27、汇储备结构，同时利用外汇储备为中国发展战略的调整服务；何帆（2007）提出在风险控制上，应借鉴国外一些外汇储备管理效率比较高、相关法律制度比较成熟的国家和地区外汇储备管理的成功经验，对我国的外汇储备进行全面风险管理，并重视资产管理的透明度，从而降低外汇储备的经营风险。姜昱、邢曙光（2010）利用DCC-GARCH模型结合条件风险价值CVaR描述了我国外汇储备的汇率风险，结果显示近期汇率风险有增加趋势。艾之涛、杨招军（2010）基于VaR方法，把外汇储备看做是一个由不同币种组成的资产组合，通过实证分析测算各币种比例相对变化时的VaR值,结果表明，从控制风险的角度，目前我国应减少外汇储备中欧元的比
28、重而增加美元的比重。,23,复旦大学金融研究院周光友,,2.外汇储备的风险管理框架,国际货币基金组织( IMF)在2001年发布对外汇储备管理的指导性文件外汇储备管理指南后，又于2003年又发布了该“指南”的配套文件(Accompanying Document)，“指南”为各国的外汇储备管理提出了指导性的风险管理框架：一是要求各国外汇储备管理者必须实时监控外汇储备风险敞口；二是必须认识并能够说明潜在的资产损失和他们准备接受的风险暴露的其他结果，并在风险敞口超过可接受的风险水平时予以干预；三是要求储备管理实体必须定期对风险进行压力测试，并将其用以评估宏观经济和金融变量变动或冲击带来的潜在影响。同
29、时，IMF还建议各国的外汇储备管理机构根据投资组合原则制定外汇储备的资产选择和配置策略，从而控制外部风险。并认为要保证投资操作的有效性，必须规定一个投资组合基准。并认为，应将币种选择的流动性和货币风险在投资组合基准中加以考虑，同时应在投资组合中更多的考虑流动性强的货币比重，从而达到在投资组合中与债务相对应的货币风险套期保值的目的。,24,复旦大学金融研究院周光友,,国内,在国内，武剑(1998)、徐明东、严启发（2006）等国内学者则通过对一些主要国家外汇管理体系和运行机制的比较分析，对中国外汇管理提出了可借鉴的经验或对策。李雪莲（2008）认为在现有管理模式下，中国外汇储备面对美元危机存在多
30、方面风险。中国外汇储备管理滞后，急需变革，应从管理对象、目标、管理模式、管理体制、风险控制、配套制度建设以及储备规模、结构优化等方面对中国外汇储备管理进行优化。曾之明、岳意定（2010）认为高额外汇储备存在极大机会成本和潜在风险，后危机时代中国应借鉴国外多层次储备管理模式，合理控制外汇储备规模增长，优化储备资产及币种结构，注重外汇储备管理的风险控制。,25,复旦大学金融研究院周光友,,（四）对已有研究的评价,综上所述，虽然已有的研究已经取得了重要的成果，但仍然存在较多的不足：（1）没有将外汇储备的规模决定、资产优化配置及风险控制视为一个密不可分的整体，而只从某个方面来研究外汇储备，我们认为，外
31、汇储备管理应是以外汇储备规模为起点和基础，资产优化配置为手段，风险控制为目的的一项系统工程，因此仅从某一方面研究而得到的结论具有一定的片面性，从而缺乏系统性。（2）在测度外汇储备适度规模时，绝大多数测度方法是将外汇储备各种需求进行简单加总而得到外汇储备的最优规模，而我们认为，外汇储备各层次需求之间是相互影响或动态替代的，因此，这种计算结果必然造成对外汇储备规模的重复计算，即“高估”外汇储备的最优规模。,26,复旦大学金融研究院周光友,,（3）已有的文献主要集中在外汇储备规模和币种结构的选择方面，而对外汇储备资产配置和风险控制的研究相对较少。并且在不多的外汇储备资产配置研究中，大多只停留在对币种
32、结构选择的研究上，而没有对外汇储备资产进行进一步的配置，事实上，币种结构的选择只是资产配置的一部分，这种配置方式使基于全球视角的外汇储备资产多样化配置受到限制，从而不利于分散和降低风险，也缺乏灵活性。（4）国内很多学者在对外汇储备的规模、结构和风险管理进行研究时主要采用国外现有的模型，但这些模型并不能充分反映中国的实际，从而得出的结论参考价值有限。,27,复旦大学金融研究院周光友,（五）今后的工作,（1）在对外汇储备需求层次的划分及各层次需求之间的替代效应进行分析的基础上，构建基于多层次替代效应的外汇储备适度规模分析框架；（2）运用现代资产投资组合理论、修正的海勒奈特模型和杜利模型对外汇储备资
