1、Table_Header1,证券研究报告_XX,年 6 月 月 日,Table_Title,Table_Grade,Table_ChartGrowth,Table_Temp,-2%,5%,-9%,Table_Author,Table_Summary,6105010000,Table_GrowthRate,Table_FooterContact,Table_Top,Table_AuthorTemp16592,证券研究报告_行业深度分析报告2012 年 09 14 27 日,新材料系列五：钨行业深度报告,行业评级前次评级,买入,硬气不改，暂时蛰伏,16234,行业走势,巨国贤 首席分析师电话：07
2、55-82535901eMail：,联系人 张晓泉电话：0755-2394851eMail:,执业编号：S0260512050006,持有,-16%,investRatingChange.low用途广泛、不可替代的战略资源钨是一种硬度大、熔点高、强度好的金属，在机械、特钢、国防军工等领域被广,-23%-30%2011/9,2011/12有色金属,2012/3沪深300,泛运用。因此钨是一种重要的战略资源，世界强国多注重钨资源的保护。我国亦,从 90 年代开始成立行业协会、出台多项法律法规，严格监管，保护钨资源。中国占据资源优势，配额制度限制供给全球钨资源储量稀少，分布集中。中国已探明储量占全球
3、 65.5%，优势明显。自,市场表现行业指数沪深 300,1 个月-0.56-2.13,3 个月-0.71-3.75,12 个月-16.89-12.53,2001 年开始，我国开始实施钨资源开采配额和出口配额制，有效抑制了全球钨供给。加之外国供给量逐年减少，废钨回收利用率有限，钨供给增长速度较慢。下游产业拉动需求，国内硬质合金需求空间广阔钨主要运用于硬质合金、钢铁及合金、化工等领域，其中硬质合金用量占比达到50%左右。国内硬质合金刀具产量仅占总刀具产量的 25%左右，而发达国家硬质合金刀具消费量占刀具消费量的 65%，国内硬质合金未来发展空间广阔。目前我国硬质合金的产量约为 2.2 万吨。专家
4、预计到“十二五”末，我国硬质合金产量将达到 3 万吨。此外，“十二五”规划明确鼓励的含钨新材料或成为钨需求新的推动力。长期来看，钨的需求将保持快速增长，形成价格上涨的有力支撑。短期需求下滑，钨价暂时受到压制2012 年欧债危机不见好转，美国经济疲软，中国经济增长放缓，钨产品需求持续下滑。但目前的钨精矿价格，上游采矿企业仍有利润，钨精矿采选保持高开工率，2012 年前 8 个月我国钨精矿产量同比增长 16%，导致供大于求，钨价呈单边下跌趋势。短期看，需求回暖是钨价企稳回升的关键。行业评级从目前国内外宏观经济形势看，我们认为钨需求近期改善的可能性不大，钨精矿价格将维持 10 万/吨的水平难以反弹。
5、短期钨行业盈利能力受到压制，暂时给予行业“持有”评级。但是钨是中国具备绝对优势的稀有金属，随着国家逐步加强行业整合，供给增速将逐步放缓，而硬质合金等领域的需求从长期来看增速较快，未来钨的供给将较多的处于偏紧状态，我们看好钨行业的前景，建议紧密跟踪。风险提示全球经济不振，下游需求疲软；国外钨矿陆续恢复生产弥补中国钨供给紧缩；国家政策变动或行业整合影响企业经营与地位。重点公司业绩预测与估值,Table_IndustryFirstStock,简称,股价,11,EPS12E,13E,11,PE12E,13E,PEG,目标价,评级,厦门钨业,39.39,1.50,0.94,1.33,26.32 41.9
6、0 29.62,2.17,43.00,持有,数据来源：公司报表，广发证券发展研究中心广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,本报告联系人：张晓泉,075523942150 ,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,Table_Header2,行业深度分析报告,目录索引一、 稀有金属用途广泛，战略资源不可替代 . 4（一）硬度大、熔点高、强度好 . 4（二）用途广泛，不可替代 . 4（三）产业链长，两端企业利润丰厚 . 5（四）行业监管日趋严格 .