33、产结构和币种结构进行多层次动态优化配置，实现以资产配置为主，币种选择为辅的外汇储备资产配置模式，从而最大限度地优化配置外汇储备资产。（3）在上述研究的基础上，通过建立多层次的法规制度、采取多层次的管理模式、建立多层次的经营操作机构及搭建多层次的投资服务平台，构建多层次的外汇储备资产管理体系和全面的外汇储备风险控制系统，并提出相应的对策建议。,28,复旦大学金融研究院周光友,,三、研究思路,以提出问题、分析问题及解决问题为线索，以外汇储备供给需求理论、现代资产投资组合理论及金融资产风险管理理论为基础，以外汇储备的经营管理原则为指导，在充分考虑外汇储备的功能及特殊性的基础上，将外汇储备划分为不同的
34、需求层次，得出了外汇储备最优规模的动态决定模型。并根据不同层次外汇储备资产的特点和功能配置各种资产组合，从而对外汇储备的资产组合进行多层次优化配置，然后对各外汇储备资产组合进行风险评估和测度，并最终构建多层次的外汇储备风险管理体系，从而将多层次的思想贯穿于外汇储备“三位一体”分析框架的始终。,29,复旦大学金融研究院周光友,,,四、主要研究内容,（一）外汇储备规模的研究1.将凯恩斯的需求理论引入到外汇储备的需求分析中，将外汇储备划分为基本交易需求、安全性需求、预防性需求及盈利性需求等不同的需求层次，分析并提出各需求层次之间的替代效应；,30,复旦大学金融研究院周光友,2.尝试性地以静态规模和动
35、态规模分别作为外汇储备需求的上限和下限，确定外汇储备规模的适度区间，从而构建基于多层次替代效应的外汇储备最优规模决定的理论框架；3.为了检验理论模型的合理性，可选取我国外汇储备相关的数据和指标进行实证分析；4.对我国的最优外汇储备规模进行动态模拟和测度，从而得出我国最优的外汇储备规模和适度区间，为外汇储备的优化配置及风险控制打下了基础。,31,复旦大学金融研究院周光友,（二）外汇储备资产组合的多层次优化配置,1.将外汇储备进一步划分为适度规模组合模块（基本交易规模、安全稳定规模及信用保证规模）和超额规模组合模块（投资盈利规模）；2.根据外汇储备适度规模和超额规模所发挥的作用及其不同的性质和特点
36、，并遵循外汇储备管理的流动性、安全性及盈利性原则，分别对各层次外汇储备进行多层次动态优化配置。,32,复旦大学金融研究院周光友,,（三）多层次外汇储备风险管理体系的构建,1.建立多层次的法规制度；2.采取多层次的管理模式；3.建立多层次的经营操作机构；4.搭建多层次的投资服务平台。,33,复旦大学金融研究院周光友,,（四） 提出相关的对策建议,通过上述分析，提出我国外汇储备风险管理相关的对策建议。,34,复旦大学金融研究院周光友,,五、问题与思考,我国高额外汇储备的成因是什么？（一）直接原因和间接原因（二）表面原因和深层原因（三）主动因素与被动因素,35,复旦大学金融研究院周光友,,外汇储备对
37、经济的影响,（一）积极影响（二）消极影响,36,复旦大学金融研究院周光友,,外汇储备多多益善吗？,通过利弊分析,37,复旦大学金融研究院周光友,,外汇储备最优规模的决定因素,商品进口、偿还外债、外商直接投资的利润回流、调节外汇市场、信用保证、投资需求等。,38,复旦大学金融研究院周光友,,如何测度外汇储备的适度规模？,（一）外汇储备适度规模的测度方法（理论）（二）外汇储备适度规模的决定因素（三）建立适合国情的外汇储备适度规模测度模型,39,复旦大学金融研究院周光友,,基于权变理论的外汇储备管理研究,由于中国的外汇储备而已超出以前任何理论所界定的最优规模范畴,那么是不是说中国的超额外汇储备是不合
38、理的?我们认为回答这个问题,应该结合我国的环境采用权变管理理论来回答。自70年代以来,权变理论在美国兴起,受到广泛的重视。权变理论认为,在任何组织管理中要根据其所处的内、外部条件随机应变,没有什么一成不变、普遍适用的“最优的”管理理论和方法。该学派是从系统理论来考察问题的,它的理论核心就是通过组织系统的各单元内部和各子系统之间的相互联系,以及组织和它所处的环境之间的联系,来确定各种变量的关系类型和结构类型。它强调在管理中要根据组织所处的内外部条件随机应变,针对不同的具体条件寻求不同的最合适的管理模式、方案或方法。其代表人物有卢桑斯、菲德勒、豪斯等人。,40,复旦大学金融研究院周光友,,对外汇储
39、备的管理像其他管理一样是权变的,不是一成不变的。管理学的原理告诉我们,管理不是仅仅基于简单的原则,不同的和变化的情境要求管理者运用不同的方法和技术。管理一个发展中国家的外汇储备和管理一个发达国家的外汇储备要求用不同的方式、方法和视角。管理的权变观点(contingency perspective)认为,因为国家的大小、发展程度、汇率制度、竞争力等的不同,即它们所面临的情境不同,因此要求用不同的管理模式。如果能够发现适用于所有环境的普遍的管理原则反倒会令人奇怪。管理研究人员也一直在试图确认这些影响决策的情景变量。对于外汇储备的管理,罗宾斯(Robbins)认为至少应该有四种普遍使用的环境和内生变
40、量影响我们的决策,即:国家的规模、一国的技术水平和管理规范程度环境的不确定性和国家之间的个体性差异。,41,复旦大学金融研究院周光友,存款准备金制度在外汇储备管理中的应用,思路：由于外汇储备之间是并非是相互独立的，即各外汇储备需求层次之间的规模相互间可部分替代，并且由于各时期所处的经济环境和外汇管理目标的不同，外汇储备可只满足最需要的部分，因此，外汇储备规模中就可以根据各层次外汇储备的需要程度及相互间的替代程度确定相应的外汇储备规模，并将可替代和转换的部分提出作为公共外汇储备准备金，而由于准备金的用途具有公共性，因此，它的数量必然小于各层次外汇储备可相互替代和转换的部分，因此，此时的外汇储备规
41、模应等静态外汇储备规模扣除各层次外汇储备规模替代和转换的部分再加上公共外汇储备准备。,42,复旦大学金融研究院周光友,,中国外汇储备持有成本的度量,（一）度量方法（二）指标选择,43,复旦大学金融研究院周光友,,外汇储备最优币种结构的选择,1、基于马科维茨模型的外汇储备资产投资组合选择2、基于海勒奈特理论的外汇储备货币结构选择3、基于杜利理论的外汇储备货币结构选择,44,复旦大学金融研究院周光友,,,如何防范外汇储备的风险,（一）规模风险（二）结构风险（三）系统风险,45,复旦大学金融研究院周光友,外汇储备与通货膨胀的关系,（一）外汇占款与货币供给（二）货币供给与通货膨胀,46,复旦大学金融研
42、究院周光友,,主要参考文献,巴曙松，朱元倩. 基于可加模型的外汇储备影响因素的实证分析J. 金融研究, 2007（11）：1-12孔立平. 全球金融危机下中国外汇储备币种构成的选择J.国际金融研究，2010（3）：64-72李巍，张志超. 一个基于金融稳定的外汇储备分析框架兼论中国外汇储备的适度规模J.经济研究，2009（8）：27-36曲强. 外汇储备增长、货币冲销的有效性及对物价波动的动态影响J.金融研究，2009（5）：47-60张斌等. 中国外汇储备的名义收益率和真实收益率J.经济研究，2010（10）：115-128周光友，罗素梅.外汇储备最优规模的动态决定基于多层次替代效应的分析框
43、架J.金融研究，2011，（5）：29-41周光友. 基于多层次替代效应的外汇储备最优规模研究C.2011年上海论坛会议论文罗素梅、周光友.外汇储备最优规模测度理论述评及新进展J.财经科学，2011，（5）：34-40罗素梅、周光友.外汇储备适度规模度量模型研究：基于功能演变的视角J.中央财经大学学报，2011，（6）：3943罗素梅、周光友.外汇储备适度规模研究述评及新进展J.上海金融，2011，（8）：33-37,47,,Barnichon, R., “International Reserves and Self-Insurance against External Shocks”, I
44、MF Working Paper, 2008, WP/08 /149.Beck, R. and Rahbar,i E. “Optimal Reserve Composition in the Presence of Sudden Stops: The Euro and the Dollar as Safe Haven Currencies.” ECB working paper series, 2008, No 916.Bird, G. and Rajan, R. “Too Much of a Good Thing: the Adequacy of International Reserves
45、 in the Aftermath of Crises.” The World Economy, 2003, 26(6), pp. 873- 891.Bodnar, O. and Bodnar, T. “Statistical Inference Procedure for the Mean-variance Efficient Frontier with Estimated Parameters.”AStA, Advances in Statistical Analysis, 2009, 93(3), pp. 295-306.Brandt, M. W. “Portfolio Choice P