7、 6二、 储量稀少开采受限，未来供给增长缓慢 . 7（一）钨储量：全球看中国，中国看华南 . 7（二）长期大量出口降低储采比 . 11（三）保护性开采政策削减供给 . 12（四）外国供给亦在萎缩，复产矿山短期无望 . 13（五）废钨回收成重要供给源 . 14三、 硬质合金增长可期，新材料如雨后春笋 .16（一） 国内钨消费逐渐增长，出口钨制品结构调整 . 16（二） 需求主力硬质合金未来增势可期 . 17（三）“十二五”新材料为钨需求新增长点 . 21四、 供需缺口支撑价格，规范报价抑制贱卖 .21（一）长期来看钨的供应偏紧 . 21（二）赣州钨协指导价规范报价 . 22（三）2012 钨市需
8、求低迷，钨价暂时受压 . 23五、 行业评级 .24六、 重点公司推荐 .24（一）厦门钨业中国钨行业的航空母舰 . 24（二）全产业链的钨业巨头 . 26（三）福建稀土整合平台，未来的稀土一体化产业巨头 . 30（四）钨+稀土未来成长空间无限 . 31七、 风险分析 .31图表索引1：钨行业产业链 . 52：钨行业价值链两头高中间低 . 63：世界钨资源分布图 . 74：中国钨资源分布图 . 95：中国各省钨资源储量（WO 3 ） . 96：世界钨资源供应格局 . 117：世界钨资源储采比较（年） . 128：中国钨精矿(WO3 65%)开采配额（万吨） . 129:中国钨出口配额（万吨）
9、. 1210：钨精矿实际开采量超过开采配额 . 1311：其他主要钨供给国家产量下降 . 1312：钨渣回收有价金属流程 . 1413：硬质合金废料回收钨流程 . 15Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-27 第 2 页,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,Table_Header2,行业深度分析报告,14：中国钨供给结构 . 1515：国内钨消费量逐年增涨 . 1616：国内钨净出口量得到控制 . 1617：2010 年全球钨消费结构 . 1718：2010 年中国钨消费结构 . 1719：硬质合金产量不断提升 . 1720
10、：硬质合金耗钨量不断增加 . 1821：硬质合金刀具产量与增长 . 1922：1998-2010 年全球钨资源供给与需求 . 2223：赣州钨协指导价格（单位：万元/吨） . 2224：实际报价与指导价走势对比（单位：元/吨） . 2225：中国国内市场钨精矿价格（元/吨） . 2326：欧洲自由市场 APT 价格（美元/吨度） . 2327：2012 年中国钨精矿产量 . 2428：厦门钨业完整的产业链 . 2529：厦门钨业 2011 年主营收入构成 . 2630：厦门钨业两大钨矿子公司营业收入与净利润高速增长. 2731：厦门钨业钨品出口配额占全国比重 . 2932：厦门钨业钨品出口配额
11、占福建省比重 . 29表 1：黑、白钨矿对比 . 4表 2：钨应用领域及所需相关产品 . 4表 3：我国钨行业监管法律依据不断健全 . 7表 4：全球储量最丰富十座钨矿山 . 8表 5：中国占据钨资源储量优势 . 8表 6：中国储量前二十位的钨矿 . 10表 7：五矿参与的大型钨矿公司 . 11表 8：美国近年废钨回收供给占钨表观消费比重 . 15表 9：2005-2010 年我国主要类别硬质合金产量 . 18表 10：2010 国内外各材料类型刀具的市场份额对比 . 18表 11：硬质合金刀具出口退税率逐步提高 . 19表 12：硬质合金刀具出口退税率有明显优势 . 20表 13：中国主要硬
12、质合金、粉末冶金科研院所及企业技术中心. 20表 14：“十二五”新材料规划利好钨业 . 21表 15：厦门钨业钨板块各子公司和分公司持股比例和产能 . 26表 16：厦门钨业主要钨资源储量 . 27表 17：厦门钨业钨精矿采购及自给情况 . 28表 18：厦门钨业钨品及硬质合金产能扩张 . 28表 19：厦门钨业部分钨制品产量 . 29表 20：厦门钨业进入稀土产业步骤 . 30Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-27 第 3 页,颜色,形态,汽车,Table_Header2,行业深度分析报告,一、 稀有金属用途广泛，战略资源不可替代（一）硬度大、熔点高、强度好钨
13、化学元素符号W，是一种银白色、有光泽，具有体心立方结构的金属，外形似钢。钨熔点3410，是自然界熔点最高的金属之一。它硬度大、密度高、高温强度好。化学性质稳定，常温下表面会形成一层钝态薄膜，不易被酸、碱和王水浸蚀。目前，全球共发现20多种钨矿，但具有工业意义的仅两种黑钨矿和白钨矿。表 1：黑、白钨矿对比,项目图片光泽,黑钨矿暗灰、淡红褐、淡褐黑、发褐及铁褐等半金属光泽、金属光泽及金刚光泽,白钨矿白色，也有黄褐、绿和淡红色等金刚光泽,通常为叶片状、弯曲片状、粒状和致密状， 呈双锥状假八面体或板状晶体，也有的也有的呈厚板状、尖柱状等单斜晶系晶体 晶体呈皮壳状、肾状、粒状和致密块状,硬度比重特性,5
14、5.57.17.5性脆，有弱磁性,4.555.96.2性脆，受阴极射线作用时发出浅蓝色光,数据来源：广发证券发展研究中心（二）用途广泛，不可替代钨工业的主要产品有钨精矿、仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉以及钨材等。钨制品被广泛运用于机械制造、钢铁工业、航天航空和信息产业等领域，是国民经济不可替代的基础资料和战略资源。钨是最重要的合金元素，加入钨的硬质合金具有高硬度和耐磨性，用于制造切削工具、刀具、钻具和耐磨零部件，被誉为“工业的牙齿”。表 2：钨应用领域及所需相关产品,应用领域机械制造钢铁工业国防航空航天信息产业矿山采掘、冶炼石油、化工电力能源,所需相关产品高性能、高精度硬质合金等硬
15、质合金轧辊、磨具、刀具及特殊钢等高精度切削刀具、孔加工刀具用硬质合金；耐震钨丝、钨触头等钨基合金、硬质合金等高档次、高精度硬质合金等高性能钨材、钨触头材料等矿用硬质合金、钨制品等矿用硬质合金、含钨催化剂等钨基复合材料、钨触头和高性能钨合金等,数据来源：章源钨业招股说明书Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-27 第 4 页,产,Table_Header2,行业深度分析报告,合金制造中钨主要被用来改善合金材料的性质，提高硬度、耐高温和耐磨性，因此钨又被称为“工业的食盐”。目前在其大部分应用领域内尚未发现直接替代品。曾有美国研究称，在高速钢领域内可用金属钼替代钨提高耐蚀性
16、、增加高温强度及改善可焊性。但在工业生产中多使用钨钼合金，即两者都加入合金中，用钼直接替代钨的方法尚不可行。由于两者性质不同，加入钼的高速钢产品与加入钨的产品在硬度、高温强度方面仍然存在差异，而现代工业发展对材料性能的要求越来越高，低性能的替代品并不能满足市场需求。因此，在钨的应用领域内，可认为并没有有效的直接替代品。（三）产业链长，两端企业利润丰厚1.产业链条长，下游应用行业范围广钨工业属于矿产采选加工行业，产业链条长，纵向关联高。钨的下游行业范围则非常广，行业间相对独立，某一个或少量行业不景气对钨行业整体影响有限。图 1：钨行业产业链,钨行业产业链条长、纵向关联高,下游行业范围广航天、军工
17、、装备,采选矿,冶 炼,中间产品,应用材料,机械、建筑、电子,冶金、矿山、钻井,主要产品主要,钨矿石钨精矿冶炼厂特种钢厂,APT黄钨蓝钨 粉末等中间产品加工,钨粉碳化钨粉钨铁钨酸硬质合金厂特种钢厂,硬质合金钨基合金钨材催化剂添加剂硬质合金深加工厂,钨应用材料展示,客户,厂,优质零部件生产商化工企业,中国的采选,工艺没有重,技术含量最高, 硬质合金是,业特征,技术基本代表了世界先进水平技术进步主要体现在设备能力提升所带来的效率提升,大突破工艺方案与精矿成分相关，对钨矿有一定依赖性企业数量众多，产能严重过剩, 中国生产能力庞大，但生产商集中度较低，技术能级不高 对粉末的纯度化、梯度化、超细化等方面
18、技术投入少,最大的应用市场 中国在硬质合金刀具方面有较大产能但多是低端产品 高端产品仍依赖进口,数据来源：广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-27 第 5 页,Table_Header2,行业深度分析报告,2.价值链呈“两头高、中间低”态势钨行业的价值链分布呈现出“两头高、中间低”的态势。产业链上游的采选企业占据资源优势，可充分享受资源价格攀升带来的丰厚利润。而为了有效控制资源开采和利用，在政府意志的推动下资源正迅速向大型优势企业集中。中间环节的冶炼公司长期处于无序发展的状态，数量众多，产能过剩，工艺过程成熟、相似，缺乏竞争优势，导致议价能力低下