46、roblems,”in Y. Ait-Sahalia, and L. P. Hansen, eds., Handbook of Financial Econometrics,Amsterdam: North Holland, 2009.Caballero, R.and S.Panageas, “A Global Equilibrium Model of Sudden Stops and External Liquidity Management”, Department of Economics, MIT，Working Paper, 2008, 08-05.Chiou, J. S.; Hun
47、g, J.C. and Hseu, Mei-Maun. “A VaR Investigation of Currency Composition in Foreign Exchange Reserves.” International Research Journal of Finance and Economics, 2008, No. 21, pp. 76-92.Chiu, M.C. and L,i D.“Asset-Liability Management under the Safety-First Principle.” Journal of Optimal Theory and A
48、pplication, 2009, Vol 143, pp. 455-478.Galat,i G. and Wooldridge, P. “The Euro as a Reserve Currency: A Challenge to the Pre-eminence of the U. S. Dollar?” International Journal of Finance and Economics, 2009, Vol 14, pp. 1-23.Hatase,M. and Ohnuk,i Mar.i “Did the Structure of Trade and Foreign Debt
49、Affect Reserve Currency Composition? Evidence from Interwar Japan.” European Review of Economic History, 2009, Vol 13, No. 3, pp. 319-347.Jaewoo Lee, “Option Pricing Approach to International Reserves”，Review of International Economics, 2009,Vol 17,No.4,pp.844-860.Jeanne, O., “International Reserves
50、 in Emerging Market Countries: Too Much of a Good Thing?” Brookings Papers on Economic Activity, 2007, Vol 38, No.1.pp.1-79Kubelec, C. and Sa, F.“The Geographical Composition of National External Balance Sheets: 1980-2005.” Working paper No. 384, Bank of England, 2010.Obstfeld, M., Shambaugh, J.and A.Taylor, “Financial Stability, the Trilemma, and International Reserves”, NBER, Working paper, 2008, W14217.Yin-Wong Cheung and Xing-wang Qian, “Hoarding of International Reserves: Mrs. Machlups Wardrobe and the Joneses”, Review of International Economics, 2009, Vol 17, No.4.pp.824843.,