19、，利润空间非常小。冶炼企业对工艺参数的把握能力是稳定产品质量的关键，也是形成竞争优势的关键。下游的深加工企业为市场提供中间产品和应用产品，是利润最丰厚的环节，具有稳定高利润。但目前而言我国深加工企业在技术水平、市场竞争力、产品附加值等方面与世界先进企业相比仍有巨大的提升空间。图 2：钨行业价值链两头高中间低,采选技术基本代表世界先进水平近年来资源价格不断上涨，利润丰厚,冶炼技术以湿法为主，工艺成熟企业众多，产能过剩，利润空间小,产品特性明显需求旺盛，无可替代，利润率高,钨精矿,APT,钨粉、碳化钨粉,硬 质 合金、钨材、,钨丝数据来源：广发证券发展研究中心（四）行业监管日趋严格我国是钨资源大国
20、，但长期以来存在资源过度开采、贱卖和浪费等现象。从上世纪90年代起，我国开始认识到钨资源的战略地位，政府陆续出台多项政策确保保护性开采，对钨行业的监管也越来越严格。我国钨行业监管者主要为政府和行业协会。国土资源部是主管全国矿产资源勘察、开采监督管理工作的政府机构，具体由各省、自治区和直辖市人民政府地质矿产主管部门主管本行政区内矿产资源勘察、开采的监督管理工作。中国有色金属加工工业协会下辖的中国钨行业协会成立于1985年12月，下设地质矿山分会、冶炼分会、硬质合金分会、钨材分会、钨铁合金分会、经贸研究分会等6个分会，主要负责行业调查，制定行业发展和策略，向政府部门提出决策建议，提供行业经济技术情
21、报和有关信息，组织经济技术交流等。目前政府已出台多项保护性开采钨资源的法律法规和规范文件，包括关于将钨锡锑离子型稀土列为国家实行保护性开采特定矿种的通知、关于加强钨锡锑行业管理意见的通知、关于深化探矿权采矿权有偿取得制度改革有关问题的通知以及其他Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-27 第 6 页,1986 年,1991 年,2005 年,2005 年,2006 年,Table_Header2探矿权、费用、安全生产和环境保护方面的规定等。表 3：我国钨行业监管法律依据不断健全,行业深度分析报告,时间,监管法律法规,实施中华人民共和国矿产资源法，矿产资源的监管工作开始
22、有法可依。国务院下发关于将钨锡锑离子型稀土列为国家实行保护性开采特定矿种的通知，要求规划调控、加强管理、依法开展钨锡锑行业治理整顿。国务院办公厅转发发展改革委员会等部门关于加强钨锡锑行业管理意见的通知，提高钨矿行业准入条件，鼓励企业加大科研投入，清理整顿钨矿山开采、生产经营秩序和在建工程项目。国务院关于全面整顿和规范矿产资源开发秩序的通知，全面整顿和规范矿产资源开发秩序，严厉打击无证勘查和开采等违法行为，全面查处越界开采等违法行为，建立矿产资源开发监管责任体系。下发关于深化探矿权采矿权有偿取得制度改革有关问题的通知，进一步推进矿产资源有偿使用制度改革，促进节约资源。数据来源：广发证券发展研究中
23、心二、 储量稀少开采受限，未来供给增长缓慢（一）钨储量：全球看中国，中国看华南1.全球钨储量稀少，中国占据资源优势钨是非常稀缺的有色金属资源。根据美国地质调查局数据，截至2011年，全球钨总探明储量仅为310万吨，基础储量为618.5万吨。大多数钨资源分布在比较年轻的山脉带，以阿尔卑斯喜马拉雅山脉和环太平洋地质带为代表。这两大区域集中了全球大部分大型优质钨矿资源。图 3：世界钨资源分布图,阿尔卑斯喜马拉雅山脉,环太平洋地质带,数据来源：广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-27 第 7 页,表 4：全球储量最丰富十座钨矿山,Table_Header
24、2,行业深度分析报告单位：WO3/万吨,矿山名称Verkhne-KayraktyMactung柿竹园TyrnyauzLogtung阳储岭行洛坑大明山Vostok-2塔儿沟,所在国家/地区俄罗斯加拿大中国俄罗斯加拿大中国中国中国俄罗斯中国,资源储量87.261.750.224.416.81614.411.610.210,数据来源：USGS, 广发证券发展研究中心从国家角度看，根据美国地质调查局2011年数据，钨资源主要集中在中国、加拿大、俄罗斯、美国和玻利维亚，五国合计占全球总储量的84.93%，储量基础的84.52%。而中国目前钨矿已探明储量190万吨，占全球总探明储量的65%以上，基础储量更
25、是接近全球资源储量的70%，具备绝对资源优势。表 5：中国占据钨资源储量优势,国家中国俄罗斯美国加拿大玻利维亚五国合计其他全球合计,万吨190.0025.0014.0012.005.30246.3043.70290.00,探明储量,占比65.52%8.62%4.83%4.14%1.83%84.93%15.07%100.00%,万吨420.0025.0020.0049.0010.00524.0096.00620.00,基础储量,占比67.74%4.03%3.23%7.90%1.61%84.52%15.48%100.00%,数据来源：USGS,广发证券发展研究中心2.中国钨资源集中于华南地区中国目
26、前拥有的已探明钨资源广泛分布在22个省、市、自治区，但储量主要集中于华南地区。其中湖南和江西最为突出，探明储量分别占全国 39%和27%，其次为河南和福建，四省合计储量占到全国总储量的90%。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-27 第 8 页,Table_Header2图 4：中国钨资源分布图数据来源：网络公开资料，广发证券发展研究中心图 5：中国各省钨资源储量（WO 3 ）,行业深度分析报告单位：万吨,四省探明储量占全国 90%两广地区资源量亦很丰富,湖 南江 西河 南福 建广 东广 西甘 肃黑龙江云 南内蒙古,湖 北浙 江青 海安 徽其 他,资源量,探明储量,
27、0,20,40,60,80,100,数据来源：赣州市钨产业分析报告，广发证券发展研究中心注：统计口径与 USGS 有所不同。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-27 第 9 页,表 6：中国储量前二十位的钨矿,Table_Header2,行业深度分析报告WO3/万吨,矿产地名称湖南郴县柿竹园河南栾川县三道庄福建清流县行洛坑湖南郴县新田岭江西修水县香炉山甘肃肃北县塔儿沟湖南宜章县瑶岗仙湖南衡南县川口杨林坳广西武鸣县大明山江西全南县大吉山河南栾川县南泥湖黑龙江逊克县翠宏山江西于都县盘古山广东连平县锯板坑湖南桂阳县黄山坪江西大余县漂塘广西钟山县珊瑚江西丰城县徐山江西大余县
28、西华山江西于都县黄沙湖南汝城县砖头坳,累计探明储量70.1350.2530.4330.3121.6620.8720.4419.1916.0215.3413.5412.1610.2210.039.18.498.338.28.137.876.65,保有储量68.9949.4129.6330.3121.6620.8720.4415.115.325.6213.5412.162.179.99.18.576.678.151.924.916.65,WO3 平均品位0.3440.1170.2330.370.740.7360.290.460.2361.9040.1030.321.1050.630.2540.20
29、31.090.840.930.5780.67,利用情况已用已用已用未用已用开采未用已用已用已用未用未用已用已用已用已用已用已用已用已用未用,数据来源：中国金属新闻网，国土资源部，广发证券发展研究中心,注：统计口径与 USGS 不同。,中国赣州市钨资源非常丰富，素有“世界钨都”之称，钨矿保有储量居全国第二位，约占全国的39、世界的26；其中高品质黑钨矿保有储量约占全国同类矿的70、世界的60；钨矿产量约占全国的2030左右，是我国乃至全球钨的主产区。在新的钨矿勘探方面，2012年6月赣北传出好消息。九江市武宁县的特大型钨矿大湖塘钨矿探明储量达到106万吨，远远超过原来江西钨矿资源的保有储量，有望
30、成为目前世界上探明储量最大的钨矿，潜在经济价值超过3000亿元。该钨矿矿藏量目前还有待相关部门备案，故精确的矿藏量还未公布。根据勘探方916地质队反馈的信息看，大湖塘矿区及外围找矿前景美好，完全有可能再发现大型钨矿。大湖塘钨矿的发现无疑使中国钨资源的战略地位更加明显。如果按照106万吨探明储量计算，目前中国钨资源探明储量将达到全球总探明储量的74.7%，资源垄断优势更加巨大。3. 华南钨资源集中于大型优势企业随着对资源战略意义的重视，矿产资源的价格不断攀升。获取资源优势成为矿产企业生存和发展的关键，资源价格的攀升同时也催生了过度开采现象愈演愈烈。近几年，在政府意志的推动下，钨资源正迅速向大型优势企业集中，尤以五矿集团为代表。目前，五矿集团控制着江西钨业集团、湖南有色集团等多家钨资源开发商，Table_Header3,
